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空航運業：油價暴跌帶來利潤增加，H股估值漸具吸引力

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1095

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-12 14:24 編輯

航空航運業：油價暴跌帶來利潤增加，H股估值漸具吸引力
作者：楊鑫，沈曉峰


投資建議

基於近期油價的加速下跌（目前僅為56美元/桶，遠低於2014年均值100美元的水平），我們將2015年油價假設從82美元下調至70美元，從而分別上調航運公司盈利預測14~15%，航空公司盈測利預測29~49%。若油價在此基礎上繼續下跌，則每10美元的下跌約對應航運公司14~45%的盈利，對應航空公司21%的盈利。若油價下跌至60美元，中海發展A估值將降至15.9倍，航空公司將降至13.8倍。

目前H股航運航空估值均極具吸引力，維持板塊的推薦評級。A股重點推薦中海發展（估值相對低，同時受益油輪運價高企和油價下跌雙重利好）和東方航空（油價下跌和迪斯尼雙重利好）。我們還對板塊四季度和一季度業績進行預測，預計四季度航運和航空公司業績有望同比增長200%和44%，一季度有望分別同比增長233%和881%，帶來股價進一步上升空間。


理由


航運：2015年主要關註油輪運價彈性和油價下跌彈性。我們在市場上較早對航運看好，目前仍維持對油輪運價看好的觀點不變，預計2015年VLCC期租水平可以達到5萬美元/天（目前為7萬美元/天），大幅高於2014年2.5萬的水平。對於兩家油輪公司（中海發展和招商輪船）而言，VLCC平均期租水平1萬美元/天對應盈利均為3億左右，占盈利比例為15%/22%，彈性相若。就油價下跌彈性而言，相對彈性大的公司為中國遠洋、中海集運和中海發展。因此A股重點推薦中海發展；H股重點推薦中海發展、中海集運和海豐國際。


航空：2015年行業業績改善主要靠油價下跌，其次靠票價放松，但行業供需依然延續弱平衡狀態，且新公司加入導致競爭格局更為分散。綜上，我們預計全年客座率持平，國內航線裸票有望實現約1%的同比改善，公司利潤分別同比改善140~220%。首推受益迪斯尼和上海樞紐產能富余，未來2－3年盈利改善確定性和幅度都最大的東方航空（A+H）。


盈利預測與估值


航運公司對應2015年估值：中海發展A(18.6xP/E，上調目標價至12.28元)，招商輪船（23.8xP/E，上調目標價至7.46）元）；中海發展H(8.3xP/E)，中海集運H(14.9xP/E)，海豐國際(8.3xP/E)。航空航公司中，東航A/H分別對應2015年年16.5/8.9倍倍P/E（A/H分別上調目標價至7元/6.5港元）。


風險


油價反彈風險。


油價加速下跌，利好航運航空


四季度以來，油價持續下跌，目前油價僅為56美元/桶，較2014年的均價100美元大幅下滑。另外油輪運價在四季度大幅上漲，四季度VLCCTD3平均運價4.7萬美元/天（目前達7萬美元/天），遠高於2014年前三季度均值1.8萬美元的水平。我們維持年度策略（詳情參見我們於11月25日發布的策略報告《三重利好在前，繼續推薦》）中對油輪看好的觀點，並將2015年油價的假設從82美元/桶下調至70美元/桶，相應上調航運板塊盈利預測14%~15%，航空板塊盈利預測上調29%~49%。







航運：A股推薦中海發展；H股推薦中海發展、中海集運，海豐國際


A股繼續推薦中海發展，公司同時享受低油價和高油輪運價，且估值在板塊中處於相對低位。暫維持招商輪船推薦評級，因一季度超預期可能性大，但目前估值已經比較充分。H股方面，推薦估值極具吸引力的中海發展（0.7xPB）、中海集運（0.9xPB）），和海豐國際。


中海發展：上調2015年盈利預測14.7%，考慮債轉股維持每股盈利不變


2014年經營性盈虧平衡：我們測算四季度盈利如下：從運價看，公司運價滯後市場即期運價一個月左右，四季度公司運價和9~11月更為相關。9~11月市場運價基本與6~8月持平：1）內貿煤方面，9~11月秦皇島-上海/廣州運價為31.1元/噸和22.7元/噸，基本與6~8月的31.2元/噸和22.5元/噸持平；2）外貿油運：9~11月VLCCTD3等價期租水平27300美元/天，較6~8月的18370美元/天上漲49%，但其中反應了油價下跌的部分，如果扣除油價下跌影響，運價基本持平；3）內貿油和外貿礦石運價穩定，業績將與三季度持平。從油價下跌看，四季度油價下跌27美元/桶，公司四季度耗油約32萬噸，增厚盈利1.7億元。公司三季度扣非後虧損1.3億元，四季度運價基本持平，加上的油價增厚的1.7億元，公司四季度將實現經營性盈利約4000萬元。公司前三季度扣非後虧損3000萬元，因此我們預計2014年全年將基本實現經營性盈利的盈虧平衡，加上全年貼拆船補貼4.6億，公司全年將實現盈利4.7億元。



