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作者：銀河證券 鄒序元 馮大軍

核心觀點:

“十二五”收官之年，環保政策頻出。2015年是“十二五”收官之年，環保政策頂層設計將出，細分產業政策落地，公用事業價格改革實質性推動。將陸續出臺的產業政策包括：“水計劃”、“環境稅”、“土壤修複計劃”、“碳稅”、“排汙權交易”等。“水、電、氣”等公用事業產品價格改革在推進中。排汙、汙水處理、汙泥處置、垃圾處理等環保收費改革也在進行中。

綠色GDP大考之年，環保投資落地。中央對各級政府的環保考核趨嚴，倒逼環保投資落地。隨著中央政府對環境問題的重視程度日益增強，對地方政府的考核機制正在發生轉變，大幅提升了對綠色GDP的考核力度。2015年是“十二五”環保指標大考之年，前期進度滯後的項目以及需要新上的環保項目有望大規模開工建設。從全國環境汙染治理投資總額的歷史數據看，每個五年發展規劃的收官之年的投資增速最高，2005年增速為25%，2010年增速為47%。期待2015年的投資落地。

投融資模式創新之年，PPP、第三方環境服務、綜合環境服務商崛起。第三方治理模式將廣泛地運用於汙染治理領域，第三方環境服務商將快速發展。一方面，企業對於產生的汙染，從自主治理向委托第三方治理轉變；另一方面，企業向環保企業支付治理服務費，環保企業則承擔環境治理風險。在環保產業發展過程中，綜合環境服務商可以為政府和企業，提供一站式的環境服務產品，即從前期的方案設計，到中期的設備采購、工程建設總包，以及後期的運營環節都可以提供解決方案，綜合環境服務商的競爭優勢將充分體現，有望成為未來做大做強的行業龍頭企業。

投資主線：（1）群雄逐鹿，看企業格局。“資源+資金”是核心競爭力，以資源拿項目，以資金推項目。重視國企的格局和競爭力。（2）誰執牛耳，看並購整合。從自來水，到汙水處理，到汙泥處置，到再生水；從市政水處理，到農村汙水處理，到工業園區汙水處理。從水處理到固廢處理，從固廢到大氣治理。產業鏈整合無處不在。（3）銳意創新，看商業模式。互聯網環保、資源循環利用、智慧環保等商業模式不斷湧現。投資標的：首創股份、重慶水務、桑德環境、碧水源。

一、十二五收官之年，政策風起

（一）新《環境保護法》奠定基石

由於環保投入缺乏直接的經濟效益，因此環保投入的“錢從哪里來”是個大問題。我們的觀點是：只有建立了制度約束，環保投入資金有了明確來源，且有強制保障，環保需求的爆發才能真正到來，環保行情才能持續演繹。即將實施的新《環境保護法》是最重要的基本法。

明確政府的環保責任。新修訂的環境保護法進一步明確了其環境保護領域基本法的地位，將改變原有環境保護法對其他單行法指導不力的局面。尤其是強調了各級政府履行改善環境質量的責任，進一步明確了政府作為環境保護第一責任主體的地位。“地方各級人民政府應當對本行政區域的環境質量負責”，“地方各級人民政府應當根據環境保護目標和治理任務，采取有效措施，改善環境質量”。建立資源環境承載能力監測預警機制，實行環保目標責任制和考核評價制度，制定經濟政策應充分考慮對環境的影響，對未完成環境質量目標的地區實行環評限批，分階段、有步驟地改善環境質量等。

強化企業治理汙染的責任。新法通過處以拘留、按日計罰、承擔侵權責任、構成犯罪的，依法追究刑事責任等法律規定，進一步加大了對環境違法行為的處罰力度。

公益訴訟，社會監督。此次環境保護法的修訂科學借鑒了國際通行的公民訴訟制度，建立起環境公益訴訟制度，放寬了環境公益訴訟主體的資格條件，強調發揮社會監督政府與企業的作用。

環境經濟政策，“為環境付費”。環境經濟政策是以保護環境為目標，綜合運用財政、稅收、價格、信貸、保險等經濟手段，調整和影響生產經營者的行為，以實現經濟建設與環境保護協調發展。

（二）公用事業產品價格改革

“水、電、氣、熱”等公用事業產品隱含了環境成本。長期以來，我國資源性產品價格傳遞機制一直不順。為保障國計民生穩定，石油、天然氣、水、電力等資源價格中沒有充分包含環境成本。2014年公用事業產品價格改革全面展開，“公用事業階梯價格機制”、“可再生能源價格機制”均在醞釀或實施中。公用事業產品價改不是簡單的提價，而是讓產品價格中體現環保成本，比如電價中所包含的脫硫、脫硝、除塵等煙氣治理成本；可再生能源基金為垃圾發電上網電價提供的補貼等。目前改革主要集中於電、水、天然氣等資源性產品的價格改革，以及排汙、汙水處理、汙泥處置、垃圾處理等環保收費改革。改革步伐加快將對水處理、固廢處理行業產生積極影響。

在水價改革上，2013年12月，國家發改委和住建部要求建立完善城鎮居民階梯水價制度，促進水資源利用效率。北京開全國風氣之先，於2014年5月1日首先開始執行階梯水價政策。年底，湘潭、杭州、濟南等地通過階梯水價新方案，在2014年12月至2015年1月間相機實施。包括福建、河南、新疆等全國各地，紛紛舉行階梯水價的聽證會。2015年，階梯水價將從少數試點城市向全國全面鋪開。階梯水價不僅將使供水價格有15-20%的增長，在需求剛性下帶動水務公司營收相應的提升，而且將更好運用價格機制，體現隱含在水產品中的環境成本，提升源利用效率。

價改同時在電、天然氣等資源性產品，以及排汙、垃圾處理、汙水處理等環保領域持續發酵。電價改革中納入脫硫、脫硝、除塵等煙氣治理成本，可再生能源基金委垃圾發電上網電價提供補貼。2014年11月，山東省發布了《深化價格改革實施方案》，提出了：“要完善和落實燃煤發電機組脫硫、脫硝、除塵等環保電價政策。完善垃圾處理收費政策，改革城市生活垃圾處理費計費方式和征收辦法；要結合城鎮化發展，探索建立村鎮垃圾處理收費制度。”成為公用事業與環保領域價改的縮影。

