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讀年報 漁_夫

http://xueqiu.com/5774757064/36593920
每年2月份開始，通常是我最忙的時候，因為這是閱讀年報的集中期且一直持續到4月底，當然我還會比較關注中報。但我一般不太關注公司的日常新聞與公告，而是比較關注年報中的信息變化。讀年報就好像是對企業的一次體檢，是價值投資者必須學習會的技能。
   
        有人天生對年報排斥，認為中國企業財務報告都是假的，既然假的為什麼要閱讀呢？且不說是不是假的，這是對閱讀年報的態度不對，我們閱讀年報的根本原因是要去瞭解企業，而有什麼比企業自己說的更加好的資料呢？所以即使是假的，也應該去閱讀，為什麼假？假在哪裡？怎麼是假的了？閱讀年報過程中要不斷提問題，不斷地形成判斷，然後又用年報的數據進行支持或者否決。所以是一個循環利用信息提升對企業瞭解的過程。閱讀年報有一定技巧，怎麼讀呢？以下是我閱讀成千上萬份年報的經驗：

（1）讀年報前最好先讀招股說明書

         企業信息最詳細的披露不是年報，而是招股說明書。我在《打折看新上市企業的財務數據》（http://xueqiu.com/5774757064/35179014）提出來看待招股說明書的財務數據的態度。但實際上招股說明書說的東西遠遠不止這些，而是關於整個企業對自己的一個詮釋，這個詮釋包括企業的商業模式、行業發展前景、所處的競爭地位、財務數據、治理結構等。這些資料是研究企業的第一手資料，我個人覺得是最最寶貴的。所以招股說明書是你必須要讀，而且是需要詳細的，讀到什麼程度呢？要慢慢讀，把與企業競爭優勢相關的內容全部讀懂，其實在讀的過程中還需要不斷思考競爭對手的情況，甚至需要把國內外相關上市公司的招股書一起來讀，不斷比對，才可能得出恰當的結論。

        比如前天我讀到一個新股的招股書好萊客，就對好萊客與索菲亞等企業進行了比對，我也比較清楚這些企業的商業模式、競爭等情況，還特意用這兩個公司考了一下我的小夥伴，看他怎麼看待兩個企業，如果同等條件應該選誰？他回答得不錯，至少跟我想像得答案是一樣的。看招股書是一種訓練，是判斷企業競爭優勢的最最主要途徑，按我的經驗，只要你足夠老道，招股書基本上可以確定一個企業是不是有競爭優勢（以後其他信息補充只是對基本判斷的修正與完善）。其實花幾天時間因為某個招股說明書而研究好了一串公司，會是一種很不錯的方法。很多人閱讀年報速度很慢或者不得要領，最根本的原因估計是沒有好好研究招股說明書。

       對於招股說明書讀完了，需要達到什麼程度呢？就是要能夠獨立寫出研究報告才行，即使不寫出來，也要腦子裡。類似《找公司6：永輝超市》（http://xueqiu.com/5774757064/34559931）、《找公司5：三諾生物》（http://xueqiu.com/5774757064/34292007）這樣的文章，這是鍛鍊自己整合分析企業的很好方式，會強迫自己去收集很多資料。

（2）找到最新的年報

       找年報這是小兒科的事，但很多新讀年報的朋友就是不知道去哪裡找，或者不知道年報在哪裡有更新。一般情況下，我會現在東方財富網（http://data.eastmoney.com/bbsj/201412.html）裡找到最新的財報列表。然後再去巨潮資訊（http://www.cninfo.com.cn/）下載年報。當然如果你知道某個企業出年報，然後又想知道最新的，還是去證券交易所下載。我就曾經經歷過很多次希望第一次拿到年報的體驗，那邊是最早最快的。當然還有其他途徑，比如直接在雪球網公告裡去找，也是比較好的一種方式，無論怎麼樣，你只要能找到並下載就可以了。最近幾個月，東方財富網的這個界面我會每天進去幾次，就為了找到自己感興趣的年報。至少我覺得是一種樂趣。


   在香港交易所可以找到港股的年報信息（http://sc.hkexnews.hk/TuniS/www.hkexnews.hk/i…），而美股年報信息可以點如下SEC文件，進去點10-K項，可以找到，看港股美股年報可以提高自己分析年報的整體水平。 我曾經有個大半夜在研究福壽園公墓這家公司，回想起來挺有意思的。不是福成五豐重組獲通過， 墓園資產望正式登陸A股。所以過去的研究就有機會發揮作用了，有時候研究一下這種企業還是必要的，至少不會讓你手足無措，看作為價值投資者涉獵廣泛吧。