2015年盈利來自油輪運價上漲和油價下跌：從油運運價看：1）公司持有14艘VLCC，油輪年平均期租水平每上漲1萬美元/天，則增厚公司盈利3億元，占2015年盈利預測的15%；2）2014年全年VLCC平均運價為2.5萬美元/天，我們假設2015年運價為5萬美元/天，盈利將增厚7.5億元；3）目前運價為7萬美元/天，2015年運價可能超預期。從油價下跌來看：1）公司2014年燃油成本約為42億元，耗油120萬噸。2014年平均油價為100美元/桶，我們目前假設2015年平均油價下降30%至70美元/桶，扣除VLOC的燃油附加費部分，公司可以享受油價下跌的82%，則公司將增厚盈利約10億元；2）油價每下跌10美元，公司盈利將增厚約3.45億元；目前油價僅為55美元/桶，遠低於我們70美元的預測，因此明年業績超預期可能性大。：內貿煤明年將低於今年：公司2014年內貿煤運部分為合約運價，因此實際運價高於市場運價，但2015年合約到期，因此運價將回落。我們預計明年公司內貿煤炭業務盈利（包括合資公司部分）將減少3.1億元。


2015年公司全年將實現盈利19.8億元：綜上所述，油輪運價上漲將增加7.5億元盈利。油價下跌增加10億元盈利，減去內貿煤業務減少的3.1億元盈利，公司2015年盈利增量約14.7億。2014年經營性盈利平衡，那麽2015年經營性盈利將實現14.7億，加上約5億元拆船補貼，公司全年實現盈利19.7億元。我們上調2015年盈利預測14.7%至19.8億元，考慮債轉股引起股本增加後利，維持每股盈利0.51元不變。




2015年一季度業績將超市場預期：從運價看，公司運價滯後市場約1個月，因此2014年12月份的高運價（VLCCTD3月度均值為7.4萬美元/天）將反映到明年一季度業績之中。假設12月到2月份VLCC均價為6萬美元/天，則可帶來約2.6億元盈利。從油價看，油價每下跌10美元將增厚季度盈利8500萬元。我們預計2015年一季度盈利在4~5億間，而目前Wind2015年的全年預測僅為5億，一季度將大幅超市場預期。


H股估值極具吸引力，上升空間大：目前H股股價對應2015年8.3倍市盈率和0.7倍市凈率，遠低於A股18.6倍的市盈率和1.5倍的市凈率，維持目標價8.5港元不變，維持推薦。市場目前對公司2015年的全年預測僅10億元，一季度業績將大幅超市場預期。


就A股而言，考慮到公司歷史市凈率為2.1倍，我們上調A股目標價至12.28元，對應2015年2倍市凈率，維持推薦。



招商輪船：盈利彈性來自運價，上調2015年盈利預測14%


全球最大的VLCC船隊：公司於今年11月整合了長航集團7艘VLCC，又在12月30日整合了長航集團另外10艘VLCC，並在12月31日宣布了收購一艘二手VLCC。目前公司運營VLCC29艘，持有14艘船舶訂單，全部交付後，公司VLCC數量將達43艘，為全球最大的VLCC船隊。就2015年而言，因為公司VLCC船隊是51%權益，則VLCC平均期租水平每上漲1萬美元/天，對應歸屬母公司盈利增加3.2億元，占2015年盈利預測的比例22%，與中海發展彈性相若。


今年一季度超預期可能性大：公司實際運價較市場運價延遲一個月左右，因此今年12月的高運價將反應在今年一季度業績中。假設期租水平為6萬美元/天，公司僅VLCC即可帶來4億元盈利（扣掉拆船補貼後，我們2015年全年盈利預測僅為9.7億元），超預期的可能性大。


幹散貨業績於將低於2014年：公司去年抓住周期高點簽署了1年期租合同，在幹散貨市場疲弱的時候依然實現盈利。但2015年幹散貨市場複蘇緩慢（目前BDI到達歷史低點771點），預計今年幹散貨業績不容樂觀。


