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囤積三七被查 「牛股」康美藥業的掘金術

http://www.yicai.com/news/2011/07/956988.html

康美藥業掌門人，資本市場新玩家 金楓海客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4b6f4b4a0102e3wb.html

  從貿易起家，到玩技術、玩生產，玩品牌，玩資源掌控、玩市場，玩中藥全產業價值鏈，康美又再進一步，現在玩的是資本了。當然，這次出手的不是康美藥業，而是其大股東旗下的其他公司，但由於實際操盤手是同一人，我們也可以看出康美經營的風格。

    事實上，康美的上市以及之後的多次融資，均由廣發證券操辦，同時康美藥業還持有廣發基金公司10%的股權，康美和廣發證券確實有千絲萬縷的關係。再看看康 美藥業的發展軌跡，之前的玩貿易、玩技術、玩生產，玩品牌，還只是一般藥企的常規套路，後來的玩資源掌控、玩市場，玩中藥全產業價值鏈，在在醫藥公司中獨 樹一熾，出手每每在情理之中又在意料之外，戰略立意之高，經意思路之開闊，手段之靈活，時機把握之準確，讓人歎為觀止，這裡面恐怕也有廣發證券助其運籌帷 幄的功勞吧。

    康美藥業玩的似乎是中藥產業鏈，但背後玩的又何嘗不是資本呢！

   

    石家莊中煤裝備的預披露材料顯示，2010年末，其保薦人廣發證券(25.46,0.00,0.00%)(微博)旗下直投廣發信德攜手博益投資聯袂入股，搭上IPO快車。據記者查證，去年末IPO過會的藍盾信息和普邦園林均閃現博益投資的魅影，保薦人同為廣發證券。更為隱秘的關聯是，博益投資實際控制人掌控的信宏實業為廣發證券第八大股東，折射出另一類型的「利益聯盟」。

　　據披露，中煤裝備是國內煤炭裝備製造業的專業供應商與服務商，本次IPO保薦人為廣發證券，擬在深交所發行5000萬股，募集資金3.01億元投入煤 礦採掘設備產業化項目。本次發行前，自然人馮春保直接和間接掌控87.869%的股份，是公司實際控制人。另外，2010年12月，廣發證券直投子公司廣 發信德參與中煤裝備增資，出資2600萬元認購400萬元註冊資本，後折算為500萬股，佔公司發行前總股本的3.333%。

　　引人關注的是，另一家名為深圳博益投資的公司追隨廣發信德一同入股中煤裝備，其受讓股份數量、受讓單價與廣發信德完全一致，持股成本僅5.2元/股。

　　「搭便車」的博益投資是何背景？招股材料披露，博益投資成立於2007年5月14日，註冊資本2000萬元，法定代表人為王廉君，普寧市康美實業持有90%股權，許冬瑾持股10%。康美實業還是康美藥業(12.88,0.00,0.00%)的大股東，實際控制人為馬興田，即許冬瑾之夫。

　　放眼資本市場，上市公司高管或大股東投身PE押寶擬IPO項目並不鮮見。然而，多次命中IPO項目的博益投資與廣發證券存在特殊淵源，使得雙方的利益關係撲朔迷離。

　　據記者查詢，博益投資在以往的IPO項目中極少露臉，但在去年末「獨中兩元」。2011年11月28日、12月21日，藍盾信息創業板IPO、普邦園 林中小板IPO相繼過會，博益投資同時現身。其中，博益投資持有藍盾信息1300萬股，佔發行前總股本的比例高達17.69%；博益投資持有普邦園林 360萬股，佔發行前總股本的2.748%。另外，廣發信德與博益投資同步入股普邦園林，持有發行前4.58%的股份。

　　一個關鍵的「聯結點」是，中煤裝備、藍盾信息、普邦園林的IPO保薦人均是廣發證券。此外，康美藥業IPO及再融資均聘請廣發證券擔任保薦人，且康美藥業還持有廣發基金(微博)管理有限公司10%的股權。

　　再繼續追溯，博益投資與廣發證券也「沾親帶故」。博益投資實際控制人馬興田夫婦掌控著另一資本運作平台信宏實業，其持有廣發證券7296.82萬股，佔總股本的2.47%。

　　此前，PE憑藉與券商的特殊關係斬獲IPO項目一直遭受非議，被稱為券商影子PE，典型者如和泰創投之於國信證券、興燁創投之於興業證券(11.36,0.00,0.00%)(微博)等。其運作特徵是，券商依託保薦人的優勢，穿針引線介紹由其擔任財務顧問的PE入股項目，由此收穫保薦和財務顧問雙份佣金，部分項目還同時引入券商直投，券商由此獲得保薦、直投和財務顧問三重收入。

　　據公開資料，廣發證券與博益投資之間並無財務顧問關係，但背後卻隱含著間接的股權關聯，展示了另一類型的利益生態鏈。

　　值得一提的是，廣發證券與信宏實業的親密關係還延伸至二級市場。去年7月，信宏實業豪擲5.6億元認購古井貢酒(88.35,0.00,0.00%)750萬股增發股，一舉躋身公司二股東席位，目前賬面浮盈約7500萬元。「巧合」的是，古井貢酒本次定向增發的保薦人正是廣發證券。

康美謊言第二季 中能興業valuetool

http://xueqiu.com/5210774343/23170635
申萬羅鶄在2月初的研報中，確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是標出了$康美藥業(SH600518)$ 配送中心和專業市場的全部土地。而我們再次實地調查發現，這近千畝項目用地，是140米高的荒山林地。為方便讀者理解這個故事，我們加進了康美澄清公告和申萬研報的內容，並在《證券市場週刊》官網更新了《康美謊言》PPT［1］

證券市場週刊研究員 高榮華 特約研究員 韓彥超／文

2月中旬的一個下午，《證券市場週刊》記者沿著陡峭的山路，撥開蔥鬱的灌木和雜草，小心地繞開一些墓地，氣喘吁吁地爬上了一座山頭。

這座佔地900餘畝的小山，在當地叫「烏頭坎」。它位於廣東省普寧市的東南方向，是這裡眾多丘陵中的普通一座，建設中的深廈鐵路隧道正由此穿山而過。初春時節，站在山上舉目，滿目蔥翠。

證券市場週刊記者腳下的荒山「烏頭坎」，在幾天前的2月5日申銀萬國醫藥生物行業首席分析師羅鶄發表的康美藥業（600518.SH）研報中，被標識為康美藥業的項目用地，面積916畝。

羅鶄在這份標題《土地真實，股價顯著低估》的研報裡表示，其在「調研了康美深圳總部，並走訪了普寧本部相關土地」後，繪出了一份衛星示意圖，標示了康美藥業中藥物流配送中心(下稱「配送中心」)和新中藥材專業市場（下稱「專業市場」）的土地位置。

羅鶄是2009年、2010年新財富醫藥生物最佳分析師第一名。這份研報是2012年12月15日本刊發表《康美謊言》(http://www.capitalweek.com.cn/sites/www/files/zhuanti/kangmeihuangyan/index.html)後，賣方分析師發表的第一份研究報告。

《康美謊言》列出了源自國土資源部、普寧市國土局、實地走訪和拍攝的證據，揭露了康美藥業在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47 億元的資產，幾乎是公司2002-2010年9 年淨利潤的總和。涉嫌虛增的資產主要體現在兩方面：公司公告聲稱擁有的土地實際上並不存在或面積大幅縮水，以及重大投資項目的建設規模遠小於公司宣稱的數字。

文章刊發後引發市場熱議，之後法律界和監管機構的力量開始介入，2013年2月1日，北京中銀律師事務所付明德律師表示，證監會已經受理了其實名舉報的康美藥業涉嫌財務造假案。

文章重點關注了兩個10億級投資項目——配送中心和專業市場的土地情況，調查表明這兩個項目虛增約7.6 億元土地開支，加上工程和其他項目土地開支，約虛增18億元資產。12月16日，康美藥業發表澄清公告，稱土地真實,給出土地證號，但沒有給出位置明細。

申萬羅鶄研報確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是，《康美謊言》中的烏頭坎，在羅鶄研報裡是 916（=437+479）畝康美土地。

證券市場週刊記者再赴普寧，根據羅鶄研報所示，對其提到的土地進行深入調查，並進行攝影和攝像取證。結果表明，研報衛星圖標出來的土地位置，絕大部分是高上百米，建有鐵路隧道的荒山，不可能是項目用地。

一份普寧市國土資源局製作的用地規劃圖也表明這片區域是林地，不可能用來建設康美藥業的項目。康美藥業的澄清公告在配送中心和專業市場的土地上繼續撒謊。

我們根據本次調查結果，對《康美謊言》中相關的土地清單進行了更新(見表1)，詳細計算見PPT鏈接（http://www.capitalweek.com.cn/2013-02-28/2138319981.html）。

916畝土地是荒山

康美藥業澄清公告稱，專業市場原計劃用地面積650畝，實際取得575畝，且由兩塊地組成，公告給出了兩塊地的土地證號（見表1），但未給出具體位置。

申萬研報中的衛星圖則繪出了這兩塊地的具體邊界。衛星圖顯示，這兩塊地位於普寧市普寧大道南，236省道東側，面積分別為138畝和437畝（見圖1）。

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關於配送中心用地，康美藥業澄清公告稱，總面積700畝的土地由兩塊構成，也給出了土地證號（見表1），面積分別為146884.6平方米(220畝)和319600平方米(479畝)。申萬研報中在同一衛星圖(圖1)標出了這兩塊土地的位置。

