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關於2015年互聯網行業投資:電商三劍客還會繼續火嗎？

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本帖最後由 股語者 於 2014-11-30 18:59 編輯

關於2015年互聯網行業投資:電商三劍客還會繼續火嗎？
格隆

2015年互聯網：龍頭公司，還是中小公司？

如果讓格隆對15年的互聯網投資機會做一個基本的判斷的話，粗線條應該是如下兩個層次的結論：
1、中小市值的互聯網公司很難比龍頭公司有更好的收益。所以15年的互聯網投資應該以配置大市值公司為主，輔以中小市值公司的波段操作。
2、在主流互聯網公司中，大市值的公司基本上集中在搜索、電商、社交和在線旅遊四個行業。搜索龍頭百度和社交龍頭騰訊應該是確配品種。而在線旅遊行業由於攜程和去哪兒在今年激烈的競爭導致旅遊行業毛利率整體下滑，卻沒有帶來行業格局的實質性的變化，基本上是一個雙輸的局面。在這種非良性競爭緩和之前，可能適當回避在線旅遊更穩妥一些。


電商板塊：2015年會繼續火嗎？

對於電商板塊，今年京東、阿里兩巨頭先後上市。中國電商三巨頭阿里、京東、唯品會已經齊聚美國。這對電商板塊是一件比較正面的事情。電商上市公司形成了互聯網行業的一個子板塊之後，更容易吸引到資金的關註。尤其是中國電商公司，相對於美國的電商公司有很多先天的優勢。比如中國沒有沃爾瑪這樣的傳統零售的巨頭與電商競爭。沒有UPS這樣的物流巨頭，所以中國的電商公司可以自己整合物流。中國的高人口密度和低人力成本都有利於降低配送成本等等。這些因素綜合下來，形成了中國電商成長的沃土。直接的表現就是中國電商公司的財務狀況普遍優於美國同行，因此更加受到投資者追捧。因此在15年，電商仍然是一個很好的投資主題。
對於電商行業一個比較穩妥的方式是用阿里巴巴、京東和唯品會三家公司做一個組合。這樣的操作既可以抓住電商行業的增長，有可以對沖掉單一公司的經營風險。三家公司每家都有自己的獨特定位與核心競爭力，雖然存在競爭關系但不是攜程、去哪和藝龍那樣的貼身肉搏，競爭還是保持在一個比較良性的層面。這是電商行業明顯好於在線旅遊行業的地方。

既然阿里巴巴這麽好，為什麽不是只持有阿里巴巴？

即使在世界範圍來看，阿里巴巴也是毋庸置疑的電商龍頭。無論從市值、GMV規模、利潤率水平行業之內無出其右。但這並不代表阿里巴巴在電商公司的競爭中能夠處處壓倒對手。雖然互聯網行業贏者通吃的馬太效應非常明顯，但是對於電商平臺而言卻並非如此。一個大的電商平臺固然可以為賣家提供更多的流量，但是對於賣家而言也有一個非常致命的缺點，就是小的賣家很難在買家的搜索結果中排到前面。這樣一來再多的流量也與小賣家無緣，因為很少有買家會選擇排名在後面的賣家。所以如果有其他的平臺出現時，這些小的賣家一定願意嘗試新的平臺。這也是為什麽京東和唯品會的平臺型電商業務都可以快速發展的原因。另外要提示一個阿里巴巴面臨的一個政策風險，就是對於C2C業務的稅收問題。一旦國家決定對C2C業務征稅，對於淘寶平臺短期會是一個致命的打擊。而對C2C征稅會使得B2C的價格更具吸引力，因此對B2C的業務是一個利好。這也是為什麽買入一個電商組合可以對沖風險的原因。
京東和唯品會都有著非常清晰的市場定位。京東做3C的直銷起家，主打男性客戶。唯品會做服裝特賣起家，主打女性客戶。京東電商平臺經營的品類是唯品會直銷的品類，而唯品會電商平臺上經營的品類是京東直銷的品類，因此二者的競爭並沒有激烈的貼身肉搏的程度，基本上還算是比較良性的競爭。

