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本帖最後由 優格 於 2015-2-6 13:18 編輯 希臘還是那個希臘，而歐元區已經不是原來的歐元區了 作者：Kevin 大家好， 在1月26日希臘激進的極左翼聯盟Syriza贏得大選並成功組閣後，近期希臘局勢又出現了一些新的進展和變化。 本周二（2月3日），金融時報報道稱希臘財長提出要放棄債務減計的主張，市場情緒因此明顯向好，歐洲市場普漲，而希臘股市更是一度大漲10%。但好景不長，周三歐央行突然宣布暫停希臘國債作為抵押品所享有的信用評級豁免（希臘國債目前的評級為垃圾級，因此如果沒有豁免的話，希臘金融機構將無法通過抵押國債從ECB獲得低成本的資金）；而Bloomberg又報道稱希臘政府很可能最快在下個月便出現資金緊張的狀況。受此影響，希臘銀行板塊周四開盤一度暴跌超過20%。 為什麽希臘局勢會如此反複？其癥結究竟出在哪里？出路又將是如何？對歐洲和全球市場會造成什麽影響？我們在本文中將對此做出進一步的解讀。 希臘與其債主的“撕扯”還在繼續，且仍會出現反複 我們在1月26日發出郵件點評《極左翼贏得大選，希臘何去何從？市場怎麽辦？》（見郵件下方）中曾分析到，對於上臺執政的Syriza而言，“繼續留在歐元區”的訴求和在競選中對希臘選民做出的“進行債務減計並退出緊縮政策”的承諾幾乎不可能“兼得”。也正是因為希臘新政府在尋求實現一個“不可能完成的任務”，因此共識很難在短期內達成，這樣的“拉鋸戰”也必定會出現反複。 我們之前曾分析過，擺在希臘新政府面前的無非有“妥協”和“不妥協”兩條路： 1) 直接強硬的不妥協的後果很有可能是喪失來自外部的資金支持，融資成本大幅攀升、進而導致無序違約、資本大幅外逃、銀行系統爆發危機、最終退出歐元區的“末日情形”，這對於希臘的傷害要遠遠大於對歐元區的沖擊。因此這也是希臘新政府竭力避免的； 2) 180度轉彎的全盤妥協的可能性也相對較小。畢竟，其強硬的反緊縮姿態是Syriza贏得此次選舉的最主要原因。全盤的妥協不僅無法面對“江東父老”，其執政基礎和在議會中的支持也可能會因此土崩瓦解； 3) 更有可能的情形是，希臘新政府借此“虛張聲勢”，以期在與“三駕馬車”和國際社會的談判中博取更好的條件，同時也可以達到兌現競選中反緊縮的承諾，向國內選民做出交代。 實際上，我們近期已經註意到希臘新政府主要官員表態上的一些微妙變化。舉例而言，極左翼的Syriza在競選時的一個核心主張便是進行“債務減計”，但希臘新財長Varoufakis近幾天卻表態要放棄債務減計、轉而其他替代的方案（盡管隨後又做出了“澄清”）；Syriza主張要“退出財政緊縮”，但希臘新財長表態仍會保持基本的財政盈余，即使這意味的放棄一些競選中的承諾；此前希臘新領導人表態將不會與“三駕馬車”等債主進行談判，但最近幾天，總理齊普拉斯和財長Varoufakis卻在歐洲各國奔走，密集拜訪主要國家首腦、以及ECB和IMF官員等。 …但希臘手里的“底牌”並不多 我們認為在這樣一個“膽小鬼博弈”（the Game of Chicken）中，“三駕馬車”、特別是希臘最大“債主”德國做出較大讓步的可能性比較小，因為這不僅會使債權人的利益受損，也會向其他歐元區成員國（特別是具有類似反緊縮聲音的邊緣國家）傳遞“可以通過要挾的方式來達到不遵守財政紀律和救助計劃承諾這樣一個目的”的信號，而這些說明了為什麽近期包括歐央行和德國在內均頻頻釋放出非常強硬姿態的信號。 此外，希臘手中的底牌並不多。姑且不說希臘經濟目前面臨的一系列長期的結構性問題，如債務水平高企、失業率居高不下、需要進一步改革重新激活經濟活力等等；擺在希臘新政府面前最緊迫的問題是在未來幾個月中實實在在的償債壓力和資金短缺的威脅。