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交易所將對個人投資者實行限倉政策，買入期權的資金規模不得超過其證券賬戶自有資產的10%或過去六個月日均持有滬市市值的20% ◎ 財新記者 劉卓哲 ? 鄭斐 文liuzhuozhe.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 資本市場將迎來實質意義上的對沖產品，此前呼聲很高的個股期權將延後推出，代之以風險更加可控的ETF期權。 ETF 期權，實質上是一張規定了雙方買賣 ETF 權利與義務的合約。ETF （Exchange Traded Funds） ，即交易型開放式指數基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。 作為廣義個股期權的一種，ETF 期權亦承擔對沖交易策略，實現風險管理的作用。而對於A 股常年單邊做多的市場格局，策略空間已經遭到極大的擠壓。 「期貨和股票是線性產品，期權則 是非線性產品。在金融市場中，要對規 模龐大的銀行理財產品中的結構性產品進行風險管理，需要同時管理好可以用股票和期貨來對沖的線性風險，以及必須用期權來對沖的非線性風險。 」光大證券策略投資部前總經理楊劍波表示。 5月19日，證監會召開關於研究學習新國九條內部會議，證監會主席肖鋼在會上表示， 「研究在上海證券交易所市場推出股票ETF 期權交易試點。 」7月4日，上交所發佈《證券公司ETF 期權經紀業務風險控制指南》 （下稱《風控指南》 ） ，從保證金管理、投資者適當性管理等方面提出相應要求。 ETF 期權研究資深人士指出，上交所已在全市場模擬仿真測試近半年，目前繼續市場測試和調研，同時產品需報送證監會主席辦公會和國務院批准。 據接近上交所人士介紹，截至2014 年6月，77家券商的經紀業務客戶參與了模擬交易，總體運行平穩。上交所完成了67家會員業務和技術準備情況的現場檢查。截至目前，上交所、中國證券登記結算有限公司等已部署完畢。預計，最快8月底 ETF期權將正式推出。 ETF期權先行 ETF期權，指一種在未來某特定時間以特定價格買入或賣出的交易型開放式指數基金的權利和合約。 由於 ETF 代表一攬子股票的所有權，其交易價格、基金份額淨值走勢與所跟蹤的指數基本一致。ETF期權其實是投資者基於對該指數的未來走向的判斷，進行的投資策略選擇。 國際市場的股票期權類產品發展較早，美國1973年即由芝加哥期權交易所推出標準化股票期權合約。 中信證券提供的數據顯示，從交易量上看，個股期權已發展成為全球交易最活躍的衍生品類型。近十年來，全球期權合約成交量穩步上升，2011年達到120.3億手，其中個股期權有70.6億手。 據統計，2012年個股期權的交易量佔全球84個交易所衍生品交易總量的30.5%。 楊劍波認為，中國大陸資本市場已有了場外期權，主要大型證券公司均可買賣場外期權，但其本身的風險管理還需要場內期權進行對沖。因此，儘快推出指數期權和個股期權有其客觀需要。 一位供職於華東某券商的人士告訴財新記者，根據交易所要求，A 類券商自己舉手接受檢查，包括現場檢查和技術檢測，但所有券商經交易所批准後都可以參與ETF期權交易。 前述 EFT 期權研究資深人士指出，ETF期權和個股期權在諸多方面都有差異。首先，內幕信息的防範不是一個量級，ETF基本上不存在內幕消息洩露的問題，但是個股期權需要在這個方面充分的考慮。第二，是對沖機制。個股期權的賣空是比較難的，ETF期權的賣空通過現有的融券機制比較容易實現。第三，交易費用不同。個股的交易費用高很多，有印花稅。 「理論上看，現在推出 ETF 期權不會對市場的漲跌造成什麼影響。但是現在 A 股市場這麼脆弱敏感，如果在ETF期權推出的時間點，恰好有什麼事件導致股市大漲或者大跌，市場也許會認為是ETF期權的影響。 」他表示。 今年2月出爐的上交所《個股期權全真模擬交易業務方案》 （下稱《交易業務方案》 ）中顯示，上交所推進的個股期權分別有股票標的和 ETF 標的兩種產品。