📖 ZKIZ Archives

軍工思考一：解碼「三類軍企」 的業務佈局 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/30641142

前期將我將這幾年對軍工股研究和操作的思考做一個系統的總結和提煉，寫成了拙文《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》，希望能夠對軍工股的投研有所幫助。自從開始動筆以來，很多朋友對於軍工股的分析和投資提出了寶貴的看法，我受益匪淺，今天開始的幾篇文章從產業角度對“3231”投研體系進行詳細分析，本文作為系列之一主要三種類型的軍工企業，各自的業務布局有何特點，這系列的思考作為前期文章和思路的一個系統梳理，且作為2.0版本吧。
    本文的目的是梳理出軍工股的大平臺，哪些股票值得重點分析，後續的成長方式分析、估值談論、操作訣竅等話題都是建立在這種業務劃分之上的。主營突出、具備核心競爭力和資產稀缺性的軍工股不超過二十只，未來三五年我的軍工分析都是基於這二十來只股票，每年聚焦到三只左右的可交易標的，從估值情況和業務前景等方面仔細篩選，這個“軍工思考”系列共八期，歡迎拍磚。
    三種類型軍工企業分別為“純正軍工股”、“民營軍工股”和“概念軍工股”，劃分的依據是綜合考慮“軍品業務占比”和“控股股東背景”兩個因素。這里面在三種類型的公司選擇上都是我有把握的長期跟蹤的股票，還有很多不錯的股票暫時還沒有精力去跟蹤，在這里就沒有涉及。財務數據主要來自2013年財報，部分來自2014中期報告，市值數據為2014年7月31日收盤價格計算所得。

A   三種軍企之“純正軍工股”，有哪些軍品資產？
     “純正軍工股”的主營軍品業務，涉及的業務主要集中軍用艦船、戰機、航電和航控系統、軍事衛星、軍用光電和導航系統、導彈及雷達和陸戰機動平臺等領域，上市公司涵蓋了海陸空天打擊和防禦方面的戰略和戰術兩個層面的軍品資產。下面聊一聊上市軍工股中主營業務突出、專註軍品領域的公司。

一、中國重工，股票代碼：601989，軍用艦船

產業布局：中國重工是超大型水面艦艇的壟斷生產商，公司在艦載武器裝備關鍵技術、艦船用配套產品技術方面擁有大量高質量科技成果和自主核心技術，產品包括艦艇用柴油機及部件、艦載武器發射裝置、艦艇用導航設備、艦艇用通訊設備、軍用加固計算機、艦艇用傳動裝置等多種軍用艦船裝備。中船重工集團將下屬的大船重工、渤船重工、北船重工和山船重工四大骨幹船舶造修企業相應股權註入後，中國重工已成為全國唯一的全產業鏈的艦船和海洋工程制造企業。
營收利潤：2013年實現營業收入585.01億元，利潤總額44.05億元，實現凈利潤35.65億元，其中：歸屬於母公司所有者的凈利潤35.77億元，綜合毛利率17%，總市值892.34億，流通市值789.57億。考慮到公司 14 年完成資產重組後的影響，預計公司14至15 年EPS 分別為 0.197元和 0.253 元。
風險提示：相關改革政策出臺滯後。

二、航空動力，股票代碼：600893，中航發動機資產平臺

產業布局：主營航空發動機、燃氣輪機、煙氣透平動力裝置、航天發動機及其零部件，定位於中航工業旗下航空發動機資產整合平臺。在未來5-10 年中，國內直升機、新型號作戰飛機、軍用運輸機、民航大飛機等新裝備機型，以及原有飛機升級和維修，將會產生大量發動機需求，發動機是飛機的4 大組成系統之一，一般占飛機總價值的20%-25%，中航工業規劃至2020 年實現1 萬億元的銷售收入規模，航空發動機板塊的收入規模將達到1,500-2,000億元。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入39.7億，收入占比50.12%       ，營業利潤9.43億，利潤占比79.78%，毛利率23.74%，總市值481.92億，流通市值268.62。公司14-15 年EPS 預測為0.42、0.54 元。
風險提示：軍品交付進度的不確定性。

