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電商中概股3Q14業績：移動端策馬奔騰 探花之爭花落誰家

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=820

本帖最後由 三杯茶 於 2014-12-2 11:57 編輯

電商中概股3Q14業績綜述：移動端策馬奔騰，行業探花之爭花落誰家？
作者：廣發批發與零售團隊

（一）網購市場趨勢：移動化滲透超預期，老三之爭日益激烈
2014年第三季度，國內網購市場持續高增長。據艾瑞咨詢數據，3Q14單季度網購市場規模同比增長49.8%至6914.1億元，其中B2C網購同比增長80.7%至3053.8億元，在網購市場中占比達到44.2%。年內聚美、京東、阿里相繼上市，引領各家電商加大促銷力度，網購整體規模同比增速逐季回升，未來伴隨三四線和農村市場打開和網購品類進一步拓展，依舊有望保持高速增長。
市場格局方面，天貓和京東的體量遙遙領先，用戶規模和商品豐富度遠勝其他電商，穩居B2C市場第一集團。相比之下，第二集團的老三之爭日益激烈：1）蘇寧和國美依托線下門店布局，主打渠道融合的O2O模式，市場份額迅速提升，從1Q14到3Q14，蘇寧/國美市場份額分別上升1.9/1.1pp至4.0%/2.5%；2）以服裝尾貨特賣起家的唯品會，憑借閃購模式成功吸引年輕女性為主的網購主力群體，並逐步向化妝品、母嬰等周邊品類拓展，搶得3%的市場份額；3）當當、1號店、亞馬遜中國則分別憑借在圖書和商超品類上的深耕，聚集了大批忠實用戶，未來若品類拓展成功，依然有望在行業老三之爭中勉力一戰。

渠道方面，智能手機的普及、移動支付技術的成熟、各大電商大力推進帶來移動購物持續超高速增長，實現規模大躍進：3Q14移動購物規模同比增長250.8%至2309.6億元，在中國網購市場中占比達到33.4%，同比大幅上升19.1pp。

我們認為移動端的購物習慣、商品偏好與PC端有很大差別，受制於屏幕小、搜索弱化、時間碎片化等特點，移動端購物對於大數據技術支持下的精準推送有著更強的需求，而率先發力、並在PC端積累的商品和用戶消費數據的阿里在移動購物浪潮中無疑更具優勢。另一方面，唯品會、聚美優品等以限時特賣模式切入服裝、化妝品等沖動消費品類的垂直電商，移動端表現同樣搶眼。

3Q14各大電商在移動端的表現印證了我們的觀點：1）阿里系（淘寶+天貓）移動購物市場份額高達86.2%，強勢地位更甚PC端；2）唯品會、聚美優品移動端市場份額分別為2.1%和0.6%，遠超二者在整體網購中1.3%和0.4%的市場份額；3）盡管有騰訊微信+手Q兩大入口相助，但兩大平臺用戶社交向購物轉化的習慣仍待培養，同時品類特點（高價值3C電器為主）、用戶構成（男性為主）使得京東在移動端遠不如PC端強勢，移動端5.4%的市場份額和整體網購9.7%的份額相去甚遠。如果說PC端各家只能為老三而戰，移動端則有望成為各家挑戰京東的平臺。


（二）網購品類格局：垂直龍頭加速平臺化拓展，細分品類仍有機會
網購市場多年的高速增長初步完成了對用戶的習慣教育，用戶路徑依賴的持續提升，使得各大電商都培養出粘性較強的核心客戶。但網購用戶流量紅利逐步褪去意味著市場進入存量爭奪時代，除了在各自核心品類持續深耕之外，品類拓展、交叉銷售以擴大對單個用戶的開發成為各家共同選擇。天貓發力3C家電、京東&聚美&當當涉足服裝、唯品會切入母嬰等，垂直走向平臺成為存量用戶爭奪時代主旋律。