京東和唯品會距離天花板還有多遠？

京東和唯品會的魅力在於營收的高速增長。隨著基數變大，營收增速放緩是必然的趨勢但投資者更關心的問題是公司增長的天花板到底有多高。我們就來粗略估算一下市場的空間有多大。對於3C市場，我們只簡單計算幾個大的品類。中國每年智能手機出貨量估計在3.5億部左右，假設平均售價為1000元人民幣，就有3500億的市場。PC的出貨量大概在9000萬部左右，假設平均售價為2000元人民幣，就有1800億的市場。電視機的出貨量大概在4000萬臺左右，假設平均售價為2000元人民幣，就有800億的市場。這三類商品市場規模已經超過了6000億人民幣，而京東13年3C品類的GMV只有800億。因此還有很高的增長空間。
全國服裝市場規模為2萬億人民幣，其中尾貨市場為4000億人民幣。唯品會管理層表示服裝尾貨在線銷售滲透率已經高達80%，也就是3200億人民幣，這可能是很多人沒有想到的。其實淘寶上的小賣家賣得服裝很多都屬於尾貨商品。以3200億的總市場規模計算，唯品會目前的市場份額也只是個位數而已，距離天花板還有很遠。京東和唯品會最近兩個季度的GMV如下圖所示。


移動互聯網對電商影響幾何？

移動互聯網對於電商的影響有利有弊。好的方面是很多低收入人群只用手機上網，移動互聯網擴大了電商的潛在客戶群。而且移動互聯網增長了用戶的在線時長，互聯網公司有更多機會從用戶身上賺到錢。移動電商對於平臺型電商的不利影響是移動流量的廣告現在還不如PC端的流量值錢，而且移動端展示的廣告位也不如PC端那麽多。不過阿里巴巴已經用連續兩個季度的移動端貨幣化率的提升告訴市場他們已經度過了最困難的階段。對於直銷型電商而言，移動互聯網帶來的不利影響就是客單價的降低，這會導致配送成本的升高。從移動端的GMV占比來看，目前唯品會的占比是最高的，14年的三季度已經達到了57%。我們可以認為唯品會基本上已經完成了PC電商到移動電商的過渡。


對中國電商三劍客的分項比較

客單價變化

可以看到京東的客單價水平是高於唯品會的，但是趨勢是在不斷下降。唯品會剛好相反，客單價的趨勢是提升。這個變化很好理解。京東原來賣的電子產品單價都比較貴，擴展到其他品類的時候客單價必然會下降。另外一個使京東客單價下降的因素就是渠道下沈。而唯品會是從比較便宜的服裝品類擴展到單價比較高的其他品類，所以客單價的趨勢是提升。另外唯品會並沒有向下拓展渠道，唯品會目前65%左右的營收都是來自二、三線城市。客單價下滑對於京東最的不利影響就是配送成本將會升高。


毛利率

唯品會的毛利率較高，因為主營的服裝品類屬於非標準品，上遊渠道分散，唯品會的議價能力相對較強。在服裝品類上面唯品會可以獲得25%左右的毛利率。但是擴展到其他品類的時候，就不可避免的出現毛利率下降。比如美妝品類的毛利率只有10%左右。但是我們看到唯品會的總體毛利率還是向上的，是因為平臺業務是以凈收入來計入營收的，平臺收入拉高了整體的毛利率水平。而京東是從毛利率較低的3C產品拓展到其他品類，毛利率自然上升。另外京東毛利率也受益於來自平臺業務的營收。


運營開支占收比

對於兩家直銷電商而言，物流配送的費用占比都是最大的一塊。對於京東來說，因為客單價的降低和渠道下沈的影響，配送成本短期很難改變上升的趨勢。對於唯品會而言，隨著客單價的提升，配送成本有下降的空間。而且唯品會在自建物流的時候都會評估當地的訂單密度是否能讓配送體系在短期內打平，只有這樣才會考慮自建物流。因此物流建設方面的開支也沒有京東那麽激進。但是對於唯品會需要註意的是公司為了爭取新客戶，未來會加大營銷的開支。移動端的研發和大數據廣告的研發也會導致研發的費用開支上升。公司管理層的指引是費用的增速不會超過營收的增速，因此運營利潤率基本還是平穩的。


三劍客的估值比較

因為公司之間盈利能力不同，因此格隆選用了三種不同的估值法方法進行比較。京東的盈利能力是最弱的，所以用EV/Sales這個指標來看最便宜。根據一致預期，京東15、16年的EBITDA為負值，因此無法比較EV/EBITDA和PE。雖然以EV/Sales和EV/EBITDA來衡量，唯品會比另外兩家公司要貴。但是由於唯品會的高利潤率水平，以PE的角度來衡量卻是三者中最便宜的公司。



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