三、中航電子，股票代碼：600372，中航航電龍頭

產業布局：主營航電產品，包括航空、航天、艦船、兵器等領域機械、電子類產品的研制、生產、銷售及服務，中航電子是我國航空電子領域的龍頭企業，依托中航工業集團的技術和資源優勢，處於行業壟斷地位。航電業務將充分受益於我國航空產業的飛速發展，國產新機型的增加和航電產品的更新換代將成為公司航電業務的主要增長點，未來低空空域開放以及國產大飛機的投產將成為公司新的增長空間。
營收利潤：2013年航電業務營業收入47.4億，收入占比70.98%       ，營業利潤    16.3億，利潤占比84.89%，毛利率34.35%，總市值388.78億，流通市值388.78億。2014-2016 年每股收益為 0.39 元、0.53 元和 0.62 元。
風險提示：軍工研究所改制不達預期

四、 中航飛機，股票代碼：000768， 軍機民機軍民融合

產業布局：公司致力於打造軍民融合型的民用飛機、軍用飛機兩大產業體系，2013 年是公司完成資產重組正式運營的第一年，整合了西飛集團公司、陜飛集團公司、中航制動、中航起等四家公司航空業務相關資產。目前公司轟-6、殲轟-7、運-8 等產品是我軍主力核心機型，訂單飽滿，以運-8 為平臺改裝的預警機（空警-200） 、反潛機（高新 6） 等改進機型品種多樣，潛力豐富， 中遠期運-20 前景值得期待，預計未來 20年運-20 訂單達到 350-400架，金額達到 5000 億元以上。公司作為我國大型運輸機的唯一制造商，空中力量的加速建設將為公司貢獻大量軍品訂單。
營收利潤：2013年航空工業產品營業收入162億，收入占比     93.70%，營業利潤18.3億，利潤占比94.09%，毛利率11.32%，總市值313.95億，流通市值276.8億。 2014-16 年EPS 分別為 0.17、0.23、0.30 元。
風險提示：新產品量產晚於預期，費用攤銷影響當期利潤。

五、 中國衛星，股票代碼：600118，衛星制造龍頭企業

產業布局：公司是“衛星制造國家隊，北鬥應用排頭兵”中國衛星致力於1000公斤以下小衛星及微小衛星的研制與生產，主要產品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000為代表的三類小衛星柔性平臺，可滿足對地觀測、海洋觀測、空間科學、通信、技術試驗等多領域的應用需要。截止至2013年底已成功發射42顆現代小衛星，占據國內市場份額的80%，剩余市場份額主要由公司大股東航天五院控股其他公司研制生產。而這部分資產有望未來通過資產重組的方式註入到中國衛星這個上市平臺。
營收利潤：2013年衛星和航天產品營業收入47.9億，收入占比99.77%   ，營業利潤5.44億，利潤占比98.28%，毛利率11.36%，總市值233.19億，流通市值233.19。2014-16年EPS分別為0.32元、0.39元、0.45元
風險提示：北鬥產業推進不達預期，募投項目研制進展不達標

六、 成飛集成（中航防務），股票代碼：002190，航空防務平臺

產業布局：今年5月資產註入以後，公司的主營業務將會發生重大轉變，由原來的汽車零部件業務向防務飛機總裝業務轉變。成飛和沈飛作為中航工業旗下戰鬥機研發和生產的主要單位。旗下有多款成熟戰鬥機型，如：殲10、殲11B 等。也有正在研發的殲15、殲20等。洪都科技是以空面導彈的研發和生產為主業的公司，主要產品具有適用範圍廣、精確打擊等實戰能力。公司業務轉型以後，正處於裝備升級換代的周期里，公司未來3-4 年將受益於空軍裝備的提升。
營收利潤：根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，預測公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。
風險提示：資產註入和配套融資不能按時完成。

七、北方導航，股票代碼：600435，導航控制骨幹企業

產業布局：其前身""華北光學""建於1960年，是首家整體上市的軍工企業。公司主要以光纖、激光、微機械陀螺等慣性技術及相關控制技術應用為重點，開展慣性器件及慣導系統、衛星定位及導航系統、航空炸彈、通信系統的工程化研制、生產經營與市場拓展，開展制導火箭、制導航彈、靈巧彈藥、智能化彈藥和無人機、無人車等無人平臺等領域的研發與市場開拓，積極拓展慣性導航、控制技術與通信技術的民用市場。
營收利潤：2013年軍民兩用產品營業收入9.96億，收入占比94.73%       ，營業利潤    3.18億，利潤占比96.57%，毛利率31.96%，總市值175億，流通市值175億。
風險提示：主營業務收入波動風險。