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根據申萬衛星圖顯示，437畝專業市場土地西側緊挨普寧大道，東側緊挨236省道，479畝配送中心土地西側緊挨236省道，西南側緊挨110縣道，東南側緊挨深廈鐵路的路基。《康美謊言》中也有一份同一區域的衛星圖(圖2)，但標註與申萬的這張有明顯差異。

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根據申萬的標註，記者在普寧鄉間，走遍了其衛星圖中的所有區域，包括道路、村莊、平地、河流、橋樑、山脈、隧道等各種地形。從各角度的照片和視頻都表明，地圖上面積最大的兩塊土地(437畝和479畝)實際位於荒山烏頭坎。這證明《康美謊言》的衛星圖標註是準確的。

以下，記者將選擇14個觀測點中的5個(從A到E)，提供各視角的照片來說明。縮略圖和方位說明如圖3。

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除了照片，我們還上傳了兩段視頻，以便讀者看清楚各個參照物。視頻1鏈接（http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMjI4MDcy.html），拍攝路線從觀測點A開始，到觀測點B止(如圖3)

視頻2鏈接(http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMDkyNjIw.html)， 拍攝路線從普寧大道與394鄉道交叉點開始,至觀測點E止(如圖3)

觀測點A位於236省道與394交叉點，往南走約50米即是福爾萊紡織公司，如圖3所示。站在236省道上由北向南看，可以很清楚地看到，道路右側是福爾萊的幾棟多層建築，左側是一小片平地和一座比福爾萊高得多的荒山(圖4)。

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而根據申萬研報的衛星圖，這一小片平地是138畝用於專業市場的土地，南邊應是專業市場的另外437畝土地，而不是烏頭坎山。

觀測點B位於236省道上，由北向南過福爾萊紡織公司50米。在這個觀測點向左前方向看，可以看到烏頭坎山及山腳下的潤信休閒山莊（圖5）。這座休閒山莊規模不小，門口有大南山鎮派出所設置的警務室。按申萬研報衛星圖，這個位置的236省道東側，應該全是康美藥業的土地。

觀測點C位於烏頭坎山接近山頂的一個位置。烏頭坎山並沒有常規的上山道路，山體陡峭，極為難走。《證券市場週刊》記者通過當地人用柴刀砍出來的掃墓小路，終於到達接近山頂的一塊開闊地。在這裡往下俯視，可以看到配送中心的全貌。整個配送中心都被夾在深廈鐵路路基和236省道中間。

《證券市場週刊》提供了向西南方向俯視配送中心的兩張照片，分別用於高度和遠近參照。

第一張照片拍下了氣壓式高度計顯示的數字，數字顯示海拔67米（圖6）。而在山腳下的平地上，高度計顯示海拔-40米。因此拍照所在位置離地面107米。往山頂還有大約1/3的距離，估算烏頭坎山總高度約140米。

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第二張照片用調查人員作為參照物（圖7），如圖所示，可以通過人體大小直觀感受到山有多大，離地面有多遠。

觀測點D位於配送中心西南面的寶龍寺景區。寶龍寺位於普寧市益嶺村西側，創自清末宣統年間。寺廟後有一條崎嶇小路，可以爬到山頂。站在山頂的一塊大石上，可北望烏頭坎山、配送中心、236省道、深廈鐵路路基的全貌。

如圖8所示，烏頭坎山佔據了視野中236省道右側，配送中心上方的幾乎全部位置。山體高大，深廈鐵路在較矮的部分修建了一條隧道穿過。

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觀測點E位於普寧大道和一條無名小河的交叉處。這條小河流經普寧大道，省道236，河上修有橋樑。觀測點E的位置也是申萬研報衛星圖所示專業市場437畝地塊的右上角。按照申萬研報衛星圖，這裡往西南看，應該全是康美藥業的項目用地。實際上看到的只有烏頭坎山。我們在這個觀測點拍下了不同方向的3張照片。

第一張照片是站在橋上由東向西看，可以看到視線左側是烏頭坎山，視線前方是福爾萊紡織公司(圖9)。

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第二張照片是站在橋上向西南看，不僅可以看到河岸，還可以看到烏頭坎山的大部分輪廓（圖10）。按照申萬衛星圖，這個方向看過去，應該全部都是康美藥業的437畝土地，或土地上的建築，但實際上，只有烏頭坎山山體。

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第三張照片是站在橋上向東南方向看（圖11）。申萬研報衛星圖顯示437畝專業市場用地緊挨普寧大道，而照片顯示，緊挨著普寧大道的是烏頭坎山山腳。

綜合在這5個觀測點拍到的8張照片、兩段視頻，可以說明申萬研報中，資深醫藥分析師羅鶄「調研深圳總部」、「走訪普寧相關土地」而來的衛星圖標示的437畝和479畝土地，落在了一座高達140米的烏頭坎山上。

普寧市國土資源局2011年製作的普寧市流沙南街道土地規劃圖(圖12)，用不同的顏色標註地圖上各個地塊的用途，如淺黃色是農地，綠色代表林地，深褐色是城鎮建設用地，紫色是水工建築用地等。

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規劃圖中藍框區域是申萬羅鶄研報中衛星圖所標示的437畝的項目用地位置，而從規劃圖顏色可以看出，這437畝主要是林地。 林地的輪廓，和烏頭坎山完全吻合。

我們根據上文驗證結果，更新了康美藥業虛增投資明細表(表2，詳細計算見PPT)， 其中位於烏頭坎山上，專業市場的437畝「土地」對應虛增47275.5萬元，配送中心的479畝「土地」對應虛增29100萬元，合計約7.6億元。

康美故事 313-1 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23268268
昨天貼出一張對康美-廣發「合作」的整體理解圖，其中大部分內容雪球上的朋友都討論過，有些是我自己分析後的判斷，為了保持case study的完整性，我儘可能將手裡的資料整理出來，看看我對康美-廣發的判斷究竟有多大的靠譜程度。原則上，只採用公開渠道可以得到的資料。

今天先來看看康美藥業股份有限公司（康美藥業，SH600518）及其控股股東家族相關企業的整體構架。

查看原圖這是一個由家族控制的企業。馬興田、許冬瑾夫婦為實際控制人。（上圖只為描述家族關係，不是股權結構圖）

有網友以為馬文添是馬興田、許冬瑾之子，經查證，據《普寧市下架山鎮城鄉居民最低生活保障對象花名冊》，http://www.docin.com/p-61856433.html，馬文添生於1949年，應為馬興田之父。

許冬瑾及其母親許燕君自上市至今都是康美藥業的自然人股東。許冬瑾父親許德仕，不持有康美股份，但在潮汕那麼一個傳統的中國社會，相信他對由許燕君持有的康美股份擁有絕對的控制力。老許在康美上市時擔任公司監事，2003年，辭去監事職務，不再在康美擔任任何職務。但是，作為長輩，老許對女兒、女婿總是有一定影響力的。

由馬興田及其父控制的康美實業自上市以來一直是康美藥業最大股東。上面說了老許對小馬、小許肯定有影響，老馬呢？不知道！

一個大的家族，除了幾位主要的老爺、太太，當然還有一堆的聽差和「各界友好」。整理康美整理，可以看到康美藥業有一個非常穩定的管理團隊，自上市至今十餘年，康美最核心的人物一直沒有任何變化，幾位成員不斷地以董事、監事、副總的身份輪番出場，鐵打的營盤鐵打的兵啊！不管是不是打鐵，康美這個團隊實實在在是「自身硬」的。

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對比國企，私營企業，尤其是家族企業確實更能夠保證管理層的穩定，保證公司的長期戰略得以堅持，無論在理論上還是實踐上，就制度合理性和穩定性而言，私營企業才應該是企業的正常狀態。國家或者政府，真正的責任在於保證所有合法經營的企業的正常經營環境，這裡包括正常的產業、金融、稅收、土地、用工等各個方面。證券市場不該用來維持奄奄一息、治理混亂、技術落後的國有企業，而應該讓市場資源與最具活力的企業相匹配。同時，對於那些弄虛作假、欺騙市場的公司，應該嚴格地依法處置，維持市場的公正、公平。（扯遠了……）

與家族控制、穩定的管理層一道出現的，還有同樣穩定的券商和審計師。

廣發是故事的主角，在康美上市時，為康美提供1000萬元委託貸款，當然，生意歸生意，康美拿出一堆機器設備抵押給廣發。可以看到，這是康美僅有的一次抵押貸款。廣發的鐘輝自康美上市直至2010年，連續出任康美董事。

審計師當然也是上市公司最重要的合作夥伴，一般而言，投資人士都會非常警惕那些頻繁更換審計師的公司，但是，從康美的故事，我們至少應該同樣提醒自己，那種從來不換審計師的公司，也得好好看看啊！安然出事之前，安達信當了它多少年的審計師？在這個問題上，要表揚一下愚蠢的國資委，為了避免央企與審計師的串通，國資委N年前就規定，央企的審計機構必須四年一換！證監會為什麼不來這麼一個規定呢？

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廣州的珠江正中從IPO開始就擔任康美的審計師，十二年來，珠江正中為康美審計報告簽字的會計師只有5個人，吉爭雄簽過6次，楊文蔚簽過10次。圖中藍色部分為歷年主會計師。

康美上市的劇情也蠻狗血的，有興趣的朋友自行查看網上殘存的《招股說明書》。與康美今天350億的市值對比，有多少人知道這招股書裡，還披露了1998年服裝收入7164萬元，結轉成本6870萬元，大家可以想像今天「中藥飲片之王」當年在忙啥！本人對所有辛苦創業的人都永遠懷有敬意，比起腐朽的國企，這些人才是中國的希望。但也由於同樣的原因，我也深恨那些把別人辛辛苦苦掙來的錢騙走的人，他們的欺騙、造假嚴重地傷害了中國社會並不十分強大的正能量。

