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最後的金礦-B股投資策略-滬港通時代系列報告之一

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=702

本帖最後由 股語者 於 2014-11-13 20:39 編輯

關於滬港通投資機會的挖掘，此前市場都是圍繞著滬港通標的股進行。但是，作為中國資本市場頂層設計的重要舉措，滬港通的影響深遠，本期港股那點事我們就分享一篇獨特視角的深度報告，去關註被人們淡忘的B股市場在滬港通背景下可能存在的投資機會。文中觀點僅限於參考交流，不代表格隆匯立場。

滬港通背景下B股市場最後的金礦

作者：安信證券 諸海濱 吳照銀 趙揚 葉中正 桑威

核心觀點：
滬港通開啟 B 股戰略性投資機會：隨著滬港通即將正式推出，B 股市場已完成其歷史使命。而 隨著金融領域各項改革力度不斷加大 以及《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》中明 確要求要快速推進 B 股市場改革，預計 B 股市場將迎來一場自上 而下的改革，相關公司也將迎來系統性投資機會。

B 股市場最後的金礦： B 股市場由於特定歷史原因而創設，隨著 資本市場發展和開放程度不斷提高，B 股市場融資功能、價值發現 功能、資源配臵功能逐步弱化，因此導致當前 B 股市場相對 A 股 折價接近 40%，我們預計這種折價將隨著 B 股市場改革，通過相關 B 股公司轉 H 股、轉 A 股、回購等方式逐漸收窄。其中我們著重 推薦 B 轉 H 股投資機會。

B 股轉 H 股推薦邏輯及股票池：在滿足香港主板核心上市要求 之外，我們進一步嚴格篩選標準。具體而言：（1）最低市值提升至 10 億港元，以滿足 H 股上市後的流動性需求；（2） 具備分紅能力， 2014年半年報留存收益為正；（3） B 股估值相對於 H 股同業存在 低估情況；（4）2013年凈利潤大於 8000萬元，可以承受 B 轉 H 相 應成本。（5）大股東背景深厚，受益區域改革。（6）估值水平及股 價反應。建議重點關註：小天鵝 B、老鳳祥B、古井貢 B、百聯 B、 粵電力 B、錦江 B、錦投 B 股、南玻 B、杭汽輪 B、招商局 B、上 柴 B、東信 B 等。

B 股轉 A 股薦邏輯及股票池：目前關於純 B 股公司的改革案例相 對較少，一般而言，B 股公司轉A 股可以有以下幾種途徑：直接退 市，重新在 A 股或者新三板上市；被 A 股上市公司並購；效仿東 電 B，大股東吸收合並整體在 A 股上市。鑒於前兩種情形存在一定 障礙，重點考慮第三種情形。效仿東電 B 需要考慮：（1）大股東資 源整合意願強烈，旗下無其他合適的資源整合平臺；（2）除 B 股公 司符合上市條件者外，大股東實力雄厚符合上市條件；（3）所在區 域改革阻力小。綜合考慮，建議重點關註杭汽輪 B 和東貝 B。

B 股回購推薦邏輯和股票池：從歷史經驗出發，B 股回購的預測 標準可以分為“動機標準”和“能力標準”。動機標準主要包括： （1）市凈率低於 2；（ 2）相對 A 股或者 H 股股價比值低於 0.7；（ 3） 相對歷史低點的漲幅較小或者近期股價出現連續下挫。能力標準主 要包括：回購所需資金占流動資產、凈資產和總資產比例低。建議 重點關註雙錢 B 股、本鋼板 B、海立 B 股、大名城 B、耀皮 B 股、 深南電 B、深康佳 B、粵華包 B、新城 B 股和鄂資 B 股等。

風險提示：B 股改革進度不及預期；公司基本面出現惡化。

1、滬港通拉開B股改革大幕
B 股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在中 國境內（上海、深圳）證券交易所上市交易的外資股。其中上海證券交易所以美元結算， 深圳交易所以港幣結算。B 股公司的註冊地和上市地都在境內，2001 年 2 月前投資者限 制為境外人士，2001 年2 月之後，開放境內個人居民投資 B 股。