（3）對待各類年報的態度
    
         有些人閱讀年報很有選擇性，不滿足其條件的年報一定不看，我覺得最好還是不要這樣，年報閱讀範圍要廣泛，什麼叫廣泛呢？就是好的壞的，你熟悉的，你不熟悉的企業，都要看，才算是真的會讀年報，而不是把自己看年報的水平侷限在很小的範圍內，這樣侷限的結果就是不懂很多企業年報的方式。俗話說見多識廣，你見不多當然識不廣了。你連造假企業有問題企業的報表都沒看過，指望會看好企業的報表？我覺得是很懸的，最牛的閱讀報表的人，都是在這個圈裡好壞都看的人。

         比如你有看到過淨資產為負數的企業年報嗎？你有看過ST股的企業年報嗎？你有對比同行業最好企業與最差企業的年報嗎？你能說出白酒企業年報的特點嗎？能出各類年報的數據中推斷出其商業模式嗎？很可能很多人不能，但我能在自己的能力範圍內做到一點，如果有一直看我小文章的人，就會知道我就會思考憑藉幾個簡單的財務數據去推斷小米跟歷史上什麼企業的財務結構是類似的，這種功力不是看一兩個財務報告所能達到的，而是需要大量閱讀以後才能形成，如果要問我閱讀有啥特別的秘訣，我只能說多看，多看了你也能成為賣油翁式的人物。

（4）看年報的主要項目

         我選擇了三精製藥作為案例，具體講述怎麼看報表，為什麼選它呢？其實這個企業也不好在哪裡，只是這個企業閱讀起來挺麻煩的，至少我覺得對一般人來說難度挺高，又發生什麼董事長跳樓事件等等，充滿爭議，所以能在這樣的報表閱讀講解中得到更多有用的信息，因為需要更多知識去判斷。當然有個前提假設你已經看過三精的招股書，或者至少瞭解這個公司是什麼樣子的。當然三精製藥比較特殊，一個是上市時間最早是天鵝股份在1994年，然後後來被三精製藥借殼。這無疑會增加閱讀的難度，當沒有招股書的時候，你也應該知道閱讀招股時的主要目的是為了形成對企業競爭優勢狀況的判斷，所以只能多查相關信息來補充。一般情況下我會採取如下路徑：一、詳細閱讀當年的年報，跟閱讀前面我說的招股說明書那樣閱讀；二、閱讀所有能找到的該公司研究報告，比如我在wind數據庫中可以找到不少研究報告，這些研究報告通常情況下頁數多的才有點資料可以幫助分析；三、上市公司網站。當然如果你是後來看的，那也沒必要侷限在當年，你應該找到最新的資料位置，怎麼都要形成類似我前面說的永輝超市或者三諾生物等類似企業的判斷，這很重要，因為只有有了這種判斷，我們才可能後面隨著資料的增加而不斷修正，不然你會很盲目。




      其實大家如果看完三精的相關資料，能夠大致給出1.5pb左右的最高買入價格，那你的道行就比較高了，而且真要買會選擇在公司出現問題的時候多考慮。看上市公司年報，主要會計數據與財務指標摘要、董事會報告和財務報告三部分就足夠了（也就是我標黃的部分）。
 


    
    （5）主要會計數據與財務指標摘要
 
       主要會計數據與財務指標摘要理論上應該是簡單的東西，就看三精2014數據來說吧。看到下表，你要能做到迅速反應，各個數據能說明什麼。營業收入一下減少一半左右，要不就是賣掉了某個子公司，要不企業出問題，要不兩者都有問題；利潤關注包括非經常性損益與不包括經常性損益的對比。比如同比增長500%的，肯定不是正常增長，也就是賣東西以後的增長，那麼也可以初步驗證上面營業收入減少是賣掉了某個子公司。
         這不用算什麼，都應該要反應得出來。讀財務報告最怕的就是面對數字與文字沒反應，那表示你基礎功底不行，要惡補。當然我也會看下面的現金流一眼，一般情況下經營活動現金流至少不能為負數。對於調整不調整，沒必要太關注，只要數額不大就可以了（如果你學會計搞懂這些內容可要費一番功夫，這是投資者與會計財務人員很大的不同）。
     
