恰恰在該機構成立前後,美聯儲連續推出第三輪和第四輪量化寬鬆。這意味著人民幣升值預期將得以再度強化,所以,即使是2.5%左右的外匯回報要求,但如果人民幣走出若干個漲停板,資金使用者的匯兌損失將遠高於其融資成本,彼時,恐怕這一再融資機制乏有問津者。
於是,問題演變為:「民不喜匯,奈何以匯誘之」?即我們應如何進行機制設計,推動外匯再融資機制發揮作用?
匯兌損失的分擔機制
一般而言,如果預期完全一致,市場就會消失。比如,大家都預期某個產品必然漲價,則賣家會惜售,買家求之而不得,故成交量為零。當前的問題即在於連外管局都預期人民幣匯率必然升值,你是不可能把一堆破爛(美元)賣出去的。無論是主權財富基金還是再融資機制要發揮作用,首當其衝要解決匯率風險承擔問題。
在一致性預期下,正確的設計似應如下:
第一,由央行承諾對匯率風險實施保險。假如人民幣不可交割遠期市場價格(NDF)所反映的是一定期間的匯率走勢預期,那麼,央行完全可以對該匯兌風險實施保險。簡言之,假設市場反映人民幣兌美元匯率在未來一定時間升值5%,則央行可以在該時間段內按5%以內的匯兌損失給予補償。這無非就是啟動基礎貨幣投放機制,但保險的神奇性即在於此——保險會平抑人們的恐慌,這往往會導致更少的人以外匯來「擠兌」央行印鈔。
第二,外幣之間的匯率風險由企業承擔。由於企業在不同地域從事投資,故幣種必有差異。按照商業性原則,這一匯兌風險顯然應由企業承擔。當然,除了人民幣兌美元幾乎肯定升值,其他各幣種間匯率往往是雙向波動的——這既取決於這些國家的基本面因素,也取決於貨幣政策。比如,一旦各國都跟隨美聯儲印鈔,我們就不能肯定美元兌這些國家貨幣匯率的升貶。反過來,恰恰因為存在雙向波動預期,企業是可以通過各種衍生品交易完成低成本套期保值的。
在機制設計上,如果確認上述兩條,主權財富基金(中投公司)和再融資機制應該都會比現在更加活躍。
孤獅還是群狼
第二個問題隨之產生——如果我們實施匯率風險分擔機制實操,主權財富基金自然更加活躍,何不把更多的外匯儲備切割給中投公司經營,何必捨近求遠搞再融資機制?做一比喻,主權財富基金是一隻孤獅,單筆投入大、轉身慢,只適合戰略性投資,故而貌似強大,但很容易為人設一陷阱生擒之。從績效看,會形成零和博弈,別人掙錢我被算計。再融資機制則不然,有如群狼,數千億美元雖為龐然大物,一旦分割為眾多較小的單筆融資,則多元化投入會導致要賺一起賺、要賠一起賠的局面。當然,如果投資得法,還可能出現中資機構在海外盈利能力更強的現象。
一是日本在上世紀80年代的大筆投資失敗教訓值得記取。如三井購買埃克森大廈,三菱購買洛克菲勒中心;索尼購買哥倫比亞影片公司,松下購買米高梅-環球公司等。巨大手筆之後是同質化競爭,以及很容易出現水土不服性的虧損。筆數多、個頭小起碼看起來更加安全——至少跑得快。
二是我們已經積累了面向實體經濟部門豐富的風險管理經驗。從1993年起至今的農村合作基金會風險、城市信用社風險、農村信用社重組、融資租賃和信託公司整頓,都曾經涉及一群高風險操作型金融機構的不審慎經營問題。通過商業銀行的風控和內控機制建設,不良資產總量、增量和不良資產率的全面降低,意味著只要按遊戲規則辦,我們實行面向企業的外匯融資不見得會造成比當前更糟的局面。
三是主權財富基金面臨的配售制。實際上,目前外匯儲備經營和交易是一種遠離經濟學完全競爭市場假設的領域,所以其效率較低。之所以這樣說,是因為外匯儲備經營和主權財富基金因其交易大宗性,往往具有定向交易、配售等特點,所以根本不能也不應該用單純的盈利性來衡量。更直接的一個問題是,就算人民幣相對美元貶值,我們的外匯儲備經營用外幣計價獲利頗豐又如何?很可能我們並不能把這種購買力變成現實,因為我們面臨配售制。因此,如果實行再融資,至少意味著我們的眾多企業利用外匯進入了一個更具競爭性的市場,即我們至少可以買一些企業真實需要的商品、技術和資產。
再融資形式的多樣化
最後需要思考的一個技術問題,是外匯再融資應該是固定收益還是浮動收益。簡單地說,是外管局借錢給銀行和企業用,還是外管局面向金融機構辦理委託或信託投資更優越?
