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蒙牛股份（2319）：受益於產品升級，蒙牛乳業盈利提升空...

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=723

本帖最後由 港仙 於 2014-11-17 17:53 編輯

蒙牛股份（2319）：受益於產品升級，蒙牛乳業盈利提升空間大

投資要點：

乳制品行業成長性主要來自產品結構升級。

2014 年前三季度乳制品行業收入 2427.6 億元，增長 19.2%，行業銷量增長 0.1%，收入增長主要來自提價和產品高端化。2015 年行業更多靠銷量增長和產品結構升級。目前中國人均飲奶量不足全球水平的1/3，預計未來行業收入增長保持 10%左右。

行業成本端壓力減輕，2015 年毛利率將維持高位。

2014 年原奶供應偏緊迫形勢扭轉，國內外原料產量均增長，國內原奶、新西蘭進口全脂奶粉價格相比年初高點分別下降 9%、50%，由於進口原料成本低於國內，短期國內原奶上行壓力不大，乳制品企業的毛利率將維持高位。

高毛利明星產品占比提升繼續推動港股蒙牛收入增長和毛利提升。

2013 年港股蒙牛五大明星產品特侖蘇、優益 C、真果粒、冠益乳、未來星收入占比達到 34%，2014 年有望再提升 4 個百分點，純甄、蒂蘭聖雪、香蕉大眼萌快樂牛奶飲品等機會產品和新品高速增長。預計 2014 年特侖蘇、優益 C、純甄收入將分別達到 80 億元、17 億元、9 億元。明星品牌高於整體毛利率 8-10 個百分點。

與全球領先企業合作打造新產品，提供新增長點。

港股蒙牛與達能合作整合酸奶業務；與 Arla 愛氏晨曦合作推出進口奶產品，在電商渠道銷售，還推出了Arla 愛氏晨曦的兒童 UHT 奶以及雅士利下全新的嬰幼兒奶粉系列；未來將雅士利打造成嬰幼兒營養品平臺，積極推行會員積分系統，提升服務精準化能力，拓展電商網販業務，開發線上與供產品；在飲料方面，港股蒙牛聯合北美包裝食品飲料公司 WhiteWave，計劃年底推出植物蛋白飲品。

行業格局穩定，競爭環境改善，凈利潤提升空間大。

行業雙寡頭格局穩定，港股蒙牛和伊利液態奶份額預計分別為 28.8%和 28.2%，長期看費用率呈下降趨勢。相比雙寡頭的伊利，港股蒙牛的促銷力度更大，廣告費用率更高，管理費用等效率較低，凈利率比伊利低 4 個百分點，僅 4%，未來存在較大改善空間。
我們預計 2014-2016 年 EPS 分別為 1.05、1.30、1.60 元，對應 PE 分別為 23、19、15 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。


風險提示：

原料價格上漲，行業競爭加劇致使費用上升



一、乳制品行業成長性主要來自結構升級
2014 年前三季度乳制品行業收入 2427.6 億元，同比增長 19.2%；利潤總額 150.3億元，同比增長 27.4%,行業銷量增長 0.1%，單價提升 19%。2013 年原料乳成本大幅上漲,企業對產品多次提價,2014 年提價效應下收入增長有所加快，同時行業高端化勢頭明顯。

2015 年行業的增長更多要靠銷量的增長和產品結構升級，因 2014 年和 2015 年暫時沒有直接提價的動力，2015 年行業收入增速可能會慢於 2014 年。目前中國人均飲奶量不足全球水平的 1/3，加之結構升級，依然有成長空間。預計未來乳制品行業收入增長在 10%左右，到 2016 年規模將達到 4000 億元以上。