        此外就比較重要的關注一下淨資產與淨資產收益率的變化，比如這裡的話，這幾年淨資產在減少，淨資產收益率去年開始突然降低？這個時候腦袋裡要有一個思考，為什麼會這樣呢？這正是去年與今年年報中需要去尋找的答案，當然最有可能找到答案的應該是在去年，今年延續了去年而已。所以你一年沒看過的話，那說明你要順便看2013年的報表。所以這些數據如果熟悉的話，在腦海裡五秒鐘就完成了，就可以形成你對年報需要回答的業績問題：為什麼業績變差？什麼因素驅動的？

        主要會計數據與財務指標摘要其實就是定下了一個財務數據方面關注的方向，這個方向是要與下面的內容結合。但閱讀年報的人更應該要知道，我們閱讀年報還有一個更加重要的問題去回答：企業競爭優勢是什麼，是不是相對過去有變化？這個問題比財務數據的變化更加重要。

        這部分說這麼多，無非是告訴大家，看到數據形成問題是多麼重要，而且是能抓住核心的問題，是重中之重，我曾經給很多跟我學習財務分析的人一些簡單的數據，要他們問問題，可惜總讓我失望，可能是因為他們是初學者的緣故吧。但若是期望在股市中大展拳腳，建議看是訓練一下這種思維吧。



（6）董事會報告一

         董事會報告是大家最沒感覺的年報中的項目，主要是一堆文字，而且這堆文字主要是相關人員本著說好話的角度寫的，所以中間充滿泡泡而讓看的人不得要領。但其實我是最需要看這些文字，而且看年報的時候會把主要精力放在其中，而不是後面的財務報表。因為從中通常能夠過濾出有意義的信息，而這些信息很可能是大家覺得很平常或者不加判斷的，當然也有很大一堆是廢話。下面詳細逐段說明：


         以上這段話相當於啥都沒有說，就是廢話，大家不要去聽公司對環境的剖析，我就基本上不採納他們的說法，因為未來是不可以預見的，說什麼風險大，怎麼怎麼不好等等，就一笑而過就是了，這樣的內容在銀行報表裡更加危言聳聽。也不要拿著公司什麼「規範、經營、發展」主線，這也有些忽悠，所以就直接進入下面一段，工作的主要完成情況。


        以上這段話，其實暴露出了寫作的人水平不太高，明明說營銷模式、價格維護、銷售渠道做了工作，下面小點又不是按這個來的，真是折騰人。中國年報中確實處處是這樣的狀況，沒有惜墨如金，而是邏輯不通。不過沒辦法還是要忍著看，但有一點有用的信息，就是主要的產品很可能就是鈣口、鋅口和雙口（要命用簡稱，應該全稱），那麼就我這個人腦海中自然會去想辦法弄清楚這三個品牌的產品在行業中的地位如何，在整個銷售中的比重如何？等問題，因為這個問題搞清楚了，就相當於可以找到企業優勢所在的地方。 

        我個人比較主張看待競爭優勢的基本單位是每個產品的品牌，而不是所有產品的情況，所以這個信息的梳理是很重要的，排在財務數據之上，甚至可以如果找不到詳細信息去找董秘問。至於自營營銷模式的調整屬於戰術問題，即使它寫得不清不楚，也不過問沒多大關係。其實我也算是營銷人，對這樣自己創造的詞很無語，但忍了，一看就知道沒啥花頭，後面說學術推廣支持也是戰術問題，不是根本影響企業優勢的，要記得戰術轉變成為戰略，一切圍繞著這個戰術，那才是重要的。


        這段文字寫生產保障工作，這是我說的保健因素，這種因素我們可以直接相信企業可以搞定，畢竟是上市公司，沒必要深究。中間提到了一個成本控制，那大家應該要跟所處的行業對比起來看，明顯醫藥行業不是靠成本競爭取勝的，所以沒必要關注其成本，其他有些行業革命性降低成本可能會導致企業有一定的好處，那可以關注一下，明顯這裡是不需要。所以我常常看到有些人在分析企業，誰成本怎麼樣降低了，但其實那個企業成本降低意義不大，那就是在瞎分析。

