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內銀品種的投資邏：風險看法常態化

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1041

內銀品種的投資邏：風險看法常態化
作者：韓衛東

一、內銀品種走勢首要驅動因素是行業風險看法，而非利潤增長​


回顧港股內銀品種近些年的業績及股價走勢，我們可以很容易的發現，業績增長與行業走勢之間並未體現出相關性。以工商銀行（1398.hk）為例，該行2010年至2014年前三季凈利潤同比增速分別錄得28%、26%、15%、10%、7%，但在業績增速相對高的10-13年，其股價走勢卻是每況愈下，估值水平亦越來越低。而在利潤增速最低的2014年，即便是在市場預期15年的業績增速可能會更低的情況下，其股價卻走出了明顯的觸底回升走勢。​
之所以出現上述狀況，我們認為其主要原因在於：港股內銀品種走勢的首要驅動因素並不是利潤，而是行業風險預期。由於歷史的原因，中國的商業銀行不僅是企業，也充當了國家宏觀調控的通道，尤其是中國通過銀行所進行的間接融資占比極高，直接導致銀行成為國家宏觀經濟風險的重要載體。中國在經歷上一輪危機期間的四萬億巨量經濟刺激之後，信貸資產的風險因素迅速累計，而隨著近些年經濟增速下滑、貨幣政策趨緊，直接造成銀行不良資產的集中釋放。這也是近些年港股內銀股在利潤連年增長但股價每況愈下的主要原因。​
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二、中國銀行業不良率雖有上升，但在世界範圍內仍屬較低水平​
銀行業屬於順周期行業。目前中國經濟處於增長降速，結構轉型調整的陣痛期，部分傳統行業運行困難加劇、資金鏈趨緊，信用風險加大，進而導致銀行信貸資產質量下降，不良率上升。2014年以來，國內主要上市銀行的不良率普遍從2013年的1%以下，升至2014年3季度末的平均1.1%左右（見下圖）。​
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但在全世界範圍內來看，中國銀行業不良率仍處於較低的水平。根據世界銀行發布的數據，2013年全球銀行的平均不良率在4%，中等收入國家為3.7%，高收入國家在4.05%，而中國內地銀行不良率普遍在1%以下，遠低於世界平均水平。即使考慮到14、15年內地銀行不良率繼續上升，其不良水平仍處於低位。從國際對比來看，1-3%的不良水平都屬於優質資產質量區間。從這一點來看，中國內地銀行資產質量問題或並不值得過分擔憂。​
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三、港股內銀品種估值水平仍處於低位​
即使是經歷了2014年四季度以來的顯著上行，目前港股內銀品種的估值水平仍處於低位。就PB而言，港股內銀品種目前平均僅1.07倍，而全球平均水平為1.7倍，其中亞太發達地區為1.4倍，北美地區約1.5倍。本港銀行中銀香港、恒生銀行PB亦達到1.6、2.3倍，相比之下，港股內銀品種PB估值優勢明顯。​

四、市場對內地銀行業風險的看法向“常態化”轉變，推動估值回歸​
回顧2014年4季度以來港股內銀品種的這一波走勢，我們認為其主要推動因素既不是行業風險的減輕（不良率上升的趨勢未緩解），更不是業績增長的改善（相反，目前市場普遍預期在利率市場化、宏觀降速等多項不利因素影響下，行業利潤增速仍將受壓），而是市場對行業風險的看法逐步向“常態化”轉變——對行業風險的擔憂情緒減輕，對不良率的接受度與容忍度提升，從而推動行業估值中樞的提升。14年三、四季度以來的中國高層對經濟增長新常態的描述與強調、投資者對新常態的普遍接受、中國全面深化改革的不斷推進與落實，都成為了市場對銀行業風險看法向常態化轉變的重要影響因素。​
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五、行業走勢展望​
如前分析，市場對行業風險的看法向“常態化”轉變、過分悲觀情緒的逐步消散，決定了港股內銀品種有望走向“輕裝上陣”的道路。而量化定向工具、降息、降準等貨幣政策持續發力，以及未來可能出現的中國宏觀面階段性好轉，都將有望成為行業估值修複之重要催化與推動力量。再考慮到目前行業整體仍處於低位之估值水平，我們認為未來3-6個月港股內銀品種整體上行機會將會顯著大於下行風險，值得投資者重點配置。






來源：國信港股


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