八、 哈飛股份，股票代碼：600038，直升機資產平臺

產業布局：主營軍民用直升機。哈飛股份是中航工業集團直升機板塊唯一的上市公司，有望成為直升機板塊資產整合的平臺。2012 年7 月，哈飛股份公告，擬以定向增發股票購買資產的方式，註入昌河航空、昌飛零部件、惠陽公司、天津公司等4 家公司100%的股權以及哈飛集團的部分資產，註入完成後公司將基本實現集團民用直升機整機和零部件資產的全覆蓋，核心產品除了原哈飛的Y12 系列飛機、直9 系列，還增加了直11、直8 以及其他新型直升機產品。今明兩年，直-11、直 15、武直-10 軍機配套零部件生產、AC310、AC301A/AC311、AC313 民機制造業務將成為哈飛新的增長點。
營收利潤：2013年航空產品營業收入105億，收入占比97.08%，營業利潤    11.4億，利潤占比96.88%，毛利率10.84%，總市值167.41億，流通市值95.81億。2014～2016年凈利潤2.81、3.17和3.81億元。
風險提示：新型直升機商業化推進不達預期。

九、中航動控，股票代碼：000738，中航動力控制系統平臺

產業布局： 2009年，ST宇航經過資產置換與非公開發行，完成了重大資產重組。公司目前主營業務由此變更為航空發動機控制系統產品的制造。中航動控是中航工業航空動力控制系統板塊運營管控與資本運作平臺，是國內唯一從事航空動力控制系統研制、生產、銷售及服務的企業，公司80%以上的資產都屬於軍品，除去外購的航空發動機外，國內所有的軍用飛機的控制系統都是由中航動控制造。我國航空發動機產業目前已經受到國家高度重視，航空發動機國家重大科技專項的出臺為公司的長遠發展奠定了基礎。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入16.3億，收入占比62.27%，營業利潤4.66億，利潤占比79.44%，毛利率28.68%，總市值153.06億，流通市值125.96。公司2014-2015年EPS分別為0.33元、0.47元。
風險提示： 航空發動機重大專項推進不及預期。

十、 航天電子，股票代碼：600879，航天遙控遙測

產業布局：公司主營航天專用產品，遙測遙控產品占有我國航天衛星火箭發射配套市場的90%以上，具有專業技術壟斷優勢，是軍用衛星導航系統的主要供應商。

公司大股東航天時代電子公司存在資產註入的動機。尚未註入上市公司的企業資產還有7107 廠、7171 廠、230 廠和航天時代光電，研究所資產包括13 所、771 所等。目前大股東7107 廠2013 年動工的寶雞航天產業基地項目需要投入資金13.5 億元，通過資產註入配套融資無疑是理想選擇之一。公司在無人機領域技術領先，無人機業務將成為公司今後利潤重要的增長點。
營收利潤：2013年航天軍用產品營業收入36.0億，收入占比87.56%，營業利潤   8.46億，利潤占比86.53%，毛利率23.53%，總市值134.41億，流通市值134.41億。2014 至2016 年的EPS 分別為0.27 元、0.31 元和0.35 元。
風險提示：研究所改制註入進度慢於預期。

十一、洪都航空，股票代碼：600316，教練機無人機

產業布局：主營基礎教練機、通用飛機等，公司是廠所合一的公司，有原型機的開發能力，未來將不斷推出新機型。目前累計生產飛機超過5000架，其中K8超過700 架，未來生產的飛機主要為K8中級教練機、L15 高級教練機、L15 衍生機型、無人機及大飛機結構件。公司兩個關鍵產品L15 和無人戰鬥機的3 個重要機型（L15 高教機、輕多、無人戰鬥機），國家大力發展國防裝備的大趨勢，持續公司未來高速增長，無人戰鬥機更是代表了未來戰爭和國防的智能化、無人化的方向，公司生產的的新一代無人機已經下線，無人機將打開司中期成長空間。
營收利潤：2013年航空產品營業收入16.7億，收入占比58.43%       ，營業利潤1.87億，利潤占比75.95%，毛利率11.20%，總市值128.44億，流通市值128.44。2014 至2016 年的EPS 分別為0.5元、0.73 元和0.82 元。
風險提示：教練機交付數量及交付時間低於預期。


十二、中航機電，股票代碼：002013，中航航空機電資產平臺

產業布局：中航精機是中航工業旗下航空機電系統業務的專業化整合和產業化發展平臺，公司的軍用航空機電業務為我國在研在產的軍用飛機提供配套產品和服務。
   2013 年，公司啟動了 18 家相關企業的托管事項，托管企業涉及空氣管理系統、防護救生系統、防除冰系統、空降空投系統等航空機電產品，2013年實現銷售收入共計 95 億元。隨著“托管+更名”的完成，機電板塊的資產整合仍將繼續推進，托管企業一旦條件成熟即有望分批註入上市公司。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入37.6億，收入占比55.90%，營業利潤13.2億，利潤占比76.40%，毛利率35.00%，總市值113.17億，流通市值46.27。2014～2016 年每股收益 0.71元，0.90元，1.16元。
風險提示：航空機電產品交付放緩。