1.1 B股市場歷史變遷
上世紀 90 年代，由於各種原因，中國外匯儲備較少，內地公司一般需要承擔較高的成本 通過貸款和發債等方式獲得外資，並且國家分配額度有限。在當時金融和資本項目管制 較嚴的背景下，為了吸引外資、同時為國內資本市場發展提供借鑒平臺，建立了 B 股市 場。1992 年2 月21日，上海真空電子器件股份有限公司人民市特種股票上市，第一只 B 股誕生。

B 股市場的發展可以分為四個階段。第一階段：1991-1998 年，起步階段，以籌措外資為 主要任務。1992-1994 年底，共有 58 家 B 股上市，這一時期很多基本法規頒布，為 B 股 市場發展奠定基礎；1995 年以後，為擔心外匯流失及國內投資者受損，監管政策偏保守。 第二階段：1999 年-2001 年，以改善流動性為主要方向。由於 1997 年亞洲金融危機，B 股市場資金流出嚴重，同時大量 H 股和紅籌股發行，分流了 B 股市場的資金，監管部門 在這一時期主要以改善 B 股市場流動性為主要方向，標誌性事件是 2001 年允許境內投資 者參與 B 股投資。第三階段：2002 年-至今，逐步邊緣化。隨著我國資本開放的不斷深入， A 股市場的快速發展， B 股市場作為特定歷史條件下的產物逐步被邊緣化，2011 年之後， B 股市場再無新股發行。

1.2 B股市場的政策趨勢和投資者結構變化
B 股市場創立的初衷是作為引入外資的平臺，但目前外資通過 QFII、RQFII 等便可以進 行投資安排，滬港通開通之後將進一步弱化 B 股市場的吸引力。今年，在“新國九條” 中，國務院表示“穩步探索 B 股市場改革”，我們預計隨著 2015 年金融領域各項改革進 入深水區，B股市場改革的系統性機會已經不遙遠。
隨著政策的趨暖，B 股投資者開戶數呈現已經初現增加態勢。總體而言 B 股市場境內散 戶居數量居多，境外投資者和機構投資者數量相對較少。

B 股新開客戶數在 2012 年 9 月-11 月出現近三年最少開戶數，然而在 2013 年 1 月-3 月 B 股開戶數出現陡增，第一季度開戶數達到 6494 戶，相比於 2012 年四季度增長 179.28%。 其原因在與東電 B 在2012 年 12 月21 日停牌，將成為首例 B 轉A 的公司，B股吸引力隨 之上升，開戶數大增。2014 年 7、8月 B 股開戶數再次出現直線上升，我們認為是滬港通 的開通將倒逼 B 股的改革，從而再次引發 B 股轉板的猜想。境外機構投資者數量近三年 逐年增加，2014 年 8 月已近達到 29905 戶，較三年前增長 14.3%。另外 B 股市場改革的 預期增強也導致持股集中度也逐漸提升。

1.3 B 股市場整體規模、成交量和換手率

截至 2014 年 10 月，B股市場共有 104 只B 股。上市時間集中在1992-2000 年之間，其中 深圳交易所 51 只，上海交易所 53 只。從市值規模來看，無論與 A 股市場整體相比，還 是與 A 股的單獨板塊相比，都存在較大差距。
同時，B 股市場凈資產規模與創業板相當，營業收入和凈利潤規模明顯優於創業板，同 時從凈利潤與總市值規模來看，顯示出B 股市場的低估值特征。
交易情況來看，B 股市場交易清淡，即便考慮市值因素，從區間日均換手率來看，B 股 的成交活躍度遠不如A 股主板市場。

1.4 B 股上市公司的分類

為了更好地認識現有 104 家上市公司，下面從公司屬性、上市市場、市值分布等角度進 行分類。

1.4.1 公司屬性
從所有制屬性來看，國有企業占比較大，這與 B 股市場創立之初的政策有關，1995 年的 《國務院關於股份有限公司境內上市外資股的規定》的第 8 條關於申請發行 B 股的條件 中明確規定，“改組設立公司的原有企業或者作為公司主要發起人必須是國有企業”，1999 年 6 月發布的《關於企業發行 B 股有關問題的通知》中取消了這種限制。
1.4.2 上市市場

