格隆對阿里巴巴上市前的最後解讀：有華麗外衣，也有蝨子 作者：格隆
http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2035本週阿里巴巴提交了最新的一版招股書，這是阿里巴巴第五次修改其招股書，相信也是IPO前的最後一次。根據現在市場上的消息，普遍認為阿里巴巴將在九月上旬開始路演，並在九月中旬的某個時間上市。作為中國互聯網行業最後一艘下水的航空母艦，相信阿里巴巴的上市將會是九月資本市場最令人矚目的事件。
在解讀阿里巴巴最新招股書之前，格隆還是要提醒各位投資者一句，要警惕阿里巴巴上市前後所產生的黑洞效應。關於這一點格隆在首次點評阿里巴巴的時候就已經提醒過投資者，阿里巴巴的巨大體量將會吸走大量的籌碼。從本週中概股的走勢來看，相信已經有不少基金經理開始為買入阿里巴巴而調整倉位。所以在阿里上市的這段時間，對互聯網行業的股票尤其是電商題材的股票都要格外警惕。由於阿里巴巴上市的重大意義，格隆在此之前已經針對阿里巴巴招股書做過兩次比較詳細的分析點評，分別是阿里巴巴首次提交招股書和阿里巴巴公佈2014年第一季度業績的時候。格隆建議各位在讀本文餘下內容之前，能夠回顧一下格隆之前的兩篇點評。因為這兩篇點評裡面包含了電商行業的概況，電商行業一些基本概念的解釋，阿里巴巴業務的架構，阿里巴巴財務狀況已及與可比公司的一些對比分析等等，相信會對投資者理解阿里巴巴的業務和財務狀況有所幫助。
在之前文章中闡述過的觀點和解釋過的基本概念，格隆將不在本文中贅述。在本文中，格隆繼續按照抽絲剝繭，數據說話的格隆風格，只針對本次阿里巴巴招股書中新增的信息做出細緻解讀，希望能夠幫助投資者看清最新季報中顯露出的亮點與潛在風險。
阿里巴巴首次提交招股書時格隆的點評
阿里巴巴公佈2014年1季度業績時格隆的點評
阿里本次招股書中最值得注意的就是更新了2014年2季度（也是阿里巴巴2014-2015財年第一財季）的財報。阿里巴巴在2014年第一季度交出一份讓人略顯失望的答卷之後，格隆就猜想阿里巴巴是不是要等到2季度扳回一程之後才開始路演。看到阿里2季度業績的時候，確實讓格隆眼前一亮。營收同比增長46%，環比增長31%，達到了157.7億人民幣。歸屬股東的淨利潤達到了123.4億人民幣，同比增長181%，環比增長123%，淨利潤率更是高達驚人的78.3%！是不是僅僅經歷了一個季度的陣痛，阿里巴巴奇蹟般的高增速又回來了？在仔細閱讀了財報和招股書之後，格隆發現阿里巴巴在第二季度的某些關鍵運營指標仍然存在壓力。下面格隆就來仔細解讀財報的中的數據。
我們的分析還是從阿里巴巴的GMV（Gross Merchandise Volume）開始，因為GMV代表著阿里巴巴的流量，也是阿里巴巴業務的起點。阿里巴巴在2014年第2季度的GMV達到了5千億元人民幣，同比增長45%。阿里巴巴如此大的體量還能夠保持45%的高速增長實屬不易，但是考慮到競爭對手的追趕，45%的增速就不免讓人有些擔心。作為阿里巴巴最主要競爭對手的京東，2季度GMV同比增速為107%。唯品會雖然沒有披露GMV的增速，但是作為一個直銷型電商我們可以用營收增速來估計GMV的增速。唯品會2季度營收同比增速為136%。阿里巴巴GMV增速低於對手就意味著市場份額逐漸被競爭對手吞噬。雖然阿里巴巴GMV的絕對數量仍在增長，但是領先優勢正在被削弱。2013年全年阿里巴巴GMV規模是京東的12倍，2014年一季度的時候是京東的9.8倍，到了2014年第二季度就只是京東的8倍。C2C模式被B2C模式追趕的趨勢非常明顯，即使在阿里巴巴內部也是如此。今年第二季度，淘寶GMV的同比增速只有33%，而天貓GMV的同比增速則是81%。所以阿里巴巴的第一個壓力就來自於競爭者的追趕，特別是B2C模式對C2C模式的追趕。
