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科技互聯網BAT之後的第四極 :正在構建生態系統的隱形巨頭

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1004

本帖最後由 千與千尋 於 2014-12-29 10:51 編輯

科技互聯網BAT之後的第四極 :正在構建生態系統的隱形巨頭


關註正在構建生態系統的隱形巨頭——小米的戰略布局

在過去一年中，BAT都以巨資針對移動互聯網各方應用進行高調布局，手遊、視頻網 站、在線旅遊、移動電商、移動支付等各個領域都在短時間內成為一片紅海。在風 雲變幻的TMT世界內，除了關註BAT三巨頭的成長以外，我們還應該重視國內少數 幾個正在積極構建生態系統的隱形巨頭們。  
首先是小米。小米的成功並非單純硬件上的突破，小米智能手機作為一款主打性價 比的移動設備，在硬件上並沒有太多亮點。但作為移動互聯網的入口，其深度定制 的MIUI系統則是其核心優勢所在。雷軍正是找準了中低階智能手機市場的突破口， 在充分利用供應鏈產能及資本的條件下，將小米打造成為了一個具有完整生態鏈的 系統級公司。  

根據小米內部的資料顯示，小米2011年手機出貨量僅為30萬臺，銷售額5.5億元 人民幣；2012年，小米手機產品出貨719萬臺，同比增長約2400%；銷售額126.5 億元，同比增長2300%；2013年，小米手機產品出貨1870萬臺，同比增長260%；銷 售額316億元，同比增長250%；2014年雷軍稱小米全年供貨目標6000萬臺，實際 上公司內部及格線定為5000萬臺，銷售額目標750-800億元。在雷軍在公司內部公 布的計劃中，小米2015年出貨目標1-1.2億臺，銷售超越1000億元；2016年目標 出貨1.5-2億臺。這種超乎常識所能理解的增速正在提醒著我們，小米不是一家單 純的硬件公司。

我們認為，雷軍玩轉小米，采用的是“資本與實體相結合”的方式掌握了供應鏈— —通過與供應鏈在資本上進行合作（如成立合資公司或者戰略投資），獲得了極高性 價比的硬件產品；通過線上渠道的密集營銷打造了用戶增量，與之合作的供應鏈參 與者雖然在硬件上盈利微薄，但終在資本利得上獲得可觀收益。可以說，這是當 前國內實現得為成功的O2O模式。小米所依靠的是優秀的MIUI系統及龐大的PE、 VC資金來掌握供應鏈，其戰略以智能手機為出發點及連接中心，逐步占領消費者的 心智。盡管當前在手機專利問題上遇到了重大阻礙，但小米模式在國內已經獲得了 認可，短期內的受挫並沒有妨礙雷軍將小米在手機上的成功複制到其他產品上。


在互聯網的世界中，價值的判斷標準是：1、具有粘性的用戶群體規模；2、商業模 式（包括競爭和成長模式及未來貨幣化可能性）。因此一個具有活躍用戶量的應用在 資本市場上估值可能數十億美金（如獵豹移動（CMCM）），一個閉環的社交平臺估值 上千億（如騰訊（700.HK） ），一個具備完整軟硬件生態布局的生態系統估值就有可 能過萬億，蘋果（AAPL）及谷歌（GOOL）就是典型的例子。雷軍通過布局視頻內 容、操作系統、雲計算、應用工具、電商及移動支付，基本完成了對軟件生態體系 的構建，而小米的產品戰略則重在負責將這一生態系統推廣至更廣泛的用戶中，使 得小米的閉環生態獲得越來越多的活躍用戶。

我們當然無法得知雷軍後能否獲得成功，但可以預見的是，西山居的手遊、MIUI 系統的活躍用戶量、小米電商的交易量、獵豹移動的活躍用戶量都將成為資本及實 體一方檢驗小米實力的關鍵指標。隨著生態圈用戶量的增長，數據的上載量也將隨 之劇增，屆時小米所布局的IDC數據中心資源及雲計算也將成為雷軍戰略體系的重 要一環。

關註正在構建生態系統的隱形巨頭——網龍的第二個91無線？

2014年1月網龍與鴻海及嘉裕基金合作開發教育類平板電腦，預計15年下半年將會 正式面世，其戰略大致與小米一致，計劃通過“軟硬結合”的戰略滲透K12教育市 場，希望將電子化的教學教輔內容通過專屬設備向在校學生進行推廣，從而構建一 個符合現代K12教育需求的全新生態系統。當前，網龍正積極地就硬件、操作系統、 教學內容、線下教育及教材版權廣泛布局，參與其中的包括硬件供應鏈、教育機構、 風險投資機構及海外科技公司。網龍作為互聯網業內具有創新動力的領跑者，曾因 創立17173及91無線而獲得巨大成功，我們相信在教育領域同樣有可能延續其獨特 創意及執行力，再次站在互聯網的風口上。  

K12是kindergarten through twelfth grade的簡寫，是指從幼兒園到十二年級的 教學階段，這兩個年級是美國、澳大利亞、加拿大等地區的免費教育頭尾的兩個年 級，可用作對基礎教育階段的通稱，而中國K12階段則指的是從幼教至高考前的課 程教學階段。根據第三方研究機構數據顯示，2012年中國教育行業的市場規模已達約9600億元人民幣，而在線教育自2012年獲得高速成長，在2013年形成了接近700 億元規模的市場，在整個國內教育行業的滲透率達到了7.3%。而K12在線教育市場 作為在線教育的一個重要組成部分，其市場規模於2013年就已經超過200億元人民 幣，占國內在線教育總體市場規模的22%，僅次於職業教育及高等在線教育。根據人 口增速及滲透率提升的基礎假設，在2013至2015年三年期間國內總體在線教育市 場將有望保持超過30%的年均複合增速，而K12在線教育市場規模更將有可能獲得接 近於40%的增長。毫無疑問，K12教育市場成長性極佳，規模足夠龐大，互聯網的滲 透對於行業的改造升級意義重大。  