隨著生意越來越大，馬-許家族控制的公司也越來越多，有一些正兒八經地在康美的若干公開報告中披露過，還有一些只能從其他公開信息中提取。大體上，我們可以把馬-許家族的生意分為兩部分，即康美藥業（600518）和其他散佈在康美之外與康美有著千絲萬縷聯繫的體外板塊。

查看原圖康美在2006年之前，一直堅守普寧，從事著「那份很有前途的職業」，從公開訪談上，馬興田對自己的成就相當滿意，對於一個30來歲的白手起家的青年，當著堂堂上市公司的董事長和總經理，不要說在普寧這個小地方，放在全中國，也找不幾個啊！


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從康美藥業的合併公司範圍上，可以非常清楚地看到，2006年是康美真正的分水嶺，儘管在2001年已感受到WTO之後在西藥方面存在的越來越激烈的競爭，像當時的康美這樣沒有技術、沒有產品、沒有品牌的三無公司，實在難以獲得多大的發展，儘管從2003年也逐步從西藥轉向中藥，尤其是中藥飲片，但從2012年的高峰迴望，那時的康美真的什麼都還沒有開始。

康美故事 比《證券市場週刊》完整一點的版本 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23617595
康 美 故 事

---申萬報告沒有告訴你的另一面

申萬研報描述了康美近乎完美的產業鏈，但剝開康美「十倍速」的靚麗表現，在其與廣發證券不得不說的那些關聯中，隱藏的是巨大的利益鏈。

3月26日，申銀萬國證券研究所羅鶄女士領銜發表研報《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》，描繪了康美藥業（600518.SH）未來十年的美好前景。並強調，康美實現對上游道地藥材資源的控制，以「藥材好，藥才好」的硬道理，輔之以對下游藥材市場、醫院等渠道的把控，構造了一條近乎完美的產業鏈，而且這樣的優勢「自身可複製，對手難模仿」。

然而，申萬研報卻刻意迴避了許多與康美相關的重要事實，當這些事實逐一呈現時，康美故事又該怎樣講述？

康美「爆發」（小標題）

  2006年，是康美重要轉折點，業績開始「大躍進」，股價同步攀升，時至今日，已成為中藥類上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其業務卻以西藥（仿製藥）為主，並無中藥生意。身處中國四大中藥城之一的普寧市，康美創始人對中藥生意想必有許多瞭解，而選擇西藥，自然是後者更有吸引力。

2000年底，中國成功加入WTO，不少專家推測低端仿製西藥將失去充足的成長動能。在此背景下，康美於2002年投資8000萬元建設中藥飲片一期工程，對於當時的康美來說，這不是一筆小錢。但直到2005年，康美的中藥業務並無太大起色，西藥業務貢獻了70%的收入。當時，康美市值完全不能與云南白藥（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）等中藥龍頭比肩。

申萬報告列示了2003年-2013年十年間股價漲幅超過10倍的23家公司，康美位居第22位。那麼，2005年之前名不見經傳的康美何以成功逆勢，榮登「十倍速」英雄榜？對比2006年-2012年康美與幾家知名中藥類公司市值的變化，其增速之猛無人能及。

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什麼因素推動著康美的神奇增長？2005年前，康美收入年均複合增長率為15%，已相當不錯。但是，與2006年-2011年間48%的年均增速相比，15%的增速實在平常。從歷年收入增長可以看出，自2006年開始，康美的收入和盈利增長都遠勝同業。也正是在這一年，康美開始走出普寧，設立成都康美，此後，康美通過新設、收購等方式，迅速在全國主要藥材市場獲得立足之地。所有這一切，構成了申萬報告的敘事基礎。

融資兇猛（小標題）

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簡單對比歷年康美經營淨現金流和投資淨現金流，可以看到，2006年之前，康美投資項目量入為出，事實上，除了2001年上市募集2.2億元之外，直到2005年，康美主要的融資方式還是銀行貸款。而從2006年開始，康美的投資手筆越來越大，經營現金流與投資現金流的差額也越來越大，顯然，康美自身的經營現金流無法維持這樣一種激進的投資模式，能夠提供支撐的只能是籌資現金流。

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為了與之前的分析對應，我們還是以2006年為分界考察康美的籌資現金流。2001年-2005年間，康美年平均籌資現金流僅4000多萬元，也就是說，儘管逐步向中藥轉型，但是無論在資本市場融資還是銀行貸款方面，康美並沒有什麼重大的突破。而在2006年-2011年間，年均籌資現金流高達16.8億元，是2001年-2005年間平均籌資額的42倍。自上市以來，康美在證券市場實現融資95.48億元，其中2006年之前只有IPO一次，佔2.37%，其餘93.22億元都發生在2006年之後，佔康美證券市場融資總額的97.63%！

同一個管理層，上市五年來在證券市場融資方面寸功未建，隨後六年間如獲神助般地完成近百億元融資：兩次增發、一次可轉債、一次認股權證行權、一次配股、一次公司債。

廣發助力（小標題）

2004年9月，為對抗中信證券收購，廣發證券2126名員工人均出資約10萬元，設立深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱「深圳吉富」）。2006年，廣發證券借股權分置改革契機，借殼ST延公路上市。同年3月，廣東證監機構發現深圳吉富違規持有廣發證券股權，要求整改。6月，深圳吉富將所持12.55%的廣發證券股權分別轉讓給廣州高金技術產業集團有限公司、湖北水牛房地產開發有限公司、宜華企業(集團)有限公司、普寧市信宏實業投資有限公司（下稱「普寧信宏實業」）等四家公司，每股2元，其中，康美副董事長許冬瑾創設並持有100%股權的普寧信宏實業受讓6200萬股，佔廣發證券總股本的3.1%。

深圳吉富轉讓股權時，廣發證券每股淨資產已經超過2元，當時市場處於大牛市，券商股權一股難求，往往以30倍以上溢價成交。信宏實業能夠以平價收購，有違常理。2006年10月19日起，被廣發證券借殼的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才復牌，當天股價收報於50.05元。以信宏實業所持6200萬股計，持股價值高達33.48億元。短短三年多時間，如此迅速增值的財富，廣發證券打算白送？

康美與廣發證券素有淵源。康美上市主承銷商即為廣發證券，當時，後者還以自有資金對康美委託貸款1000萬元。此後直到2010年，廣發證券投行部高管鐘輝長期擔任康美董事。

自從康美接手深圳吉富股權後，是否如市場所猜測的那樣，其間存在代持行為，外界不得而知，但廣發證券為康美的融資可謂竭盡全力，2006年、2007年完成兩次增發，融資超過15.52億元，2008年發行9億元可轉債，2009年與可轉債配附的認股權證行權融資近9億元，2011年，配股34.7億元，發行公司債25億元。

由廣發基金管理公司作為管理人的廣發策略優選混合型證券投資基金於2006年4月核准募集，基金合同於2006年5月17日生效。就在信宏實業2006年6月受讓廣發證券6200萬股之後， 2006年8月19日公告的康美2006年半年報第6頁披露，至2006年6月30日，廣發策略優選混合型證券投資基金已持有康美63.8萬股，為排名第6的非限售股東。而在2006年6月27日，康美剛剛公告了《A股增發招股意向書》，29日，完成6000萬股增發，募集5億元。在2006年三季報中，廣發策略優選混合型證券投資基金已不在前十大股東之列。廣發證券利用增發與半年報的披露時間差，驅使旗下基金閃電進入，有為康美增發「抬轎子」之嫌。

此番情形在一年之後重現。2007年9月3日，仍由廣發證券擔任主承銷商，康美《增發招股意向書》第24頁顯示，截至2007年6月30日，廣發證券持有康美340.4萬股。查閱康美相關公告，2007年一季報顯示，廣發證券持有康美284.87萬股，半年報顯示增至340.4萬股，增發於9月14日完成，在披露截至9月30日的三季報中，廣發證券已不在十大股東之列。

2007年8月，因受讓股權，康美成為廣發基金第四大股東，所以當年康美的增發已不便由廣發基金出面，改為廣發證券親自上陣。對於深諳《證券法》等市場規則的廣發證券來說，連續兩年的精準進退，只有一種解釋，即為康美的兩次增發托市，儘可能多的融資。

2011年康美公司債券募集說明書中，廣發證券自行披露，「截至2011年3月31日，廣發證券通過自營證券賬戶持有康美藥業2,767,472股股份，佔康美藥業股本總額的0.13%。」這是廣發證券第三次在康美融資前，涉嫌影響甚至操縱作為其客戶的發行人康美藥業股價。

最近的一個小小的細節或許能讓局外人對廣發證券與康美的真實關係有所體悟。2013年3月9日，廣發證券發佈有關康美土地受質疑一事的《專項審核意見》，其中的行文頗堪玩味，顯眼的是，在這份正式的文件上，廣發證券居然沒有簽署日期。

還原康美（小標題）

在廣發證券鼎力相助之下，康美進入了一個全新的高速發展期，躋身「十倍速」英雄榜。

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為了對康美2006年之後市值的飛漲有進一步的瞭解，我們不妨將2006-2011年簡單地視為一個會計期間（會計數據目前只有2011年報完整可比），考察康美與貴州茅台和云南白藥從2006年期初到2011年期末的現金流變化情況。同時，我們也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情況。