B 股市場當中，同時在 A 股上市的公司有 82家，純B 股公司 20 家，同時在 B 股市場和 香港市場上市的為伊泰 B 股，同時在 B股、A股和香港市場上市的為晨鳴 B。

1.4.3 市值和行業分布

從市值規模來看，大部分 B 股公司市值集中在 30 億元以下，一半以上集中在 10 億元以 下，50 億元以上市值的公司只有5 家。


根據 WIND 一級行業，從公司數量來看，主要分布在工業、可選消費和金融、材料等行 業。
從市值占比來看，可選消費、工業、金融、材料等占比較大。
總結而言，B 股市場的建立有特殊的時代背景，隨著國內資本市場的多元化和開放程度 加深以及其他市場快速發展，B 股市場逐步被邊緣化，融資功能和吸引力較弱。近兩年，由於 B 股上市公司改革案例增多，市場關註度有所提升。B 股改革的途經主要有通過介 紹上市的方式 B 股轉 H 股，通過整體上市的方式 B 股轉 A 股，此外還有回購、合並等方 式。由於資本管制、同股同權等問題的存在，目前 B 股改革案例總體不多，但隨著滬港 通的推進以及改革的深入，B股改革的節奏有望加快。

2 B 股轉 H 股投資機會分析：以萬科 B、麗珠 B、中集 B 為參照

B股轉H股，即 B 股上市公司通過“介紹”方式轉到香港上市的方式，適用於純 B 股公 司和 AB 股公司。

根據香港主板上市規則，介紹（introduction）是已發行證券申請上市所采用的方式，該 方式毋須作任何銷售安排，因為尋求上市的證券已有相當數量，且被廣泛持有，故可推 斷其在上市後會有足夠的市場流通量。下列情況，一般可采用介紹方式上市：（1）尋求 上市的證券已在另一家證券交易所上市；（2）發行人的證券由一名上市發行人以實物方 式分配予其股東或另一上市發行人的股東；或（3）控股公司成立後，發行證券以交換一 名或多名上市發行人的證券。任何通過債務償還安排及/或其他形式的重組安排計劃 （scheme of arrangement）、或其他方式進行的重組（藉以使一名海外發行人發行證券，以 交換一名或多名香港上市發行人的證券，而香港發行人的上市地位，會在海外發行人的 證券上市時被撤銷），必須事先經香港上市發行人的股東以特別決議批準。目前，B 股轉 H 股適用的就是第一種情形。

香港交易所對上市條件的主要有財務要求、營業記錄及管理層、最低市值、公眾持股的 市值等幾個方面。具體要求如下：
（5）公眾持股量 無論任何時候公眾人士持有的股份須占發行人已發行股本至少 25%。 若發行人擁有一類或以上的證券，其上市時由公眾人士持有的證券總數必須占發行人已 發行股本總額至少 25%；但正在申請上市的證券類別占發行人已發行股本總額的百分比 不得少於15%，上市時的預期市值也不得少於：
如發行人預期上市時市值超過 100 億港元，則本交易所可酌情接納一個介乎 15%至 25% 之間的較低百分比。


（6）股東分布

綜上所述，將上市條件以“最低市值要求”為主線進行劃分，可以分為四個維度：1億港元、2億元港元、20億港元和40億港元，進而對應不同財務要求。

2.1 B 股轉 H 股案例分析:對股價和市值有正面影響

目前，成功進行B 股轉 H 股的有三家公司，分別是萬科 B、麗珠 B、中集 B。一般而言， B 股轉 H 股流程如下：

2.1.1 萬科 B 轉 H 股案例分析

2013 年1 月19 日，萬科發布公告，其B 股通過“介紹”方式在香港上市，變更為境外上 市外資股（H 股）。方案顯示，公司將安排第三方向全體 B 股股東提供現金選擇權，具 體的價格為在公司 B股股票停牌前一日（2012 年 12 月 25日）收盤價每股12.50 港元的 基礎上溢價5%，即每股 13.13 港元。

公告日，公司 B 股總市值約 164 港元，2012 年公司實現營業收入約為 1031 億元人民幣， 符合財務測試要求。同時，在公眾持股量方面，香港交易所規定“正在申請上市的證券 類別占發行人已發行股本總額的百分比不得少於 15%”，公司 B 股占總股本 11.96%，公 司將就申請上市的證券類別公眾持股量向香港聯交所提出豁免申請。公司轉板方案推出 之後，股價反應積極。