（三）環境稅與排汙權交易

我國工業汙染嚴重，而工業企業環保投入不足。立法明確資金來源，嚴格執法保障資金收集是工業環保發展的根本，我們期待環境保護“費改稅”。

我國現行的排汙收費制度的依據是《排汙費征收使用管理條例》。在排汙費征管上設計了類似於稅收征管的制度，但是由於排汙費不具備稅收特有的三性，即強制性、無償性和固定性，使得實際征收過程中舉證責任倒置、征收率不足、協商收費等問題凸顯。排汙費對工業汙染的約束力強弱也已經在現實情況中反映。

“費改稅”是未來環保政策的突破口之一。環境稅是把環境汙染和生態破壞的社會成本，內化到生產成本和市場價格中去，再通過市場機制來分配環境資源的一種經濟手段。部分發達國家征收的環境稅主要有二氧化硫稅、水汙染稅、噪聲稅、固體廢物稅和垃圾稅等5種。由於是針對某一類汙染物排放量來征收的，“誰汙染，誰付費”，原理上可以通過稅率調節刺激汙染企業減少排放，降低成本。

同時，在環境稅的基礎上設置排汙權交易，如碳稅與碳減排的關系。運用經濟杠桿來推動環保。

（四）環境基金

美國超級基金法，又稱《綜合環境反應補償與責任法》，是值得借鑒的案例。1970年以後，美國重工業經歷了從城市到郊區、由北向南、由東向西的轉移，許多企業在搬遷後留下了大量的“棕色地塊”(Brownfieldsite)，包括工業用地、汽車加油站、廢棄的庫房、廢棄的可能含有鉛或石棉的居住建築物等，這些遺址在不同程度上被工業廢物所汙染，土壤和水體的有害物質含量較高，對人體健康和生態環境造成了嚴重威脅。

以1978年拉夫運河(TheLoveCana1)事件為契機，美國國會於1980年通過了《綜合環境反應、賠償和責任法》(CERCLA)，是美國為解決危險物質泄漏的治理及其費用負擔而制定的法律。該法案因其中的環保超級基金而聞名，因此，通常又被稱為超級基金法。超級基金的意義在於明確了解決歷史遺留問題的資金來源。超級基金初始規模為16億美元，其中13.8億美元來自對生產石油和某些無機化學制品行業征收的專門稅；2.2億美元來自聯邦財政。1996年國會修改超級基金法時，將基金規模擴大到85億美元，包括對企業的附加稅、聯邦普通稅、基金利息、對費用承擔者追回的款項等。

我國也急需類似的“超級基金”來解決歷史問題。市政環保的投入力度在持續增加。（1）公用事業產品價格改革有助於拓寬公共環保投資的資金來源；（2）財政在節能環保領域的投入力度正在加大。（3）市政環保正在走向市場化，環境服務市場化、投融資模式創新有助於市政環保擴展融資渠道。

（五）投資融資模式（PPP，第三方服務）

財政投入市政環保的方式可以是直接出資建設、運營公用設施，也可以是政府出資購買環境服務，由專業化企業建設、運營環保公用設施。環保部在《關於發展環保服務業的指導意見》中提出：要促進環保服務業產業規模較快增長，實現產值年均增長率達到30％以上目標。同時，還將培育一批具有國際競爭力、能夠提供高質量環保服務產品的大型企業集團。城鎮汙水、垃圾和脫硫、脫硝處理設施運行基本實現專業化、市場化。

環境服務市場化的核心是提高生產效率。在環保投入不變的情境下，環保運營效率提高，環境服務質量不降反升，而環保運營商經濟效益提升。

節能環保公司多發端於工程承包、運營公司，在過往廣泛運用BOT、BOO、TOT等操作模式進行環保工程建設、運營。包括PPP、第三方治理等投融資模式創新剛剛啟動，2015年將是環保行業重要的政策亮點。

PPP模式（publicprivatepartnership）是指政府為增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。2002年，建設部推行市政公用事業特許經營制度（廣義PPP），但主要以BOT、BT模式運營。2014年12月2日，國家發改委發布新一輪《關於開展政府和社會資本合作的指導意見》，規範並深化PPP模式將提上日程。

第三方治理模式更多運用於汙染治理領域。一方面，企業對於產生的汙染，從自主治理向委托第三方治理轉變；另一方面，企業向環保企業支付治理服務費，環保企業則承擔環境治理風險。《環境汙染第三方治理指導意見》預計在12月下旬出臺。全國工商聯環境商會秘書長駱建華表示，“為緩解第三方治理的融資難問題，發改委、財政部將設立500億國家環保基金，優先為第三方治理的排汙企業和環保企業提供優惠貸款。”第三方治理的推行，充分體現“汙染者付費、責任共擔、集中治理、全過程控制”的特點。排汙設施管理、排汙治理責任由環保公司專門承擔，可以降低植物成本，提升治汙效率，也進一步擴展了環保公司的投資運營服務，成為新增長點。

（六）細分行業新政策（水計劃、碳減排計劃、土壤修複）

在新環境法的基石上，在公用事業價格的背景下，各個細分產業政策是細化、落實頂層設計的關鍵。水汙染防治行動計劃（“水計劃”）、碳減排計劃、土壤修複等值的期待。

2013年9月國務院印發《大氣汙染防治行動計劃》（俗稱“大氣十條”），帶動了大氣治理概念股的上行。2014年，《水汙染防治行動計劃》（俗稱“水計劃”）在強烈預期下一直未出臺，形成了本年的政策真空。2015年，新《環保法》將在1月1日實施，意味著環境行業進入依法治理的新階段。包括水計劃、碳減排計劃、土壤修複計劃等在內，環境保護的各細分行業政策有望密集出臺。政策落地的節奏和力度將充分刺激行業有效需求。

水汙染防治行動計劃（“水計劃”）即將出臺。水計劃的出臺與落地，將撬動水務資產的重估、加速水務領域的投資。水計劃最大的政策亮點在於：開展水權交易與轉讓。建立水權交易市場，發揮價格杠桿優勢，優化水資源配置；實施水權制度，不允許水資源賣方將汙水銷售給水資源買方，鼓勵汙水處理；明確各地區、各行業的水權定額指標，配合用完後，充分挖掘再生水等非常規水資源潛力。另外，基於城市市政汙水建設空間的飽和，水計劃將更充分挖掘既有汙水設備的提標改造，工業、小城鎮、農村的汙水處理市場潛力也將充分釋放。