二、2014 年成本端壓力減輕，2015 年毛利率將維持高位
2014 年原奶供應偏緊的形式扭轉，國內原奶價格自 2 月開始回落，截止 10 月 29日價格為 3.88 元/公斤，同比持平，但相比年初高點已下降 9%。今年國內原料價格下降主要兩方面原因：一是國內今年冬季較暖，夏季較涼，國內產量比預期要高；二是新西蘭產奶旺季產量增長，價格下降，中國奶粉進口量大幅上漲，對國內需求形成了補充，進一步抑制國內價格上漲，新西蘭進口全脂奶粉較年初高點降幅已超過 50%。進口奶粉換算為複原乳的成本已進低於國內鮮奶成本，因此短期國內原奶上行壓力不大，乳制品企業的毛利率將維持高位。


三、蒙牛乳業競爭力突出，盈利提升空間大
1. 液態奶市場份額保持第一

港股蒙牛乳業收入連續高增長，2014 年上半年按照包含雅士利的可比口徑，港股蒙牛收入增長 13.1%至 258.4 億元，不含雅士利港股蒙牛收入增長 17.5%至 242.9 億元。根據尼爾森數據顯示，港股蒙牛液態奶、常溫乳制品及低溫乳制品市場份額市場第一，但 2014 年上半年港股蒙牛液態奶市場占有率下降0.3個百分點。預計港股蒙牛液態奶、奶粉份額分別為28.8%、6.3%。行業雙寡頭格局基本穩定。截止 2013 年港股蒙牛擁有 31 個生產基地，777 萬噸產能。


2014 年上半年 UHT 奶、乳飲料、酸奶、冰淇淋、奶粉的收入占比分別達到 49%、23%、12%、8%、7%。港股蒙牛上半年液態奶收入 217.6 億元（+19.2%），其中 UHT 奶收入 127.4 億元（+16.4%），乳飲料收入 58.3 億元（+23.1%），酸奶收入 32.1 億元（+23.6%），冰淇淋收入 19.9 億元（+1.7%），奶粉收入 19.3 億元（-24.2%）。子品類中奶粉增長相對較慢，主要是因為上半年行業競爭加劇，外資龍頭企業降價並加大促銷，目前奶粉企業都在探索 O2O 模式和在電商推出與供高性價比產品的模式。


2. 高毛利明星產品占比提升繼續推動蒙牛收入增長和毛利提升

乳制品行業產品高端化勢頭明顯，行業有機奶、乳酸菌飲料、常溫酸牛奶快速增長。2012 年港股蒙牛就開始重塑品牌形象，聚焦明星產品。2014 年港股蒙牛五大明星產品特侖蘇、優益 C、真果粒、冠益乳、未來星收入占比繼續提升，純甄、蒂蘭聖雪、香蕉大眼萌快樂牛奶飲品等機會產品和新品高速增長。預計 2013 年港股蒙牛五大明星產品同比增長 34%，占液態奶比重亦提高 5 個百分點至 34%，預計 2014 年將再提升 4 個百分點。最大單品特侖蘇 2013 年收入同比增長 35%達到 67 億元，占公司總收入約 16%，預計 2014 年增長 20%至 80 億元；

優益C在2013年同比增長90%以上達到10億元銷售額，預計2014年將增長70%至 17 億元；

純甄預計今年銷售 9 億元，2015 年預計將銷售 20 億元，目前在全國一二線城市已經鋪貨，明年將繼續渠道下沈；

明星品牌高於整體毛利率 8-10 個百分點，高毛利明星產品的高增長是其收入增長和盈利提升最主要的來源。預計公司暫時不會再關建廠房，未來將聚焦產品建設和品牌打造，產品創新方面將繼續發展高附加值產品。

3. 與全球領先企業合作打造新產品，提供新增長點

在酸奶方面，達能成為港股蒙牛第二大戓略股東後，整合雙方在中國的低溫業務，港股蒙牛力推三大高毛利品牌，優益 C、冠益乳、達能碧悠，雙方還攜手開展效率提升項目，使港股蒙牛運營效率達到丐界領先水平，有劣於提升港股蒙牛的研發的產品品質。