與先發優勢明顯、擁有淘寶導流的天貓和借助資本力量打造最強物流體驗的京東相比，垂直電商深耕細分品類、打造黏性用戶群，仍然具備很大的突圍成功率。依靠線下供應鏈優勢，國美、蘇寧在3C家電品類有望沖擊京東在線上的壟斷地位；依靠限時特賣和買手團隊，積累大量黏性女性用戶的唯品會和聚美優品在服裝和化妝品市場成績斐然；依托廣泛的出版社資源和用戶基礎，當當在經歷了瘋狂價格戰後在圖書市場龍頭地位日趨鞏固；而在母嬰市場，低網購滲透率疊加二胎政策放開催生行業需求爆發，也將會有這一領域中的領先者脫穎而出。
我們以3C、服裝、母嬰和出版物四個主要網購大品類為代表，來分析各品類發展趨勢和競爭格局。
1.3C電器：京東依然領先，天貓蘇寧國美加速追趕
高單價、高標準化的3C電器依然是中國網購市場第一大品類，根據易觀國際數據，3Q14單季3C電器網購B2C市場規模同比增長57.9%至1078.8億元。市場份額方面，京東36%的市場份額依然領先，但來自天貓和蘇寧的挑戰使其優勢地位大幅縮小：1）天貓憑借流量優勢，依靠與蘋果、小米、魅族等國內外品牌商的直接合作，取得31.6%（VS1Q14約28.4%）市場份額，直逼京東；2）依托線下門店優勢，轉型全渠道運營的蘇寧和國美份額亦大幅提升，其中蘇寧市場份額更是環比一季度大幅上升5.2pp至12.2%，全渠道戰略效果初步顯現。
2.服裝：天貓強勢地位無以撼動，特賣模式成效顯著
服裝是3C之外第二大網購品類，3Q14單季市場規模同比上升54.2%至916.2億元，逼近千億大關。作為天貓的傳統優勢品類，龐大的用戶和流量基礎使其依然是品牌商最為重視的渠道，高達73.4%的市場份額亦宣示著天貓在服裝品類上的絕對霸主地位。天貓之外，接管了騰訊B2C業務的京東快速切入服裝市場，市場份額環比一季度上升3.2pp至5.5%，位居第二；以唯品會為代表的特賣模式也是行業不容忽視的重要力量：其中，唯品會以5%市場份額位居第三，當當（上線“尾品匯”特賣頻道）、聚美優品、蘑菇街、美麗說等也大力拓展時尚品類，在千億線上B2C服裝市場中分得一杯羹。
3.母嬰：高速成長期，期待新人脫穎而出
母嬰市場是目前四個品類中最具成長性的品類，3Q14母嬰B2C市場規模同比增長1128.8%至234.8億元，低滲透率疊加二胎政策放開催生行業需求爆發，我們判斷母嬰B2C市場規模有望繼續保持高速增長。從競爭格局來看，擁有流量優勢的天貓和京東領先優勢突出，3Q14天貓、京東市場份額分別為55.5%和17.4%。母嬰品類行業高速成長期為新入局者提供良好的突圍機會，擁有大量女性用戶的1號店和當當、收購紅孩兒母嬰並開設線下體驗店的蘇寧，以及經營女性用戶需求的唯品會、聚美等，未來均有望在母嬰市場脫穎而出。其中，二季度殺入母嬰市場的唯品會，3Q14成功搶下1.6%市場份額，成長速度驚人。
4.出版物：競爭趨於緩和，市場格局穩定
圖書出版物由於其標準化程度高、客單價低、供應鏈難度小等特點，在B2C各品類中擁有最高的滲透率水平（目前大眾圖書的網購滲透率約50%）。3Q14國內圖書網購市場規模同比增長7.2%至43.4億元。在經歷了過去兩年的激烈價格戰之後，當當、亞馬遜中國、京東、天貓四家市場份額高達96.4%，市場集中度日益提高。我們判斷在其他電商紛紛弱化或淡出圖書市場後（1號店、蘇寧退出，京東逐步將圖書業務過度為平臺業務），出版社資源豐富並率先發力電子書的當當、亞馬遜中國市場份額有望進一步提升。