要理解這個問題,必須首先解決外匯儲備經營的根本目標問題。
第一,如果從外匯儲備在適度風險下的保值增值出發,外管局自己經營並主要持有主要國家主權債並無不妥,何必勞師襲遠,以甚至更低的回報率來實行外匯再融資?根本目的還是實體經濟需要。如果外匯儲備經營的戰略目標性更強,盈利性是次要目標,那麼再融資優於信託經營,因為前者更強調根據企業海外經營或佈局需要實行對外匯資金的自主經營,後者則更強調收益率——這似乎是很多學者願意指責外管局的地方,也恰恰是外管局最委屈的地方。既然外匯儲備是中國企業造就的,那麼以低的再融資利率向企業讓利,不也符合讓利於民的政策初衷嗎?
第二,從外匯儲備多元化經營的角度出發,未來擴展再融資到更為廣義的固定和浮動收益資產組合不失為發展方向,畢竟,同時給儲備資產經營者、金融機構和各類實體經濟部門以金融品種選擇權,肯定優於單一的交易模式。
作者為廣東金融學院院長
中國外管局周日發布了2014年的跨境資金流動監測報告,報告稱“藏匯於民”而非外資撤離是我國資本流出擴大、外匯儲備少增的主要原因。未來“貿易順差、資本流出”的格局會更加常態化。
外管局提到,2014年全年跨境資金流動重現“鐘擺式”的雙向波動。一季度跨境資金延續了 2013 年底的大規模凈流入態勢,二季度凈流入勢頭明顯放緩,三季度轉為凈流出,四季度跨境資金流出壓力有所上升。
華爾街見聞曾提到過,去年全年的資本和金融項目(含誤差與遺漏)逆差達到 960 億美元,至少是1998年以來的最大規模赤字。
這引發了資本外流的擔憂。但在外管局今天發布的報告中提到,鑒於我國外來證券投資和其他投資負債項下均表現為凈流入,而其他投資資產項下凈流出大幅增加,所以,從國際收支角度講,“藏匯於民”而非外資撤離,是我國資本流出擴大、外匯儲備少增的主要原因。
具體數據如下:
2014 年前三季度,直接投資凈流入 1375 億美元,較 2013 年同期增加 23%,表明我國對長期資本的吸引力仍然較大;非直接投資(包括證券投資和其他投資)凈流出 684 億美元,2013 年同期為凈流入 846 億美元。
其中,我國對外證券投資凈流出 13 億美元,2013 年同期為凈流出 56 億美元;外國來華證券投資凈流入 617 億美元,同比增長 56%。我國對外的貸款、貿易信貸以及持有的境外存款等資產凈增加 2297 億美元,同比增加 1.71 倍;我國企業等對外負債增加,其他投資項下對外負債凈流入 1008 億美元,較 2013 年同期下降 25%。
報告還特別提到美聯儲退出QE對跨境資金流動影響有限。外管局認為,QE退出增加跨境資金流出,但這是對前期大規模流入的糾正,有利於促進國際收支趨向基本平衡。而且這沒有改變我國全年國際收支、外匯供求趨於基本平衡,外匯儲備略有增長的總格局,境內外匯市場流動性充足,沒有出現恐慌性的囤積外匯,目前的資本流出規模是可承受的。
“隨著人民幣匯率形成機制市場化改革推進,央行逐步退出常態式外匯市場幹預,‘貿易順差、資本流出’的格局會更加常態化。”外管局稱,“今後一段時期,中國將繼續呈現跨境資金有進有出、雙向振蕩格局。”
報告指出,在2015年中國跨境資金流動將面對諸多的不確定和不穩定因素中,較確定的方面包括:實體經濟相關的外匯流入依然保持穩定、外需將繼續緩慢恢複、經濟增速仍處於世界較高水平,有利於維持中國對長期資本的吸引力等。
不確定的方面有:人民幣利率繼續高於主要國際貨幣,但由於影響因素日趨多樣化、複雜化,跨境資本流動仍可能出現較大波動。從國內看,市場還可能會對經濟增長和金融風險等問題產生擔憂,本外幣利差收窄將加速企業資產負債的幣種結構調整。
外管局稱,外匯管理部門將進一步完善人民幣匯率市場化形成機制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平的基本穩定。
“為保持跨境資金流動基本穩定,要做好保證匯率制度靈活性等多個問題。”報告指出,“作為應對內外沖擊的應急手段,匯率可以在短期內保持相對固定,但絕不能長期不變,否則可能背離經濟基本面,導致失衡和扭曲不斷積累。”
外管局表示,“今年外匯管理部門將有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度,大力發展外匯市場,建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系,不斷創新完善外匯儲備經營管理和運用,推動國際收支基本平衡,促進經濟平穩健康發展。”
另外,在提到境內企業境外上市籌資規模明顯增長時,報告以專欄的形式特別指出,在紐約證券交易所上市的阿里巴巴是 Alibaba Group Holding Ltd,該公司註冊在開曼群島,實際是特殊目的公司。統計口徑上,該公司是境外企業而非境內企業,因此不屬於境內企業海外上市範疇。
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