從GMV往下看一層，就是營收。阿里巴巴第二季度營收的增長趕上了GMV的增長。2014年第二季度阿里巴巴的營收為157.7億人民幣，同比增長了46%。營收增長的能夠與GMV增長保持一致原因自然是貨幣化率的提升。在2014年的第一季度，阿里巴巴的營收增速低於GMV增速，引起了市場的擔心。原因就是阿里巴巴來自手機端的GMV增長迅速，而手機端的貨幣化率卻明顯低於PC端的貨幣化率，進而拉低了整體的貨幣化率水平。而在第二季度，無論是移動端貨幣化率還是PC端的貨幣化率均有明顯的環比提升，使得整體的貨幣化率恢復到與去年同期水平，這才使得營收增速能夠與GMV同步增長。
由於貨幣化率對於阿里巴巴來說是至關重要的運營指標，格隆認為有必要仔細思考一下阿里巴巴的貨幣化率尤其是移動端貨幣化率為何能夠迅速提升，以及這種提升是否可以持續。由於阿里巴巴的招股書中並未對手機端貨幣化率提升的原因做出直接的解釋，格隆只能憑藉招股書中披露的信息做出一些推斷。阿里巴巴在其修改招股書中披露了一個比較重要的數據，這個數據是在首次提交招股書時候沒有披露的，不知道是否有投資者注意到。格隆在點評阿里巴巴的第一份招股書時就表示希望看到阿里巴巴對營收按照流量變現的方式能做一個分解，這個維度的觀察對於我們理解阿里巴巴的業務非常重要。阿里巴巴在其修改的招股書中就披露的這個信息（在管理層討論那一節的一個小段落裡）。阿里巴巴將其中國零售業務收入按照在線營銷服務（Online Marketing Service）、佣金（Commission）和其他收入三個維度進行了分解。在線營銷服務對應的是阿里巴巴的廣告收入，佣金對應的就是天貓的會員費以及從天貓的交易流水中收取的交易手續費等等。在2013-2014財年，在線營銷服務在中國零售業務收入中的佔比為69%，同比增速為51%；佣金收入佔比為28%，同比增速為95%。而到了14年第二季度，在線營銷服務在中國零售業務收入中的佔比為67%，同比增速為29%；佣金收入佔比為32%，同比增速為114%。從這組數據可以看出，阿里巴巴營收增長主要靠佣金的高速增長驅動，廣告業務的增速是低於營收的整體增速的。看來阿里巴巴還沒有真正克服手機流量佔比提升對於廣告業務產生的負面影響。而2季度佣金業務的高速增長有兩點原因：一是天貓GMV佔比的不斷提升；二是2季度由於世界杯的影響彩票銷售高速增長（這一點在招股書中明確提及，看來彩票已經成為阿里巴巴的一個重要收入來源）。由於阿里巴巴沒有進一步披露彩票佣金的數據，所以我們暫時無法估計第三季度如果彩票銷售下滑對於阿里巴巴的影響，但是投資者還是要注意這個風險。
此外阿里巴巴的另一個壓力來自於利潤率的下降。阿里巴巴2季度的淨利潤率高達78.3%，但高淨利潤率是由於2季度阿里巴巴確認了68億人民幣的利息收入和投資收入，其中的62.5億來自於對一些股權價值的重估（這也意味著在下一季度就不會有這些一次性收入）。如果不考慮這些財務方面的收入，阿里巴巴的利潤率水平是在今年以來是一路下滑的。阿里巴巴在招股書中並沒有特別解釋利潤率下滑的原因，但是作為投資者卻不得不謹慎的對待利潤率下滑這一不好的趨勢。
提示了這麼多關於阿里巴巴的風險，並不代表格隆不看好這家公司，只是提醒投資者要充分考慮阿里巴巴經營上的壓力，不要把阿里巴巴第二季度的增長當成是今年全年的增長。格隆保守估計阿里巴巴今年和明年的淨利潤增長會保持在30%以上。據此推算阿里巴巴14-15財年和15-16財年的淨利潤分別約為360億和400億人民幣（14-15財年有62億一次性收入，在計算下一財年增長時要減掉）。在下表中我們可以看到，國際一線互聯網公司估值目前基本在2015年一倍的PEG。所以，如果不考慮或有的行業外（比如政治）風險，阿里巴巴的合理估值應該也是15-16財年的30倍PE，也就是1950億美金左右，這比格隆一季報後給出的1740億估值增長了12%。
上半年市場很多不專業的聲音，認為阿里巴巴應定位在了1200億甚至是1000億美金市值以下，當時格隆的明確意見是：如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在1200億美金以下甚至1000億以下，格隆的意見是：擁抱馬云吧！現在，估計極少有人會還無知到對阿里如此定價了。如果馬云能吸取阿里巴巴B2B業務香港上市退市負面影響的教訓，將阿里上市定位預留一定空間，定位在1700億或以下，則基本可以形成一個共贏。格隆與諸位一起拭目以待吧。