（三）電商中概股3Q14 經營業績分析
隨著阿里、京東、聚美優品和途牛的陸續掛牌，加上之前的麥考林、當當網、唯品會、蘭亭集勢等，目前在美國上市的中國電商公司已經有8家，另外美團網、大眾點評等多家電商公司未來也有望海外上市。由於國內新股發行制度和監管機制的束縛，引領新時代商業革命的優秀電商公司幾乎都選擇了海外上市。我們以阿里、京東商城、唯品會、聚美優品、當當網和途牛這6家已經上市的典型電商公司為代表，來分析其3Q14的經營情況。

總體來看，上述6家電商中概股3Q14的GMV平均同比增速為73.6%，活躍用戶增速為67.4%，收入增速為64.9%，遠高於社零增速，體現了新興商業模式對傳統模式的沖擊分流。我們整理比較這6家電商的3Q14各個維度的經營指標以及典型訂單的數據（詳見下表）。除了阿里之外，5家電商的共同點在於都有自己的核心品類，依托在核心品類上的極致客戶體驗聚集黏性用戶，並向其他品類拓展，如唯品的服裝、聚美的美妝、京東的3C電器、當當的圖書以及途牛的休閑跟團遊。而不同核心品類的選擇，決定了市場規模、用戶基數、毛利空間、供應鏈難度以及盈利能力等各個維度指標的不同表現。

1）品類行業規模、網購成熟度差異決定GMV增速差異。以全品類經營的阿里作為參照，主打大品類的京東、唯品會和新興品類的途牛，GMV增速明顯快於主打成熟品類的當當和小品類的聚美優品（聚美部分原因在於3Q14加大力度打假，並大幅將平臺化妝品轉型自營以提高品質）。如果細看當當和聚美內部GMV構成，服裝增速同樣遠高於圖書和化妝品，如當當以服裝為主的三方平臺業務3Q14同比增長79.9%，遠高於圖書26.2%增速。

2）品類增規模增長潛力差異決定了經營戰略差異，高增長平臺關註用戶規模，增速放緩平臺則更加註重對用戶深度的挖掘。同樣以阿里系作為參照，唯品會、京東、途牛用戶增長更快，而當當、聚美則在客單價和每客消費提升上成效更加顯著。

3）服裝、化妝品等高品牌附加值的品類，具有更高的真實毛利率（毛利率扣除市場推廣費用率），唯品會和聚美3Q14的真實毛利率分別為19.5%和16.1%，遠遠高於其他電商，這也是二者能迅速實現盈利的基礎；

4）化妝品、3C數碼、圖書等品類或標準化程度高、或SKU數少、或存貨跌價風險小，其供應鏈難度相對較低，而服裝除了不滿足上述三條特點外，還有極高的退貨率，因此我們看到唯品會的每一單訂單履行費用高達20元，相比之下其余電商均在9-12元之間。毛利率和費用率之間的差異，最終決定不同品類電商的盈利能力差別。







（四）電商中概股業績分述
以下是我們對各家電商中概股3Q14經營業績的分述，詳情請參考我們此前關於各家電商的季報點評。
1.阿里巴巴：首份季報超預期，移動端+國際化大舉進攻
  • 3Q14強勁表現鞏固阿里霸主地位


阿里巴巴上市後的首份財報可謂表現強勁，無論在用戶數、銷售額，還是在移動化率、貨幣化率等方面都超市場預期。FY2015第二季度財報顯示，截至3Q14季末12個月活躍用戶數首次邁過3億大關，達到3.07億（VS去年同期2.02億、2Q14季末2.55億）；季度GMV達到5560億元，同比增長48.8%（2Q14增速45.2%），其中天貓同比增長77.8%至1760億元，淘寶同比增長38.2%至3800億元；整體貨幣化率2.3%（去年同期2.31%、2Q14為2.52%），其中PC端貨幣化率2.5%，同比環比亦有下降，我們判斷可能由於服裝等高毛利率品類占比下降有關。3Q14產品開發+市場營銷費用投入加大，兩項費用率合計提升9個百分點至25.7%，導致Non-GAAP凈利潤68.1億元，同比增長15.5%。伴隨著眾多新業務新領域的拓展，我們判斷未來仍然會有持續的投入加大。