2006年1月4日，康美市值23.7億元，貴州茅台208億元，云南白藥120.4億元。2013年3月29日，康美市值385.7億元，貴州茅台1753.1億元，云南白藥593.6億元。雖然康美市值仍然遠遜於貴州茅台和云南白藥，但康美在此期間市值增長了15.3倍，貴州茅台7.4倍，云南白藥3.9倍。

「十倍速」冠軍為貴州茅台，在此六年間創造了296.8億元淨經營現金流，同期的籌資現金流為-75.3億元，也就是說，茅台不僅沒有向市場淨籌資，反而向投資者回報了75.3億元！至2011年期末，其賬面貨幣資金餘額182.5億元，這些數據與茅台的產業特徵、市場地位相吻合。

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亞軍是中藥類公司目前市值最高的云南白藥，六年間貢獻16億元淨經營現金流，投資淨流出18億元，淨籌資8.4億元，依靠其強大的品牌，云南白藥大致每籌資1元，可以創造1.90元經營現金流回報，其市值增長能夠為市場所理解。

市值增幅輕鬆超過貴州茅台和云南白藥的康美，六年間獲得16億元淨經營現金流，與云南白藥相當，而其投資淨流出53.9億元，是云南白藥同期投資額的3倍。其籌資淨額為100.7億元，是云南白藥的12倍。如與貴州茅台派現相比，則後者淨超出176億元。康美向市場籌資1元，僅僅產生0.16元經營現金流回報，現金創造能力為云南白藥的8%。

對康美而言，為了產生1元經營現金流回報，需要向市場籌資6.3元。云南白藥為實現1元淨經營現金流，僅需籌資0.52元。貴州茅台產生1元淨經營現金流後，能夠回報投資者0.25元。站在外部投資者立場，貴州茅台、云南白藥在真正創造價值，而康美從事的卻是一種極為損耗價值的生意。

可能會有觀點認為康美還處在投入期，現金回報將逐步實現，但是，康美不是一個有能力和意願從事新藥開發的真正意義上的製藥公司，歐美製藥業對新藥的長期巨額投入從未在康美身上發生過。無論是自制中藥飲片，還是從事中藥材貿易，六年時間足以熨平所有的產業週期，「投資項目效益尚未產生」之類的託辭根本不成立。投資者應該深思的是康美的實際管理能力。

進一步，我們分析三家公司市值變化與籌資現金流的關係。每從市場獲得1元融資，康美市值增長3.6元，云南白藥則增長56.4元，而貴州茅台的市值增長根本不依賴外部融資，完全由超強的淨經營現金流支持，在市值大幅增長的同時，還能夠持續向股東分紅，返還現金。

可以說，康美的高市值是由投資者不斷投入的巨額資本堆積的，實際上在持續地吞噬投資者的價值，卻實現超越貴州茅台和云南白藥的股價飛漲。如無廣發證券「綁定」，從而獲得不可思議的強大融資能力和操縱嫌疑，康美故事又該如何講述？其商業模式是否真如申萬研報所形容的，「自身能複製，對手難模仿」？

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康美主營業務從西藥轉向中藥的同時，收入構成中自制產品與外購產品的比例也出現逆轉，自制產品收入佔比從上市時的70%降低到2011年的30%，而同期外購產品收入佔比則從30%猛增到70%。從這個意義上說，康美更應該被視為貿易公司，而不是製造公司。

與製造公司相比，貿易公司追求的是買進賣出之間的價差，一般而言，貿易公司獲得的毛利率低於製造公司，但由於其資產周轉效率更高，收入規模往往也比製造公司更大，雖然毛利率低，但淨資產收益水平仍可能令人滿意。

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為了更全面地瞭解康美盈利水平，我們分別選取了四家中藥類製造公司、三家醫藥銷售公司和唯一有公開數據的規模處於行業前列的中藥飲片公司作為參照。從2011年各公司毛利率水平上看，製造公司的毛利率水平都在30%以上，天士力（600535.SH）甚至高達69%。而三家貿易公司中，擁有強大市場壟斷地位的國藥控股（01099.HK），毛利率也不過8%。同樣生產中藥飲片的新荷花毛利率為22%，不過，新荷花因涉嫌虛增利潤，其真實毛利水平應該不足20%。

再看康美，其整體毛利率高達30%。按貿易公司特徵，其毛利率應在10%以下，即使作為中藥飲片廠商，其毛利率也不過20%左右，但並無任何拳頭新藥產品的康美，毛利率竟然與擁有中成藥最著名品牌的云南白藥相當，實在缺乏充分的理由。

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我們將康美業務分解為自制西藥、外購西藥、外購中藥材和自制中藥飲片四部分，單獨計算其有業務記錄以來的平均毛利率，並與行業基準水平比較，可以看到，除自制西藥大體相當之外，康美的毛利率都明顯高於基準水平，特別是外購中藥材業務平均毛利率是基準水平3倍。2010年，外購中藥材業務毛利高達44%，當年中藥材收入13.2億元。2011年，外購中藥材業務收入更猛增至34.5億元，佔當年收入總額57%，如果按同樣高的毛利貢獻，則利潤可以輕鬆地大幅度拉高。康美曾經因三七行情上揚而獲利甚豐，但一味三七不足以支撐34.5億元的中藥材業務，何況三七行情不久即回落。

康美2009年、2010年年報中單列了新開河人參產品，毛利率分別為39%、43%，作為高端藥材，優質的新開河人參獲取高毛利合情合理，但2010年其收入不過9367萬元，相比之下，34.5億元普通的中藥材貿易業務，毛利率水平超過名貴的人參，不得不令人嚴重懷疑其盈利真實性。

2012年幾乎成功登陸創業板的四川新荷花中藥飲片股份有限公司（下稱「新荷花」）為我們提供了將康美與同行進行對比分析的機會。

新荷花成立於2001年，是一家完全以中藥飲片為主營業務的公司，擁有中藥飲片行業唯一的「國家級工程研究中心」，其董事長江云現任中國中藥協會中藥飲片專業委員會理事長。康美董事長、總經理馬興田為該委員會名譽理事長。一般來說，這樣的兩家公司應該是行業規模最大的兩家公司，兩者有可比性。中國中藥協會主持評比的2010年、2011年兩屆「中藥飲片工業企業10強」中，新荷花都名列第一，康美兩度屈居第二。

新荷花招股書顯示，其2008、2009、2010年度的中藥飲片銷量為4902噸、4855噸、6533噸，相應的收入為1.6億元、2.42億元、3.11億元。而康美2008年至2010年上半年的中藥飲片銷量分別為10600噸、17546噸、9569噸，對應收入為6.28億元、8.7億元和10億元。無論是銷量還是收入規模，康美都遠遠高於新荷花，為什麼卻在行業評比中屈居次席呢？

雖然中藥飲片種類繁多，品質各異，價格參差，不盡可比，但種類足夠多時，作為一個整體，應趨於行業平均值，從而具有可比性。我們計算了兩家公司中藥飲片收入、成本和銷售數量完整年度的數據，為了消除市場價格波動帶來的影響，重點關注其平均值。可以看到，康美銷售一噸中藥飲片獲得收入5.29萬元，而新荷花為3.96萬元，康美高出33.6%。同時，康美每噸中藥飲片的成本為3.35萬元，新荷花為3.14萬元，康美多6.7%。康美中藥飲片業務的毛利率為36.7%，新荷花為20.7%，康美高出77%。

雖然康美披露的產量、銷量都大大高於新荷花，但從成本水平上看，規模經濟效應並沒有給康美帶來顯著的成本優勢，康美的噸成本仍然比新荷花高6.7%。正是噸成本的大體相當，使得我們能夠將康美的中藥飲片組合與新荷花中藥飲片組合看作相同、相近的產品組合。

查看公開信息，新荷花的前五大客戶中包括廣州醫藥集團、廣東省醫藥集團、廣州市藥材公司等粵省公司，與康美的市場幾乎重疊，大體相同的客戶採購大體相同的產品組合，為什麼要多付77%給康美？

新荷花在IPO過會之後遭舉報，涉嫌隱瞞關聯交易，虛增利潤。如果新荷花21%的毛利率尚被質疑，銷售同樣產品組合而獲得高出近一倍毛利的康美，豈非更令人生疑？

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康美2006年以來多次巨額融資，在維持資本開支的同時，賬面貨幣資金餘額依然保持著非常高的水平。以2011年報數據為例，與貴州茅台、云南白藥對比，康美貨幣資金佔資產總額41%，云南白藥僅13%，貴州茅台為52%，超過康美，但正如前文分析的那樣，貴州茅台價值創造能力極強，經營現金流充沛，在大筆分紅、持續投資的情況下，維持天量現金，正是其創造價值能力的體現。

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與業務相近的中藥製造型公司、醫藥貿易公司和中藥飲片公司對比，康美貨幣資金在資產佔比遠高於正常水平。這種情況，自2006年以來就越來越明顯，貨幣資金在資產中長期維持在30%以上。

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分析2006年以來季度數據，自2011年完成配股和公司債發行後，康美賬面資金持續在60億元以上，而其2006年-2011年六年間淨投資現金流合計不過54億元。以如此充裕的資金狀況，康美不僅不必急於在2013年上半年再安排20億元短期融資券，甚至還可以進一步優化資產負債表的負債和權益端，改善資本結構，回報股東。

康美新生意（小標題）

擁有如此雄厚的賬面資金，卻頻頻急於融資，這些貨幣資金是真實的、可以正常地自由使用嗎？之所以有這樣的疑問，是因為我們發現，在康美之外，馬興田-許冬瑾家族還有非常龐大的「新生意」。