(1) B股股價表現
B股股價從10月份開始走強，A股和B股雙雙於2012年12月26日停牌，收盤價11.81港元，1月19日公司複牌後，股價一度升至1月31日的15.98港元，漲幅達35.30%。
(2) H股股價表現
萬科H股上市後，一度走高，以上市首日收盤價計算，一個月內最高漲幅達到32.68%，相比較於B股停牌前的價格上漲了約49.20%。

(3) A股股價表現
2012年8月開始，B股對A股股價比值一路走高，B股價相對於A受到冷落的局面持續改觀。

2.1.2麗珠B轉H股案例分析
2013年1月31日，公司公告其B股通過“介紹”方式在香港上市，變更為境外上市外資股（H股）。公司決定安排第三方向麗珠集團的全體 B股股東提供現金選擇權，具體行權價格在公司 B股股票停牌前一交易日（2013 年1月4日）收盤價28.30港元/股的基礎上溢價 5%，確定為 29.72港元/股。

公告日，公司B股總市值34.86億港元，根據財務要求的“市值/收入/現金流量測試”要求：第一、最近一個經審計財政年度收入至少5億港元；第二、前3個財政年度來自營運業務的現金流入合計至少1億港元。公司2012年實現營業收入39.44億元人民幣。2010-2012年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為6.33億元人民幣、7.08億元人民幣、5.94億元人民幣，合計19.35億元人民幣，符合財務測試要求。公司公告時B股公眾持股數為61,333,302 股（占總股本 20.74%）。公司向香港聯交所申請公眾持股量不低於20%的豁免。
（1）B股股價表現
B股股價從2012年11月開始走強，2013年1月7日公司停牌，報收27.78港元，1月31日複牌，股價一度漲至3月6日的41.04元，漲幅達47.73%。

（2）H股股價表現
2014年1月16日以50.5港元開盤，最高漲至2月17日的61港元，相比較於現金選擇權的價格上漲接近一倍。

（3）A股股價表現
麗珠B股相對於A股的折價比較明顯，2012年11月初，B/A比值曾經一度跌至0.6以下，之後趨勢回升，截至B股最後交易日前夕，創出歷史新高。

在 H 股上市之初，H 股估值提升明顯，比較於 A 股，比值呈現趨勢性收斂。

麗珠在 B 股市場估值一直受到抑制，相比較於 A股股價，折價率較高，轉板之後，估值 水平提升明顯。

2.1.3 中集 B 轉 H 股案例分析

2012 年 8 月 15 日，中集 B 發布公告，其 B 股通過“介紹”方式在香港上市，變更為境 外上市外資股（H 股）。由第三方向全體 B 股股東提供現金選擇權，獲得由現金選擇權 提供方支付的按照公司 B 股股票停牌前一日（2012 年 7 月 13 日）收盤價 9.36 港元/ 股的基礎上溢價 5%確定的9.83 港元/股。

公告日，公司 B 股總市值約 113 億港元，對應財務要求，需要測試最近一個會計年度營 業收入，2011 年公司實現營業收入641.25 億元人民幣，符合財務測試要求。
（1）B 股股價表現

作為第一只B 股轉 H 股的公司，預計前期溝通較為充分，整體進展較快，股價前期反應 比較充分， 公司複牌漲幅相對較小。

（2）H 股股價表現
H 股上市後，股價在 2013 年 2 月中旬一度漲至 16.56 港元，較現金選擇權價格 9.83 港元 上漲 68%。
（3）A股股價表現

B 股較 A 股折價明顯，停牌後，B 股價相對 A股估計明顯回升，在最後交易 日前夕更是創出新高，顯示市場對轉股後估值提升的期待。

公司 H 股上市後，A 股股價與 H 股聯動明顯，比值呈現區間震蕩格局。

2.2 B 股轉 H 股公司篩選

相對於其他方式而言，B 股轉 H 股阻力相對較小，僅上海 B 股存在匯兌問題，而隨著滬 港通的開通，這種障礙也將逐漸消失。並且 AB 股和純 B 股公司較多，有望被廣泛采用。

