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正大集團和伊藤忠合組公司斥資百億美元入股中信股份，這一交易成為國企混合所有制改革新標杆，未來發展重點在非能源投資◎ 財新記者 劉彩萍 特派香港記者 楊剛 文liucaiping.blog.caixin.com ｜ yanggang.blog.caixin.com 中信股份（00267.HK）掛牌短短四個月後，即成功引入外資大比例入股，成為公司第二大股東。這宗交易不僅是外商入股中國國有企業的最大一次單筆交易，也是有史以來日本對華最大單筆投資。 對中信股份來說，這宗交易也是國有企業混合所有制改革的有效實踐，被業內評價為國企深化改革的重要標誌。 1月20日， 中信股份發佈公告稱，泰國正大集團（下稱正大集團）將聯合日本伊藤忠商事株式會社（下稱伊藤忠）通過分別占股50% 的合資公司正大光明投資有限公司（下稱正大光明）入股中信股份。 1月23日，三大綜合企業集團領導 人在香港會面，就落實戰略合作協議，開展跨區域和多領域的密切合作，實現互利共贏進行商討。三方將成立戰略合作委員會，就潛在合作領域做進一步研究和評估。 三贏方案 正大集團由泰國華人做農產品貿易起家，為泰國最大的私營公司之一，業務遍及農牧、食品、零售、電信等多個行業，覆蓋17個國家和地區。該公司于1979年進入中國，是第一家在中國投資的國際化企業，目前已在華設立300余家企業，涉及農牧業、商業零售、商業地產等領域。卜蜂蓮花購物中心在中國具有一定知名度，旗下運營的7-11便利店遍及全泰國。 伊藤忠擁有近157年曆史、旗下經營全家便利店（Family Mart），且正在擴展全球布局，業務涉及纖維、機械、金屬、能源、糧油、通信等領域，2011 年首次實現合併淨利潤3000億日元，至今仍保持第三的排名。 中信股份前身中信泰富於2014年8月完成收購中信集團99% 的資產，並完成向27名投資者配售約533億港元的股份後，實現整體上市。截至2013年末，中信集團總資產達42997億元，淨資產 2719億元，全年實現營收3751億元，淨利潤378.4億元。 亞洲三大綜合企業集團的合作對於各自都有什麼意義？ 中信證券有關人士表示，中信股份通過引入正大集團和伊藤忠為戰略投資者，可以進一步實現股權結構多元化，發行可轉換優先股籌集的約459億港元，將用作公司業務發展以及投資于中國經濟發展中具有潛力的新興行業。 此外，中信股份也將很好地與兩大亞洲企業集團交流和分享在各自領域的經營理念和專業經驗，屬於純商業考慮的重大交易。 正大集團和伊藤忠將通過戰略入股中國最大的綜合性企業集團，獲得參與中國經濟增長和發展的機會。 作為日本三大綜合商社的伊藤忠，這項雄心勃勃的計劃旨在趕超另外兩家競爭對手——三菱商事及三井物業。 伊藤忠財務數據顯示，2013財年公司錄得純利潤約3100億日元，與兩家競爭對手的差距約為1000多億日元。想要趕超三菱和三井，伊藤忠必須在其具有優勢的糧食及纖維等板塊擴展新市場，通過與中信合作，正是旨在利用中信在中國的營業網絡、渠道進一步開拓傳統優勢項目。而中信集團在金融服務、資源能源、製造業及房地產方面的優勢也可以彌補伊藤忠在相關領域的短板。 伊藤忠社長岡藤正廣在其2015年新年賀詞中表示，今年是目前中期經營計 劃“Brand-new Deal2014”的最後財務年度，伊藤忠首要任務是確保完成本年度3000億日元的利潤目標，這將為4月開始的新中期經營計劃打下良好基礎。 評級機構穆迪預計，中信股份將把約459.2億港元的現金對價用于支持其業務增長並償還債務。假設459.2億港元對價的一半用于償還債務，則中信股份的報告合併債務/ 資本比率將從2014年上半年結束時的40% 下降至36% 左右。 中信集團層面，出售其所持中信股份10% 股權可為其帶來現金收入，從而在增強其流動性狀況之外，該交易亦可擴大中信集團的股本基礎。 