2007年，康美耗資7656萬元成為廣發基金股東。2008年，許冬瑾出任廣發基金董事。當年，康美財報中將對廣發基金的核算方式從「成本法」調整為「權益法」。至2012年9月30日，由康美創始人控制的信宏實業、揭陽信宏資產管理中心分別持有廣發證券1.46億股、1.34億股，合計佔總股本的4.73%。以13.13元/股計價（2013年4月12日收盤價），共計36.76億元。

除此之外，康美創始人通過信宏實業、深圳博益投資兩公司，精準參與由廣發證券擔任保薦機構和主承銷商的一些股權投資項目，包括古井貢酒、歌爾聲學、亞威股份、東方雨虹、江特電機、藍盾廣發、普邦園林、石煤裝備等。

不完全統計，康美創始人在以上包括廣發證券等在內的公司中持有的股權價值已超過50億元。

許東瑾在康美之外，以深圳豐匯潤為主要平台，控制著普寧匯潤、亳州匯潤等數家地產公司。深圳豐匯潤招聘廣告宣稱「公司與著名康美藥業強強聯手，合作開發康美(亳州)華佗國際中藥城、普寧中藥物流港、康美(北京)飲片生產基地、康美(吉林)飲片生產基地及康美(成都)醫藥科研中心等項目。」此外，「成立之初首先立足普寧本地市場，先後啟動開發雅苑項目、匯潤·幸福裡項目、匯潤·吉祥裡項目及匯潤·平安裡等集商住樓於一體的項目，並於普寧市、亳州市南部新區擁有多處商住樓儲備地塊」，這些地產項目都與康美以中藥物流等項目獲得的土地有千絲萬縷的聯繫。如果豐匯潤陳述屬實，其直接與康美有關的項目總額達30億元，康美從未對如此重大的關聯交易進行任何披露。

據康美2009年三季報披露，申銀萬國-農行-BNP巴黎基金持有康美1670萬股，隨後幾期半年報、季報中，該基金持有數量維持在2500萬股上下，它最後一次出現在康美十大股東，是在2011年三季報，持股數量為2257.9萬股。可見，申萬研究所立場很難不受影響，《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》更像是一次自彈自唱的激情表演。

綜合康美體內、體外業務，尤其是康美與廣發證券的深度「綁定」，康美真正的生意模式似乎越來越接近真相。

誰在和康美做生意？$康美藥業(SH600518)$ 都說

http://xueqiu.com/6586543386/23772351

說明：本人融了康美的券，規模不大，一萬股。康美股票下跌才能獲利，我寫這篇文章不可避免帶有些許偏見，希望看到這篇文章的朋友應瞭解這一點。

我是在看了@中能興業valuetool 《康美謊言》和@奧德修斯 《康美故事》後做空康美的。感謝他們發現了這家公司的問題。但質疑發生以來康美的股價表現，讓我不得不為自己的利益做一點貢獻。感謝週刊的一位記者從預付賬款科目發現康美將數億的廣告款付給了一家註冊資本僅3萬元、因完成崇高歷史使命已註銷的公司。受週刊記者的啟發，我也從預付科目出發，做了一番探索。我試圖發現的是：誰在和康美做生意？

要搞懂康美的生意經不容易，因為自2011年報始，康美披露的信息越來越少。朋友們可將之與2010年的年報對照閱讀。當然2012年的披露更加離譜。

（a）業務細分披露越來越粗，2012年甚至將出售商舖所得記入「中藥」

圖：業務細分數據

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2010年還能看到的中藥細分——中藥飲片、新開河產品（人參）、中藥材貿易，2011年合併成了中藥。中藥飲片和中藥材貿易是一回事麼？完全不是。2010年中藥飲片、新開河產品（人參）、中藥材貿易這三者合計收入為22.7億，以翻番的速度增長到2011年的49.6億，是哪部分在增長？

2012年報細分與2011年相似，這種細分更加可笑。2012年康美亳州中藥城的商舖對外銷售併入賬了。收入細分裡卻看不到這部分，跑哪裡去了？大概是記入「中藥」裡了。不帶這麼玩的吧？因為商舖賣的是中藥材，所以賣商舖的收入計「中藥」？這還怎麼分析、估值？

（b）不再披露詳細前五大客戶

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「現在大家都這麼披露，原先康美是過度披露」，你要這麼說，我也沒什麼可爭論的。

不過從上表可以看出，康美向前5大客戶的銷售增長幅度有限，僅為12.4%（380,883,525.42/338,855,684.06-1）。因此，有理由相信，2011年康美收入的增長不是與老客戶的生意規模在急劇膨脹，而它與越來越多的客戶做生意。僅僅因為「康美之戀」的廣告，所以越來越多的中藥材貿易商站到了康美麾下？

（c）不再披露預付款項前5名名單

這個後面細說。

這個世界，沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。康美選擇越來越少的披露，背後肯定不是「糾正過度披露」的錯誤，而是刻意想隱瞞什麼。康美前五大客戶主要是中藥飲片客戶，我覺得這部分疑點不多。但別忘了康美的核心業務是中藥材貿易業務，數據簡單外推顯示康美2011年中藥材貿易收入35.7億元，佔公司業務收入59%。但試圖從業務細分、前五大客戶等看出康美在與誰做生意是不可能的。

讓我們回到2009年年報預付款項細分上，從中可以看到康美的上游。

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上表中單位名稱居然是「預付『景天苷注射劑』技術轉讓費」、 「預付『毒熱平注射劑』技術轉讓費」。靠，這也行？具體信息沒說，沒關係，看之前年度的年報。

2008年報p55內容如下：

b、公司於2006 年9 月與北京群隆華科技有限公司簽訂關於「景天苷注射劑」技術轉讓合同書，總額合計30,000,000.00 元，2006 年9 月年已支付第一期款18,000,000.00 元，2008 年12 月已支付第二期款9,000,000.00 元。

c、公司於2006 年9 月與北京市中醫藥大學簽訂關於「毒熱平注射劑」技術轉讓合同書，總額合計15,000,000.00元，公司已按合同條款支付了第一期款9,000,000.00 元。

2006年報p39內容如下：

公司於2006 年9 月與北京群隆華匯科技有限公司簽訂關於「景天苷注射劑」技術轉讓合同書，總額合計30,000,000.00 元，並已支付第一期款18,000,000.00元。

2008年報中的「北京群隆華科技有限公司」應為「北京群隆華匯科技有限公司」，因為北京工商局網站上只能查到後一家公司而查不到前一家公司。好吧，一家一家說。

1、青海寶峰土特產有限公司

公司簡介：土特產品、中藥材的銷售(專項規定的除外)，冬蟲夏草、青貝、農副產品的收購(不含糧食)、批發銷售（來自Google）

網站上找到的電話已無人接聽

青海工商局查詢結果：已註銷。網頁沒顯示註銷的時間。2010年報沒再出現這家公司，大概是2010年註銷的？有康美這樣的大金主，2009年末預付近9000萬購冬蟲夏草，公司居然還註銷了？是不是這裡面有什麼見不得光的東西？

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2、北京童年時光影視文化傳播中心

這個不多說了，證券週刊上寫過這家公司。註冊資本3萬，康美付了它巨額的廣告費。目前已經註銷。

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3、北京群隆華匯科技有限公司

北京市企業信用信息網顯示這家公司尚健在，註冊資本50萬，地址在北京市朝陽區花家地南里10號樓412室。

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利用5.1的好天氣，去了趟朝陽區花家地南里10號樓。照片如下。這是一棟居民樓。只是412室無法確定，因為有好幾個門洞，正確地址應該是朝陽區花家地南里10號樓x單元412室。向居委會大媽詢問北京群隆華匯科技有限公司，大媽表示沒聽過這家公司。

康美的3000萬付給了居民樓裡的這家公司？你信麼？我信，因為康美不是付了好幾億的廣告費給一家註冊資本為3萬元的公司麼？

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4、北京中醫藥大學

這個不多說吧。

5、青海珍寶土特產有限公司

情況同1，已註銷。

查看原圖看了獲得的這些資料，我特麼非常頭暈，康美究竟在和誰、以什麼樣的方式做生意啊？難道和康美做過生意的公司就得死？

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下面是我含有偏見的猜測。

在天朝做生意不是那麼容易的事，灰色部分起了很大的潤滑作用。象康美這樣的民營企業，短短幾年在資本市場上融資近100億，更是難以想像。對比信託公司的利率，就知道康美的這些資金成本有多低。要獲得這些低成本資金，會有額外的資金成本。假定額外資金成本2.5%，100億對應的xx支出為2.5億元。

我推測，上面除北京中醫藥大學外，其他均為有特定目的的「項目」公司。這些公司一旦「項目」完成，公司的使命隨之終結。這些，你懂的。

這些「項目」難道會和監管部門毫無關係？當然不會。康美事件以來證監會的表現已經說明了一切。

投鼠忌器啊。寫到這裡我忽然悲觀起來，準備明天回補、認賠出局。因為如果證監會不作為，誰也拿這種騙子沒辦法。證監會會作為嗎？答案是：不會。萬福生科的案子已經說明中國資本市場是怎麼回事。好吧，認賠、出局。

康美故事 509 --- 2011年虛構8億元經營現金流 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23792895
如果說之前在雪球和《證券市場週刊》上的文字還只是「合理的高度質疑」的話，那麼康美在2010、2011年報中現金流數據的詭異，則足以證明康美和為其提供審計服務的珠江正中在肆意造假。