《土壤汙染防治行動計劃》，明確指出，“2020年，農用地土壤環境得到有效保護，土壤汙染惡化趨勢得到遏制，部分地區土壤環境質量得到改善。”今年8月5日，環境保護部在北京召開土壤修複座談會，重點討論土壤修複的制度設計。過去十年城市化擴容，房地產開發熱下，舊市政垃圾填埋場與工廠遷移遺留汙染用地逐漸成為城鎮建設用地。隨著土壤環保立法加速，土壤修複市場大規模啟動尚待時日，但潛力無窮。

二、環保細分市場啟動

由於環保細分行業政策出臺時間、力度不同，細分行業有效需求啟動的時間存在差異。從投資周期角度觀察，各子行業所處於的發展階段不同。

1、水處理領域：城市再生水、工業汙水處理等細分市場處於快速發展期，工程、設備需求大；城市汙水處理處於成熟期，投資機會來自於水廠提標改造。農村汙水處理處於萌芽期。

2、大氣汙染治理領域：火電廠的煙氣脫硫、脫硝、除塵基本發展成熟，未來增量來自於環保標準的提高，以及運營環節的特許經營。增量市場來自於小鍋爐、鋼鐵、水泥的煙氣治理。隨著“十三五”大氣標準的提高，揮發性有機物VOCs的治理將是重點。

3、固廢處理領域：餐廚垃圾處理、汙泥處置、危險廢棄物處理等細分行業處於發展初期，未來幾年將迎來建設高峰，設備工程需求快速增長。垃圾焚燒發電處於成長期向成熟期過渡的階段，投資機會從工程建造向項目運營過渡。固廢資源化等循環經濟產業，例如廢舊家電回收、汽車拆解等將是未來發展重點。

（一）汙水處理：提標改造、再生水、農村水務

1、提標改造、再生水利用是亮點

截至2013年底，全國城市汙水處理率為89.21%。設市城市除西藏日喀則和海南三沙外，均建成投運了汙水處理廠，形成汙水處理能力1.24億立方米/日。建成雨水管網17.0萬千米、汙水管網19.1萬千米、雨汙合流管網10.3萬千米。建成汙泥無害化處置能力1042萬噸/日。建成汙水再生處理能力1752萬立方米/日。

根據“十二五”規劃，到2015年，我國城鎮汙水處理及再生利用指標將提高，汙水處理率36個重點城市100%，地級市85%，縣級市及縣城70%，建制鎮30%；汙泥無害化處置率設市城市70%，其中36個重點城市80%，縣城及建制鎮30%；再生水利用率15%；管網規模32.5萬公里，增長95.7%；汙水處理規模20805萬噸/日，增長36.6%；升級改造規模新增2611萬噸/日；汙泥處理規模新增518萬噸/年；再生水規模3885萬噸/日，增長221%。

在“十二五”期間，現有汙水處理設施將升級改造，對城鎮汙水處理廠，要求現有執行二級排放標準的汙水處理廠要提高到一級B標準，部分地區根據地方標準或流域水質要求，需提高至一級A或更嚴格的標準。我國將加大對水資源節約政策的實施力度，再生水利用設施建設已經列入“十二五”規劃中。

基於汙水處理廠的提標改造需求，以及提高再生水利用率的需求，我們對生活汙水處理領域的市場容量進行了測算。再生水水廠投資是亮點。

2、膜生物反應器（MBR）在再生水廠中的應用具有吸引力

對於再生水回用技術路線，有關專家認為，MBR（膜生物反應器）與BAF（曝氣生物濾池）是兩條相對比較適合的技術路線，但又有其不同的適用性。MBR是一種好技術，適合新建和中小規模的汙水廠，尤其適合在一座大型的汙水處理廠（如20萬噸/日）中建一小規模MBR工程（如5萬噸/日），出水水質很好，可以直接回用；同時，如果MBR工藝受到沖擊，汙水還可以流到15萬噸/日的工藝部分去處理。但MBR工藝有利也有弊，且投資大電耗高，要求運行精細，在大規模應用中容易有問題，不適合在全國推廣，尤其是不適合大規模在大中型汙水廠中推廣。相對來說，BAF（曝氣生物濾池）大、中、小型汙水廠都可行，接在二級處理後，不影響二級處理後的排水。如果BAF（曝氣生物濾池）工藝出問題，排出的是經過二級處理後的出水；而MBR如果出現問題，排出的則是沒處理過的原汙水，比如停電或膜出現問題等情況，只能溢流，對環境的損害遠比二級出水要大。

膜生物反應器（MBR）是未來城市汙水和工業汙水處理與回用領域具有吸引力和競爭力的技術，是我國當前重點鼓勵發展的汙水處理設備。在生活汙水深度處理和再生水利用推廣過程中，MBR產業有望迎來高速發展。

通過不同汙水深度處理工藝的比較，MBR的優勢明顯：出水水質好，占地面積小，自動化程度高。劣勢在於初始投資成本高，造成單位運營成本比傳統方式高20%。

我國各地區水價未來將相繼上調，主要原因是隨著水務市場化改革的不斷深入，將水務企業的盈利能力提升到合理水平的步伐日趨加快，同時國內通脹水平的回落，為了水價上調營造了可行的基礎。截止目前，全國31個省會城市居民的平均自來水價格為1.88元/噸，平均汙水處理價格為0.8元/噸。其中居民綜合水價最高的是天津市，為4.9元/噸，天津市人均水費占可支配收入的比例還不到1%，這個數值遠遠低於海外發達國家水平，我國各地區水價還有很大的上調空間。

3、鄉鎮農村將是汙水處理未來主要新增市場

隨著我國節能減排的不斷推進，工業廢水排放量連續出現下降，而同期城鎮生活汙水排放量卻保持快速增長，特別是農村汙水排放量進入爆發性增長期。未來我國的水汙染問題的解決，將從過去城鎮汙水的點源處理，過渡到廣大農村汙水的面源處理。