        前幾天在跟大學時代的班長聊其所在的煙草公司，他所他所在的煙草公司是壟斷企業，最大的問題就是成本高，怎麼樣降低成本，是企業生存的關鍵。我一下就把其否定了，我說班長拜託你們企業需要的是建設品牌、塑造幾個差異化並深入人心的品牌，成本不重要。還開玩笑說讓其請我去給煙草公司講課，我這個小小的例子，是希望大家重視什麼企業關注什麼核心分析要素的問題，不要啥都一個模式，那你分析的企業結果一定不可信，很多分析因素就是我所的保健因素，沒很大必要的。



        我是愛聯想的人，看到這段文字，我就想起自己以前系統給人講授質量管理知識的情形，大約十年前質量管理還是很熱門的，大家都崇拜日本製造。我其實知道質量管理的方方面面的知識。但對分析企業競爭優勢來說，其實不那麼重要的，比如新版GMP認證，其實就是新的產品生產質量管理規範，不要把其看得太神，上市公司做不到那就是扯淡，基本上就是沒啥問題的，包括質量風險、質量攻關等內容，雖然是很專業的質量管理方面的事，但對投資者來說，看不看就是無所謂的，所以也可以直接略過去。大家看生產保障工作與技術質量工作就是廢話，可想而知一個董事會報告有多少與優勢無關的廢話呀，下面還有。


        新產品也是一個很有意思的話題。很多企業新產品研發與實際脫鉤挺讓人痛心的。投資者對新產品的態度應該是如何呢？我覺得應該要做一個基本假設，就是新產品真的重要嗎？萬一失敗了怎麼辦？這是要我們注意不要看到公司研究新產品多就好，也不要對新產品抱著太大的期望。

         我常常拿著類似重慶啤酒的例子給人講對新產品抱有過高期望的危害。當然這裡關於新產品的闡述是很平常的，幾項然後怎麼樣等問題，如果真的很有興趣，可以問問新藥鹽酸羅沙替丁醋酸酯原料及凍干製劑到底啥東東，但其實意義也不是很大。而對於成果轉化，也可以一笑而過。如果是創業的朋友，建議新產品研發要不斷試錯，不斷與消費者溝通，而不是研發出來再考慮消費者的問題，在這個問題上出錯的企業不在少數，但分析優勢的時候我們沒必要有這種思維。


         這一部分是傳說中的內部治理的闡述了，人力資源、管理流程等相關內容。我在大學時代受到的教育是任何一門學科都說自己是競爭優勢的源泉，我也好多年前一度迷惑，都是與競爭優勢有關，那怎麼判斷競爭優勢呀，後來才明白有些不是的。即使一個月前與一位搞人力資源的朋友聊天，問他人力資源是不是競爭優勢的源泉，他不假思索的就回答是，人肯定是。而我其是對這個答案持有懷疑態度的，人肯定是企業甚至是好企業的基本，但真正的好企業不太是會因為幾個人而就變得不好了，我還是更傾向於人做的事，是否符合商業的原則，讓企業佔據恰當的位置是優勢的源泉。

         對於內部管理來說，人力資源通常是維持企業內部可持續發展問題，重要但不要提拔到無限高的高度，不然會讓我們看不清企業優勢的方向，那麼對我們閱讀報表來說，可以考慮直接略過，我所有的經驗都告訴我不是那麼重要。當然我的意思肯定不是企業可以不管這些事，是需要做好，但不決定根本優勢的事。

        以上是董事會關於公司報告期內經營情況的討論與分析的一部分內容，主要這些內容太多了，所以我分開幾部分分析。上面文字的註釋比其正文內容還要多，主要是我想說明我看報表時候的內心活動，怎麼關注。大家看這麼多內容，提煉出來的有用信息其實是不多，有用的疑問是：鈣口、鋅口和雙口這三個品牌的產品在行業中的地位如何，在整個銷售中的比重如何？對於不同企業可能歸納出不同的問題，那需要自己不斷琢磨的。


（7）董事會報告二
 
      上文提到，我會關注兩大問題：為什麼財務數據下降這麼快？鈣口、鋅口和雙口這三個品牌的產品在行業中的地位如何，在整個銷售中的比重如何？同時我還提出了很多假設性的想法，比如醫藥企業核心是關注品牌，成本問題相對其次。當然這裡要注意如果是醫藥零售企業，相關成本問題還是很重要的，對醫藥製造企業來說，明顯藥的成本不是那麼明顯。不過姑且假設是不過於關注成本吧。分析報表過程需要邊不斷假設，然後又不斷去論證假設的成立與否，如果錯了，需要改正過來，對的可以堅持下去。畢竟對不同類型的企業關注點是不一樣的。