十三、中航光電，股票代碼：002179，軍用連接器
產業布局：公司為軍用級連接器及其解決方案的龍頭廠商，其軍工業務收入約占整體收入的六成。作為中航工業旗下基礎電子元器件平臺型公司，公司軍用連接業務方面處於半壟斷的市場地位，廣泛應用於空軍、海軍、航天及陸軍裝備中的電、光、流體連接中。在軍隊裝備現代化的背景下，公司軍用業務增速或將實現超出整體軍費增長的成長性，為公司貢獻穩定的收入來源。在新型飛行器中，電傳動將替代液力傳動，公司為國內飛機系統集成安裝架的唯一供應商。
營收利潤：2013年軍用級連接器相關產品營業收入16.8億，收入占比64.67%       ，營業利潤6.60億，利潤占比76.20%       ，毛利率39.21%，總市值95.85億，流通市值95.85。2014-2016年EPS為0.7、0.96、1.3元。
風險提示：市場開拓低於預期。

十四、振芯科技，股票代碼：300101，軍用北鬥芯片和終端

產業布局：主營北鬥導航產業鏈上遊元器件和終端研發和生產。公司業務主要分布在五個版塊：衛星定位終端，設計服務，安防監控，元器件，北鬥運營，，歸屬三大類“北鬥導航”“高端器件”“視訊技術”。振芯科技專註北鬥導航業務，經過數十年的積累，從北鬥一代開始，在軍事領域，已經形成了雄厚的技術積累。2013年公司抗幹擾、基帶信號處理等技術已處於國內領先水平，研制的5個型號“北鬥二號”終端產品在國家主管機關測評中獲得3個第一，1個第二和1個第三的測評成績，並被中國人民解放軍總裝備部及國家國防科技工業局授予“北鬥二號衛星工程建設突出貢獻集體”榮譽稱號。
營收利潤：2013年公司北鬥終端實現1.5億元銷售，同比增長69.89%，元器件實現銷售額2493萬元，合計1.75億，占公司13年總營收2.61億的67%，總市值65.91億，流通市值42.04。2014～2016 年每股收益為0.24 元、0.30 元和0.31 元。
風險提示：訂單未能及時確認收入。

十五、航天電器，股票代碼：002025 宇航級電子元器件

產業布局：公司具有航天和軍工背景的電子元器件專業制造商。在航天、航空、電子等高科技領域有較高的知名度和竟爭力，是國內唯數不多掌握宇航級產品關鍵制造技術的高端電子元器件供應商。2012年，公司圓滿完 成“神舟九號” “天宮一號”載人交會對接等配套任務，隨著國 家載人航天工程、探月工程和北鬥衛星導航系統等重大項目的推進，對滿足空間環境特殊要求的宇航級機電組件產品需求增加，公司宇航級產品應用領域不斷擴大。061 基地下唯一上市平臺，未來或有新一輪資產註入空間。
營收利潤：2013年航空軍品連接器營業收入8.47億，收入占比61.80%   ，營業利潤3.65億，利潤占比65.72%，毛利率43.03%，總市值59.37億，流通市值59.34。
風險提示：軍民業務競爭格局加劇。

B   三種軍企之“民營軍工股” ，成長性來自“軍民兩用”

     引入民營資本參與軍備建設、走軍民融合發展道路，是國內軍工產業發展的大趨勢。有時候 “民營軍工股”被市場用“民參軍”這個詞匯來代替，這個分支是未來軍工股的大亮點，也是軍工成長股的沃土，這里面包括開拓軍品市場的民營公司，比如高德紅外的紅外核心技術不斷取得突破，打破了國外相關領域的技術封鎖和產品壟斷，軍用紅外產品得到了政府和軍隊的大力支持和肯定，海格通信在軍工信息化領域逐年滲透，已經形成了巨大的競爭優勢，機器人在武器裝備智能化領域一直探索和開拓，產品已經得到了軍方的高度認可，中海達在海洋領域建立巨大的商業競爭力之後再向軍品市場拓展是水到渠成的事情，這類企業走的道路是：“民參軍，軍促民，軍民融合”——新時期中國軍工發展的有益探索。