截至2014年6月底，中國城鎮汙水處理廠數量變為3666座，汙水處理能力變為1.54億立方米/日。從2009年增加至2013年底，平均每年增加汙水處理廠418座，但是近年增速明顯放緩，2013年只增加了171座，2012年至增加了207座，2011年增加了303座。2009年汙水處理能力增幅較大，從2010年開始才是正常增長，從2010年至2013年，平均每年增加汙水處理能力966.67萬立方米/日。城鎮汙水處理市場已近乎飽和，市場機會只是汙水廠運營這一項，如何增加汙水廠收益，增加運營效應才成為城市汙水處理廠重點考慮的問題。

而對於廣大的農村市場來說，幾乎很少見到汙水處理廠，汙水處理率更是不到10%，和城鎮86%的汙水處理率明顯相差較大。2013年，全國廢水中化學需氧量排放量2352.7萬噸，比上年減少2.9%。2013年，農業源化學需氧量排放量1125.8萬噸，比上年減少2.4%。其中畜禽養殖業排放1071.7萬噸，比上年減少2.5%，水產養殖業排放54.0萬噸，比上年減少1.5%。農業源化學需氧量排放占排放總量的47.85%，比上年增加0.25個百分點。近年農業源化學需氧物占比不斷提高。

（二）大氣汙染治理：VOCs治理、碳減排、煙氣零排放

1、VOCs治理

工業源是我國揮發性有機物的主要來源；從細分行業來看，機動車、印刷和包裝印刷、油品儲運和石油化工煉制是人為VOCs的主要來源。2009年起環保部汙控司組織中科院生態中心、清華大學等高等院校和科研院所中VOCs防治領域的專家對人為源排放情況進行估算，估算結果發現工業源排放量占整個人為源的比重最高達55.5%，是VOCs的主要來源。工業源中的重點工業行業包括石油煉制和儲運、化工、溶劑使用（包括表面塗裝）等。

我國VOCs政策法規相對滯後，排放標準尚不完善。《大氣汙染防治法》是我國大氣環境管理的根本依據，但並未對VOCs管理和控制提出明確要求，從而在最高法層面缺乏對企業VOCs排放控制的有力約束。在行業標準制定上，我國也明顯落後於美國等發達國家和地區，主要體現在以下幾個方面：1.標準數量總體偏少，我國現行標準中對室內空氣和室內建築用材的VOCs限制較多，其他工藝行業標準很少；2.監控的氣體種類偏少，VOCs種類超過300種，但我國僅對其中幾十種做出過限定；3.部分標準僅對VOCs采取總量控制，並沒有給出單項控制值，如《飲食業油煙排放標準》、《儲油庫大氣汙染排放標準》等；4.同類氣體排放限值要求遠低於歐盟和美國。

目前，我國涉及VOCs的大氣汙染物國家排放標準僅有7項，其中除了像惡臭氣體、瀝青煙和苯可溶物類似指標外，多數只為幾種相關的個別VOCs設定排放限制。比如，1996年制定的《大氣汙染綜合排放標準》只對少數揮發性有機物進行濃度限值，同時由於頒布時間原因，濃度限值比較寬松和缺乏強制性，難以從根本上限制VOCs的排放總量。絕大多數涉及VOCs排放的行業還沒有適用的國家排放標準，特別是石油化工、有機化工、化學品制造、表面塗裝、包裝印刷等。雖然部分省市為滿足地方發展需要出臺較為嚴格的地方標準，但由於是針對特殊時期（北京奧運會期間、上海世博會期間等），缺乏政策的持續性與強制力度。總體來看，現有的法律體系與排放控制標準，因為頒布時點不再適應現階段發展需求；或者因為控制標準缺乏強制性與持續性，都不再適應現階段VOCs減排的迫切需求。目前其它行業和地方VOCs的排放控制標準正在制定當中。

自國務院在2012年頒布《重點區域大氣汙染防治“十二五”規劃》後，上海、江蘇、廣東、北京、天津等地逐步啟動重點行業VOCs治理與監測工作。環保部科技司也在3月份透露，正制定12個行業的VOCs排放標準，石油煉制、石油化工行業的VOCs排放標準將於今年內出臺，預計3年後VOCs排放標準體系將全部完成。此外，排放推薦性標準修訂為強制性標準將會大大提升VOCs行業治理的景氣度。比如日前，環保部和國家標準委下達2014年標準修訂計劃，決定將2012年3月1日實施的推薦性標準《乘用車內空氣質量評價指南》修訂為強制性標準。VOCs治理與監測，與其他環保細分行業類似，具有很強的強政策周期特征。短期政策密集出臺，將會直接引致行業爆發性增長。

由於長期法律法規不健全，我國廢氣治理重點放在除塵、脫硫和脫硝工作上，VOCs治理工作進展緩慢。除了一些突出的、對人體直接造成很大傷害的汙染源外，大部分VOCs汙染源尚未進行治理。外加缺乏有效監測數據的支撐，上遊廠商治理缺乏約束，意願普遍不強。截止2011年，我國VOCs治理產值僅24~32億元，業內企業約160家，但大部分企業產值都在1000-5000萬元，產值超過5000萬元的有18家，超過10000萬元的只有2-3家，還有一部分小型企業產值在1000萬元以下。

我國VOCs治理技術實力整體一般，技術引進推動升級換代。經過20多年發展，我國吸附（占38%）、催化氧化（22%）等VOCs治理技術應用已相對成熟，但大部分企業只有其中一項或幾項實用技術，缺少綜合性治理能力和自主研發實力。2011年以來，隨國外沸石轉輪吸附濃縮技術、蓄熱式燃燒技術、低溫等離子體技術和生物技術等新興技術引進推廣，換熱式燃燒技術等落後技術被不斷取代，部分國內企業開始積極探尋沸石轉輪吸附濃縮等技術的開發應用工作。