       接著看董事會報告關於主營業務分析的部分，這些數字中，我會比較敏感類似經營活動產生的現金流量淨額和投資活動產生的現金流量淨額這兩個部分的數據，也就是自由現金流數據，比去年大大變好，這無論怎麼樣都是值得稱讚的。算是不好中的好吧，對我來說，關注現金流比關注利潤更有意義，同時關注資產的變化也比關注利潤更有意義。比如昨天晚上出來民生銀行的業績快報，很多人盯著利潤看，什麼低於預期等等，其實更應該看看其淨資產收益是否明顯變化，淨資產增長情況怎麼樣，這才是理性的分析之道（銀行不關注現金流）。

      看收入變化情況，報告解釋是本期外埠商業子公司不再納入合併範圍及本期產品銷售減少所致，其中商業子公司對收入影響25.65%。我們看報表常常碰到這樣的問題，有些不熟悉的人就被蒙了，外埠商業子公司是什麼意思？呵呵，這是需要自己去baidu的說白了就是外地的商業公司，同時如果你不動商業公司的話，還是要去查，其意思基本就是自己看的賣藥零售店，就是把外地的賣藥零售店關了，導致收入下降了25.65%。 這個報告夠嗆的是，也不說說是哪些具體的公司關了，著實讓人頭疼。那怎麼辦呢?只能去查。在報告第128頁就有記錄了處置幾家公司的數據，這些公司2014年1月1日就喪失了控制權。


        一般如果碰到這樣的情況，會馬上想，投資收益大增嗎？一般情況下股權轉讓出去了應該有不少錢，可以讓業績火一把呀，雖然是一次性的收益，很多垃圾類的公司愛好這麼做，尤其是連續虧損兩年，然後賣一些東西掉，避免第三年退市。幾乎常常可以看到這樣的情況。對於這家公司明顯不是的，買股權700萬左右相對4000萬的利潤，影響也不是那麼很大了。

        大家這個時候可以想想，就這麼點700萬的錢，居然可以產生出25%的銷售額，這個銷售額明顯與生產產品銷售出去的銷售額質量差多了。這裡就碰到了投資中常常的一個誤區，很多人分析企業成長用銷售額數據，然後銷售額怎麼怎麼增長了，很多公司都是靠引入商業子公司的方式，做大銷售額，然後實際主業在降低的。這樣迷惑了不少人的眼睛。還可笑的是，投資者會說這個企業增長有多快。商業公司（買藥的公司）與工業公司（製藥的公司）兩種生意性質完全不一樣的好不好，不要合併起來看，我看到這些就是想方設法把他們分開再分開，這就是不同類型的企業，不同的商業模式，會導致完全不同的銷售數據，按銷售數據或者營業額去考察企業，無疑是會體現你分析企業的無能。

       雅戈爾有三駕馬車衣服、投資跟房地產，其房地產的數據和投資的數據放入到合併報表中，那麼去分析整體數據就毫無意義。哈哈，這裡又要提一下蘇寧了，它現在就是類似在這麼做的，不斷開新的東西，然後合併報表進來，銷售數據做得可能很好看。不僅僅蘇寧，很多多元化的企業都是這麼搞的哦，不知道你有沒被它們這麼搞定了，而不知道呢？所以有些時候營業數據的下降也不要太恐怖，分析之，看看什麼情況。

        這裡又引出來一個問題，如果一個企業以前是製造公司，現在加入了很大份額的銷售公司，其財務報表前後對比是毫無意義的。那麼就意味著你去分析什麼比率都是不靠譜的。兩種混雜的東西怎麼可以比？

       報告中談到「葡萄糖酸鋅口服液下降24.77%，雙黃連口服液下降30.90%，阿莫西林膠囊下降31.74%，葡萄糖酸鈣口服溶液收入同比持平。」這裡就一定要解決我們前面第二個問題了。那麼財務報告中沒相關詳細資料怎麼辦呢？要借助研究報告的一些內容，以下是華泰證券彭海柱和趙建暉2013年做的數據整理：