上交所對個股期權標的選擇應 滿足如下條件： 規模大，抗操縱能力強，流動性好，波動性適中。據此，上交所詳細列出了股票標的和 ETF 標的的選擇標準。 一位參與券商技術開發的人士告訴財新記者，今年4月29日起，上交所啟動個股期權生產環境的接入測試工作，個股期權由此進入真實交易平台測試。 5月17日之後，個股期權業務全網測試 啟動。 一位供職於華東券商的人士告訴財 新記者，根據上交所要求，A 類券商自己舉手接受檢查。他所在的公司已根據要求做好準備，料將於下周接受現場檢 查及技術檢測。 前述券商技術開發人士也確認， 「我們所服務的A 類券商，均主動要求現場 檢查和檢測。 」目前上交所期權全真模擬交易包括 哈 高 科（600095.SH） 、 中 國 平 安（601318.SH） 、上汽集團（600104.SH）三個個股期權標的，以及上證50ETF、上證180ETF兩個 ETF期權標的。 知情人士解釋，選擇 ETF 期權先行的原因 ：一是測試過程中，股票 ETF 期權模擬交易較為活躍。另外，ETF 期權相對平穩，沒有個股期權風險大，更易於保證期權產品的順利推出。 多位證券公司人士稱，所謂的「個股期權」即指包含 ETF 期權在內的股票期權產品。上交所對於股票期權業務的準備也是個股期權與 ETF 期權同時進行， 「先推哪個，後推哪個，沒有特別重要的意義」 。 接近上交所的人士認為，ETF 是指數型基金，當投資者無法看準個股，但是基於宏觀面、資金面信息，對大盤走勢有一定研判時，ETF期權將成為更好的選擇。 「股票價格的波動性通常強於 ETF，因此 ETF 期權的市場價格相對更平穩。 同時，ETF 可通過申購、贖回間接實現T+0交易，相對於股票與股票期權的組合，ETF 期權與 ETF 現貨的組合更靈活，更有助於投資者的套利。 」他表示。 混合交易機制 從技術層面而言，此次 ETF 期權的籌備當中，券商在合約設計、保證金規定等交易規則方面參與較多。一位券商大客戶經理表示，系統和交易設計會在測試當中試驗，取得較好效果的設計會在未來的規則制定中佔得先機。 根據《交易業務方案》 ，期權交易實行混合交易機制，即以集合交易制度為主，做市商制度為輔。 開盤集合競價時間為9:15-9:25，其中9:15-9:20， 投資者提交訂單後可撤單，9:20-9:25不接受撤單指令。集合競價階段，撮合原則依次為：第一，可實現最大成交量 ；第二，高於該價格的買入申報與低於該價格的賣出申報全部成交 ；第三，與該價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交。 9:30-11:30、13:00-15:00為連續競 價交易時間，按照價格優先、時間優先的原則撮合成交。 根據《交易業務方案》 ，個股期權（含 ETF 期權）交易採用在競價交易制度下引入競爭性做市商的混合交易制度。在競價交易基礎上，做市商就期權合約不斷地向投資者報出買賣價格，並在相應價位上接受投資者的買賣要求，以提高市場的流動性和穩定性。 北京某券商經紀管理部相關人士表示，申請主做市商需滿足「最近六個月淨資本持續不低於10億元」；一般做市商需滿足「最近六個月淨資本持續不低於2億元」的條件。據介紹，做市券商應以自有資金參與期權業務。 上交所指出，做市商可以申請為單 只或多只合約品種提供做市服務，一個標的證券可以有多個做市商，交易所可根據市場交易情況，確定並調整某一標的證券期權合約的做市商數量。 做市商資格並非「一勞永逸」 ，上交所實行對做市商的退出管理制度，即交易所可取消做市商對單只合約品種提供做市服務資格，也可取消其做市商資格 ；做市商可申請對單只合約品種暫停或者終止提供做市服務，也可申請終止做市商資格。 為鼓勵做市，上交所每月對做市商進行考核，考核達標的，對做市商的期權交易費給予一定程度減免；做市商還可以根據需要，向上交所提交增加持倉額度的申請。 同時，上交所實行做市商保護機制。 