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股票是玩虛的 我們是做真的

2013-02-25  TCW
 
 

 

蘋果電腦(Apple)股價持續下滑,但是相關概念股宸鴻光電(TPK)在新春開盤就收在五百四十一元,二月二十五日將召開法說會公布去年財報,與大立光和華碩爭奪每股獲利王,外資還喊出七百元的目標價。對應去年上沖下洗的劇烈跌幅局勢,宸鴻董事長江朝瑞的心情如經歷了一場三溫暖。

去年,大客戶變心蘋果換製程,iPhone5沒有宸鴻

以蘋果公司iPhone觸控面板最大供應商名義上市的宸鴻,二○一一年五月股價最高曾來到九百五十六元,一度超越宏達電成為股后。但在去年四月,蘋果傳出將轉換製程,外資擔心占宸鴻七成營收的蘋果訂單岌岌可危,股價跌到最低點三百二十二.五元。若以去年股價最高點與最低點推算,差距高達六一%(以收盤價計算)。

但是,去年十月三十日起至今,外資卻改變態度,股價回升四七%。包含美林、德意志證券都調升目標價為六百零五元與五百八十七元,甚至摩根大通還給予七百元的目標價。

這中間發生了什麼事?宸鴻的疑慮已經真正消失了嗎?今年,我們又該如何看待宸鴻?身為管理者的江朝瑞,在這段期間又經歷了什麼心情?

初六就坐鎮廈門總部,開始趕貨的江朝瑞接受本刊獨家專訪時,桌面上放了三隻手機,卻獨不見iPhone5。因為在蘋果新的iPhone5時代裡,已經沒有宸鴻的角色。這,也是外界在去年一片看衰宸鴻的理由。

從「沒有他,就沒有iPhone」的寶座走下來。面對這一年的股價起伏,江朝瑞只搖搖頭的說:「現在已經看開了。」

去年,對宸鴻與江朝瑞而言,並不是友善的一年。

先是產業變化。在iPhone5手機之前,我們能在蘋果手機上,隨意用手指操控螢幕,所用的面板就是宸鴻獨家提供,這種技術是由玻璃對玻璃(簡稱GG)兩片玻璃夾一塊觸控感應器,需要兩次貼合,由於貼合良率高,讓宸鴻成為蘋果最佳夥伴,直到去年上半年,蘋果最高占了宸鴻營收達七六%。

但是,蘋果為了追求更薄的手機,二○一二年四月傳出將iPhone5觸控轉換成in-cell(內嵌式觸控)製程。而此製程,由面板廠商所主導,這代表,宸鴻深耕蘋果八年的努力,以及投資的設備和技術,就將付諸流水。

一度,外資唱衰它大調目標價、預估EPS少22元

外資直指,宸鴻七成營收不保,高盛還出具報告,大調降宸鴻的股價到二百六十五元,每股盈餘(EPS)僅剩下二十六元,會比前年少二十二元。

儘管,宸鴻去年下半年的稅後淨利比前年同期成長六五%,獲利仍是逐季成長,但,「業績越好,股價越低」江朝瑞自嘲。

外資的憂慮不無道理。蘋果已經決心與宸鴻分道揚鑣,選擇不同技術。非蘋果陣營,尤其是搭載Win8的觸控筆記型電腦是否會成為風潮,誰都說不準。

從去年四月到十月,整整半年,所有人都在看,宸鴻到底能否順利轉型。

現在,新技術博翻身垂直整合,吸引非蘋果客戶青睞

這是個很大的轉折。沒有了蘋果,這代表宸鴻必須找尋大量的客戶彌補空缺。摩根士丹利分析師施曉娟出具報告指出,過去宸鴻的客戶蘋果是少樣多量,但是現在宸鴻面對的筆電手機客戶,多樣少量,要求速度和價格。

再來是技術投資。眼見最輕薄的in-cell技術都是被面板廠商主導,宸鴻找到介於過去與in-cell技術間的第三條路TOL(Touch on Lens)技術。雖然TOL比起對手in-cell新一代技術的缺點是略厚○.四毫米,強度耐用度沒有in-cell好,但是優點是成本較低,而且生產良率較高。只是,為了要讓出貨順利,降低客戶組裝複雜度,宸鴻就必須做出垂直整合,往上下游投資。

算算上市後宸鴻累計投資二十億美元(約合新台幣六百億元)的資本支出,幾乎把賺的獲利都投入,預估到二○一五年資本支出至少累計達到一千五百億元。

【延伸閱讀】營收走高,毛利率卻一度走低——宸鴻近3年成績單

而這,也形同是一條不歸路。政治大學企管系教授于卓民指出,企業選擇垂直整合優勢在於成本與製造效率,但是挑戰在於得做到規模經濟。而且,一旦當品牌廠有能力指定零組件,宸鴻投資保護玻璃廠,就得面臨產能過剩的疑慮。

如果以開牛肉麵店比喻,原本宸鴻只是賣一種牛肉麵,而且客戶只有一個,但現在,它要開始賣起兩百多種的麵款,而且連上游的麵條甚至是肉類都自己生產,並且把大門敞開,接受四面八方的客戶。