康美自從2006年「綁定」廣發證券後，持續巨額融資的同時，收入、盈利也高速增長，合併現金流量表上反應的「淨經營現金流」數據相當強勁，對挑剔的投資者和分析家而言，這樣的增長也是高質量的增長，以高質量的增長為基礎的持續大額資本開支，從長期而言也將有利於上市公司，於是自由現金流的持續惡化似乎也情有可原。

但是，整理康美自有合併子公司以來合併報表和母公司報表中「淨經營現金流」的數據，可以看到，雖然歷年合併報表中「淨經營現金流」數據靚麗，但在2011年母公司報表中，「淨經營現金流」為-2.41億元，合併報表與母公司報表數據差額為8.16億元，這部分現金流只能來自於當年納入合併報表範圍的子公司。

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2011年報中，納入合併報表範圍的共有25家公司，其中在年報中分兩部分披露了17家附屬子公司不同內容的數據，基礎數據質量很差。這17家公司當年淨利潤合計為-668萬元，處於虧損狀態。由於康美的主要收入和資產集中在母公司（另文說明），因此，由子公司正常經營而獲得8.16億元淨經營現金流，根本不可能。對這一巨大差額的另一種解釋是，可能來自被計入「其他與經營相關的現金流」的政府補貼，經查證，2011年報中當期政府補貼為3876.8萬元，此外還有因亳州中藥城項目而收到的亳州政府返還款2.81億元，但是，即使這兩筆金額都計入子公司現金流量表，也還有近5億元缺口。唯一有可能填上這個缺口的，可能就是在亳州從事商業地產開發的華佗中藥城了。

據康美2011年報，有關康美（亳州）華佗國際中藥城有限公司的數據如下：

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這個公司成立於2010年12月1日，至2011年底，這個總投資為15億元的項目，工程累計投入6.78億，完成進度45.2%，此時還處在投入期，也不可能為康美貢獻約5億元經營現金流。那麼康美又如何將母公司的-2.41億淨經營現金流變成合併報表中的5.75億呢？

進一步的分析需要一點笨功夫，直接對比年報中合併報表和母公司報表中「將淨利潤調節為經營活動現金流」的部分。

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可以看到，兩張報表主要的差額集中在「經營性應收項目減少」和「經營性應付項目增加」，兩項差額合計約8.7億元。更具體地說，2011年度納入康美合併報表中的25家子公司當年「經營性應收項目」比2010年減少了4.3億，同時，這些子公司的「經營性應付項目」增加了4.4億。由於我們直接觀察合併報表與母公司報表數據的差額，在正常的合併報表處理過程中，所有內部交易項目都必須抵銷，因此，未被抵銷部分，只能是來自於合併報表範圍外部的真實交易數據，不受處理合併報表過程中諸多內部交易項目的影響。就這樣，康美子公司作為一個整體，「貢獻」出8.7億元現金。為了查證這多出來的現金，我們繼續分析康美的「貨幣資金」。

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2011年底，康美合併報表顯示其持有63.2億元貨幣資金，其中60.6億元由母公司直接持有，而25家子公司合計持有2.6億元，也就是說，康美子公司作為一個整體，持有的貨幣資金合計遠遠不到8.7億元。

查對2011年度收入和盈利情況，可以看到25家子公司作為一個整體，對集團外部實現的營業收入為5.7億元，而且獲得1322萬元淨利潤。由於2011年報並未披露17家主要子公司的收入數據，無從對比，但是要將淨利潤從合計-668萬元提升到1322萬元，需要增加淨利潤1990萬元，而這只能是17家主要子公司之外的公司，查看這些其餘8家子公司的業務和註冊資本，就知道這幾乎不可能，否則也能夠成為「主要子公司」而予以披露了。

即使認可25家子公司實現的對外銷售合計為5.7億元，淨利潤有1322萬元，以這樣的銷售和盈利能力，如何「貢獻」8.7億淨經營現金流呢？

查看原圖因此，我們可以認定，康美在2011年度財務報表中，虛構了約8億元淨現金流量。

康美藥業的項目投資亂帳 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/30157973
增發、可轉債、權證、配股、公司債、優先股，康美藥業的融資手段百樣。然而，募集資金與重大項目投資之間的關聯信息卻時常令人費解，融資額遠大於實際投資支出。康美的募資用在哪兒了？

作者  陳欣/文

康美藥業(600518.SH)搶得優先股「頭啖湯」，計劃募集資金60億元。但與同期銀行股發行優先股後的正面反應不同，康美藥業的股價在消息公佈後的首個交易日（5月19日）下跌2.88%，之後股價也基本呈下跌趨勢。

統計顯示，康美藥業自2006年以來通過增發、可轉債、權證、配股、公司債等手段不斷進行融資，以支持公司的大規模擴張及項目投資。加上此次的優先股融資，公司共計從市場獲取175億元的資金。

查看原图伴隨著不斷擴張，康美的淨利潤也隨之迅速增長，從2007年的1.46億元增至2013年的18.8億元。同期公司經營性現金流量淨額的變化看起來也甚為合理，從2007年的1.63億元增加為2013年的16.74億元。然而，康美從市場中的融資額遠大於實際的投資支出，表2顯示，公司近七年的現金淨增加額大都為正數，導致公司的現金及現金等價物餘額由2007年年初的7.08億元增加至2013年年末的84.65億元。在現金如此充沛的情況下，康美仍提出了其上市以來最大的融資計劃，令人費解。儘管此次優先股融資的用途表面上是償還短期融資券和銀行借款，補充營運資金，但實質用途是各類投資項目。康美藥業測算公司2014年的營運資金需求量為56.26億元，遠小於其2013年末的營運資金餘額75.09億元，根本不需要補充。所謂的19.51億元營運資金缺口完全是由於2014年公司預計的38.34億元投融資支出造成。償還40億元的短期融資券與銀行借款本質上也是便於將更多的現有資金投資於各類項目。從表1也可以看到，康美自2008年以來的各種融資均不與具體投資項目相關聯，其目的不外乎是規避募集資金賬戶的監管，以便於其隨意使用。

有媒體認為康美的盈利水平高得令人難以置信，懷疑公司可能通過虛增在建工程及土地使用權來誇大其實際盈利。曾經在多倫多交易所上市的嘉漢林業的造假模式就是如此：嘉漢林業曾長期報告相當出色的利潤及經營性現金流增長，得以在資本市場融資數十億美元；然而，嘉漢林業的大量收入是通過其實際控制人的隱秘關聯方進行的虛假交易，同時公司通過巨額的虛假林業投資將資金洗出。

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與嘉漢林業相似的是，康美不斷進行大量屢遭質疑的投資，且在市場融資金額巨大。儘管康美的投資項目普遍存在投資規模大、週期長、資金回籠慢的現象，公司仍在非公開發行優先股預案中預測其在2014-2016年間將就11個重大項目總支出達71.8億元，僅中國-東盟康美玉林中藥材（香料）交易中心及現代物流倉儲項目的投資就高達30億元。此外，公司在2013年年報中披露其應收賬款高達17.05億元，但選擇了隱藏應收賬款前五名客戶的身份，僅以第X名客戶的方式進行披露。這也使投資者對公司主要客戶的真實身份產生了疑惑。

項目投資亂帳

2009年至今，康美投資超過1億元的工程共有13個，分別是普寧中藥物流配送中心、普寧中藥材專業市場、普寧康美中醫院工程、康美（北京）藥材有限公司、吉林人參產業園、成都中藥飲片廠、四川閬中醫藥產業項目、甘肅定西項目、毫州華佗國際中藥城一期、二期項目、毫州飲片廠、深圳管理總部和研發中心項目和青海中藥城。在歷年的季報與年報中，可以查閱康美披露的重大事項進展情況或重大在建工程項目變動情況。表3顯示了這13個項目自2009年以來的投入金額變動。

可以看出，截至2014年第一季度，13個項目中僅完成了4個，分別是普寧中藥物流配送中心、成都中藥飲片廠、毫州華佗國際中藥城和深圳管理總部和研發中心。這四個已完工的項目工期均超出3年，沒完工的項目中多有工期超過3年的、投資金額也大都超過預算。而且，這些項目中，存在不少投入金額變動數據難以解釋或信息披露不充分的情況
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募集資金項目規避賬戶監管

先來看普寧中藥物流配送中心，該項目屬於2007年增發募集資金的投入項目，預算為10億元，預期在項目開始建設後的第25個月竣工。按照當時的增發招股意向書文件，預算包括7.42億元的固定資產投資及2.52億元的鋪底流動資金。其固定資產投資預算主要為3.39億元建築與安裝、2.5億元的土地使用費及0.96億元的設備費。該項目的時間進度為，第一、第二年分別進行4.11億元、3.36億元的固定資產投資，第三年投入流動資金2.52億元。

表4總結了康美藥業披露的普寧中藥物流配送中心的預算與實際投入。在募集資金到賬的當年，公司的實際投入金額就達到了3.99億元，截至2008年的累計投入金額為7.54億元。初看似乎公司的實際投資與其招股說明書中的預算相當接近。那麼這7.54億元到底投向了哪裡？從公司的公開信息披露中可以清楚地進行判斷嗎？

康美的年報披露，在配送中心的基建中，2007年公司的實際投入為1.54億元，2008年的投入為1.07億元，累計投入為2.61億元。康美在2007年未有大額土地使用權入賬，而是在2008年將普寧市流沙南街道馬柵村民委員購買的位於普寧市環市南路南側、揭（陽）神（泉）線東側的土地以3.36億元的價格入賬，用於建設中藥物流配送中心。如果僅以該信息來判斷，這500畝土地的價格較招股意向書中徵地費用的預算要高出8600萬元。有意思的是，2008年康美購地的3.36億元價格恰好與招股意向書中預計第二年的固定資產投資金額相等（公司2009年後不再披露土地使用權明細，該地塊也正是此前媒體質疑康美虛增在建工程使用的地塊）。因此，可以看出，康美配送中心前兩年投資進展迅速，可能反映的是公司以投資為名，將配套的流動資金提前支取，用於它處。