通過對行業的觀察，國內K12教育基本呈現出幾個特點：1、產品標準化程度高，以 應試教育為主，與教師互動的必要性較低，應試相關教材差異化不足；2、進入門檻 較低，基礎教學教輔教材無需報批，教材內容難以形成有效行業競爭壁壘；3、地區 教育資源分配不均，發達與欠發達地區教學資源差異化非常嚴重。而在過去數年的 發展歷程中，國內在線教育發展出數種商業模式，包括以學而思、學大及新東方為 首的線下傳統授課模式，以學而思網校、101網校為代表的線上教育模式及類似於 YY及365好老師等線上教育C2C平臺模式。三種模式各有利弊，但至今沒有形成具 備趨勢性的成功商業模式。根據2013年的數據統計，前三大行業參與者（新東方、 學大及好未來）收入規模加總不足行業總體的10%，市場相當不集中，反映了行業的 現實狀況，但同時也意味著給予了創新者巨大的切入機會。

網龍（777，買入）
費用增長短期盈利受壓，仍看好教育業務前景，維持買入評級  

三季度費用仍然高企，運營利潤率承受壓力：收入同比增長6.1%至2.33億元人民幣，其中研發 及行政費用率分別達到28.9%及33.3%，使得同期運營利潤環比下跌24.1%至5770萬元，來自可 持續經營業務股東凈利環比下跌17.8%至5242萬元，每股盈利10.31分人民幣。14年前三季度 公司開展了針對教育事業板塊知識產權的一系列收購及合作，公司的手遊工程師團隊人員也迅速 擴張。從財務的角度來看，手遊是可以快速變現且貢獻現金流的業務，2015年公司將推出2-3 款手遊，結合當前上線的《魔域口袋版》、即將上線的《江湖》以及海外上線的《征服》和《大 海盜》，預計明年將會有6-7款在營手遊。配合原有PC端遊業務的增長，遊戲業務所貢獻的穩定 現金流有利於彌補公司因投資教育而減少的現金總量。教育板塊是公司自出售91無線以後重 要的發展方向，從互聯網對傳統行業改造的趨勢來看，也將可能成為下一個風口。因此，我們認 同公司未來的發展方向，但短期內高昂的費用率難免為運營利潤率帶來壓力。

教育事業或將於明年下半年貢獻營收，顯著增長尚需等待：公司通過與高校合作，開展了對人工 智能、大數據分析及雲計算技術的研發，同時也針對教育資源進行整合，以推進網龍教育平臺的 總體發展。目前公司與北師大、華東師範及華中師範達成戰略合作協議，將新技術及優質教育內 容導入K12教育平板電腦生態系統中；而剛剛結束的海峽智慧教育高峰論壇中，公司連同人民教 育社共同承接[學習資源數字出版關鍵技術及應用示範研究]計劃，並承擔項目終端研究工作，致 力將101平板電腦發展為行業示範終端。我們認為盡管教育事業盈利速度低於預期，但發展方向 十分明確，其營收貢獻應能於15年下半年於報表中有所體現。

調整目標價至15港元，買入評級：我們繼續看好公司在教育領域的滲透，但下調目標價至15港 元以反映運營利潤率短期受壓的事實。該目標價相當於除去現金後15年每股盈利的12倍，維持 買入評級。

金山軟件（3888，買入）
移動端收入持續增長，滬港通稀缺標的，維持買入評級  

三季度業績經營利潤符合指引，增長趨勢沒有改變：公司收入同比增長54.6%至8.52億元，由 於持續對移動端進行投入，使得經營利潤下降至7120.3萬元人民幣，同比倒退42.5%，環比下降 59.6%。期內公司出售快盤個人版業務帶來一次性收益為1.94億元，歸屬股東凈利潤2.31億人 民幣，同比提升41.2%，環比提升95.2%，每股基本盈利0.2元。我們認為公司三季度經營利潤 率下滑幅度符合資本市場預期，從長遠發展的角度而言，獵豹移動維持高速成長，手遊也將於年 底上線，金山雲計算及WPS業務處於行業爆發前夕，公司正通過PC端的已有優勢布局移動端， 成長趨勢並沒有發生變化。  
獵豹移動維持高速成長，年底兩款手遊即將上線：截止三季度末，獵豹移動的安裝用戶總量達 8.6億人次，其中活躍用戶達3.4億人次，同比增長約183%。同期獵豹移動受益於移動廣告和互 聯網增值業務的拉動，季度收入同比增長155%達4.46億元，反映公司對移動端的投入效果斐然。 未來基於移動端的安全工具類應用將有可能轉化為具有貨幣化潛力的平臺。除獵豹以外，公司將 於14年年底推出兩款手遊，預計明年將會有超過10款手遊，包括部分重度手遊正式上線。我們 認為公司在遊戲的研發及運營上具有實力，在移動端分發渠道上具備優勢，有利於公司將其優秀 的手遊產品向移動端推出，也符合公司向移動端轉型的發展戰略。

調整目標價至21.5港元，維持買入評級： 盡管公司當前業績因費用增長而短期受壓，但我們將 會看到獵豹移動及手遊業務的成長持續性地拉動公司向移動端的轉型，有利於其長遠價值的提 升。由於早前發布盈利預警，股價已經反映公司業績壓力，作為滬港通稀缺性標的及具有良好運 營經驗的互聯網公司，我們對公司的長期發展持樂觀態度，維持買入評級，調整目標價至21.5 港元，相當於2015年每股盈利的25倍。  (第一上海)


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