一、  高德紅外，股票代碼：002414，紅外夜視設備

產業布局：公司在軍用紅外成像設備及關鍵器件領域擁有核心競爭力，公司在國內率先完成某新型完整武器系統的研發工作，現為國內唯一一家取得武器系統總體資質的民營企業。公司的紅外焦平面探測器產業化項目將在國內率先實現年產非制冷焦平面探測器150 萬片的產能，在軍工領域將全面形成進口替代。
     國家領導人及軍方高層近年來連續到公司調研，一方面標誌著國家引入民營資本參與軍隊裝備建設戰略正在加快實施，另一方面也突出了高德紅外在民資軍工行業中的龍頭和典範地位。去年7 月份習近平主席視察公司，今年3月份空軍副司令員張洪賀參觀公司，這次又是國務院副總理來考察工作，高層領導如此高級別、高密度地調研一家民營軍工企業實屬罕見。公司量產焦平面探測器之後，將驅動民用車載紅外夜視和安防夜視改造市場快速發展。
營收利潤：2013年航空軍品連接器營業收入3.54億，收入占比99.49%   ，營業利潤1.89億，利潤占比99.2%，毛利率53.22%，總市值122.2億，流通市值86.9億。公司2014-2015 年EPS 為0.20 元、0.42 元。
風險提示：紅外焦平面探測器項目推進低於預期。

二、  海格通信，股票代碼：002465，軍事通信北鬥導航

產業布局：海格通信是老牌軍工信息設備商，業務主要圍繞軍用通信技術展開。無線通信業務收入將保持 10%-20%增速。 無線通信業務是公司的傳統業務，優勢明顯，公司短波電臺技術基本與國際先進水平同步，在國內市場占有率最高，在 30%-40%之間。軍用無線電臺業務發未來平穩增長，收入將保持 10%-20%的增速。北鬥導航業務 2014 年進入高速發展期。公司北鬥導航已構建“天線-芯片-模塊-終端-系統-運營”完整北鬥產業鏈，產品以軍用為主，也有少量行業應用。公司中長期將受益於未來“武器系統化、國防信息化”的建設。
營收利潤：2013年營業收入16.2億，，營業利潤8.41億，毛利率52.09%，總市值153.8億，流通市值139.4億。2014-2016年EPS 分別為0.47 元、0.56 元和0.66 元
風險提示：訂單低於預期。

三、  機器人，股票代碼：300024，裝備智能化

產業布局：公司機器人技術源自沈陽自動化研究所，以自動控制技術為核心攻克共性關鍵技術，通過創新應用形成：工業機器人及其成套裝備、物流與倉儲自動化成套裝備、自動化裝配與檢測生產線和交通自動化系統，是技術聚焦型企業。軍品領域：公司特種機器人項目進度符合預期，用戶對項目執行過程中定期檢查結果表示滿意。目前公司還在接受客戶委托進行多種型號特種機器人的預研。軌道交通領域：公司擁有計算機系統集成一級資質（第一家非計算機服務和軟件行業獲得此項資質的企業），可總承包國內地鐵綜合監控系統、國鐵大項目、政府信息化、智能交通系統集成等重大項目。
營收利潤：2013年營業收入13.1億億，，營業利潤4.32億億，毛利率33.07%，2014年中期營業收入6.57億，營業利潤2.08億，毛利率31.61%，總市值185.3億，流通市值179.5億。2014、2015 年每股收益分別為0.57 元、0.80 元。
風險提示：下遊產業需求低於預期，行業競爭加劇。

四、  中海達，股票代碼：300177，測繪龍頭

產業布局：是國內測繪地理信息技術裝備領域第一家、也是迄今為止唯一一家上市企業。公司設有業內唯一的企業博士後工作站，與中科院水聲研究所、武漢大學、西南交通大學、中南大學等科研院所建立聯合實驗室等研發機構。公司的雙頻GPS接收測量技術、高精度GIS數據采集處理技術、超聲波測深測量技術等被評定為“國內領先，國際先進水平”。 公司圍繞“產品+系統工程+服務”三層盈利模式，深耕“測繪勘探、海洋探測、地理信息、系統工程”四大業務領域；涵蓋數據采集、數據提供、數據應用及解決方案等全產業鏈。受益於“民參軍”政策，公司今年獲得《武器承制單位註冊證書》，公司的聲吶、三維激光、高精度測繪等產品將對軍方供貨。
營收利潤：2013年營業收入5.38億，營業利潤2.72億，毛利率50.56%，2014年中期營業收入2.74億，營業利潤1.41億，毛利率51.62%，總市值60.1億，流通市值30.1億。公司14-16 年EPS 預測分別為0.39、0.56 和0.80 元。
風險提示：市場競爭風險、重大技術變革風險。