        整理的數據沒有那麼齊全，但可以幫助我說明問題了：一、公司品牌產品很雜，幾個主打產品外，還有搞了其他一段的產品，甚至是在做牙膏，這在企業戰略上其實是典型的希望東邊不亮西邊亮的企業；二、沒有某個品牌做到第一的位置，更沒有把其他對手遠遠甩在後面的品牌；三、用三精+品類名  命名產品，以期用三精的品牌形象帶動產品的銷售；四、廣告差異化不明顯，就好像感冒藥，你不能說得跟別人一模一樣，你要與眾不同地表達你的產品，比如白加黑，早上吃白片，晚上吃黑片這樣（所以看廣告很鍛鍊人）。

         一般情況下，如果你經驗足夠多，從以上幾點的分析，也要給這個企業的優勢打問號了，即使業績再好，也是要懷疑一下，真的有優勢嗎？至少我就會直接不給其放在優秀企業的陣營中，就好像我不會把美的、海爾放在第一陣營中一樣，但我會把格力放在好企業的陣營中。判斷標準是什麼，就是按照定位理論，我建議所有投資者都去學習一下，可以避免很多陷阱。有興趣的球友可以看看《
漁夫談價值投資用書》的書籍（http://xueqiu.com/5774757064/32900912），至少我覺得有用，我的核心知識體系是以中間的書籍構建的。

        注意哦，此判斷很重要，就憑公司這種狀況，我就一定不會給予超過2PB的估值。當然估值的時候還是需要考慮對手什麼樣子的，對手也這個德行還好些，如果是一個很專業的公司，就會把其打得滿臉爪牙。


       上圖的內容其實沒啥好看頭，除非有些成本增長特別突出，那才考慮看一下，這裡因為理解了公司的一些行為，那麼解釋也相對合理，就可以放過。主要供應商情況和主要銷售客戶的情況沒詳細披露，個人表示強烈不滿，不過列出來的話，我最多也會關注一下是否有關聯交易，是否有一家獨大的情況，為什麼會出現這樣的情況。



       研發支出其實前面談到，我覺得研發支出是必要的，而且是可以佔營業額比例更加高一些，但從優勢分析的角度來說，也不是那麼重要，除非有在研製的特別重要爆炸性的東西。但不要為研發多花錢。反正不要為特殊事件花過多的投資，這可以作為保守投資的一條原則去看待。

        比如百潤股份(SZ002568)以55.6億購買上海巴克斯酒業100%股權，也就是買入了RIO，那是不是我們投資的時候也要溢價買入呢？我的原則是，不要。雖然我看一眼就知道RIO是好東西，很有前途，但這不代表我們現在值得投資。沒機會買怎麼辦，等著唄。但你要能清楚為什麼RIO是值得投資的，這是涉及到優勢分析的問題。

      我曾經與一位做投資的美女談到友邦吊頂這家企業，我覺得很好，她就不久衝進去了，我寧願等著，等著有一天沒人要了，我再買，這就是我的耐心，錯過不怕，就是怕以不恰當的價格做錯了，所以大家可以看我分析了很多新企業，但又都不買，而且給出一個大家都覺得跌眼鏡的價格。是因為我知道買太貴了是最後沒啥油頭的，錯過就錯過吧。但我始終記得，大部分車還是會到株這裡來的。



         現金流主要考察自由現金流就可以了，有興趣的可以看看我怎麼理解自由現金流的（《自由現金流簡單舉例》，http://xueqiu.com/5774757064/33320861）。其他說明也沒啥特殊情況，可以直接略過。
 
        我們現在已經明白了三精製藥其實製造很多東西，比如中藥、西藥和保健品等等，同時還有銷售公司去賣藥（不一定只賣自己的藥）。銷售藥品的企業與製藥企業很不同，我上面已經提到過了，所以合適的數據列報方式應該是商業加工業的方式，可公司就是沒有，很難讓人還原出經營情況，所以鄙視一下三精製藥，順便也鄙視一下紅豆股份，一樣的德行。要記得哦，不是我們無能分析不了，是人家故意不給資料，沒法分析。




       這一項目這裡就不要看了，到整體財務報表的時候看，我有種習慣就是利用同花順把歷年的數據都放在一起看，等到後面具體報表的時候談。


        核心競爭力分析是我必看的部分，也是我最親切的部分，雖然每次看，每次都失望而歸。我碩士研究生研究的東西就是核心競爭力與競爭優勢有關的內容，所以我比一般人熟悉這一塊內容。 其實上市公司在寫年報的時候，我覺得是不太懂什麼是核心競爭力的含義的。所以列出來的東西千奇百怪都有。

