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【幹貨】如何給銀行股估值

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1102

本帖最後由 優格 於 2015-1-13 09:51 編輯

【幹貨】如何給銀行股估值
作者：那一水的魚

上一節我們講到了銀行利潤增長的來源。這一節進入核心內容——銀行股估值。首先要介紹一下小魚兒的估值系統。當然這個系統也適合銀行股之外的大多數股票。

首先股票是企業的一部分，相當於企業的一個細胞。一家企業每天都在給我們賺錢（也可能是虧錢），這個賺錢的多少就是速度，用PE來進行估量；一家企業今年賺10個億，明年賺12個億，這個賺錢增長的速度，是速度的速度，或者叫加速度，用PEG來衡量。

但是小魚兒從來不用PEG來做估值系統，因為PEG往往會高估企業的價值。因為PEG估值方法最大的假定是，現有的增長率能夠在今後較長的時間持續下去。一旦企業業績增速放緩，甚至倒退，極有可能遭遇戴維斯雙殺！實際上要找到長期高速增長的企業，是很難的。如果一家企業能夠獲利頗豐，除非它能有非常強有力的護城河，將競爭者阻擋在外。否則來自競爭者的模仿，替代者的威脅，以及新的資金進入者的威脅，都會提高供應量，蠶食市場。

給大家介紹一套新的自創的估值系統：
《五年回歸估值試算表》。

首先，需要選定一個估值的參照物，有了這個參照物，才能給一只股票估值。前面我們提到過“錨定心理”，實際上除了股價，對於估值來說也存在錨定的心理。40倍PE估值跌到20PE，人們會覺得很便宜；但同樣還是這只股票，從5PE漲到10PE，人們反而會覺得很貴。我們選定估值參照物，就是為了克服估值“錨定”心理的影響。

由於股票的期限是永遠，所以長期國債是比較合適的參照物之一。假如最近成功發行的不可交易型的國債，每年派息的利率是5.41%（無紅利稅），那麽長期持有這只國債的複合收益率就是5.41%。因為紅利可以再投，所以利率就剛好是複合收益率。我們所投資的股票，風險和波動都超過國債，因此必須要求一個更高的預期收益率。

典型的方法，是在長期國債收益率上加一個溢價。需要註意的是，這個溢價率越高，說明投資風格越保守，越低，說明投資越激進。我比較喜歡的是加【通脹要求溢價】和【風險要求溢價】。個人投資者也可以自行設定溢價水平。

通脹要求溢價很容易理解，就是我投資該只股票犧牲了現在的消費，用以換取未來更多的消費能力。而在我實際持有股票期間，通脹率（我采用統計局公布的CPI）剛好是消費能力隨時間減弱的一個指標。當然，國債的利率在一定程度上已經考慮了一部分通脹的影響。為何我這里還要計算一次“通脹要求溢價”呢？主要原因，是長期國債的收益率在一定時期內，並不像CPI這樣波動頻繁，簡直就像沒有包含通脹因素一樣。其次，CPI降低的情況下，利率下調和貨幣放水的可能性更大，推動股票上漲的動力也就越強。CPI下降的情況下，也同時提高了《五年回歸估值試算表》中對高估值的容忍度，反之亦然。

其次，是風險要求溢價。這個風險溢價，投資者應當根據自己的投資標的單獨設定。通常來說，周期股、夕陽行業、業績波動較大以及業績下降可能性較大的股票，取值應當更高。對於銀行股，我取2%作為風險要求溢價。

最新發行的長期國債收益率+最新一期CPI+風險溢價=5.41%+2%+2%=9.41%
9.41%的倒數是10.63，於是我將PE=10.63作為【估值中樞】。

PE=10.63，這個估值中樞到底合不合適呢？還需要一個東西來佐證和比較。就是【市場整體】的ROE，簡單算法就是將市場【所有股票】當年凈利潤/市場總市值*市場PB，例如上證是12.6%，深證是10%，那它們的倒數分別是7.9倍PE和10倍PE。距離之前算出來的10.63倍PE上下偏差不超過20%，我即認為是合理的。否則可能需要重新審視，甚至調整估值中樞。需要考慮的問題可能比較多，例如：市場整體ROE過高是否是經濟過熱等等。

市場整體估值，隨人們投資情緒的變化而變化，但終歸會在最高值和最低值之間擺動。下面先列出《五年回歸估值試算表》：



我們把之前算出來的10.63倍PE的估值中樞放在2014年的位置，作為基準位。假設你預估自己買入的股票，未來三年的業績增長率為20%，則10.63*1.2=12.75倍，依次類推得出2016年15.3倍，2017年18.36倍……

同理，如果假定業績增長率是30%，則得出2015年對應為13.819倍，2016年為17.96倍……數字可自行填寫。

這張表怎麽看呢？
對於我自己來說，要求的10年複合收益率是26%，按這個速度剛好是10年10倍。我們假定一只股票不會長期高於，也不會長期低於價值中樞，以5年為限。例如：民生銀行從2008年9月以後，估值開始低於10.63倍，至2009年3月即重回價值中樞之上；自2010年4月以後，估值開始再一次低於10.63倍PE，則假定2015年4月前，能夠再一次回到估值中樞之上。

一、假定我選擇的是一只預期未來十年業績複合增長率為20%的股票，如果我買進時PE=10.63倍的價值中樞，十年後股價剛好也位於10.63PE的價值中樞，那麽我的收益率是多少呢？
沒錯，1.2^10=6.19倍。這里的6.19倍是由業績驅動帶來的。
如果我要求10年10倍怎麽辦呢？那麽就必須從估值上著手，沒達到的漲幅需要由估值上升來驅動。如果買入PE=6.57倍，則10年後回到估值中樞10.63倍PE，估值漲幅為1.62倍，乘以6.19倍的業績驅動漲幅，剛好等於10倍。

別問我6.57倍是怎麽算出來的。

這個公示的意義：如果我按6.57倍PE買入一只業績複合增長率20%的股票，那麽未來十年內，只要有一次達到10.63倍PE的估值中樞，那麽在這個估值中樞的時間節點上，我的收益率即可保持在年化26%以上。

二、2016年對應18.36倍PE的含義:
短期內，股價上漲的結果就是估值水平上漲。或者說由於人們情緒高漲，對未來看好，對股票的估值水平看高一線。
但是，股價不可能一直漲上天，總有一天可能回到估值中樞，甚至估值中樞以下。那麽，還有一種力量，就是剛剛說的“加速度”。
業績增長就是加速度，是降低估值水平的過程。例如今年股價上漲了20%，但剛好業績也增長了20%，那麽剛好靜態估值又回到股價上漲前的PE倍數。

假如我以2014年業績為基礎的靜態PE18.36倍買入。那麽如果股市隨即進入熊市，估值下降，那麽按20%的業績增長率，我今天買進的價格對應到2016年可以回到10.63倍PE。如果16年這只股票的估值水平剛好能夠回到10.63倍PE，那麽我剛好盈虧平衡。

說人話：
假如我以現在18.36倍PE買進，那麽以20%的業績增長率增長，那麽股價回到估值中樞10.63倍，要等到2016年。

註：
1、該模型未考慮分紅的影響。該模型中，近似看做：業績增長20%=凈利潤增長率+分紅率
2、業績穩定複合增長20%，以期初ROE常年穩定在20%為假定基礎。
如果期間低於0.95倍即時市凈率分紅，分紅再買入，則收益率會高於表格的計算；
如果期間高於1倍PB倍即時市凈率再融資，且融資後能夠很快恢複20%的ROE，則收益率會高於表格的計算。
反之亦然。（來自Career In 投行PEVC）


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