C   三種軍企之“概念軍工股”，把握不了就放棄

    典型的概念軍工股指的是控股股東屬於十大軍工集團之一，但是主營業務並不是軍品，這是歷史和現實條件的產物。在上世紀七、八十年代中國政府中幾個部門：核工業部、航天工業部、兵器工業部等，也曾經叫過五機部、七機部等，這就是中國現在十大軍工集團公司的前身。後來在改革開放的過程中為了轉變政府職能，把這些部門改為公司，即：中國核工業總公司、中國航天工業總公司、中國航空工業總公司、中國船舶工業總公司、中國兵器工業總公司，這就是原來的五大軍工集團。1997年為了引入內部競爭機制，這五大軍工集團均一分為二，形成了軍工十大集團公司，後來中航一二集團合並為中航工業集團，就變成了九大集團，現在提的十大集團指的是加入了中國電子科技集團，每個集團下屬很多公司，其中的很多公司為了擺脫軍工業務連年虧損的局面，集團內部經過不斷的調整結構，開拓民用市場，其中一些陸續打包上市融資。
     比如，中國航空工業集團公司的中航三鑫、中航地產、飛亞達、深天馬等，中國兵器裝備集團公司的中國嘉陵、湖南天雁（原ST輕騎）、利達光電、西儀股份，這些公司沒有核心盈利的軍品業務，民用業務競爭力很弱，長期掙紮在虧損的邊緣，通常為了保殼，在ST後，集團公司通過資產註入手段，將部分軍品資產打包註入上市公司，從而使得公司“烏雞變鳳凰”，這也是資本市場將軍工股定性為“題材炒作”的重要原因。


西點老A的投資理念：
《半年總結：堅定地走在“專註投資”的路上》
http://xueqiu.com/1512170192/29999513
《股市，我們賺的是什麽錢？》
http://xueqiu.com/1512170192/30628119
西點老A的軍工股草根投研：
《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》
http://xueqiu.com/1512170192/30236665
《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
http://xueqiu.com/1512170192/30548488
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
http://xueqiu.com/1512170192/30492115

“軍工思考”系列預告：（爭取每周一篇，歡迎拍磚）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局（本文）

軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見

軍工思考三：淺析軍工股的三種估值

軍工思考四：軍工股的操作要訣

軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”

軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土

軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？

軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗

軍工思考二：淺析三種軍企之兩種成長方式 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/30775036

談股票離不開利潤和成長，離不開價值和估值，在三種類型的軍工企業中，我的看法是“成長性看民營軍工股，稀缺性看純正軍工股，主題炒作看概念軍工股”。企業成長方式體現在幾個方面：企業規模、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率，反映在成長方式上就“內生性增長”和“外延式增長”兩種，軍工股也是一樣，通過這兩種方式實現企業的由小到大、由弱到強的成長。下面以成為集成為代表聊聊“外延式增長”的方式，以中國衛星、航空動力、海格通信、機器人和中海達為代表的“內生性增長”方式，其中中國衛星和航空動力代表了“純正軍工股”，後幾個為民營軍工股的典型，海格通信和中海達同時涵蓋北鬥導航產業鏈。