        我的分析體系是這樣的：企業需要競爭優勢，競爭優勢的核心來源於消費者心智中有效的差異化；差異化最大的表現就是讓企業產品的品牌（注意不是公司的品牌，例如三精製藥就是用公司的品牌來當產品品牌）能去代表整個品類，也就是成為第一或者領導者，如果做不到第一，做到佔領核心特性也很好，或者佔領傳統、新一代都可以。這一點我很喜歡一本書，估計被我看了不下50遍的一本書《與眾不同》特勞特寫的，我幾乎會把書中的例子常常拿來與上市公司比較，我推薦的書籍裡就有著本書。企業需要讓整個企業一致性地系統去支持這個差異化，比如廣告、流程安排、管理培訓等等，做得出色一點的企業就上升但商業模式談這些安排問題，定位理論中稱為配稱，我的理解就是商業模式，商業模式就是利益相關者整理的交易結構，只有這個結構合理一致性地支持差異化，那麼企業才有可能真正做得好，核心的資源與能力就是商業模式中的一個組成要素，當然還有創業、創新等因素也可能會影響差異化與商業模式，在分析企業優勢的時候也常常是核心變量。

        只有在差異化做不到的情況下（比如某系B2B企業，沒有意識到差異化問題），才可能變成僅由商業模式導致企業效率提高，價格下降而進行的價格之間的戰爭。 當然還有一種是短缺，生產出來什麼都賣掉，無論誰生意總會很好的。 以上這幾段段話就是我分析企業優勢的核心總結，我希望有人能真心去看，真心去理解，真心去讀背後支撐的很多書。

         我們以以上的觀點來分析年報中的話：品牌價值優勢這在我的體系中是一個偽概念，因為它是公司品牌，用到了產品品牌，就相當於產品品牌的延伸，這是很致命的錯誤，現在國內外出爐的排行榜都是按公司品牌排的，我表示強烈反對，因為他們指導不了我們投資，品牌被誇大。   這裡說的第二個優勢是品類多優勢，我卻認為是想法，多是劣勢，多意味著品牌延伸得厲害，好像都在做，什麼都沒做好。對於投資一個企業你準備拿10年8年的，建議不要拿這種到處延伸的企業，就算是小米也別拿，我們都基本判斷小米犯了很嚴重的錯誤呢，記住小米就是手機，不是其他。

         對於研發優勢，不是研發什麼企業就好了，應該是在企業某個一致性方向下搞研發，也就是在某個方向下把其做深，然後分化出新的品類。就好像騰訊做QQ做大得不得了，然後又分化出微信，這種方式去搞企業的研發，這就是一致性方向的意義。無頭蒼蠅式的研發花費就是浪費，我們可以看到公司明顯就是在誇其研發多，不說研發的聚焦，這是因為戰略缺失的緣故。

         對於質量與管理團隊優勢也是類似的分析，我談一下昨天晚上與高中發小交談的案例，其所在公司是做鋰電池材料的，公司老闆用鋰電池材料項目圈了3000畝地，準備總共花3個億，然後花了1個億建了一個9層的辦公樓，同時花了1個多億買機器設備很多套，結果產能遠沒有想像地高，7年過去錢花完了，老闆以為是管理層不利。而實質上是老闆一開始亂投，沒有小步試錯式地創業，沒有去消費者心智中有效的差異化，所以到後面管理層的影響力也是很有限的。質量管理與管理團隊就是類似案例中的角色，有用但作用要在一個有效的差異化引導下發生作用。

      對於商業模式，我再說幾句，其是關於利益相關者的結構，那麼對於三精製藥來說是典型的產供銷的方式將相關利益相關者鏈接在一起（當然還有只做銷的模式，這裡不單獨列了），其實這種模式有很多可以創新的地方，只是醫藥企業沒有創新罷了，比如大家知道的蘋果、耐克，就是把產外包出去。有些企業是把銷外包出去。有些企業可能引入其他利益相關者，所以商業模式設計是一個很大的學問，大家可以看看《Roseonly案例——簡評》（http://xueqiu.com/5774757064/34529368），其中對重諾玫瑰商業模式的設計堪稱經典。