我國VOCs治理新標有望出臺，將為產業發展提供進一步支撐。據悉，涉及VOCs排放的行業多達100多個，目前國家只有12項行業標準（另有3項綜合性排放標準），未來將要針對每個行業制定一個標準，目前正在研究制定的標準共14項，其中石油煉制、石油化工行業排放標準有望年內出臺，剩余12個標準有望2015年頒布實施，預計3年後VOCs排放標準體系將全部完成。從美國等發達國家經驗看，排放標準制定為VOCs監測治理提供了參考依據，對行業發展起到了重要的推動作用。此外，我國VOCs監測技術體系也在不斷完善。2013年11月20日，環保部召開討論會，正式開展《城市大氣揮發性有機化合物（VOCs）監測技術指南》編制工作，未來GC-MS、GC-FID與PTR-MS等監測設備銷售有望迎來爆發。隨頂層設計逐步完善及國家監測體系建立，未來幾年VOCs治理行業將迎來黃金期。

2、碳減排

碳稅與碳排放交易機制作為減排的主要經濟手段，兩者的理論基礎不同，作用的方式不同，減排的效果不同，對社會經濟的影響也不同。碳稅一方面提高化石燃料的成本，減少化石燃料的消耗和減少溫室氣體排放；另一方面可以使得清潔能源與價格相對低廉的化石燃料相比，更具成本競爭力，進而推動清潔能源的推廣。所以，碳稅和碳交易都能夠促進節能減排和能源結構向清潔能源傾斜，但都有相應的經濟和社會成本，以及存在成本分攤問題。因此，碳稅和碳交易的選擇或組合需要從四個方面，即環境成效、成本效益、分配效果(公平性)和體制上的可行性進行考量。

征收碳稅是國際上為應對全球氣候變暖、減少溫室氣體排放而采取的一項重要的政策。歐洲是碳稅改革的主導力量，20世紀90年代歐洲就開始了碳稅改革，芬蘭於1990年最早實施碳稅政策，截至2012年，歐洲已有15個國家實施了碳稅。美國部分城市以及加拿大、澳大利亞等國家相繼開征碳稅。目前亞洲還沒有國家實施碳稅，但日本和韓國對碳稅的研究也已經歷時20年。在碳稅的推行過程中，由於各國對於碳稅的認識並不統一，也沒有達成全球性的碳稅或碳交易計劃協議，碳稅制度一直都存在著爭議。特別是近幾年，全球經濟持續低迷，一些國家正設法推動制造業發展以提振經濟走出疲軟態勢，因而代價高昂的碳排放限制措施步履維艱。

碳稅和碳交易機制都是試圖通過市場經濟手段來實現節能減排的目標。碳稅采取的是價格幹預，試圖通過相對價格的改變來引導經濟主體的行為，達到降低排放數量的目的。而碳交易則采取數量幹預，在規定排放配額的前提下，由市場交易來決定排放權的分配。在完美市場的假定下(信息充分且不存在交易成本)，這兩種減排機制的最終效果應該區別不大。不過，現實世界中信息不對稱及交易成本的存在，兩種機制在成本和效果上的差異應該不可避免。

從減排成效來看，碳稅可能使企業在采取節能減排技術措施的同時，有可能通過提高產品價格，將新增碳稅的成本轉嫁給下遊消費者，導致碳稅只能增加財政收入而不能對排放形成有效約束。因此，碳稅的效果具有相當的不確定性。而在碳交易市場中，總排放配額是確定的，企業只能在市場上購入減排配額完成減排目標。與碳稅相比，碳交易的減排效果相對確定。從這一意義上說，同一力度的減排政策，碳交易的減排成效可能大些。當然碳交易的最大問題在於有效的碳交易市場需要時間培育，而培育過程中的減排成效比較差。

從減排成本來看，碳稅的成本主要是信息成本，因為合理的稅率確定，政府需要獲得每個行業(企業)排放的成本，以及排放對社會環境的影響(社會成本)，信息的不充分會導致稅率偏離合理水平，進而損害了碳稅的有效性。與碳稅相比，碳交易所需的信息相對簡單，主要是排放配額的分配需要確認企業減排成本，但是通過采用拍賣方法，在機制設計合理的情況下，企業減排成本應該可以在其報價中得到充分反映，無須政府再付出額外的信息成本。但是，碳交易體系有其他成本，包括需要構建交易平臺、清算結算制度以及相關的市場監管體系等基礎投入，此外，碳價格的不確定性會增加減排企業的額外管理成本。因此，碳交易的整體成本可能更大。

我國的碳稅政策正在醞釀之中。碳稅或將在“十三五”中期出臺，稅率初步設在每噸二氧化碳征收10元，此後再逐步提高。碳稅的征稅對象一開始主要針對煤炭、原油、天然氣，計稅依據為能源消耗量，而征稅環節放在消費環節。

目前我國在7個省市開展了碳交易試點，分別是：深圳、廣東、北京、天津、湖北、上海、重慶。國家發改委副主任解振華表示，在國內7個省市開展碳交易試點，目的是在交易機制、交易規則和核算體系等方面進行技術和機制的創新探索，為最終在全國建立統一的碳市場，找到既適合國情、又簡單適用的市場體系。

3、煙氣零排放

大氣汙染物排放要求的進一步提高，將再次開啟燃煤發電機組脫硫、脫硝、除塵改造的市場。根據《行動計劃》要求，燃煤發電機組必須安裝高效脫硫、脫硝和除塵設施，2014年啟動800萬千瓦機組改造示範項目，2020年前力爭完成改造機組容量1.5億千瓦以上。為達到新的環保要求，除塵、脫硫、脫硝都需要成熟技術支持。除塵改造：可采用低（低）溫靜電除塵器、電袋除塵器、布袋除塵器、濕式靜電除塵裝置等。脫硫改造：可實施脫硫裝置增容改造，必要時采用單塔雙循環、雙塔雙循環等更高效率脫硫設施。脫硝改造：低氮燃燒+高效SCR脫硝等。

（三）固廢處理：汙泥處置、土壤修複

1、汙泥處置

我國在汙水處理事業不斷取得進步的同時，面臨著巨大的汙泥處置壓力，但同時顯示出市政汙泥處置市場前景廣闊。截止到2012年年底，全國城鎮汙水處理量達到462億立方米，濕汙泥（含水率80%）產生量突破4600萬噸。以年汙水處理量運行負荷率75%計算，“十二五”期間汙泥（含水率80%）年產量將以每年246萬噸的速度遞增。根據中國水網和中國固廢網的聯合調研結果顯示，我國汙水處理廠所產生的汙泥，有80%以上沒有得到妥善處理，汙泥隨意堆放及所造成的汙染與再汙染問題已經凸顯，並且引起了全社會的關註。