  • 移動流量變現能力大增，全球雙十一吹響國際化擴張號角聲


阿里首份季報的一大亮點在於移動端遷徙成效顯著。截至3Q14季末移動端活躍用戶2.17億（2Q14季末1.88億），GMV同比增長263%至1990億元（行業增速239%），占GMV比例達到35.8%（去年同期14.7%，2Q14為32.8%）；隨著移動端流量的快速提升，貨幣化率（營收/GMV）達到1.87%，同比/環比大幅上升1.26pp/0.38pp，移動渠道的廣告價值已經開始逐漸體現。我們認為阿里巴巴在PC實物領域的廣告+傭金盈利模式已經在移動端成功複制，未來隨著移動端流量的持續提升，貨幣化率有望與PC端趨同。單季傭金扣點增速快於廣告收入，我們更傾向於認為是阿里從PC端向移動端轉移過程中的必然結果。另一大亮點在於國際業務的大舉擴張，3Q14速賣通收入4.2億，按照5%的傭金率推測速賣通GMV約85億元，同比翻倍。在即將到來的雙十一中，天貓國際、淘寶海外、速賣通等業務模塊將首次參與，全球化的雙十一盛宴將吹響阿里巴巴國際化擴張的號角聲。我們預計在俄羅斯、巴西等新興市場有望率先看到阿里在線廣告交易平臺盈利模式的成功複制。

  • 移動化+國際化+供應鏈擴張戰略清晰，關註阿里巴巴產業鏈投資機會


我們在9 月2 日發布的阿里巴巴深度報告《浪潮之巔的互聯網巨頭——從盈利本質看阿里昨天、今天和明天》中清晰指出，阿里巴巴的本質是一家以電商服務聚集流量，並通過廣告營銷實現流量變現的互聯網公司，從維護、加強和拓展其核心盈利模式的角度來看，阿里巴巴未來最為重要的三大戰略方向分別是供應鏈、國際化和移動端，前者重防禦，而後兩者重進攻，也是阿里未來增長空間所在。未來阿里所要打造的將是一個基於全渠道、全品類、全球用戶和品牌的國際在線廣告交易平臺。建議持續關註阿里巴巴，以及阿里產業鏈的相關投資標的！

2.京東：規模增長是王道，成本控制是核心，在正確的道路上奔跑
  • 渠道下沈+移動端帶來用戶增量，非電品類銷售快速增長


京東商城發布3Q14財報，盡管是行業淡季，但仍然取得超預期的業績表現。單季度營業收入同比增長60.8%至290.1億元，GMV同比增長111%至673億元，渠道下沈、移動端、品類擴張等關鍵方向上都取得突破，體現了微信及手Q的引流成效。1）用戶數大增：3Q14活躍用戶同比增長108.6%至4610萬，總訂單量同比上升109%至4610萬；2）移動端貢獻加大：單季度移動端訂單占比達29.6%（雙十一期間超過40%），較2Q14的24%進一步提升；3）非帶電品類帶動開放平臺增長：非帶電商品銷售增長177%至310億元，占比提升至46.1%（預計明年有望反超電子產品），而POP平臺銷售額占比也因此提升至39.8%，有助於改善整體毛利結構。

