歐元區尋路
2014-12-29 NCW
歐元區QE及結構性改革遇阻，在“丟失的十年”後如何不“成為日本”，有賴于系統性的政策藥方，包括加大投資◎ 財新記者 王力為 文wangliwei.blog.caixin.com “我擔心歐洲還遠遠沒有走到動蕩的盡頭。” 美國
前財政部長、哈佛大學
教授薩默斯（Larry Summers）12月16 日對財新記者稱，歐洲現在面臨成為新的日本的實質性危險。
“這會是（歐洲）丟失的十年，毫無疑問！” 11月底，法國總理政策規劃委員會主任皮薩尼 - 費里（Jean Pisani- Ferry）在北京對財新記者直言。11月，歐元區通脹率繼續下滑至0.3%。歐元區三季度增長率0.6%。危機以來一直引領歐元區經濟的德國，三季度年增長率回落到1.2%，環比則僅擴張0.1%。
在貨幣政策和結構性改革兩方面，歐元區都正面臨難以逾越的瓶頸。歐洲央行（ECB）高層內對於全面寬鬆（QE）的分歧日顯。法國政府12月10日宣佈的經濟改革法草案在西方分析家看來力度不足，卻已在法國國內遭遇巨大阻力。
12月19日，歐洲復興開發銀行（EBRD）首席經濟學家伯格洛夫（Eric Berglof）對財新記者分析稱，理順並推升投資對 歐元區的前景有更大的作用。
11月底，新任歐盟委員會主席容克（Jean-Claude Juncker） 宣 布 總 額 為3150億歐元的投資計劃（下稱容克計劃） ，被稱為 “歐洲戰略投資基金”（EFSI） 。隨後，德法兩國政府聯合發佈了一份委托皮薩尼 - 費里和德國改革派經濟學家昂德蘭（Henrik Enderlein）共同撰寫的改革報告（下稱報告） ，在投資方面提出一系列深入的建議。 “我們擔心歐洲對於決定性的改革缺乏魄力。 ”報告警告稱。
QE可期？
作為過去幾年內全球市場最為關注的歐洲決策者，ECB 行長德拉吉（Mario Draghi）在最近幾個月中多次表示，歐洲需要三個方面的決定性動作：更寬鬆的貨幣政策，更快、更深度的結構性改革，以及更為支持性的財政政策。
在貨幣政策方面，盡管德拉吉已多次暗示 ECB 已做好準備採取美聯儲式QE，但是 ECB 管理層內對此的分歧正日益顯現。
12月15日，ECB 管理委員會成員、德國央行行長魏德曼（Jens Weidmann）在法蘭克福表示，即使歐元區物價水平開始下跌（陷入通縮） ，他也不會為購 買主權債投讚成票。
12月19日，ECB 首 席 經 濟 學 家、執行委員會成員 Peter Praet 撰文表示，購買歐元區國家主權債將釋放一個更強的信號，即 ECB 將在較長一段時間內維持寬鬆、支持性貨幣政策。而主權債 市場也是歐元區內惟一一個大小足夠影響經濟體內融資條件的資產市場。不過，由於歐盟法律和機構歷史沿革等原因，ECB 購買主權債必須獲得其管理委員會的投票通過。彼得森國際經濟研究院（PIIE）高級研究員 Jacob Funk Kirkegaard 分析稱，理論上德國央行只要獲得鷹派的丹麥和奧地利央行的支持，就可以否決德拉吉的全面購債計劃。
鑒於德國的強烈反對，Kirkegaard 認為，ECB的購債計劃很可能只能視經濟數據的惡劣程度，一步步推進。曾在ECB工作，剛剛從歐洲調研歸來的瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光認為，全面 QE 很可能最後會推出，但是規模肯定會受到德國方面很大的制約，ECB很可能無法多印1萬億歐元，回到其2012年年初時的資產負債 表規模，因而“能不能幫到一些歐元區國家，存在很大疑問” 。
ECB 全面寬鬆措施的有效性——即進一步降低家庭和企業借貸成本的能力，在 Praet 看來，將取決于歐元區銀行業的狀況。後者更高的資本比例、更低的壞賬風險暴露、以及更透明的資產 負債表都會提高 ECB 寬鬆措施傳導到實體經濟的幾率。
在12月初巴塞爾委員會公佈的關於巴塞爾 III 規則一致性的國別評估中，歐盟是惟一一個被列為“大體不符合”（materially non-compliant）的經濟體。
沈建光告訴財新記者，此行與 ECB 及英法德三國央行人士都有交流， “談下來感覺很多風險還沒有暴露出來” 。
