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金融效率是特許權的試金石 二元思考

   格雷厄姆曾經說到一個企業經營的是否好，不僅在於其盈利狀況，還在於有沒有達到資本的最佳利用，既是不是以最低成本產出最高利潤，金融效率高不高。

   提高金融效率對於上市公司的管理層來說，往往興趣很小。事實上，「管理者總是從股東手中獲取儘可能多的資本來減少自己的金融問題。這樣，一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實上他們經常允許）。我們不能指望一個大型企業的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。」所以管理層對於金融效率的提高漠視居多。

   在眾多價值投資的書籍中，二元發現很少有人再提及格雷厄姆的「金融效率」思想。在學習巴菲特收購案例中，二元不斷體會了金融效率的重要性。金融效率高的企業，是以較少的資本投入取得較高的資本回報，即資本回報領先。金融效率遙遙領先的企業實質上是巴菲特鍾愛的一次投入，永遠生錢的經濟特許權模式。只有擁有特許權的企業才能不依靠資本的持續投入，而長期地保持競爭力。

   資本回報並不能在財報中直接體現，可以「股東權益報酬率」（ROE，稅後利潤減去優先股股息與股東權益的比率 ）做類似考察。

   巴菲特在1979年致股東信中提到：「我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於其股東權益報酬率，而非每股盈餘的成長與否。」ROE作為價值投資最重要的判斷依據，其根本還是資本回報。資本回報揭示了企業在每賺一塊錢利潤的背後使用了股東多少資金。如果能夠瞭解此點，價值投資的理念就豁然開朗。《奧馬哈之霧》一書在「靜止的時鐘」章節就股東權益報酬率做了深入的探討。

   上市公司的每股盈餘是ROE同每股淨資產的乘積，因此，提升每股盈餘有兩個緯度，一是提高ROE，二是提高每股淨資產。巴菲特更喜歡的是提升ROE。他在1985年致股東信中寫道：「當資本報酬率平平時，這種累加式的賺錢方式實在是沒有什麼了不起。你坐在搖椅上也能輕鬆達到這樣的成績。只要把你存在銀行的錢放著不動，一樣可以賺到加倍的利息。」

   綜上所述，金融效率高的企業無疑是ROE和淨資產長期雙增長的企業，這種雙增長如果能夠長期持續，並保持資本回報的領先，那企業就可能是擁有經濟特許權，具有護城河的超級明星企業。金融效率是超級明星股擇選的試金石。    

鏈入網友：價值樂園的博客 的一文：淨資產收益率:好公司第一定律

按照現代經濟學方法論，證實是不重要的，關鍵是證偽。

    迄今為止，我還沒有發現哪個保持高淨資產收益率的公司，利潤和淨資產沒有大幅增長。也沒有發現利潤持續（4-10年）大幅增長的公司，淨資產收益率很低的（低於10%）。所以需要朋友提出反例。

    證實一下。

    1、一個公司如果有x%的淨資產收益率，並且能保持。那它的利潤就會按x%的複利增長，淨資產也會按x%的複利增長（假設利潤再投資）。

    從上表可以看出，15%的淨資產收益率，10年後利潤增長了4倍，淨資產也增長了4倍。26%的淨資產收益率，10年後利潤增長了10倍，淨資產也增長了10倍。

    2、如果這是一家非上市公司，假設公司交易價格都按淨資產定價，那公司的價值要分別上漲到原來的4倍和10倍。

    3、如果這是一家上市公司，假設市場對公司的估值和10年後一致的話（PE、PB估值），公司的股價就要上漲4倍和10倍。

   典型的例子就是沃爾瑪：

    1970-1980年，沃爾瑪的利潤增長了35倍，1980-1990年，利潤增長了25倍，1990-2000年，利潤增長了5倍，2000-2008年，增長了2.5倍。而沃爾瑪的股價也上升了3000倍以上。

    沃爾瑪保持了超高的淨資產收益率，1970-1995年常常超過25%。因為沒有詳細分析沃爾瑪的融資和分紅數據，所以利潤增長率會有不同。但說明好公司 第一定律是夠了。沃爾瑪把賺來的錢開新店，驅動了利潤和淨資產的上升，最後驅動了股價的上升。沃爾瑪在上市後30年裡，投資回報率只落後於西南航空和巴菲 特。

    如果一家公司有高的淨資產收益率，但不把利潤保留再投資，也是一家好公司。

    典型的例子就是喜詩糖果。

註：很多年份沒有數據，這是目前能找到的數據。

    喜詩糖果的淨資產收益率從1972年的26.3%上升到2007年的100%——非常非常非常高的數字。巴菲特在2007年的信裡說「1972年購買以來 的稅前總收益是13.5億美元，而這一切最初投入的資本僅僅是2500萬美元，增加的資本投入只是區區3200萬美元，淨現金流入13.18億美元」。喜 詩糖果的業務特性決定了不可能大規模擴張業務，所以把利潤分配給股東。也就是自由現金流。

    和沃爾瑪比喜詩糖果要遜色一些，因為喜詩糖果分配的利潤要有高的再投資收益率才能得到長期的高的投資回報率，沃爾瑪直接幫股東完成了這個工作。巴菲特可以用喜詩糖果分配的利潤來投資，一般人就要難多了。