  • 效率提升成本下降，毛利率同步下降搶占市場份額，盡顯京東核心競爭力


以沃爾瑪為典範的零售企業，其核心競爭力並非利潤率的持續提升，而是如何維持穩定利潤率水平，通過供應鏈效率的提升降低運營成本，進而降低銷售價格以搶占市場份額。我們認為現階段的京東具有較強的零售屬性，而其維持盈虧平衡點上下的戰略正是其核心競爭力的最好體現。3Q14綜合毛利率同比下降0.3pp至5.3%（其中自營下降0.2pp，平臺下降1.4pp），而剔除股權激勵和收購易迅拍拍的攤銷影響，期間費用率（費用/GMV）同比下降0.5pp至5.1%（各項費用率均有下降），這其中既有市場競爭加劇因素，更多的則是京東效率提升成本下降的主動選擇。由於非電類商品的快速擴展，3Q14存貨周轉天數上升1.5天至38.7天，應付賬款周轉天數上升1.4天至47.9天，經營性現金流仍然保持良性。隨著上海“亞洲一號“啟用，公司將加大加快優勢物流的輻射範圍，加速向低級城市滲透，預計4Q14將在部分發達省份的鎮滲透，明年或以加盟方式向村滲透。最終3Q14單季凈虧損收窄至1.6億元，Non-GAAP口徑實現凈利潤3.7億元，凈利率約0.5%（按GMV算），維持在盈虧平衡點附近。

  • 收入持續超越行業增長支撐估值，金融線等新業務快速增長提供盈利


我們判斷京東將會成為重塑中國商業鏈條，提升行業整體運行效率的“中國版亞馬遜”：與亞馬遜不同的地方在於京東將專註重塑中國的物流、供應鏈金融和本地生活平臺體系，與亞馬遜相同的地方在於預計京東將主動控制自身盈利水平，持續在供應鏈、信息系統、本地生活入口和客戶服務上大規模投入，持續完善長期產品、價格和服務上的超一流體驗壁壘。京東未來的模式將更逼近亞馬遜，並有機會重塑中國商業供應鏈和線上零售+本地生活平臺商業模式，我們給予京東一年內合理市值目標450億美元，對應15年PS約1.6X，建議投資者關註。

3.聚美優品：陣痛過後有望重回複蘇通道，看好聚美品牌和渠道價值
  • 美妝品類完成向自營轉型，陣痛過後重回複蘇通道


聚美優品發布3Q14財報，單季度總凈交易額（net GMV）為2.73億美元，同比增長31.4%，移動端占比達到57%；活躍用戶520萬（其中新用戶240萬），訂單總量1050萬，分別同比增長23.8%/14.1%。按照服裝25%占比測算，美妝net GMV約2億美元（唯品會+樂蜂披露GMV為1.91億美元），考慮net GMV與GMV之間稅收、退貨等差異，我們認為聚美在美妝垂直電商中仍然保持領先優勢。單季度營收同比增長28%至1.58億美元，綜合毛利率（毛利/GMV口徑）同比下降4pp至21.9%，主要由於第三方大部分美妝品類轉為自營導致（既有增值稅征收影響，更多是因為9月大促幫助第三方賣家清庫存），此外也受到了平臺奢侈品經銷商售假曝光的影響。目前美妝品類幾乎全部轉移至自營，且未來隨著自有+獨家品牌占比提升，海淘規模放量，我們認為公司整體毛利率將呈現回升趨勢；期間費用率同比下降0.4pp至15.7%，其中營銷推廣費率同比略下滑，體現了奢侈品售假對公司營銷節奏的幹擾；最終實現Non-GAAP凈利潤2100萬美元，同比增長87%，全年盈利增速指引仍然維持在40-50%。

  • 要規模，更要有質規模，努力提升美妝電商的服務標準和誠信體系


拋開財務數據，我們看到的是聚美極力推進美妝電商的服務標準和真品防偽體系，並不惜承受陣痛促成絕大多數美妝品類從平臺到自營的轉型。1）9月公司啟動美妝品類的自營化，3Q14平臺GMV占比環比下降8.1pp至49.2%，目前已基本完成遷徙，未來開放平臺美妝將重構為品牌旗艦店、專櫃購買和聚美海外購三大塊；2）截至9月底真品聯盟合作品牌達到102個，包括伊麗莎白雅頓、Whoo、歐珀萊、自然堂等，貢獻美妝GMV的60%左右，且自有色譜檢測室於10月起運營，11月檢測SKU數達300個；3）研發投入加大，3Q14信息技術費率同比提升0.8pp至2.2%，，首個自建物流中心天津倉有望於明年年內投入使用，屆時將進一步提升整體供應鏈效率。我們認為聚美正處於從“規模”轉向“有質規模”，對品質管控力度的加強、打造真品聯盟在短期看可能限制了公司規模快速增長，但中長期來看將提高美妝電商行業的競爭壁壘，提升公司品牌形象和用戶粘性。