在伯格洛夫看來，要讓 ECB 的貨幣政策發揮決定性的作用，需推動其他改革：除非銀行業、結構性和投資等其他改革推進，給貨幣政策帶來正反饋，否則 ECB 的貨幣政策只能產生短期的市場影響，不會顯著改善歐洲的前景。
改革遇阻
歐元區結構性改革的前景也仍不樂觀。
法國經濟在經歷二季度的萎縮後，三季度年增速小幅回升至0.4%。沈建光表示，在過去一段時間經濟不景氣的情況下，法國政府採取的政策仍是高稅收，試圖以劫富濟貧的方式增加福利，導致 “很多客戶說我明年都不在了，移民去倫敦了” 。今年，法國人成了英國火爆的房地產市場最大的買家。
12月10日，新上任的法國經濟部長馬克龍（Emmanuel Macron）宣佈一項經濟改革法草案，內容包括增加法定的一年中周日營業天數上限、打破區域公交運營壟斷等。盡管並未包含改革每周35小時工作制等更為根本性的措施，被普遍認為不足以解決法國的結構性挑戰，但是該草案卻已在法國國內遭遇巨大阻力。奧朗德政府所屬的法國社會黨黨內左翼人士認為，讓更多法國人在周日工作是法國工人運動乃至 “社會進步”的倒退。該法案被預計會在明年1月的議會聽證中被稀釋。
在 意 大 利， 總 理 倫 奇（Mateo Renzi）今年2月就任後曾列出改革宏圖。“但目前很難看到具體改革的推進。 ”皮薩尼 - 費里表示。倫奇目前面臨改革意大利堵塞的司法體系和拖後腿的參議院體系的挑戰。在這些任務完成之前，經濟改革很難獲得實質性推進。
伯格羅夫分析稱，這兩個國家目前的情勢不如過去幾年完成一系列改革的愛爾蘭、葡萄牙等國緊急，因而改革要獲得廣泛的支持很難。兩國的領導人推動改革的能力似乎也略顯不足。倫奇很有雄心，但政治資歷較淺，在意大利這樣一個既得利益集團已固化多年的環境中政治資本不足。
反觀法國，沈建光認為，盡管總理瓦爾斯（Manuel Valls）和剛從投資銀行家晉身經濟部長的馬克龍都銳意改革，但是總統奧朗德（Fran?ois Hollande）仍舊無力為改革創造政治空間。
德國經濟為何出現放緩？沈建光解釋稱，在外部及歐洲經濟那麼差的情況下，德國政府仍強勢堅持預算零赤字，搞緊縮財政，對於內需的增長有極大限制。德國與俄羅斯之間外貿、能源，以及銀行間素來緊密的聯繫，目前也都受到很大影響。
投資探路
在此局面下，歐洲決策者基本達成的主流觀點為 : 歐洲在需求端和供給端都存在問題，而 “投資恰好既推升需求又提供供給” 。皮薩尼指出。
伯格洛夫認同投資及財政政策相對更為緊迫， “但這些方面也是相互關聯的” ，結構性改革、支持性貨幣政策，能幫助降低投資風險、提升投資回報；而投資在中短期內能推升需求，穩定通脹和增長，為改革創造條件。
近年，歐元區投資占比GDP 已下降至18%，低於金融危機前水平逾20%。
2013年公共投資總額僅為 GDP 的2%，為公共投資同樣不足的美國水平的一半。
然而歐元區國家投資水平的提高受制于各國的財政空間。目前，多數歐元區國家債務高企，僅德國及北歐國家擁有一定的財政空間。德拉吉曾于10月在美國華盛頓表示，有財政空間的國家應該加以利用，隨後他補充道， “你們來 決定這個句子適用于哪個國家” 。 “德國人剛剛開始認識到這一點。 ”但改變仍較為緩慢，皮薩尼-費里稱。
在薩默斯看來，設計良好的基建項目事實上可以降低，而非提高政府債務。保守假設基建項目的（長期）年回報率為6%，鑒於歐洲的（企業）所得稅稅率平均約為25%，政府每年可以由此獲得相當于項目投資額1.5% 的稅收收入；目前歐元區發行（至30年期）長期債券的利率成本——收益率減去通脹率——低於1%。因而政府通過債券融資的基建項目的收入事實上大於支出，有助于降低政府債務負擔。
薩默斯進一步提醒，在歐洲失業率較高的情況下，讓失業的勞動者參與建設取得收入，政府還能從中獲得個稅收入。
在歐元區持續的低迷下，新上任的容克試圖打破其前任的緊縮性政策立場，以大規模的投資計劃提振歐洲經濟。在該計劃正式宣佈之前，馬克龍即呼籲歐盟層面提供的公共資金應達到600億歐元。
最終推出的計劃中，公共資金僅為210億歐元，公共資金的杠杆率高達15： 1。在目前的需求前景和監管阻礙下，該杠杆率被普遍認為不太可能吸引私人資本的參與。
而在伯格洛夫看來，基礎設施投資的問題，並不是拿出很多錢就能解決的，容克計劃更多還是基於融資是歐洲投資瓶頸的假設，並沒有直面私人資本不願意參與投資的深層次因素，如市場規則不夠清晰、不具確定性等。