並購兩步走 知情人士透露，交易開始于2014年初，當時中信集團正在操作赴港掛牌，正大集團以及伊藤忠作為中信集團多年的合作伙伴也計劃參與投資，並于後期聯合提出要大比例參與投資，但因時間等因素而暫未落實。隨後在中信股份掛牌時，正大集團作為27名戰略投資者之一通過正大光明認購2.49億股，占總股本的1%。 正大光明投資有限公司，于2014年7月下旬在正大集團與伊藤忠簽署戰略合作協議後，成為正大集團與伊藤忠各持50% 股權的合營公司，註冊于英屬維京群島。 2014年9月，中信股份掛牌後，三方再次開始談判，很快達成協議。中信集團上報相關方案至財政部，原計劃2015 年元旦前正式公佈，但涉及相關境外金融監管文件的批復，直到1月20日才公佈。根據公告，本次協議入股包括兩項交易，交易總額達800億元港元（或104 億美元）。 第一步，正大光明將購買中信集團持有的中信股份10% 股權，共24.9億股（約為344億港元或45.4億美元）。中信集團現持有中信股份約78% 的股權。 第二步，中信股份將以現金交易方式在之後的數月內，向正大光明新發行33.3億股可轉換優先股（約為459億港元或59億美元）。兩項交易的每股認購 價格/ 可轉換優先股價格均為13.8港元。 兩項交易完成後，假設全部優先股轉為 普通股，且須完全符合最低公衆持股量的規定，正大光明將持有中信股份約20% 股權，中信集團仍為中信股份的控股股東。 作為國務院直屬國有獨資公司，中信集團一直走在改革開發的前列。從最初的窗口公司，發展到現在涉及金融與實業並舉的最大企業集團，並成功完成中信股份收購集團99% 資產並在香港整體上市，四個月之後，又進行這輪大股東減持和引進外部股東，將極大提高公司治理水平與效率。 如果上述可轉換優先股全部兌換為 普通股份，正大光明將持有中信股份的20.61% 已發行股本；而中信集團的持股量則從此前的約77.9% 降至59.9%，仍為控股股東。 根據公告，可轉換優先股兌換為普通股之後，公衆股的比例將由22.1% 降至19.49%。中信股份表示，為了維持港交所關於最低公衆持股比例的要求，正大光明應將在舊股收購完成前出售持有的1% 的存量中信股份股權。 早前中信已拿到香港交易所豁免，即由通常保持最少25% 的公衆股，下降至最少保證15% 的公衆股與整體上市交易完成後的公衆持股比例的孰高值。 中信股份強調稱，除非且直到緊隨優先股轉換後，中信股份最低公衆持股比例得到維持，否則優先股將不得轉換 為普通股。中信股份承諾，將在認購完成後的約定期限內增加公衆持股比例，使其在優先股全部轉換為普通股股份後不低於最低公衆持股比例的水準。 正大光明、正大集團及伊藤忠也作出承諾，不會在六個月內處置所購股份，也不會直接或間接獲取中信股份之股權。過了六個月的鎖定期，中信盛星或其指定實體享有優先購買權。 值得注意的是，根據認購協議，伊藤忠與正大集團各出資50% 進行認購，中信股份相關人士表示，正大與伊藤忠在並購交易之前已經達成了協議，二者之間存在有針對本次交易的“結構性融資安排”。按照相關的認購協議規定，中信與正大光明之間款項的交割最終會受到商業條款保護。 20%博弈 為何中信集團出讓的股權比例是20% ？ “這是正大光明方面提出的要求，他們希望能夠按照權益法進行核算。”接近交易的人士說。 對於伊藤忠和正大集團來說，購買 海外股權屬於會計項下的“長期股權投資”。長期股權投資的核算有兩種方式，成本法和權益法。按照國際慣例20%- 50% 的股權投資比例需要按照權益法來進行核算，也就意味著長期股權投資的賬面價值每年都隨投資企業淨資產變動而變動，即合併被投資企業當年實現的利潤，進而影響伊藤忠和正大集團的報表損益，也就是中信股份實現的盈利能夠體現在伊藤忠和正大集團的財務報表中。如果投資比例不到20%，採用成本法核算，那麼不論被投資方的盈利水平有什麼變化，都不會影響投資方的財務報表。 “對於伊藤忠來說，花大筆資金的並購交易卻無法撬動公司財務報表，這筆交易也就沒了意義。”中信股份相關人士向財新記者指出。 由於一次性賣給外資如此大比例股權在國有企業的所有制改革中未有先例，因此當外方提出20% 的投資比例時，中信集團方面並未敢一口答應。 中信股份相關人士向財新記者透露，因伊藤忠方面對於20% 持股比例態度堅決，港交所也有公衆持股比例限制，而財政部方面在獲悉該並購案初期，表達了不願過多稀釋國有資本股權比例的態度。並購案談判一度陷入僵局。 除了部分限制性領域，目前國家對於國有企業對外資轉讓股權的比例並無任何成文規定或限制，因此中信集團在反複與財政部匯報交流後，最終獲得了支持。 在這宗外資入股國有企業最大的單筆交易中，財政部下定決心，希望以中信作為樣本，在國企混合所有制改革方面先行先試。 “此前中信赴港整體上市其實就可看做國企混改的一個不錯先例，財政部希望通過此次並購，讓國企改革步子邁得更大些，國際化的步伐走得更遠。”中信股份相關人士向財新記者指出。 正大光明以20% 的股權占比成為中信股份第二大股東後，獲得一名非執行董事和一名獨立非執行董事席位。目前中信股份有四名執行董事，五名非執行董事和五名獨立非執行董事。 公告指出，正大光明將享有反攤薄權，如果中信股份在認購完成後進行任何新股份發行或新權益發行，正大光明應有權獲得股份或股本證券以維持其于全面攤薄基礎上20% 的股本比例。 大象也能起舞 1月20日中信股份發佈公告，由於鐵礦石價格大幅下跌，對中澳鐵礦作出了86 億-110億元的減值撥備，盡管中信股份從未公開過中澳鐵礦的成本，但中信股份董事會主席常振明曾表示，由於生產線建設未全部完成，故不能形成規模效益，所以生產成本相對較高。 中澳鐵礦的減值撥備在意料之中。 一方面是中澳鐵礦一直處於高成本價位；另一方面是鐵礦石市場連續下跌。 接近交易人士稱，本次中信集團的融資並不是為了給中澳鐵礦輸血。前期投資已經基本完成，關鍵是看後期運營，如果鐵礦石價格繼續下降，將從會計上作減值撥備，對現金流並沒有太大影響，利空已經出盡，不會有更壞的影響。 上述人士稱，正大光明在交易前就已經對中澳鐵礦作了充分評估，未來的投資將著重發展非資源類板塊。 1月5日，岡藤正廣表示，資源市場的一時繁榮已漸趨平靜，伊藤忠也將受此影響。近年來，伊藤忠一直注重以生活消費相關領域為中心的非資源領域，特別是2013年度非資源領域的收益急劇擴大，與2010年度相比增加了約3.3倍，達到約2500億日元。 中信股份公告稱，各方的戰略合作主要集中于以下潛在領域：金融業；製造業、食品、物流、農牧業、大衆消費品；房地產、基礎設施業、工程承包業；資源及能源業；信息技術、通信、紡織、化工、貿易等。 據接近交易的人士表示，中國正處在經濟轉型，特別是消費經濟概念的發展能夠為三方提供很多機會。目前三方都很看重與中國消費經濟密切相關的行業，例如水資源、環保、畜牧業、奶業、新能源和節能產業、老年護理產業以及與高淨值有關的服務。 對於資源行業，“目前顯然不是一個投資的時機，如果未來市場出現變化，也不排除投資可能。”前述人士稱。 2014年11月，中信股份與私募基金巨頭KKR 旗下KKR 中國水務共同擁有的公司宣佈收購新加坡聯合環境技術有限公司的至少多數股份，最高對價約12.56億新加坡元（約75.21億港元）。 “未來這類行業將是下一步合作的重點。”前述人士表示。 正大光明方面希望充分利用各自渠道和現有資源優勢進行長期合作，搞活消費品板塊。中信集團一直在個人消費領域探索海外合作。 中信股份相關人士向財新記者指出，作為依賴金融、地產及基礎設施建設的“大塊頭”國企，中信在個人消費領域的運營經驗相對缺乏。而正大集團及伊藤忠在個人消費、農牧及食品領域的經驗正好形成互補。 “中信希望通過在做強及整合目前業務板塊的同時，在消費板塊等新型業務方面進行一定的拓展，讓我們這種相對重資產的大象級別的國企也能跳舞。”上述人士向財新記者指出。 | ||||||