出現下列情形的，做市商可以暫停對部分或者全部合約品種提供做市服務 ：期權合約交易出現漲停或者跌停 ；因不可抗力、意外事件或者突發技術故障等導致無法繼續提供做市服務等。 上交所規定，做市商應當嚴格遵守法律法規、行政規章和上交所有關規定，不得利用提供做市服務的機會，進行內幕交易、市場操縱等違法違規行為，或者謀取其他不正當利益。 「相比個人投資者，機構的綜合投資能力更勝一籌。交易所對做市商的相關投資行為規範應更具體，否則可能出現做市商操縱市場，最終出現『坑散戶』的局面。 」某券商期權業務部人士表示。 風險控制 期權具有轉移風險、滿足不同風險偏好投資者需求、發現價格和提升標的物流動性等多種功能。 「ETF 期權的推出，對於資本市場的結構多樣化，完善風險管理意義重大，而且可以壯大和發展衍生品市場，增強 A 股穩定。 」國泰君安投資顧問趙歡表示。 然而，A 股市場歷史上曾有過的兩輪類期權產品（權證）的嘗試失敗案例，使得個股期權的推出極為謹慎，即便權證和期權在發行主體、合約特點、持倉類型等方面均有所區別。 7月上旬，上交所下發至各券商的《風控指南》制定了一系列的風險管理制度，其中包括保證金管理、投資者適當性及限購管理、投資者持倉額度管理、投資者持倉風險管理、行權交收管理、平倉管理、資金風險管理、應急預案和合規、內部控制與崗位設置等， 「可謂面面俱到」 。 客戶保證金是證券公司向客戶收取的，收取比例由證券公司規定，但應當 超過交易所和中國證券登記結算有限公司上海分公司要求的水平。客戶保證金屬於客戶所有，用於客戶繳存保證金並進行交易結算，嚴禁挪作他用。 「最新一版的《風控指南》 ，除對每張合約初始保證金有要求，還加入了每張合約維持保證金，交易所在保證金的要求上更加嚴苛。 」前述某券商期權業務部人士指出。 證券公司可按線性、非線性或其他可有效控制保證金水平的方式，向單個客戶收取保證金。保證金線性收取方式為在所司標準的基礎上，整體上浮一定比例。交易所將對客戶實時價格保證金進行監控，包括實時價格保證金、盤中平倉和追保、盤中預警和提取現金、盤後保證金盯市的監控。 「從這次制定規則的角度，上交所給券商很大的權利，各方面都會有券商來提議。比如保證金方面，只是確定下限，上不封頂，由券商根據自己的實際風險判斷進行裁量。 」前述ETF 期權研究人士表示。 除了保證金管理，交易所對投資者適當性也做了相關要求。 證券公司應對投資者的准入資格進行嚴格的監控，交易所對個人投資者、普通機構投資者和專業機構投資者設置了相應的准入條件 ；嚴格監控投資者交易是否與其分級匹配，證券公司應結合投資者資格考試結果、風險承受能力和資產規模，確定投資者的分級。 如果證券公司監控發現投資者的交易超過已經確定的級別，應限制投資者的交易或督促投資者平倉。 為避免個人投資者將所有資產用於期權交易，上交所對個人投資者買入期權的資金規模進行限制，即要求不得超過其證券賬戶自有資產的10% 或過去六個月日均持有滬市市值的20%。 前述券商期權業務部人士指出，交易所設置的投資者考試內容偏難，如不借助外部工具，很多內容難以做答， 「一方面，對合格投資者的要求嚴格是好事；另一方面，如果題目只能借助外力才能答出，那考試也就失去意義了。 」此外，風控重要一環為 ETF 期權堅持平倉管理制度：保證金不足強行平倉； 備兌不足強行平倉； 持倉超限平倉。 熔斷機制也是風控重要手段之一。 熔斷機制是針對單個期權合約的交易暫停措施，當期權交易價格被動超過規定的幅度時，將自動觸發熔斷機制，該期權將暫停連續交易，進入5分鐘的集合競價交易時段，之後重啟。熔斷機制即在市場價格大幅波動時，給予其冷卻和反應時間，防止爆炒。 前述 ETF 期權研究資深人士告訴財新記者，目前，交易所一方面對做實際系統的人在進行模擬測試，另一方面也準備去券商一線進行一些調研。 一位參與過培訓和仿真測試的券商人士表示，交易所對ETF 期權推出的具體時間表「出奇地守口如瓶」 ， 「如果按照目前流程的話，最快8月底即具備上線條件。如果考慮到滬港通對於上交所的意義大於 ETF 期權，也不排除ETF期權延後推出。 」 | ||||||