市政汙泥傳統處置方式主要包括衛生填埋、海洋傾倒、幹化堆肥、幹燥焚燒等，雖然這些方法不同程度地解決了汙泥處置問題，但都存在著弊端。目前而言，我國市政汙泥處理領域，處理方式多樣，還沒有專業的行業領先者出現，國內企業主要以BOT和工程總包的形式為汙水處理廠提供配套服務，且實施案例主要位於沿海發達地區。

在汙泥處理處置領域，我國政府、專家已經付出了很大的努力，出臺或將要出臺的相關法律法規、標準和指導政策，均對汙泥處理處置市場起到了很好的規範引導作用。隨著城市化的高速發展、政府法規的落實以及技術的發展，市政汙泥處理領域未來市場發展空間巨大。隨著國家對汙泥處理處置越來越重視，汙泥後處置是未來幾年水處理行業發展的關鍵設備，其中輸送、儲存、幹燥、除臭及減量化技術工藝是開發的重點。按照每噸市政汙泥處理費用為350元計算，年處理2000萬噸，整個市政汙泥處理產業每年將產生超過70億元的市場需求，未來汙泥處理投資需求規模有望超過500億元。

2、土壤修複

我國土壤環境狀況總體不容樂觀，部分地區土壤汙染較重，耕地土壤環境質量堪憂，工礦業廢棄地土壤環境問題突出。工礦業、農業等人為活動以及土壤環境背景值高是造成土壤汙染或超標的主要原因。全國土壤總的超標率為16.1%，其中輕微、輕度、中度和重度汙染點位比例分別為11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。汙染類型以無機型為主，有機型次之，複合型汙染比重較小，無機汙染物超標點位數占全部超標點位的82.8%。從汙染分布情況看，南方土壤汙染重於北方；長江三角洲、珠江三角洲、東北老工業基地等部分區域土壤汙染問題較為突出，西南、中南地區土壤重金屬超標範圍較大；鎘、汞、砷、鉛4種無機汙染物含量分布呈現從西北到東南、從東北到西南方向逐漸升高的態勢。

根據美國土壤修複產業發展的歷史經驗，可以將土壤修複產業的生命周期分為四個階段。第一個階段是準備階段（20世紀80年代至90年代），平均土壤修複資金占GDP比重僅為0.056%；第二個階段是起步階段（1993年至2001年），此時修複資金占GDP比重為0.123%；第三個階段是躍進階段（2001年至2004年），修複資金占GDP比重高達0.70%；第四個階段是調整階段（2005年之後），比重下降至0.49%左右。

我國工業汙染場地與農村耕地汙染土壤修複市場容量巨大。首先從工業汙染場地來看，廣西、廣東、北京、甘肅、江蘇等省份由於是重型化工大廈，對土壤汙染已非常嚴重，近年來這些省份開展了汙染企業關停、搬遷整改工作，隨著這些企業的搬遷，遺留土地則需要進行土壤修複。自2006年以來，我國已逐漸認識到了土壤汙染的嚴重性，相關政府部門逐漸出臺一系列政策措施，加大力度進行土壤汙染治理與修複工作。2012年，由環保部牽頭制定的《全國土壤環境保護“十二五”規劃》指出，“十二五”期間，用於全國汙染土壤修複的中央財政資金將達300億元，且這大部分用於工業場地汙染的修複。300億元僅僅是政府出資的資金規模，加上開發商或汙染企業(如果未來幾年內我國確立了“誰汙染，誰治理”的政策)出資規模，我國工業場地汙染容量則更大。

我國土壤修複行業初始階段技術水平低下，行業規模低水平擴張。國內土壤修複企業雖多，但僅有少數真正具備項目實施的能力，行業發展尚處於較低的初級階段。很多企業積極開展土壤修複業務主要原因是被該行業初步發展階段的高收益及低成本所吸引。當前我國土壤修複多數采用轉移置換方式，涉及的技術水平很低，因此成本低廉，但隱含的問題是，置換下來的土壤並沒有真正經過修複，汙染只是被轉移而非清除。目前土壤修複主要資金來源是政府財政資金，在土壤汙染治理政策鼓勵以及明確的資金投入刺激下，土壤修複行業收益豐厚。除了毛利率高外，土壤修複法律法規以及相關管理體系的不健全也形成這一行業短期內迅速擴張的原因，特別是企業在土壤修複效果和技術指標上受到較少的約束。

目前國內汙染場地修複一般由國土儲備局控制管理，即土壤修複項目的分配大權主要掌握在政府手中。往往是在環保部確認汙染地塊之後，由國土儲備局組織調查修複後進行拍賣。從政府如何將土壤汙染項目分配給修複企業實施修複工程的角度看，常見的商業模式有兩種：一種是招投標模式，另一種是“修複+開發”模式。兩種模式各有利弊。

（四）再生資源：廢舊家電回收、汽車拆解等

我國再生資源行業主要包括八大類：廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢紙、廢棄電器電子產品以及報廢汽車、報廢船舶。2012年八大品種再生資源回收總量達16035萬噸，比2011年減少了426.8萬噸，降幅為2.6%。其中，降幅最大的是廢棄電器電子產品，同比下降48.5%，主要受家電以舊換新政策終止影響；增幅最大的廢塑料，同比增長18.5%。再生資源回收利用主要包括以下幾個環節：

（1）回收。回收是將顧客所持有的產品通過有償或無償的方式返回銷售方。這里的銷售方可能是供應鏈上任何一個節點，如來自顧客的產品可能返回到上遊的供應商、制造商，也可能是下遊的配送商、零售商。

（2）檢驗與處理決策。該環節是對回收品的功能進行測試分析，並根據產品結構特點以及產品和各零部件的性能確定可行的處理方案，包括直接再銷售、再加工後銷售、分拆後零部件再利用和產品或零部件報廢處理等。然後，對各方案進行成本效益分析，確定最優處理方案。

