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企業破產時的價值 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2014/12/blog-post_9.html

跟朋友討論股票，見他開始進入較高難度動作，就是不再單單買大藍籌優質股，而是留意細價一點的優質股，尤其是一些市賬率低於1的股票。由於朋友認為止凡對股票有點研究，於是想了解我看法。


市賬率低於1的股票，本來好像有一個破產安全網，但要看看其資產分佈如何，投資操作起來可以比個人資產複雜很多。一家公司今天的資產淨值，不一定等同破產時的價值，即一家運作中的公司，到停止運作時，它的book value可以突然消失了很多。

香港電視（1137）就是一個好例子，其大量資產主要是現金及可變現金的證券，然而到破產時，一些電視制作的器材還有否價值呢？把這些器材保留於運作中的公司內，其價值可以按折舊慢慢減少，即總會有一些價值，但當公司停止運作時，在破產結算的時候，這些器材都不再值什麼錢了，公司的價值就好像突然消失似的。

另一個問題是不趕急賣的資產會被趕急賣的資產價值為高，例如金融海嘯時AIG有不少物業，但因為不是現金，在金融海嘯時還是資不抵債而需要美國政府請救，但如果假設當時真的申請破產的話，變賣物業時的價值又能否等同公司在運作中的價值呢？俗語有雲「趁你病、取你命」，當AIG被申請破產邊緣，要急急變賣物業資產，市場多不會給予好價錢，這又跟平日預期中的帳面值有所出入，就算未發生時的市帳率小於1，可能到破產時會突然大於1很多。

註意好這個公司帳面值的因素，分析好其運作與非運作中的水份之後，利用市帳率作投資仍然是很有效的價值投資方法。只要明白公司內資產的分佈，利用物超所值的價錢買入資產，這是一個十分合理的投資操作，身邊亦聽過不少類似成功的操作。

有位前輩曾經對國浩集團（0053）作出很成功的投資，持股數年勁升超過10倍，當年買入原因正正是市帳率極低（大概只有0.5），以及發覺公司的主要資產為現金，公司每年的現金流都很強勁。如此的公司最有可能把公司的大量現金以特別股息派給股東，或作出大型收購項目，任何一種動作都會利好股價，亦對小股東有利。然而，雖然一直物色收購對象，公司還是一直沒有動作，但其股價就因盈利及現金流而慢慢升上來，直至追回帳面值。

前輩就此來個了斷，原因是股價已經反映了帳面值，持股多年亦發現公司管理層並沒有妥善運用大量現金盈餘的能力，就算近幾年常常話要惡意收購東亞，但也失敗收場，前輩終於全數沽出。這樣的一個投資，買進及賣出皆有一些與價值有關的合理原因，的確高手，與很多常聽到的原因，例如「看來這支股票應該沒有太多動力上升了」、「還未返家鄉（升回買入價位），到了我才會賣出」、「大市升了很久了，還是先獲利吧」、「今期大家焦點都不在這類股票，還是沽出再換到大熱股份吧」等等，顯然有分別。

價值投資者，就是這樣悶悶地賺大錢，但需要對價值認知合理，單看市盈率、市帳率，這絕對不足夠的。細看年報，把公司的資產一一研究一番，再分辨一下企業在破產前及破產後的合理市帳率，這已經可以是一個不簡單的課題了。
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