2008年後，康美藥業對中藥物流配送中心的投入變得緩慢了。公司在2009年對其的基建投入為0.67億元，累計完成投資3.28億元，僅佔5.08億元預算金額的64.6%，較整個配送中心82%的募集資金投入進展要小得多。公司在2010年對基建項目繼續投入了0.41億元，同年啟動了對配送中心設備的實質性投入，在2010年和2011年分別投入0.57億元和0.65億元。到2009年年底，中藥物流配送中心項目已超出預計的25個月的建設期。康美在2010年年報的重大在建工程的工程進度情況中對中藥物流配送中心的描述是：基建進度大約完成70%以上，設備工程進度大約完成50%以上。儘管已經超出原計劃項目建設期，公司仍在2010及2011年的年報中承諾項目使用情況裡報告其符合計劃進度。對於項目進展緩慢，公司在2011年半年報中解釋主要是由於項目用地的地質構造原因加大施工難度，以及項目建設期間天氣異常因素耽誤建築工程進度所致。

接下來細看2011年的季度數據，可以看到康美的披露讓人費解。2011年一季度公司對配送中心的累計投入為9.91億元；但緊接著2011年半年報中投入金額卻減少為9.5億元，同時披露工程處於竣工待驗收階段；在三季度報告中累計投入又上升為10.01億元，且披露工程已完工；在2011年的年報中投入金額又下降為9.5億元。康美對這個配送中心的總投入到底是多少？康美在2011年半年報及年報的註解中對此進行了說明，公司將自有資金先墊付募集資金使用約5000萬元。這能夠較好地解釋年內項目投入金額異常變動的現象。
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康美在2011年一季度報告中披露，公司對配送中心的9.91億元累計投入包括固定投資7.39億元和配套流動資金2.52億元；在2011年三季度報告中則披露項目的10.01億元累計投入包括固定投資7.53億元和配套流動資金2.52億元。儘管這兩次披露的投資明細與2007年增發招股意向書中的計劃基本一致，但仍難以完全用公司在基建、設備及土地上的實際投入來解釋。按照康美之后土地澄清公告的披露，該項目規劃的500畝土地的使用證面積為319600平方米，但僅在物流配送中心項目中投入使用了250畝，但這一半的土地作價分攤卻高達2.4億元，有湊數完成募集資金預算之嫌。按照表4的分析，至2010年底物流配送中心項目的流動資金佔用及其他投入約為2.84億元，2011年底該數值為2.48億元，與公司披露的佔用配套流動資金2.52億元存在差異。如果僅以公司在定期報告中的數據（比如3.36億土地使用權）來進行估算，就更無法解釋其披露的投資進度了，說明公司的披露不夠充分、準確。最後，康美在2011年的年報中（88頁）報告其配送中心的基建項目的工程投入佔預算比例為100%，設備項目的工程投入佔預算比例為95%。從表4可以看出，這兩個比例的計算明顯不準確。

由上可見，康美披露的信息不是為了讓投資者更好地理解其項目真實進度，而是在很大程度上為了名義上滿足募集資金的監管要求，其實質卻可能是為了盡快套取募集資金。自2008年後康美儘量避免將融資與具體投資項目相聯繫，有可能正是為了規避募集資金賬戶的監管。

非募集資金項目信息披露不充分

再來看普寧中藥材專業市場項目，其首次相關披露在2011年的半年報，當年二季度該項目的工程投入了1980萬元。然而當年的三季報則披露該項目的工程累計投入達到5.97億元。 短短一個季度中，超過5.7億元的資金是如何投入項目的？康美對於該項目的重要進展缺乏細節披露。

2011年報披露當年該項目的累計投入為7.11億元，在建工程僅投入了1.11億元。這是否意味著差額的6億元主要是三季度購買的土地使用權？由於在2011年康美未披露其土地所有權明細，我們當時只能從公司的無形資產及在建工程的季度數據來加以推斷。2011年二季度末康美的無形資產賬面淨值為13.86億元，在建工程餘額為10.03億元；而三季度末無形資產賬面淨值為19.69億元，在建工程餘額為11.56億元。可以看出，有可能康美在三季度進行了5-6億元的土地使用權購買。公司在後來的土地澄清公告中披露，實際購買土地為575畝，意味著其價格接近100萬/畝。

再比如毫州華佗國際中藥城，這是迄今為止康美完工的最大項目，預算為15億元。2010年的年報顯示，其累計投入3.62億元，而2011年該項目在建工程增加額為3.42億元,意味著至2011年底累計投入最起碼應該為7.04億元。但是2011年的年報第28頁顯示累計工程投入僅為6.78億元，這裡存在著2600萬元的差異難以解釋。2013年三季報顯示該項目累計投入16.78億元，然而到了2013年的年報中，該項目的累計投入卻降為15.8億元，剩下近一億元的投入到哪裡去了？

關于吉林人參產業園項目，2012年報第20頁顯示本年度投入了2.59億元，但第96頁顯示在建工程當年增加了1.96億元，這中間的0.63億元投向是哪裡？公司也未進行披露。

2011年報顯示成都中藥飲片廠項目的累計投入為1.65億元，而2012年一季報說明該項目已經完工，累計投入2.89億元。可見2012年一季度對該項目的投入應為1.24億元元，然而2012年報披露該項目的在建工程當年僅增加0.68億元。這其中的差額又去了哪兒了？

甘肅定西項目首次披露是在2011年報中，當年前三個季度的報告中均未提及。2011年報顯示定西項目累計投入8500萬元，而在建工程增加額中沒有提到這個項目，是否說明這8500萬元投入為購入土地使用權？毫州國際中藥城二期在2013年末突然顯示了2.54億元的投入，在建工程中也未現披露。這也是土地使用權的投入？

康美還有不少項目在前期披露很少，往往僅在年報或季報中一筆帶過。此外，由於非募集資金項目的預算可以由公司進行調整，在定期報告的披露中也可見到某些項目的預算發生了變化，但康美往往並不隨之披露調整的具體原因。康美藥業在項目投資的進展披露中存在的這些不足會加強投資者對於公司業績是否真實所產生的疑慮，也恰恰是媒體對公司的質疑不斷的原因。如果康美的業績的確真實可靠，公司應加強對其重大項目投資的細節信息披露，減少市場因信息不對稱所產生的各種猜測。

（作者為上海交通大學會計與財務系副教授，上海交通大學CLGO全球運營領袖項目MBA學生徐熔、許曉明、許中華、嚴俊亦有貢獻）

小巷出品之康美藥業精品半年報分析 不明覺厲的小夥伴

來源: http://xueqiu.com/8291461932/31158773

今天，我們為大家奉上精品$康美藥業(SH600518)$ 半年報分析。

一、概述

康美藥業今日公布了半年報，數據顯示，營業收入同比增長27.12%，凈利潤同比增長8.7%。剔除所得稅影響，公司凈利潤同比增長23.58%，達到預期水平。預計公司下半年將重新取得高新技術企業證書，全年所得稅將按照15%的稅率重新核算。

二、單季度情況

因去年同期二季度經營情況較差，公司二季度收入同比增長28.09%，利潤總額同比增長20.95%。二季度收入環比下降15.04%，利潤總額環比下降28.78%。不過從歷史數據來看，公司每年的二、三季度業績較差。

三、分業務情況

1、從業務結構來看，公司的中藥所占比重有所下降，上半年為63.86%，目前仍是公司的主要業務。西藥業務提升明顯，占公司總收入的27.89%。物業管理和食品業務的份額也有明顯提升。

2、從收入增速來看，公司中藥飲片營業收入12.87億元，同比增長38.93%。公司前幾年建設的飲片業務生產基地：北京大興生產基地已取得中藥飲片生產車間 GMP 證書，粉劑、毒性藥材車間已進入裝修階段；安徽亳州生產基地項目中藥飲片生產車間已完成設備安裝調試，正在辦理生產認證等手續；四川閬中生產基地已進入設備調試階段。目前均即將建成投產，預計今年年底投產後，將極大提升公司中藥飲片業務的規模。

公司的中藥材貿易業務營業收入36.59億元，同比增長 4.85%，受中藥材價格低迷的影響，公司的中藥材貿易業務增長緩慢。而公司將重心放在了發展目前毛利率更高的西藥貿易上。

得益於公司在藥房托管方面的努力和康美醫院試運營，西藥貿易業務營業收入 20.38 億元，同比增長 91.79%。而康美醫院7月1日正式運營，同時公司表示將積極探索的公立醫院藥房托管、改制，醫療服務業、醫藥電商行業將迎來重大發展的"機會窗口"。隨著公司醫院運營和藥房托管業務的順利開展，藥品貿易業務的規模將得到快速增長。

隨著今年上半年公司直銷業務正式啟動。公司保健食品及食品營業收入合計 3.60 億元，同比增長86.27%。目前公司的這一塊業務只占有很少的份額，未來增長空間值得期待。

今年上半年，公司物業租售及其他營業收入 2.79 億元，同比減少 7.03%。但是公司的康美（亳州）華佗國際中藥城項目二期、普寧中藥材專業市場工程項目、康美中藥城（青海）項目進入建設施工階段，康美中藥城（玉樹）項目、康美中藥城（甘肅）項目、中國-東盟康美玉林中藥材（香料）市場項目進入工程前期準備工作。長遠來看，公司的此塊業務也非常具有想象力。