  • 從銷售商品到品牌推廣，看互聯網渠道的價值挖掘


互聯網發展到今天，已經不僅僅是單純的商品銷售渠道，而更多賦予了營銷廣告價值。依托千萬級別的用戶基數，聚美將充分發揮互聯網渠道傳播範圍廣、信息搜集快、試錯成本低的特點，成為美妝新品牌孵化或品牌推廣新品的最佳平臺。考慮到轉型陣痛，我們下調公司14-16年GMV複合增速預測至47%，Non-GAAP凈利潤預測至0.82億、1.29億和2.17億美元，總市值合理估值45億美金，對應15年動態35XPE，建議投資者持續關註。

4.當當：業績符合預期，堅定轉型綜合時尚電商
  • 營收平穩增長，持續盈利符合預期


當當網發布3Q14財報，單季度實現營業收入20億元，同比增長31.3%。第三方平臺GMV同比增長79.9%至17.4億元，帶動整體GMV同比增長50.3%至36.6億元；綜合毛利率（GMV口徑，下同）同比下滑1pp至10%，主要由於低扣點戰略支持第三方平臺快速發展所致（3Q14平臺GMV占比同比上升7.8pp至47.6%，扣點率同比下滑1.2pp至4.8%）；期間費用率同比下降2.2pp至10.8%，其中自營百貨轉向第三方平臺使得倉儲物流費用率同比下降2.1pp至5.3%；六月推出“新品閃購”，加大營銷投入，整體市場推廣費率同比上升0.5pp至2.9%。Non-GAAP凈利潤2666萬元（受益圖書增值稅返還等），連續四個季度實現盈利，整體業績符合預期。

  • 堅定轉型綜合時尚電商，成效仍需觀察驗證


公司於13年5月上線“尾品匯”、今年6月推出“新品閃購”、11月正式更新公司形象（“當當網”更名為“當當”，“網上購物享當當”的口號改為“敢做敢當當”，推出吉祥物當當猴）、投資1億元推出自營羊絨品牌，一系列變化顯示了當當從單一圖書電商向綜合時尚電商轉型的決心和投入力度，而年輕孕媽為主的客戶群和高用戶粘性則是當當轉型的基礎。3Q14移動端訂單占比大幅提升至24%（VS去年同期10%）、第三方平臺近80%的增速體現了轉型的初見成效，但另一方面單季度14.3%的活躍用戶同比增速、19.7%的訂單同比增速表明當當轉型之路仍然面臨很大的挑戰，成效仍待觀察驗證。

  • 公司展望與投資建議：圖書音像、服裝平臺帶動公司收入快速增長，規模效應助推利潤持續釋放


經歷圖書音像品類高潮和低潮洗禮、多品類平臺的長期探索後，公司自2013 下半年開始已經走上通過圖書音像壁壘和創新，同時以服裝為核心的第三方平臺雙增長引擎，毛利率也將在電子書占比提升和平臺收入占比增長下進入長期提升通道。另一方面，隨著公司物流規劃進一步完善（上半年當當網10 萬平天津配送中心“銀河一號”一期正式投入使用，預計一期每年圖書吞吐量將達百億，將帶動當當日均訂單處理能力增長10 倍）、第三方平臺帶來收入快速增長，物流、信息、管理費用率都在規模效應下有進一步下降空間，助推公司利潤持續釋放。經歷4 個季度驗證，當當網已經進入在圖書音像和服裝品臺驅動下規模效應持續釋放的健康發展期，預計14-16年公司收入CAGR為26%，在毛利率提升、費用率下降的基礎上公司將在14 年完成盈利反轉，15、16 年凈利潤增長超50%。我們看好當當未來在主打年輕、高收入女性為主的開放平臺上利潤釋放潛力以及電子書的發展空間，給予14年0.7XPS，目標市值17億美元，建議投資者長期關註！