管理複雜度大增,產線分散於十二個工廠,人力也由一萬八千人,暴增到五萬四千人,彈性調度生產,加上產品組合改變,使得二○一一年宸鴻的毛利率一路走低,從第一季一八.八%到第四季的一三.八%。

在最動盪的時候,江朝瑞坦承,面對股價起伏,有時氣憤還要求發澄清稿,直到後來才明白,股票市場是「money game,他們玩虛的,我們玩實的,他們做空,我們是做真的。」說。策略定下來後,就考驗領導者是否能耐著寂寞走自己規畫的路。

後來的結果如我們今日所見。宸鴻新製程良率高達七○%到八○%,高於同業二十個百分點,也正好補上in-cell製程良率低的缺點,讓聯想、宏達電、宏?硐P華碩等企業開始採用。九成win8、六成iPad、六成Android系統的觸控產品掌握在宸鴻手裡。即,宸鴻依舊是全球最大的觸控面板龍頭。

二○一○年上市時,宸鴻最高有八成的營收來自蘋果,另外兩成來自十多個小客戶,但是現在不到四成營收來自蘋果,另外六成分散於四十家品牌客戶。

轉型期間,「說我們好的時候,我會提醒內部沒那麼好,但是被說差時,我也覺得沒有這麼差。」江朝瑞提高音量說。

今年看來,宸鴻暫時擺脫了一代拳王的陰影。會這麼順利,其實是因為,五年前,宸鴻在最高點時,江朝瑞與團隊就一直在思考,有什麼,可能將會取代自己。五年的布局,才有了今日的TOL技術。

找技術不難,一直耕耘並投注下去才難。

我們問江朝瑞,才上市三年,就要面臨這麼大的產業變化,他做何感想?他對我們這樣說,「變才好,變化才有門檻??,才不會變成commodity(標準品)。」

江朝瑞,不是第一次見過這種新技術來襲,而整個翻盤的局面。他還曾因此輸得一敗塗地。

江朝瑞不到三十歲時成立台灣錄霸,成為台灣前五百大企業之一,靠著賣CRT映像管監視器,賺得人生第一個一億,但是當一九九○年代,LCD取代傳統監視器,新技術一夕間翻轉局面,變成標準品的監視器淪入殺價競爭,在毛利狂跌下,讓他只能轉往印尼生產,沒想到卻被騙負債新台幣十五億元。

現在,因應觸控面板的競爭局面,他,更小心翼翼的,不讓自己成為被淘汰者。

未來,友達、群創緊追對手若沒趕上,每季可賺ㄧ個股本

一月至今,外資仍呈現買超,暫時投了贊成票,綜合摩根士丹利與巴克萊資本等外資分析師結論,今年第一季末是觀察時間點,友達與群創等面板廠陸續送樣筆電廠搶食觸控商機,如果出貨量拉升,就代表成功搶奪宸鴻的市占率。

而拓墣產研經理柏德葳也指出,未來,可以彎曲摺疊的可繞式面板手機若上市,觸控方案就不需要保護玻璃,宸鴻在保護玻璃一百億的投資就僅能用在筆電,市場會被局限。

如果對手沒跟上進度,瑞信估計,宸鴻每季至少賺一個股本,全年EPS預估達五十三元。但面對緊追在後的友達與群創等競爭者,江朝瑞只能繼續選擇「搏更大」的方式前進:如拉大量產規模與專利。今年一月,宸鴻宣布花四億美元建五.五代觸控感應器廠,與在中科興建玻璃化強廠,進一步垂直整合。一位面板廠的智財主管也指出,宸鴻的專利布局,布局的非常綿密,要突破不易。

「到現在我還是如臨深淵,如履薄冰。」訪問到最後,江朝瑞這樣告訴我們。當我們眼中只看到去年宸鴻度過的難關時,他卻看到,一個觸控技術成熟需要三年,今年才是TOL技術的第二年,勝負的決戰點在二○一四年。

今年觸控面板產業,預估仍然將有二五%的高成長,產值還會達到新台幣六千億元。而這位觸控產業的引領者,現在努力苦思的仍是,如何在今年拉大差距,以及如何在一次又一次的主流變化中,繼續走下去。

【延伸閱讀】熬過低谷期,去年EPS挑戰43元—近3年來宸鴻股價表現股價:新台幣元

2010/10月29日220元掛牌,當天收盤505元

2010/12月投資大尺寸觸控廠展觸與子公司宸通光電合併

2011/2月宣布投資60億建保護玻璃廠

2011/5月6日股價新高956元

2011/5月以55.82億買下友達子公司達虹19.9%股份,更名為達鴻,增加觸控感應器產能

2012/4月iPhone5傳出採用in-cell製程,外資持股由年初68%降低到年中61%

2012/5月表示蘋果占營收比將由76%,降到37%

2012/7月26日股價跌到322.5元

2012/11月第3季財報出爐超乎預期,EPS前3季達28元

2012/12月股價回到年初高點,全年EPS估算達43元

2013/1月宣布投資4億美元建5.5代觸控感應器廠與玻璃化強廠

2013/2月18日股價541元

資料來源:XQ全球贏家、公開資訊觀測站


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