（3）分拆。按產品結構的特點將產品分拆成零部件。

（4）再加工。對回收產品或分拆後的零部件進行加工，恢複其價值。

（5）報廢處理。對那些沒有經濟價值或嚴重危害環境的回收品或零部件，通過機械處理、地下掩埋或焚燒等方式進行銷毀。具體而言，逆向物流包括五種情況：（1）直接再售產品流:回收——檢驗——配送。（2）再加工產品流:回收——檢驗——再加工。（3）再加工零部件流:回收，檢驗——分拆——再加工。（4）報廢產品流:回收——檢驗——處理。（5）報廢零部件流:回收——檢驗、分拆——處理。

我國再生資源行業得到了國家政策的大力支持，已經逐漸進入良性發展期，其中最先受益的是廢棄電器電子產品資源化行業。2009年國務院頒布《廢棄電器電子產品回收處理管理條例》，首次明確國家建立廢棄電器電子產品處理基金，用於廢棄電器電子產品回收處理費用的補貼，廢棄電器電子產品處理基金納入預算管理。根據財政部、環保部、發改委、工信部、海關總署、稅務總局於2012年5月21日聯合發布的《廢棄電器電子產品處理基金征收使用管理辦法》，電器電子生產者根據不同產品每件須繳納7元至13元的處理基金，處理基金專項用於納入《基金補貼企業名單》的規範處理企業，補貼標準為電視機85元/臺、電冰箱80元/臺、洗衣機35元/臺、房間空調器35元/臺、微型計算機85元/臺。

目前我國的廢舊家電回收還處於剛剛起步的階段，從業者五花八門，大多數都十分的不專業，只有少數的專營企業。一般說來可以分為兩大類，一類是從事廢舊家電的收集和交易工作，從中獲取利益差額，另外一類是從事加工和處理廢舊家電，獲取翻新後的利潤差額，按照經營的規模和性質可以分為以下四類。

（1）回收型企業。這類企業一般都來開源於早期就已存在的物資系統且經營的時間都較長，擁有自己固定的業務範圍和獨特的物資經營渠道。他們針對於廢舊電子產品的處理主要是對此類產品的拆解，再處理業務。以彩電為例，將其回收之後進行分解，對於有用的顯像管，電子訊號接收器等進行回收和再利用，而對於其他沒有利用價值的板材等則轉賣給專業的廠家進行進一步的材料回收。這種模式通常有很廣泛的人力基礎（城市垃圾收集人員），活動易於開展，業務容易進行。

（2）新興的廢舊家電回收處理企業。作為近年來出現在中國的新興類回收處理企業，這類企業最大的不同之處就在於他們十分的重視科技和環保技術在回收過程之中的運用。主要的業務對象是工業生產中產生的邊角料，電器生產廠的殘次品，有時候也會小規模的回收電視，電冰箱，電腦等。一般業務開展的對象和貨源的渠道都相對的穩定。

（3）電子產品專業回收企業。當前我國已經湧現出一批專門從事電子電器類廢舊物回收的企業，一般說來他們的規模都不會很大，經營的內容都比較的單一，以專門的一種廢舊物的回收為主，這將會成為中國將來不可忽視的一只隊伍。目前主要集中在沿海地區，像是江浙，上海一帶的偉城環保工業有限公司，佳融科技有限公司等，都是從國外引進先進的廢舊電子器材處理技術和大型的先進設備進行回收，發展前景很可觀。

（4）個體民營回收型企業。這種企業現在正面臨轉型的過程，由於其大多數是由個體戶或者家電維修商等組成，所以不管是在運營的規模上，貨源的渠道上，處理的技術上和對環境造成的破壞上都是十分不利的，作為倡導綠色環保的現今社會，這種犧牲環境謀取個人利益的經營模式相信會在不久的將來逐漸被取代。

三、環保商業模式創新

（一）互聯網環保

信息時代的互聯網極大的沖擊著傳統產業，環保產業自然無法避免，只有踏上互聯網快車道，環保才能依托巨大的優勢推動行業的極大發展。環保行業與移動互聯網的聯姻發展，無疑相當於兩大產業巨頭在資金、信息、平臺等資源上實現了共享與互補，這對於促進兩大產業的發展都有著重要的意義。

桑德環境目前在環衛領域的拓展就借助了互聯網技術。環衛領域和互聯網的結合，通過在環衛車上植入芯片，桑德可以精確記錄環衛車的運行軌跡和規律，對環衛車進行更優化管理。而通過在垃圾箱上植入芯片，桑德可以實時記錄垃圾箱內的垃圾數量和種類。哪個地方，什麽季節，會產生哪些垃圾，垃圾主要成分是什麽？這些都可以通過芯片被記錄下來，智慧垃圾桶還將與一套智慧軟件和分析後臺相匹配，將所有城市的環衛數據聯網，進行大數據分析，最終形成一套智慧環衛系統。

隨著這套系統覆蓋範圍擴大，公司將建立起一個超級互聯網環衛渠道。這個超級渠道將覆蓋垃圾收集、分類、運輸、歸納、處理，甚至可以包括社區終端廣告。利用這個渠道，桑德將在再生資源回收領域逐步確立霸主地位。

（二）家居環保

全屋凈水是現代水家裝的一個新潮名詞，是指通過對不同類型的水處理產品進行科學合理的搭配，從而達到對整棟房屋不同的用水需求提供不同品質的水源，即分質供水。

全屋凈水實際就是對整個房屋的用水進行分類，及根據水的用途進行處理。自來水進水、前置過濾或管道過濾(初步的過濾泥沙等大顆粒雜質）、中央凈水器（對整個房屋水的一次處理，去除余氯及汙染物），這一步後需要對水的用用途進行分析大致分成洗滌用水和飲用水：洗滌用水可以用軟水機對熱水器和洗衣房的用水進行過濾，去除水中鈣鎂離子；飲用水可以分廚房、客廳、臥室及酒吧臺等用水。

全屋凈水比起早年流行的小區直飲水系統和較為普遍的桶裝水，無論是從經濟方面還是應用方面都有自己獨特的優勢。比起小區直飲水給人們提供了更為全面的分質供水效果，洗車、拖地、刷洗、煲湯、蒸飯、美容、沐浴等方面可以使用經過不同處理的水質。

