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別傻了！分析師的“持有”就是“賣出”啊

當分析師在報告中說應該“持有”某只股票時，如果你真的相信並買入，那你就圖樣圖森破了。分析師可不會和你這樣普通的小散戶說實話，坑你那是沒商量——他在乎的只有大客戶。你走了，誰來做接盤俠呢？

下文原載於彭博，華爾街見聞略有刪改。作者為專欄作家Matt Levine，曾做過投行家、兼並和收購律師以及拉丁文教師。

投行的主要業務是想方設法人們買賣各種證券，並從中盈利。而其運作方式，無非就是投行員工通過電話、飛機或彭博終端等各種方法告訴客戶：“嘿，你應該買點這個”，同時告訴其他客戶，“嗨，你應該把那個賣掉。”

他們（客戶）真的應該乖乖聽話嗎？我不知道，這個問題很難籠統地回答。不過，似乎在大多數人看來，投行在推薦客戶買入或賣出某種證券時，他們是真心這麽認為的。但這種要求實在是太苛刻了。一家投行，它首先是一個中間商（如做市商）。為了賺錢，他需要一邊說服一些人買入某證券，另一邊讓其他人願意賣掉。

二者怎樣才能同時做到呢？你越是真心實意地認為人們應該買入某只股票，你同時讓其他人賣掉它就越不符合邏輯。於是，最安全的做法就是，同時讓客戶買賣一只你完全“無感”的股票。那麽問題就來了，怎樣才能“熱情地”把你完全“無感”的股票推銷出去呢？

在這一點上，花旗環球金融（CGMI）的分析師們就做得“很巧妙”：

比如， 在2011年7月的一次向客戶宣布投資策略晚宴上，CGMI的分析師認為應該“做空”一只股票。但在晚宴前的發布的報告上，他卻將該股票的評級從“做空”上調為“持有”。這樣，他就把兩個截然相反的策略“完美的”推銷了出去。隨後，該分析師還在接下來的六次策略晚宴上采取了相同的手段。他一邊在晚宴上叫著“賣空”，一邊在公開的報告上推薦客戶“持有”。

以上記錄來自美國金融業監管局（FINRA）。上周，花旗因為包括這樣在內的“行為失當”被罰款1500萬美元。

和投行里其他部門的人相比，分析師們更需要為自己的“誠實”擔憂。他們必須通過書面保證，自己所說和所想是一致的。當一名投行家或銷售員或經紀人推薦一個交易時，可能他們或多或少也被期望是真誠的，但經過市場現實的洗禮，他很可能做不到這一點。

但如果一個分析師推薦某只股票時，規則要求他必須誠實。既然他在報告中推薦“持有”，並信誓旦旦保證自己真的是這麽想，這是否意味著他在晚餐上的觀點是言不由衷呢？或者反過來？只有天知道。Finra並沒有透露他們是怎麽知道的。即便他們真的知道，那也不意味著分析師不誠實。因為除了撒謊，人們還可能犯錯。

問題在於，沒有人知道一名投研分析師的工作到底是什麽，或者說應該怎麽做。分析師最常規的工作，是定期發布他們所覆蓋的公司的研報，告訴客戶應該買入、賣出還是持有。這可能會占用一定的時間精力，但絕不會太多。剩下的時間，他們主要做這些：

CGMI的股票投研分析師們致力於與客戶保持頻繁的溝通，同時也努力與公司內部的銷售和交易人員保持良好的關系。分析師將後兩者視為內部客戶。這些頻繁的溝通主要通過郵件、電話、私人會面、會議、社交事件以及其他由CGMI舉辦或參與的各類活動。

一方面，所有購買花旗經紀服務的客戶都可以讀到分析師的報告。另一方面，有一些人通過頻繁的郵件、電話、會議以及“策略晚宴”與花旗的投研分析師們保持這聯系，但其他人卻沒有。這兩類人的區別在於，分析師們更喜歡前一種。那些與分析師頻繁接觸的客戶，他們的交易量也比別人大。為了取悅這些人，花旗為他們提供了五花八門的渠道接觸分析師。花旗的做法非常明顯：

客戶和銷售人員的意見是左右分析師獎金的重要因素。CGMI主要通過“平衡計分卡”為分析師打分，分析師最終得分的相對排名將決定其獎金。而大約有一半的分數都來自於內部和外部客戶的評價。

想象你是一個分析師。你和一個重要的公司客戶去參加一個會議，而該客戶的評價將決定你的獎金。她想知道你對X公司的看法，於是你給了她一份你上個月發布的報告，報告上推薦大家買入該公司。然後她告訴你：“是的，我一個月前就讀過了。現在我希望聽聽你的想法是否有變化，你有沒有什麽新的消息。”難道你會回答她：“等我下個月的報告吧”？真的如此嗎？這樣可不聰明哦。既然你只能向她複述報告上的內容，那麽公司何必要辦這個會議呢？

這個獎金評價機制與2003年《全球投研分析師守則》的規則不符。它會鼓勵投研分析師與客戶建立不恰當的關系，比如在報告正式發布之前將非公開消息私下透露給客戶。

這里，我想特別強調一個很有名的例子。在互聯網泡沫期間，一大批投研分析師都在瘋狂地推薦他們自己心里也不相信的股票。我們知道這一點，不是因為我們能看清他們“內心深處”，而是因為看到了他們的郵件。他們在郵件里用“臟話”來稱呼這些公司，但卻在報告里給予“買入”評級。這樣實在很糟糕，所以投行和監管者編制了《全球投研分析師守則》，他們希望借此來解決這一問題。

在他們看來，問題的根源在於分析師對客戶過於殷勤，在評級時“太慷慨”。所以，他們給出的解決方案是，不僅要求分析師保證他們心口一致，而且還應該切斷他們與投行業務的聯系。所以，新規則禁止分析師“直接或間接地”參與“與路演相關的一切投行業務”。分析師的錢只能來自於投資者，而不是證券發行方。

但是，該規則並沒有禁止分析師對不同的人說不同的話。而且有什麽理由禁止呢？為更優質的客戶提供更好的服務，各個行業都是如此。這就是分析師的工作，他們為投資者做研究，將自己的想法公開而誠實地和投資者客戶們分享。呃，我的意思是，和一部分投資者分享，而不是所有的。你知道，絕不是那些閱讀他們研報的人。但是，那些讀研報的客戶大概要花一個世紀，才明白他們只是無足輕重的小角色。所以，僅僅要求分析師對投資者客戶忠誠並不解決實際問題。關鍵在於，哪些客戶？

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