從成飛集成看軍工股的“外延式”增長
     下面從公司主營業務、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率幾個方面看看成飛集成是如何通過“外延式”增長實現企業質的飛躍的。
     從整合後的業務來看，，主營業務變更為防務飛機總裝，以後中國生產戰鬥機的公司就是現在的成飛集成（中航防務）了，包括三代、四代和五代機的研發和生產，未來航母戰鬥群的艦載機生產基地。本次資產重組，將使公司成為集團防務業務核心資產的上市平臺，戰略地位大幅提升，成為航空工業的排頭兵。
      成飛集成重組前主營模具、系統集成和數控產品，業務泛善可陳，業績平平，今年5月公司資產重組，由成飛集成向中航工業、華融公司及洪都集團三家資產註入方定向發行股份，購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權，實現了中航工業最核心的資產-防務業務主體資產的證券化。下面看看註入成飛集成的是什麽資產。
     沈飛集團主要經營航空產品研制業務，核心業務是以重型殲擊機（戰鬥機）為主，逐步向艦載殲擊機拓展，形成了較為完整的殲擊機產品系列，代表產品殲11和殲11B。沈飛集團的民用航空零部件生產業務，該項業務產品主要包括A320 機翼前緣、B737-48 段、B787-8 段垂尾前緣、Q400 尾段及機身對接等。
     成飛集團是我國輕型殲擊機（戰鬥機）主要研制基地之一，確立了軍機、民機和非航空民品齊頭並進的產業發展格局。在軍機研制方面，成飛集團先後研制了殲5 系列、殲7 系列、梟龍系列（中巴合建）、殲10 系列等數十種型號殲擊機，形成了結構合理、持續創新的殲擊機系列產品。
    洪都科技的主營業務為空面（空地、空艦）導彈研制，承接了洪都集團與空面導彈業務相關的全部資產、人員及管理體系，擁有“近-中-遠”系列化發展的空面導彈產品譜系，並通過技術合作及自主研發不斷拓展產品系列。
     從註入標的的營收和利潤看，註入前後成飛集成發生了重大的變化。根據公告信息，成飛集成重組前2013年營業收入7.79億，扣非凈利潤748萬，總資產30.9億，沈飛集團2012 年和2013 年沈飛集團收入分別為110.2 億元和116.2 億元，歸屬凈利潤分別為3.65 億元和2.9 億元，成飛集團2012 年和2013 年收入分別為73.9 億元和91.3 億元，歸屬凈利潤分別為2.51 億元和3.74 億元，洪都科技2012年和2013 年收入分別為3.5 億元和12 億元，歸屬凈利潤分別為1465 萬元元和2965 萬元。
      拿2013年的營收和利潤數據來對比，成飛集成營業收入7.79億，凈利潤748萬，沈飛集團分別為116.2 億元和2.9 億元，成飛集團分別為91.3 億元和3.74 億元，洪都科技分別為12 億元和2965 萬元，註入的資產營收和利潤總和分別為成飛集成的28倍和92倍。
      從資本市場對本次重組的態度看，成飛集成從複牌時的16元左右，最高上漲到72元， 2014年8月6日收盤價格計算，完成增發後市值超過800億，與主營軍船業務的中國重工市值相當，今後將是資本市場軍工股的龍頭股之一，與中國重工一起，構建起Ａ股市場的軍工藍籌股群體。
   此次資產註入以後，根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，預測公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。2014年營收增長30倍，凈利潤增長百倍，企業從一個默默無聞的軍工配套企業一夜之間變成了中航工業集團的防務資產平臺，典型的通過“資產註入”和“並購重組”兩種方式實現外延擴張。