油價下跌對公司業績影響較小：公司收入多按天計價，油價下跌部分已經反映到期租水平的提升。且公司燃油消耗僅32萬噸，油價每下跌10美元，可增厚盈利僅約3700萬元。


我們上調公司盈利預測14%至14.7億元，對應每股盈利0.28元。考慮到公司一季度超預期可能性大，且公司未來穩定盈利將享受更高估值，我們上調目標價23%至7.46元，對應2.8倍市凈率，暫維持“推薦”評級。



中海集運：油價下跌利好業績，H股估值低，上漲空間大


油價下跌利好公司業績：公司2014年燃油消耗190萬噸，燃油成本65.6億元，若油價每桶下跌30%至70美元，可增厚公司盈利約20億元。每10美金約增厚盈利6.6億元，若2015年油價為60美元（目前油價僅為56美元），則將增厚盈利26億元，超預期可能性大。公司2014年盈利約8.2億元，我們預測2015年盈利15.4億元，而目前H股的一致預測僅為7.3億元。


2014年四季度將實現經營性盈利，今年一季度盈利將大幅改善：1））四季度歐線運價下跌17%至972美元/標箱，美線運價微漲1%至1025美元/標箱。不考慮油價下跌，經營性盈利較三季度減少4.2億元。但四季度油價下跌約27美元，將增厚盈利2.8億元。公司2014年三季度實現經營性盈利2億元，我們預計四季度將實現經營性盈利8000萬元；2）若2015年一季度油價為60美元，則可增厚盈利6.6億元。我們預計今年一季度公司盈利在4~5億元，將超過市場預期。


H股估值尚未反應電商平臺，上升空間大：海淘供給目前仍以C2C為主，但國外商品價格優勢促進的海淘市場的快速增長已經使得大型電商平臺加入到海淘中，預計海淘規模將迅速擴張，海運的低成本和大運量將顯示其優勢。公司目前上線的電商平臺主要服務中小客戶，很可能乘著海淘東風做大做強。公司電商平臺上線以來，H股股價未動，目前H股對應2015年15倍市盈率和0.9倍市凈率，大幅低於A股的40倍市盈率和2.3倍市凈率。持維持A股中性評級和H股推薦評級。





海豐國際：同樣可以受益油價下跌


同樣可以受益油價下跌公司2014年油耗約38萬噸，燃油成本約2.4億美元。油價每下跌10美元，可增厚約2400萬美元盈利。若假設2015年平均油價下跌30%至70美元，則可增厚盈利7100萬美元。我們預計2014年盈利為1.2億美元，2015年盈利為1.7億美元。若油價均值為60美元，則公司盈利可達到2億美元。


公司四季度盈利很可能超預期：四季度油價較三季度下跌27美元，將增厚公司盈利1600萬美元；公司三季度實現經營性盈利3600萬美元，假設其他條件不變，公司將實現盈利5200萬美元，目前我們的假設僅為3500萬美元，超預期可能性大。2015年一季度盈利繼續改善：若一季度油價為60美元，盈利將改善約2400萬美元；但一季度為公司淡季，且中日航線的低迷運價將引起運價下滑。我們保守預計公司一季度業績為4500萬美元，同比增長109%。


我們維持2014/15年1.2/1.7億美元的盈利，但油價下跌帶來超預期可能。目前公司市盈率僅8.3倍，仍有大量上漲空間，維持推薦。




中國遠洋：油價下跌利好業績，但估值仍高


公司2014年集運業務油耗262萬噸，燃油成本約90億元。假設明年油價下跌30%至70美元，則公司將節省油耗27億元。油價每下降10美元，可增厚公司盈利9億元。不過考慮2015年幹散貨市場壓力仍比較大，維持2015年20億的盈利預測。目前公司A/H股價對應估值38.6/16.3倍，處於板塊高端，維持中性評級。


航空：油價下跌、票價放松，上調盈利，首推東方航空


投資建議：H股整個板塊具有補漲機會，個股首推東方航空


H股反應不充分，具備補漲機會。基於目前的假設，2015年業績增長的80~90%來自油價下跌，其余來自生產規模的擴張、國內經濟艙全價放松、匯兌虧損減少，但行業供需依然延續弱平衡狀態，且新公司加入導致競爭格局更為分散。目前A股股價對應17x2015PE（70/美元/桶計算的盈利）和13x2015PE（60/美元/桶計算的盈利），股價對業績改善的反應較為充分，而H股股價分別對應9x2015PE（70/美元/桶計算的盈利）和7x2015PE（60/美元/桶計算的盈利），此外，H股並未充分理解經濟艙全票價管制放松帶來的業績增厚（預計增厚利潤10～20%），構成上漲催化劑，我們認為H股板塊具備補漲機會。