我們在此前的郵件中曾經分析過，根據Bloomberg的統計數據顯示，2015年接下來的幾個月將是希臘密集的償債高峰（包括國債、貸款和利息費用），特別是2015年3月和7日。如果希臘不能得到足夠的資金支持，將可能導致無序違約，進而面臨退出歐元區的最壞情形。 目前來看，有三個可能解決方案來解“燃眉之急”，但似乎都可能不會是一帆風順： 1) 繼續維持現有的救助計劃，這是短期內解決希臘資金短缺問題最直接也最可靠的途徑。不過，這一途徑留給希臘新政府的時間卻不多了。此前歐盟各財長給希臘救助計劃審查的截至日期寬限至2月28日。希臘必須在此之前滿足“三駕馬車”的關於繼續財政緊縮和推進一系列改革的審查要求，才可以繼續留在救助計劃中。但是，且不說現有的救助計劃恰恰是Syriza一直想要終結的、也是此次希臘提前舉行大選的直接導火索；若選擇繼續留在目前的救助計劃中，也難以在反緊縮呼聲高漲的希臘國內得以通過； 2) “債務互換”，這是希臘新財長本周二提出的新方案，相比債務減計的要求，希臘通過發行新的與經濟增長掛鉤、以及沒有固定償還日期的“永續債券”，來分別替換目前歐元區各成員國和歐央行對希臘的貸款和持有的債券，進而達到緩解其債務負擔的目的。不過這一方案勢必會在一定程度上以犧牲債權人的利益為代價，因此“債主們”特別是德國的態度至關重要； 3) 新發行短期國債獲取資金，這一路徑取決於歐央行的態度。但根據金融時報的報道，歐央行拒絕了將希臘短期國債規模上限提升100億歐元至250億歐元的要求。此外，歐央行也暫停了希臘國債作為抵押品享有的評級豁免權，由於希臘國債目前的評級為垃圾級，這將意味著希臘國內的金融機構無法通過抵押國債從歐央行的緊急貸款計劃（emergency lending program）中獲得低成本資金支持。雖然希臘金融機構仍可以在緊急流動性援助計劃（Emergency Liquidity Assistance）下通過希臘央行獲得流動性，但融資成本卻要高的多。 對歐洲市場的影響？——歐元區已經不是原來那個歐元區了 如果說相比此前兩輪的歐洲危機，希臘自身的狀況並沒有明顯改觀、甚至出現了進一步惡化的話，歐元區卻早已不是此前的歐元區。雖然目前，整體歐元區仍然面臨通縮和經濟增長停滯等一系列問題，但是抵禦尾部風險的能力相比2011、2012年歐債危機集中爆發時的情形已經不可同日而語。 首先，歐元區已經建立起了防範危機的有力的防火墻。此外，希臘的債務絕大多數都持有在歐央行、歐元區各國政府和IMF等公共部門的手中，因此可以通過談判的方式來解決。退一步講，即使真的出現無序違約的極端情形，對於金融市場的沖擊也不會那麽大。而歐洲各國銀行對希臘國債的敞口在過去幾年間也已經大幅降低。與此同時，還有歐央行近期推出的QE為歐洲市場保駕護航。 我們對於市場的觀點？——仍可能會受到擾動，但崩盤和蔓延的風險不高 短期來看，希臘局勢的“拉鋸戰”仍然可能會對市場情緒造成沖擊，進而導致市場的波動。而與此同時，美股業績期仍在繼續，從我們此前跟蹤的已經披露過半的四季度業績情況來看、卻並不樂觀，主要是由於油價下跌和美元升值的負面沖擊開始逐漸顯現（詳細分析請參加本周一發表的策略報告《盈利才是硬道理：美股四季度業績追蹤》）。 在估值偏高的背景下，盈利不達預期難以推動市場有較好的表現。因此，不排除市場繼續呈現為窄幅震蕩的格局。短期內建議關註企業盈利增長確定性高、可能受益於油價長期維持低位（如消費）、受美元升值影響較小（對美國自身增長敞口較高）的標的。 我們對市場的長期前景仍然維持樂觀，未來歐央行QE的正式啟動，對於經濟和企業盈利正面推動作用的逐漸顯現；以及美元升值和油價對盈利的負面影響逐漸過去、盈利再度呈現穩步增長的積極信號等都可能將會成為市場走出目前的震蕩格局，進一步上行的催化劑。 （中金海外研究） |