相比之下，法德政府委托的報告涉及了經濟體的結構性轉變、投資機制、經濟一體化等三方面，是更為全面、深入的政策藥方。
皮薩尼- 費里解釋道，歐洲推進投資，在更新落後、陳舊的能源、交通等基礎設施及公共資產之外，也是為了推進向低碳、數字經濟的轉型。他舉例稱，按營收計算全球最大的十家互聯網企業中，六家為美國企業，三家為中國企業，一家為日本企業——原因不僅是歐洲信息基礎設施相對陳舊，也是受制于過於碎片化的歐盟市場及監管。
清障投資
根據德國經濟研究所（DIW）的數據，德國目前每年的投資缺口達750億歐元。
1999年至2012年累積缺口達1萬億歐元，導致基礎設施及公共資產無法及時更新。
德國的公共投資不足的一個重要原因是德國人由於歷史原因對於債務形成文化上的反感，反映到緊縮性的政府財政預算立場上。在意識到投資必要性，又希望維持預算盈餘的考量下，德國政府目前計劃，在2016年 -2018年三年間將公共投資支出提高100億歐元。
報 告 則 建 議， 未 來 三 年（2015 年-2017年）德國公共投資累計提高240 億歐元。歐洲布勒哲爾研究所（Bruegel）所長沃爾夫（Guntram Wolff）分析稱，德國要有一個可信的投資策略， “必須要放棄對於年度財政預算盈餘的過分堅持” 。
另一方面的障礙來自于德國聯邦、州、市三級政府間不同的財政狀況。近年，德國60% 的公共部門投資來自于地方（市級）政府，但是由於危機後地方稅收收入較低，同時社保支出（多數來自于市級財政預算）逐步攀升，市級政府的財政靈活度近幾年極為有限。不少市級政府高度、甚至過度負債。為了讓市級政府層面這些亟待推進的投資項 目獲得融資，報告建議德國設立一個五年期的多層級融資基金，由聯邦、州和市級政府共同參與。在短期內（2015 年 -2017年） ，資金主要來自聯邦政府（或加上州政府）的直接資本注入；中期內，逐漸向公私合營模式轉變，借助公共資金的擔保吸引私人部門投資。
皮薩尼 - 費里解釋稱，該基金的目的不僅是為了繞過市級政府的債務約束，也是為了構建、加強公共投資的機制能力： 該基金可以協助各地方政府選取適合私人部門參與聯合融資的項目；還可以與私人部門（金融）機構協調合作，降低私人部門參與聯合融資的交易成本。
公共部門投資對於吸引私人資本加入投資也至關重要。歐洲私人部門參與投資不足，不僅受制于資金成本，原因還包括宏觀需求前景疲弱、監管障礙，以及政策不確定性。
要繞過資金成本問題，歐元區的融資體系需要完成由銀行向資本市場的轉變。容克在今年7月上任伊始宣佈的“資本市場聯盟” （CMU）動議立足長期；在中短期內，需要公共部門為私人部門參與投資分擔風險。
對於監管問題，皮薩尼表示，一方面監管改革需要時間，另一方面監管改革、去監管化、監管標準提高都無法排除未來政策逆轉的風險（如福島事件後，德國核電停止發展） ，因此需要公共部門來覆蓋一部分風險，尤其是在電信、交通、能源管網等跨國界、對政策尤為敏感的領域。
基於融資和監管兩方面對於公共部門資金風險分擔的需求，該報告建議在歐洲層面成立一個基金，歐盟機構為此貢獻200億歐元，歐元區各國政府和開發銀行再投入300億歐元。
該基金的核心設計包括：能與私人投資者一樣，進行貨真價實的股權投資。
皮薩尼-費里稱，歐洲復興銀行和以色列政府在創新融資方面的經驗表明，公共部門以股權形式參與項目融資是激勵私人部門承擔風險的極為有效的方式。
該基金還需要能進行類股權性質的融資，且能根據項目的特性，承擔不同程度的風險，報告稱：既可以投資于經過合理設計的“激勵債券” （incentive bond）的風險吸收層——讓 EIB或歐盟各國開發銀行投資其中間層，私人資本投資其風險暴露最小的一層；也可以投資于夾層（mezzanine tranche） ，即與其他投資者同等地位地分擔風險。
盡管這一報告目前還停留在政策建議階段，其中的多少措施最終能被採納仍不明朗，但是伯格洛夫表示， “這樣的機制確實是歐盟層面需要更多思考的” 。
考慮到歐元區目前的預算上限，薩默斯認為可行的做法是在限制性較大的短期預算（operating budget）之外，在未來的預算評估中考慮採取長期資本預算（capital budget）這一手段。
“在歐元區目前採取的政策的基礎上，我不認為歐元區重回令人滿意的增長率在我們的視野範圍內。 ”他表示。