個股首推走出向上周期的東方航空（600115.CH、0670.HK），維持推薦評級。未來2～3年業績改善確定性最大、幅度也最大：1）2015年業績改善除行業共有的因素外，2014年基數也格外低（日本、昆明連續2年的低位徘徊和去年暑運軍演帶來的大面積減班、延誤）；2）2016年受迪士尼開園驅動拉動需求增長、且浦東基地富余產能程度遠好於國航的北京和南航的廣州，競爭優勢明顯；3）再之後的業績改善可能來自貨運轉型、香港低成本公司投入運營、大陸低成本公司逐漸轉型、電商平臺等。此外，建議關註中（國國航（601111.CH、0753.HK）），商務線占比高，因此票價放松受益最大；南方航空（（600029.CH、1055.HK）因高管涉嫌職務犯罪壓制股價表現。


基於油價下跌、票價放松，上調盈利預測和目標價


上調2014年盈利預測15%


外圍因素好於預期，上調全年盈利。2014年已經過去，由於全年布倫特均價比大宗商品組預計的低1.5%，人民幣兌美元貶值幅度僅為宏觀預測的36%，基於此，我們使用實際值更新模型，平均上調2014年航空利潤15%，國航、東航、南航調整幅度分別為15.8%、8.8%和和30.6%，歸屬母公司凈利潤分別調整至28.65億、13.30億和9.72億，利分別合每股盈利0.23元、0.10元和0.10元，同比分別下降14%、47%和和49%。


4季度大幅減虧。2014年4季度油價同比下降29.5%、人民幣兌美元升值0.54%，行業客座率提升但票價下降，綜合考慮以上因素，行業大幅減虧，我們預計國航、東航、南航歸屬母公司凈利潤分別為-2.92億、-7.28億和-2.84億。


上調2015年盈利預測42%，同時上調目標價


油價下跌、票價放松，上調全年盈利。近期，民航局和發改委聯合發布《關於進一步完善民航國內航空運輸價格政策有關問題的通知》，按照新計算公式，基礎運價在既有水平上有10～15%不等的上調空間，綜合考慮航線權重、商務客比例等多重因素，我們預計國內客運業務有望增收1～2%，對應增厚利潤10～20%。布倫特油價假設從之前的82美元/桶調整至70美元/桶。基於以上兩個原因，我們分別上調國航、東航、南航盈利48.9%、29.4%和和45.0%，歸屬母公司凈利潤分別調整至69.38億、42.71億和29.93利億，分別合每股盈利0.56元、0.34元和0.30元，同比分別增長142%、、221%和和208%。


基於盈利調整，上調目標價。基於以上盈利調整，我們分別航上調國航、東航、南航A價股目標價79.2%、、16.7%和71.4%，，分別至人民幣9.5元（17x2015PE、）、7.0元（21x2015PE））和和6.0元（20x2015PE），H股目標價28.3%、22.6%和和30.3%，分別至港幣7.7元（（11x2015PE）、6.5元（15x2015PE）和4.3元（11x2015PE）。若2015年油價維持60美元/桶的低位，A股目標價大概對應15x2015PE，H股目標價大概對應10x2015PE。


1季度低基數，扭虧為盈。2014年1季度雖然主業同比改善，但油價高位、人民幣貶值，業績差於2013年，構成低基數。2015年我們假設油價70美元/桶（同比下降37%）、人民幣兌美元匯率不變（去年同期貶值0.9%），綜合考慮春運旺季及票價管制放松，客座率和客公里收益同比小幅改善，我們預計國航、東航、南航歸屬母公司凈利潤分別為17.61、7.77和和7.29億元，分別合每股盈利0.146、0.062和和0.074元，行業扭虧為盈。



油價對業績高敏感性，油價對業績高敏感性，60美元/桶以下彈性更大


由於航空利潤率偏低，而燃油占成本比重約40%，即使有燃油附加費抵消的情況下，油價下跌也能大幅增厚航空利潤，若以70美元/桶為基數，油價每下降10美元/桶，航空公司利潤可以增厚約20%。


當油價跌破60美元/桶時，按既有規則計算，將不再征收燃油附加費，因此，結余的成本全部歸為航空公司利潤，業績彈性大幅增加。若以60美元/桶油價對應的利潤為基數，油價再下跌10美元/桶，航空公司利潤有30～70%不等程度的增厚。




來源：中金公司

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