軍工股“內生增長”的典型路徑
      軍工股的“內生增長”在哪里？軍工股的“內生增長”模式今後主要來自“純正軍工股”和“民營軍工股”。前者通過資本市場的運作，主營業務是軍品，受益於軍費增長和軍工企業戰略地位逐步上升的大趨勢。後者受益於國家政策的逐步開放和民營企業自身的天然優勢。這種類型的增長特點是“長周期、穩步成長”。
     對於“純正軍工股”的內生性增長，我們從中國衛星和航空動力的發展路徑可見一斑。（註：下面提到的股票數據依次是2013年、2012年、2011年和2010年的數據，市值數據為2014年7月31日收盤價格計算所得）
       中國衛星主營1000公斤以下小衛星及微小衛星的研制與生產，主要產品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000為代表的小衛星平臺，截止至2013年底已成功發射42顆現代小衛星，占據國內市場份額的80%，近四年營業收入分別為48.0億，42.6億，36.1億，30.3億，同比增長12.74%，17.99%，19.14%，凈利潤分別為2.51億，2.26億，2.11億，2.02億，同比增長11.25%，7.21%，       4.53%，5.04%，營業收入複合增長率16.6%，利潤複合增長率7%。
     中國衛星2013年衛星和航天產品營業收入47.9億，收入占比99.77%     ，營業利潤5.44億，利潤占比98.28%，毛利率11.36%，總市值233.19億。
      航空動力主營航空發動機及其零部件，定位於中航工業旗下航空發動機資產整合平臺，為中航工業旗下發動機業務惟一的上市公司，擁有包括“太行”發動機在內的全系列航空發動機生產能力，受益於軍隊裝備更新換代引發的航空發動機需求大幅增長。近四年營業收入分別為79.3億，71.0億，68.1億，60.9億，同比增長11.59%，  4.38 %，11.85%，凈利潤分別為3.20億，2.73億，2.53億，2.00億，同比增長13.09%，12.54%，23.87%，營業收入複合增長率9.27%，利潤複合增長率16.5%。
     航空動力2013年航空發動機含衍生產品營業收入39.7億，收入占比50.12%  ，營業利潤9.43億，利潤占比79.78%，毛利率23.74%，總市值481.92億，流通市值268.62。
      中國衛星和航空動力為代表的“純正軍工股”，主營軍品業務，營收穩定增長，占比分別為99.77%和50.12% ，三年複合增長率分別為16.6%和率9.27%，利潤穩中有升，占比分別為98.28%和79.78%，三年複合增長率分別為7%和率16.5%，從營收和利潤看，依靠軍品業務實現“內生性”穩定增長。
     對於“民營軍工股”的內生性增長，這里以三個典型的民營企業為例，海格通信、機器人和中海達是優秀的民營企業，通過在民營領域積累技術優勢，完成向軍品業務領域的拓展，分別在在軍事通信、軍備智能化和海洋裝備方面取得了巨大進步。
     海格通信主營通信軟硬件產品和北鬥導航產品，已經在軍事通信領域和北鬥應用領域建立了巨大的競爭優勢，近四年營業收入分別為16.8億，12.1億，10.00億，9.66億，同比增長39.02%，21.16%，3.50%，凈利潤分別為2.54億，       2.09億，1.81億，2.05億，同比增長21.59%，15.54%，-12.03%，營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%。
    機器人主營工業機器人及相關設備，擁有計算機系統集成一級資質，部分自動化產品已經獲得軍方供貨資格，近四年營業收入分別為13.2億，10.4億，7.84億，5.52億，同比增長26.30%，  33.29%，41.91%，凈利潤分別為，2.22億，1.32億，1.06億，8109萬，同比增長68.00%  ，24.21%，31.15%，營業收入複合增長率33.8%，利潤複合增長率41.12%。
   中海達圍繞“產品+系統工程+服務”三層盈利模式，深耕“測繪勘探、海洋探測、地理信息、系統工程”四大業務領域，聲吶、三維激光、高精度測繪等產品將對軍方供貨，近四年營業收入分別為5.38億，3.81億，   3.10億，2.46億，同比增長41.13%，23.18%，25.75%，凈利潤分別為1.04億，6805萬   ，6302萬，同比增長52.11%，7.98   %，41.13%，營業收入複合增長率30%，利潤複合增長率33.74%。
      海格通信、機器人和中海達不是純粹的民營軍工企業，都是以民用技術為本，拓展軍品市場，民營資本參與軍工開發是未來的大勢所趨，也是這類公司持續成長的主要動力之一，在軍工信息化、裝備智能化的今天，這類民營企業迎來了巨大的發展空間。對應資本市場，這個領域也是成長股的沃土，這一變化是今後軍工行業的巨大變化之一。比如，在北鬥導航產業鏈中，誕生了海格通信、中海達和合眾思壯等一批成長股，立足民品，開發軍品，走軍民結合的發展路徑，海格通信近三年營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%，中海達分別為30%和33.74%，通過聚焦主營業務實現了公司內生性增長。
    最後，必須強調的是，軍工股的“外延擴張”模式很有誘惑力，但缺點是，軍工股的信息不透明，比如成飛集成這次重組成功，事先有多少人能夠分析出來？這種模式常常出現在擁有十大軍工集團大股東背景的部分“概念軍工股”身上，成功了，公司就脫離概念進入到“純正軍工股”的隊伍中來，不成功就炒作一把後，塵歸塵土歸土。
    具體到投機機會的分析，我喜歡確定性的機會，不論是行業還是個股。對於今後的軍工領域，從“確定性”的角度來看，最看好“北鬥導航產業鏈”和“民營軍工”的成長性投資機會，這兩個領域是今後會出現很多“內生性”增長的軍工成長股。對於通過資產註入走“外延式”發展路徑的公司，建議關註航天集團的資產註入機會和中電集團的改制預期。相關公司：振芯科技、合眾思壯、海格通信、中海達、高德紅外、機器人、中國衛星、航天電子、國睿科技。

“軍工思考”系列（三~八待發）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局 http://xueqiu.com/1512170192/30641142
軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見 （本文）
軍工思考三：淺析軍工股的三種估值
軍工思考四：軍工股的操作要訣
軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”
軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土
軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？
軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗

西點老Ａ的行業思考
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
http://xueqiu.com/1512170192/30492115
《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
http://xueqiu.com/1512170192/30548488
《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》http://xueqiu.com/1512170192/30236665