對於 B 股上市公司而言，相對有意義的上市約束條件主要有財務要求、公眾持有量要求、 股東分布要求等。根據上述條件，首先利用財務要求對 AB 股公司和純 B 股公司進行篩 選。

2.2.1 盈利測試
利用最低市值要求，根據盈利測試的條件，符合要求的 B 股公司有 69 家。
2.2.2 市值/收入/現金流量測試

根據市值/收入/現金流量測試指標，目前符合條件的B 股公司有26家，其中 深圳 B 股15 家，上海 B股 11 家。

2.2.3 市值/收入測試

符合市值/收入測試的公司數量較少，共計有11 家，均為 AB 股公司，體量較大。

2.2.4 優化選擇

為了提高預測的準確率，除了滿足上述財務要求之外，我們將篩選標準進一步豐富。具 體而言：1）最低市值提升至 10 億港元，以滿足 H股上市後的流動性需求；2）具備分紅 能力，2014 年半年報留存收益為正；3）B 股估值相對於 H 股同業存在低估情況；4）2013 年凈利潤大於 8000 萬元，可以承受 B 轉 H 相應成本。5）大股東背景，受益區域改革。 6）估值水平及股價反應。

綜合考慮，小天鵝 B、老鳳祥 B、古井貢 B、百聯 B、粵電力 B、錦江 B、錦投B 股、南 玻 B、杭汽輪 B、招商局 B、上柴 B、東信 B 等。


3 B 股轉 A 股投資機會分析
目前成功進行B 股轉 A股的公司只有一家，為東電 B， B 股轉 A股的方式只適合純B 股， 目前滬深 B股當中，純 B 股公司共計20 家。

3.1 東電 B 轉 A 股案例分析
2013 年2 月21 日，東電 B 發布公告，浙能電力擬以換股吸收合並方式合並東南發電，實 現浙能電力 A 股在上交所上市。本次換股吸收合並不構成借殼上市，亦不安排配套融資。
公司 2012 年 11 月 21 日停牌，收盤價為 0.57 美元，2013 年 2 月 21 日複牌漲停報收 0.63 美元，之後股價震蕩上行，5 月底最高漲至0.89 美元，較停牌前上漲幅度達 56.14%。

3.2 B 股整體轉A 股或新三板的標準

目前關於純 B 股公司的改革案例相對較少，一般而言，B 股公司轉 A 股可以有以下幾種 途徑：直接退市，重新在 A股或者新三板上市；被 A股上市公司並購；效仿東電 B，大 股東吸收合並整體在A 股上市。第一種情形面臨的問題是，目前 IPO 排隊企業較多，並 且公司所處行業前景等因素已發生較大變化，退市後重新上市的機會成本較大。第二種 情形目前還沒有相關案例，這種情形需要 B 股股東股權相對集中，公司基本面情況相對 較好，並且估值合理。第三種情形要求更加嚴格，要求 B 股公司滿足上市條件，大股東 背景深厚且符合上市條件，存在資產整合必要，目前純 B 股當中瓦軸 B 與東電 B 當初情 形最為類似。


3.3 B 股轉 A 股標的公司
按照主板上市條件進行篩選，符合的公司如下：
在上述標準上，我們增加了幾個更為嚴格的篩選條件：1、大股東資源整合意願強烈，旗 下無其他合適的資源整合平臺；2、除 B股公司符合上市條件者外，大股東實力雄厚符合 上市條件；3、B 股公司所在區域改革阻力小。經過進一步篩選，我們認為杭汽輪 B 和東 貝 B 更符合條件。


（1）杭汽輪 B
杭汽輪 B 是杭汽輪集團旗下唯一上市公司。杭汽輪集團是一家以裝備制造為核心的大型 國有企業，是國家 前身是杭州汽輪機廠，成立於 1958 年。杭汽輪集團共有全資和控股企業 10 余家，產業 涉及裝備制造業、進出口貿易、服務業、房地產等領域。裝備制造產業門類包括：汽輪 機、燃氣輪機、壓縮機、水輪機、發電機等一系列重大裝備產品。