5.途牛：營收規模持續超預期，供應鏈+用戶體驗突圍行業混戰
  • 營收超預期，虧損收窄，規模效應凸顯


途牛發布3Q14業績，單季度實現凈收入13.1億元，同比增長85.6%，再次超越市場75%的平均預期；整體 GMV達17.8億元，同比增長70.1%，遠超行業23.5%的增速（艾瑞咨詢），出遊人次同比增長68.2%至79.3萬，進一步拉開與競爭對手差距。具體來看：1）跟團遊GMV同比增長86.3%至12.9億，出遊人次同比增長65.8%至66.2萬，客單價提升12.4%；自助遊人次增長81.1%，GMV同比僅增長38.7%（增速環比下降20pp），主要由於客單價下降23.4%所致；2）二季度以來高營銷投入成效顯著，3Q14流量同比增長超150%，其中移動端流量增長超200%，占比達50%，訂單占比達35%；3）3Q14毛利率為6.1%，同比下降0.4pp，但環比上升0.3pp（Q3旺季帶動毛利率回升）；4）營銷投入持續加大，市場費用1.2億（2Q14為1億元），市場費用率9.2%（同比上升3.6pp，環比下降4.3pp）；5）總體來看，3Q14單季虧損1.03億元，Non-GAAP虧損9420萬（環比基本持平），凈虧損率收窄至7.8%，好於預期，規模效應凸顯。我們認為現階段快速提升規模及市場份額仍是公司最為重要的任務，有利於中長期競爭門檻的建立。

  • 服務體驗為本，二三線市場開拓有方


作為休閑旅遊細分品類的絕對龍頭，途牛一直致力於提高服務品質、提升客戶體驗，打造行業標桿。1）把握移動入口，3Q14移動端流量占比超過50%（2Q14為35%），訂單占比超過35%（2Q14為30%）；2）SKU 數達到45萬（2Q14為32萬），其中跟團遊25萬、自助遊20萬；供應商數量超過5000家（2Q14約4000家）；3）二三線城市拓展速度加快，累計擁有線下區域服務中心50家（其中3Q14新增10家、10月以來新增20家），加強本地服務的同時，也更利於本地旅遊產品的采購和營銷；4）出發地新增12個至95個，且目的地覆蓋也更為豐富。服務標準的提升、網點布局的完善在帶來更好客戶體驗的同時，也促使業務規模快速增長，迅速打開二三線市場。

  • 樹立行業標準，面對BAT仍具突圍實力


隨著百度投資去哪兒、騰訊入股同程、阿里發布“去啊”品牌，BAT三巨頭均涉足在線旅遊市場。我們認為，互聯網對傳統線下經濟的改造正從實物電商向旅遊、本地生活等服務領域快速滲透，而移動互聯的興起正在加速這一過程。相比自營模式，平臺盡管大而全，但對於產品供應鏈的管控和服務體驗仍不足，因此更適合客單價相對較低、標準化程度高的機票、酒店及短途旅遊等（我們預計BAT將在機票酒店領域掀起新一輪價格戰）。而途牛作為在線旅遊品類的垂直龍頭，致力於加強供應鏈管控和服務體驗，建立並提升行業標準（成立金融事業部，發布“牛業貸”，為中小企業提供高達50億元的資金支持，成為業內首推旅遊供應鏈金融服務的公司），仍然具備突圍的實力。

  • 受益行業需求爆發流量紅利，市值合理估值17 億美金，建議繼續關註


我們認為途牛將持續受益於在線休閑旅遊行業的快速增長，憑借高標準的服務體驗和供應鏈管理水平，有望獲得遠超行業的發展速度。預計公司未來三年GMV複合增速超過64%（14年GMV預計增長68%），到16 年在線旅遊市場份額將上升至18%。目前公司市值對應2014 年GMV僅1.0XPS，我們認為公司一年內市值合理估值為17 億美金，對應2014 年GMV 為2.0XPS，建議投資者繼續關註！

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