3、從毛利率來看，由於近年來中藥材價格的下滑，公司中藥業務的毛利率有所下降。而西藥業務的毛利率提升明顯，其中西藥貿易的毛利率達到26.16%，從藥品批發業務來看，毛利率最高的一心堂，其批發業務的毛利率也只有22.07%。

四、核心競爭力

公司的核心競爭力就在於其中醫藥全產業鏈的掌控，從生產、物流、貿易到醫療服務和藥房托管，有成為行業巨無霸的潛質。雖然藥品流通業務的進入門檻並不高，但是要做到掌控全產業鏈，作為中藥材領域的$怡亞通(SZ002183)$ ，業內很難找出第二家企業。

五、估值比較

由於康美的中西藥貿易業務占到了其總業務的73.4%，所以我們將康美與藥品流通行業的A股上市公司進行了估值比較：

可以看出，康美藥業今年上半年的總收入為77.62億，目前總市值為319.03億，市盈率TTM為16.26，市銷率TTM為2.12。與同行對比來看，由於康美優異的毛利率和獲利能力，其市盈率較低，僅僅高於業內收入規模最大的上海醫藥；而從市銷率的角度來看，是處於行業高位的,其市銷率僅僅低於上市不久的一心堂。

綜合來看，康美藥業的西藥貿易業務增長迅速，中藥飲片業務將迎來爆發性增長，開展直銷業務的保健品增長迅猛，上半年受制於中藥材價格的低迷，中藥貿易業務增長緩慢，影響了公司整體收入的增速。公司目前的在建工程主要集中在中藥飲片基地和各地中藥城的建設，我們認為，康美藥業未來的收入和利潤仍將保持20%以上的增長。但是從估值的角度來看，康美藥業的股價雖然有了一定幅度的下跌，但是對比同行來說，並沒有便宜到撿到寶的程度。

手工整理不易，喜歡的球友請點贊轉發@放蕩不羈的大叔 ，@沒幹貨不廢話 ，@不明真相的群眾 ，@方舟88 ，@小小辛巴 ，@江濤 ，@佐羅投資劄記 ，@管我財 ，@盧山林 ，@Mario ,@implacebo 。

PS：$上證指數(SH000001)$ ,$深證成指(SZ399001)$ ,$創業板指(SZ399006)$ 扛不住了啊。

民營體檢市場整合一波三折 愛康美年今年三次法庭見

來源: http://www.yicai.com/news/5018241.html

中國的資本市場正在上演著戲劇性的一幕：自去年8月中國體檢第一股愛康國賓在納斯達克提出私有化退市以來，隨著國內借殼江蘇三友登陸資本市場的另一只體檢機構美年健康買方團的加入，愛康國賓的私有化路徑正變得撲朔迷離。

5月23日，停牌逾八個月之久的美年健康複牌，而就在複牌當日，愛康國賓再次舉辦發布會，向媒體公布已再度起訴美年大健康侵犯其軟件知識產權。這已經是愛康國賓宣布私有化以來張黎剛所代表的買方團第三次與美年健康相約“法庭見”。

“競購大戰”步步升級

在長期停牌的“補跌”因素以及此次侵權訴訟案事件的雙重影響下，截至5月25日收盤，短短三天，美年健康股價相比複牌前價位30.87元共計下跌12.2%，且連續三天股價持續走低。

事實上，今年以來愛康的三次“法庭見”之前，美年健康一直表現出強勢的資本競購態度，三度提價：

2015年8月31日，愛康國賓收到董事長張黎剛聯合私募基金“方源資本”提出的私有化要約；11月29日，美年大健康殼公司江蘇三友聯合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團向愛康國賓發出一份“無約束力”的私有化要約，提出高於張黎剛23.6%的收購價格。一個月後，2015年12月初，愛康國賓公布“毒丸”計劃，12月15日，美年健康宣布再次提價，將收購要約價格提升至23.5美元/ADS。2016年1月5日，愛康國賓剛宣布此前由張黎剛牽頭組成的私有化財團加入了新成員，包括阿里巴巴、中國人壽等6家機構，但並未公布新的要約收購價格。第二天，美年健康再度發出收購要約，將收購價格提升至25美元/ADS。

彼時，美年健康正完成“江蘇三友”的借殼，在此前A股市場的追捧下市盈率到300多倍，市值達300多億人民幣，而愛康國賓以“中概股”身份在納斯達克並未受到資本的同等對待：市盈率僅為45倍，市值13.57億美元，僅為前者四分之一不到，這意味著這場收購與反收購大戰中，美年健康買方團的“主角”擁有更多資本實力來與之較量。

而另一邊，在美年健康的單方面“價格大戰”結束後，今年以來的短短三個月時間里愛康國賓亦頻繁上演“法庭見”戲碼：此前2月24日、3月10日愛康國賓分別以“侵犯商業秘密”以及“反壟斷訴訟”前後兩次將美年健康告上法庭，而這次侵權訴訟的發布時間更為敏感，挑在了美年健康複牌的首日。

愛康國賓的目的很明確，作為上市公司美年健康三次被競爭對手起訴，涉及“反壟斷”、“知識產權”以及“侵犯商業秘密”，條條直擊上市公司品牌形象，而一旦導致股價下跌，其資本實力就可能受影響，並且買方團的品牌形象很有可能會影響此次競購的最終結果。

是協同效應還是壟斷？

在傳統的並購法則中，追求協同效應，是企業兼並收購理由的第一條，但這一次，協同效應卻成了一把雙刃劍。

對於美年健康來說，此前已經完成了對慈銘體檢的並購整合，如果此次拿下愛康國賓，那麽國內民營體檢的三大巨頭都將被其攬至麾下。

此前美年健康董事長俞熔在接受第一財經記者專訪時亦表示，目前體檢行業利潤微薄，惡性競爭嚴重，“只有進行行業整合才可能提高行業的利潤率”，他進一步透露，事實上美年大健康與愛康國賓雙方在私有化收購戰打響前曾經就“整合”有過接觸：“行業需要整合達成共識，但是在估值差異，以及雙方的角色定位上沒有談攏。”

但愛康國賓方面卻並不這麽認為。

張黎剛在此次發布會期間表示，醫療機構之間通過競爭，才有提高服務品質和價值的機會。暗示已經整合了慈銘體檢的美年健康若此次收購成功，將有可能形成行業壟斷。

也正因此，2016年3月10日，愛康國賓實名舉報美年大健康及其實際控制人俞熔違反反壟斷法，商務部反壟斷局已接受了愛康國賓的相關舉報材料。

根據美年健康方面透露的情況，這一訴訟目前並未有任何進展。

三巨頭合並為一家究竟是“整合”還是“壟斷”？從不同的角度往往會有不同的結論。

就民營體檢市場來說，慈銘、愛康國賓、美年健康歸屬於第一梯隊，三家一年的市場規模超過50億，是絕對的市場主體占有者，三巨頭合並存在壟斷嫌疑。但在中國的千億體檢市場中，95%的份額歸實際屬於各級公立醫院，剩下的5%才由各類民營體檢機構瓜分，民營體檢機構在整個體檢市場中仍未占據舉足輕重的地位。

鹿死誰手？

“法院受理的日期是5月13日，但是張黎剛選擇在美年複牌當日公布，這是在故意誤導輿論。一般來說，這種訴訟的跨時都很長，而他們每次都是一立案就開發布會，因為他們等不及這個結果出來，先做了再說。”在5月24日晚接受第一財經記者采訪時，美年健康董秘陳毅龍說，“我想不出特別委員會不選我們的理由，當然我們不能代替裁判，我們認為特委會會公平地做出選擇。”

相比較彼時暴風科技以中概股身份回歸A股資本市場連續漲停的神話，愛康國賓此次回歸盡管花落誰家尚未定，但看似已經兩敗俱傷。

於愛康國賓而言，由於“爭奪戰”耗時費力，愛康國賓以中概股身份回歸A股已錯過此前的最佳時期，遭遇政策阻礙。5月6日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會註意到相關輿情，按照相關法律法規，近三年已有在國外上市的5家紅籌企業通過並購重組在A股上市，市場上對此提出質疑，證監會正針對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。

而於美年健康而言，盡管並購愛康國賓後的可能路徑是裝入已有的上市公司資本，不會受到政策變動的波及，但經過接連訴訟，上市公司品牌形象已損，股價連日下跌，資本實力未來或受影響。

“愛康國賓的投資人是沖著私有化之後回歸A股獲得的差價來投資的。”高特佳投資執行合夥人王海蛟對《第一財經日報》記者表示，“美年健康的上市公司資本優勢讓他們可以付更高的價格去吸收合並愛康國賓，而這個價格是愛康國賓私有化的收購團無法承擔的，因為這樣一來他們就沒錢可賺了。畢竟私有化有時間成本，並且能否順利回歸A股上市也存在不確定性。”

在他看來，如果能通過有效途徑影響美年健康的股價和估值，進而影響美年健康買方團的收購實力，就成為了張黎剛今年以來多次訴訟的主要原因。

“甚至不能排除愛康國賓在二級市場舉牌美年健康的可能，比如效仿當年的寶能對萬科，在二級市場對美年健康不停舉牌。”王海蛟說，根據美年健康最新公布的2015年財報，目前俞熔通過直接、間接合計持有上市公司股份3.64億股，占上市公司總股本的比例為30.06%，加上其一致行動人所持股份，目前共超過40%。