       這一部分我一般看得比較少，我覺得可以考慮直接略過去，當然項目很重大，公司很重要可以看一下。



      這部分如果是有關於競爭的，我是會詳細看的，因為企業核心要素之一就是應對競爭，而對行業發展未來，我確實主張看一下我劃出的標題就可以了，我堅持一個觀點，未來不可以預測，有利不利條件應該是基於企業自身在消費者中的地位所判定，而不是用大而空的話去劃定的，所以這些話很多對我來說是忽悠的話，不看也罷。企業本來就是應對競爭的，談什麼競爭激烈呢？激烈是因為自己沒與眾不同，如果有特點就不激烈了。


        大家看，其發展戰略是不是我分析競爭優勢的標準是相反的呢？發展戰略也稱競爭戰略，有沒有一點競爭的味道在裡面，還在自己描述美好的高端洋氣一流的現代醫藥企業。空洞無一物，到處惹塵埃，這是其戰略的寫照。


        對於這部分內容，大家可以直接過去不看了，都基本類似工作安排。投資者要想看懂企業優勢，需要培育CEO的眼光，什麼是CEO呢？具有財務知識的營銷人員就是CEO,只是CEO不做具體的事，管好制定戰略（一致性的方法），保證大家按戰略來就好了，這是CEO的全部內容。我想我們的作為投資者也關注好企業的戰略，是不是戰略可以保證競爭優勢，然後一直保持著就算是完全企業的考察工作了，其他相信總經理的能力，相信員工的能力。



        中間的風險不要太過於相信，你從優勢判斷的角度去看，其實風險只有兩個，第一個是因為過去的成功，然後開始偏離戰略了；第二個科技、商業模式等進步，使得原有的一致性方向無效了。所以作為投資者應該去監控這兩個方面。比如蘇寧當初京東開始做網上的時候，就沒意識到這是新的零售品類，然後就導致了現在的結局；而馬化騰執意讓張小龍做微信，繼續了騰訊的輝煌，你覺得他們很厲害嗎？可能很厲害，其實他們是抓住了開創新品類的機會。如果你有很好開創新品類的想法，可以去做，投資的眼光也可以依據以上兩點去建立起來。所以你如果是一個優秀的價值投資者，你同樣可以成為一個優秀的創業者。





       以上這些，一般情況下不看哦，只要後面的訴訟是很重大會影響大局的，就直接略過去，這點上直接上雪球看一下，大家有沒討論的死去活來，就知道了。


         關聯交易其實是比較難分析的，因為大家平時見得不多，也不知道個方向。尤其是我們國有企業與其子公司之間常常有關聯交易，曾經的典型就是五糧液，集團公司開個瓶罐廠，居然ROE是接近50%，就是靠賣給上市公司賺錢，後來壓力太大了，被報導得比較多，瓶罐廠賣給了上市公司，有興趣的可以去查查現在ROE是多少哦。我不讚成花很多精力在裡面，你本著一個原則就好，就是數額如果不是很大，放過去吧，比如曾經同花順就與控股股東關聯交易，但只是簡單的租房，就沒必要關注了；如果大好好研究一下。

     承諾如果是什麼同業競爭問題，就不要看了。但有時候也會有好事情的，比如承諾多分紅，巴菲特當年很喜歡，雖然我認為分紅不影響競爭優勢。



     一般情況下不看，新會計準則的影響讓註冊會計師去擔心吧。

（8）財務分析
  
      在考察企業年報的時候，其實最重要需要考察的不是企業的財務信息，而是考察企業優勢情況，如果企業競爭優勢是比較強的，那麼年報數據差一些也是問題不大的；如果競爭優勢很差，那麼年報好，也要多留一個心眼，問問為什麼會這樣呢？尤其不太可以給予太高的估值。其實我們上面的所有分析，就相當於給企業的情況做出了好、一般與不好的假設，然後利用財務報表作證明。財務報表的分析最大的作用是企業競爭優勢信息的佐證，既不可不關注也不可以誇張為無限大的作用。熟悉財務報表的方方面面，對理解企業優勢問題很有幫助。

         我很多的逆向投資思路是建立的競爭優勢分析與企業財務數據差異的基礎之上。(還有一部分財務分析沒寫完，留著年後再寫，謝謝大家的支持。)