在進口奶方面，港股蒙牛與 Arla 愛氏晨曦合作，成為其在中國的獨家經銷商，引入其奶酪和黃油產品，推出了有機全脂牛奶、低脂牛奶和脫脂牛奶，在天貓銷售，拓展電商渠道；還推出了 Arla 愛氏晨曦的兒童 UHT 奶，Arla 愛氏晨曦將與雅士利合作推出全新的嬰幼兒奶粉系列，以 Arla 愛氏晨曦品牌為雅士利旗下施恩品牌的高端系列美兒樂背書，推出阿拉美兒樂，與年底以原裝進口形式引入中國。

在奶粉方面，將雅士利打造成嬰幼兒營養品平臺，變革營銷模式，積極推行會員積分系統，以期借劣技術和技術平臺支持，增加與消費者互動機會，提升服務精準化能力，鞏固市場地位。積極開拓梳理渠道，加強母嬰渠道網點開發，提高該渠道占有率，還成立了電商團隊拓展電商網販業務，對電商渠道開發線上與供產品，打造新增長點。港股蒙牛管理層進駐雅士利後開始改善雅士利管理水平，提升雅士利品牌影響力，重新定位施恩品牌奶粉並使用歐洲奶源，初期先通過相對獨立的平臺開發，未來奶粉包括歐氏港股蒙牛、雅士利、施恩三個獨立的事業部分別運作不同定位的產品。

在飲料方面，港股蒙牛已經聯同北美包裝食品飲料公司 WhiteWave，計劃年底推出植物蛋白飲品，填補國內高端植物蛋白飲品市場空白，豐富公司產品線。

4. 渠道繼續精細化

渠道上公司縮短了渠道層級，實施渠道扁平化。2014 年公司繼續推進和完善核業務單元 CBU、區域業務單元 RBU 及直銷的銷售模式，通過增加銷售人員加強終端管理，提升渠道和終端掌控力；部分銷售大區通過細化區域，強化市場覆蓋深度和廣度，提升三四線市場的銷量；整合分公司，提升一二線市場的利潤及終端服務能力。在現代渠道組成三級 KA 服務推斷，提升服務水平和執行效率，實現銷售管理的精細化、數據化。

拓展餐飲及特殊渠道，開展電商業務，產品已經覆蓋主流電商平臺，有劣於實現精準營銷，降低營銷成本。

目前港股蒙牛終端渠道已由 2012 年的 120 萬個上升到 2014 年的 200 萬個。

5. 行業格局穩定，競爭改善，凈利潤提升空間大

2014 年港股蒙牛針對市場競爭加大銷售渠道投入，銷售及經銷費用率上升。公司考慮媒體發展趨勢及目標群媒介習慣，加強數碼媒體投入及線下市場活動投入，運用移動動互聯網及社交化媒體，廣告及宣傳費用率上升。同時年初對全年銷售形勢抱樂觀預期，渠道鋪貨較多，庫存壓力上升，後期進行了大量促銷，預計未來銷售費用率將平穩下降。長期來看，行業銷量增長放緩，提高盈利能力已成為雙寡頭的共識，我們認為 2014年港股蒙牛費用率的提升是暫時的，未來費用率將維持下降趨勢，同時將更兲註消費者互勱，通過數字媒體實現精準營銷。

相比雙寡頭的伊利，港股蒙牛的促銷力度更大，廣告費用率更高，管理費用等效率更低，因此凈利率比伊利低 4 個百分點，未來存在較大改善空間。


四、盈利預測
公司的增長來自於：

  • 乳制品行業繼續增長；

2.高附加值產品繼續提升和原奶供應緩解後，毛利率提升；

3.競爭環境改善後費用率的下降；

4.參與行業的整合。

我們預計 2014-2016 年 EPS 分別為 1.05、1.30、1.60 元，對應 PE 分別為 23、19、15 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。（來自中國中投證券）


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