目前國內自來水水質達標情況：僅50%的自來水合格，自來水就一直都是輿論關註的焦點，隨著原計劃實行的自來水新標準要推遲到2015年，自來水關系到人們正常生活。隨著現代化工業的迅速發展，水源汙染程度也迅速加劇，再加上自來水在輸送過程中各種因素的幹擾，如今的飲用水越來越令人擔憂。家用凈水器能更好的解決這些問題。

（三）工業園區環保

11月26日，國務院發布《關於創新重點領域投融資機制社會投資的指導意見》，指出，要推動環境汙染治理市場化，在電力、鋼鐵等重點行業以及開發區(工業園區)汙染治理等領域，大力推行環境汙染第三方治理。

目前，關於環境汙染治理還主要遵循“誰汙染、誰治理”的原則，而政策對第三方治理的推進，將促使傳統的工業汙染治理模式做出改變，環境汙染治理開始由“誰汙染，誰治理”向“汙染者付費、專業化治理”的思路轉變，第三方治理模式備受市場期待。

四、環保企業的競爭力

資源與格局、投融資能力、並購能力、創新能力是環保企業的核心競爭力。

（一）資源與格局

政策風起，投資落地，環保產業崛起。在環保項目釋放的背景下，有資源，著眼大格局的環保企業正在致力於成為“環境綜合服務商”。

環境綜合服務商業模式的優勢在於，投融資一體，權責清晰，定價清晰，盈利模式清晰。環境綜合服務商負責環保項目的融資、投資、運營（環衛、汙水處理、固廢處理、煙氣治理等細分環節）。而政府作為購買服務的一方，依據環境效果定期、定量付費。這種專業化服務的生產效率最高，也最符合商業規律。

（二）投融資能力

環保產業業態正在從設備供應商、BT模式向BOT、特許經營模式過渡。商業模式變遷中，環保產業中的“資金壁壘”不斷凸顯。換句話說，資金實力構成了優勢公司的“護城河”之一。在“資金護城河”下，證券市場的資金配置功能大有可為。我們有必要站在投行的角度看環保。從三季報情況看，與傳統產業相比，已上市的環保公司的資產負債率仍然較低。在盈利有保障的前提下，增加信用杠桿是環保上市公司的優勢。

豐富的融資工具。定向可轉債、優先股、ABN、融資租賃等融資工具日趨豐富。環保運營類公司具有穩定的現金流，公司可運用的融資方式更加多元化。定向可轉債、優先股等金融工具具有“有限表決權”的特性，在並購活動中具有特殊作用。

（三）並購整合能力

並購擴張仍然是2015年環保行業的主題之一。產業鏈上下遊公司的“深度合作”是並購的基礎。且並購與公司的自我定位、發展戰略是契合的。如我們可以從公司發展戰略中看到未來發展軌跡：區域公司or全國公司的定位；綜合環保供應商or深耕細分行業的選擇。今年以來國內市場中的並購案例很多，值得我們細致研究。

並購塑造“大市值公司”。我們從國外著名環保上市公司（美國廢品管理公司WasteManagementInc、法國威立雅環保集團VeoliaEnvironnement）的發展軌跡中可以看到，並購是公司規模成長的必經之路，市值膨脹與規模擴張並舞。可以預見，我國環保上市公司的擴張之路剛剛起步。

（四）創新能力

環保產業投融資模式的創新、商業模式的創新層出不窮。環保企業需要具備持續的創新意識，才能夠在爭取項目，擴展市場空間，提升經濟效率方面有所突破，亦或是根本性的質變。我們拭目以待2015年的環保創新之年。互聯網、物聯網、資本創新、智慧環保將不斷沖擊市場的想象。

五、投資策略

“十二五”收官之年，環保政策頻出。2015年是“十二五”收官之年，環保政策頂層設計將出，細分產業政策落地，公用事業價格改革實質性推動。將陸續出臺的產業政策包括：“水計劃”、“環境稅”、“土壤修複計劃”、“碳稅”、“排汙權交易”等。“水、電、氣”等公用事業產品價格改革在推進中。排汙、汙水處理、汙泥處置、垃圾處理等環保收費改革也在進行中。

綠色GDP大考之年，環保投資落地。中央對各級政府的環保考核趨嚴，倒逼環保投資落地。隨著中央政府對環境問題的重視程度日益增強，對地方政府的考核機制正在發生轉變，大幅提升了對綠色GDP的考核力度。各項環保指標、減排指標的完成情況在官員考核機制上有一票否決權，這極大提升了地方政府治理環境汙染的動力。2015年是“十二五”環保指標大考之年，前期進度滯後的項目以及需要新上的環保項目有望大規模開工建設，環保工程商、設備商及綜合服務商將迎來訂單的爆發性增長。從全國環境汙染治理投資總額的歷史數據看，每個五年發展規劃的收官之年的投資增速最高，2005年增速為25%，2010年增速為47%。期待2015年的投資落地。

投融資模式創新之年，PPP、第三方環境服務、綜合環境服務商崛起。第三方治理模式將廣泛地運用於汙染治理領域，第三方環境服務商將快速發展。一方面，企業對於產生的汙染，從自主治理向委托第三方治理轉變；另一方面，企業向環保企業支付治理服務費，環保企業則承擔環境治理風險。受關註的《環境汙染第三方治理指導意見》有望近期出臺。在環保產業發展過程中，綜合環境服務商可以為政府和企業，提供一站式的環境服務產品，即從前期的方案設計，到中期的設備采購、工程建設總包，以及後期的運營環節都可以提供解決方案，綜合環境服務商的競爭優勢將充分體現，有望成為未來做大做強的行業龍頭企業。

投資主線：（1）群雄逐鹿，看企業格局。“資源+資金”是核心競爭力，以資源拿項目，以資金推項目。重視國企的格局和競爭力。（2）誰執牛耳，看並購整合。從自來水，到汙水處理，到汙泥處置，到再生水；從市政水處理，到農村汙水處理，到工業園區汙水處理。從水處理到固廢處理，從固廢到大氣治理。產業鏈整合無處不在。（3）銳意創新，看商業模式。互聯網環保、資源循環利用、智慧環保等商業模式不斷湧現。

投資標的：首創股份、重慶水務、桑德環境、碧水源等。（來自i投資）