（2）東貝 B 股
黃石東貝機電集團有限責任公司是以研發、生產制冷壓縮機、商用制冷機械、各類鑄件、 太陽能光伏產品為主營業務的大型企業集團。公司總部位於黃石市東方山風景區，分別 在黃石鐵山、大冶羅橋、黃石黃金山開發區、安徽蕪湖建有生產基地。東貝集團擁有黃 石東貝電器股份有限公司、黃石東貝制冷有限公司、黃石東貝鑄造有限公司、黃石東貝 機電集團太陽能有限公司、蕪湖歐寶機電有限公司等五家子公司，其中黃石東貝電器股 份有限公司（東貝 B）是東貝集團旗下唯一上市公司。

4 B 股的回購

回購作為 B 股資本運作的一種方式，形式多樣，可以分為以下幾種：以自有資金回購， 部分註銷甚至退市；增發 A 股或者 H 股進行回購。目前，進行過回購部分註銷的 B 股有 晨鳴 B、南玻 B、魯泰 B、長安 B、麗珠 B 等；以及今年已經發布回購預案的東旭 B和京 東方 B。其他形式的回購目前還沒有案例出現。

4.1 B 股回購案例及驅動因素

總結 目前已經完成回購的B 股有5 家，均為回購之後進行註銷，具體情況如下表：
以上 B 股公司出臺回購方案的主要背景是，股價連續下挫，背離公司測算的內在價值。 回購可以達到提振股價，維護資本市場形象的目的。從上述有限的案例來看：（1）從時 點選擇角度，均發生在市場見頂之後，B 股市場較大級別的下跌分別發生在2008 年、2011 年和 2012 年，上述 5個回購案例也發生在這幾個時間段。（2）從市凈率角度，案例當中 市凈率均低於 2，最低的是晨鳴B，股價大多在凈資產附近。市凈率最高的是麗珠 B，對 應回購股份占 B 股總股份也相對較低。（3）從折價率角度，從案例當中可以看到，回購 方案發布前，B 股股價相對 A 股出現明顯折價，折價率介於 0.42 至0.67 之間。（4）從股 價表現角度，市凈率較低的晨鳴 B 和長安 B，回購方案發布後一年內漲幅較多。（5）從 回購資金來源角度，回購資金均來自於自有資金。

4.2 B 股回購可選標的
從歷史經驗出發，我們嘗試建立 B 股回購的預測標準，標準從定性角度可以分為“動機 標準”和“能力標準”。動機標準主要包括：（1）市凈率低於 2；（ 2）相對 A 股或者 H 股 股價比值低於 0.7；（ 3）相對歷史低點的漲幅較小或者近期股價出現連續下挫。能力標準 主要包括：回購所需資金占流動資產、凈資產和總資產比例低。具體而言，按照 B 股總 股本 25%測算回購股份，按照目前收盤價溢價 50%測算回購價格，最終得出的資金總額 占流動資產總額比例低於 20%、占凈資產總額比例低於 15%、占總資產比例低於 10%。

根據上述指標，我們對 104 家 B 股公司進行篩選，建議重點關註雙錢 B 股、本鋼板 B、 海立 B 股、大名城 B、耀皮 B 股、深南電 B、深康佳 B、粵華包 B、新城 B 股和鄂資 B 股等 10 只個股。

5 總結

對於 B 股公司而言，除了 B 股轉 H 股、B 股轉 A 股整體上市以及回購註銷等方式之外， 還可以選擇B 股與A 股或 H 股合並，B股退市之後在 A 股上市或者新三板掛牌上市。當 然，後者存在同股同權、交易制度安排、IPO 排隊企業較多等問題，因此短期可以重點 關註 B 股轉 H 股、B 股回購、B 股轉A 股等上市格局改變帶來的投資機會。而在排序上 更加看好 B股轉 H 股的相關機會。

B 股轉 H 股方面建議關註：小天鵝 B、老鳳祥 B、古井貢 B、百聯 B、粵電力 B、錦江 B、 錦投 B 股、南玻 B、杭汽輪 B、招商局 B、上柴 B、東信 B。

B 股回購方面建議關註：雙錢 B 股、本鋼板 B、海立 B 股、大名城 B、耀皮 B 股、深南 電 B、深康佳 B、粵華包 B、新城 B 股和鄂資 B 股。

B 股轉 A 股方面建議關註：杭汽輪 B、東貝B 股。

(完)


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