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漫談中國式價值投資（四） 證券市場紅週刊

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證券市場紅週刊作者 馬曼然
導語：大盤股與小盤股在熊牛的週期跨度上往往有著顯著的差別，所以我們原則上只買成長股不買權重股。雖然熊市時大家都在跌，但小盤子的股票彈性更好，一旦市場有了階段性行情時，它們往往就會大漲。盤子小、估值低、業績好的股票，稍微有點利好，比如「十送十」或者產品提價等，股價往往就能翻番。

在富礦裡淘金
　　就像姚記撲克、涪陵榨菜那樣不需要天天漲，每年就那麼幾個月的行情，一旦啟動就是翻倍，我的投資組合中每年都會走出幾隻翻倍的股票。比如說今年的中新藥業，中新藥業未來兩年的催化劑是什麼呢？就是在於它提價，但提價的時點難以把握。
　　先選行業後選個股這是買股的原則，我注重自上而下，有些行業產生牛股的概率就比較高，有些行業則很難。就像挖礦一樣，要在富礦裡邊挖，別挖貧礦。選好個股後再看價格，但好企業比好的價格重要。現在很多人都面臨這樣一個困惑，放著5倍PE的股票不買，非要去買25倍PE的，或者我放著5塊錢的股票不買，非要買25塊錢的。我的意思不是說估值低、股價低的股票不好。我本身也喜歡估值低、股價低的股票，但是一定要綜合考慮，價格只是一個方面。比如說，一個估值10倍或股價10元的有前景的製藥公司與一家估值5倍或股價5塊的水泥股相比，我肯定會選擇前者。這個問題時間久了，大家會慢慢發現，好公司市場會給它一個好價錢，而差公司則很難會有一個好的價錢。再比如說，同樣是5~10倍的茅台、五糧液與工行、招商，我肯定選擇白酒股，因為我覺得銀行在全世界範圍內，它的估值長期是偏低於消費股的。五糧液、茅台是代表著一些品牌消費的，近兩年雖然表現不佳，但這更多地是受到反腐的影響，非常態化。正常情況下，五糧液、茅台的PE更容易回到30倍，而銀行的難度就比較大。同樣在白酒股中，如今年年初時，拿一個6倍PE的五糧液與另一個是10倍PE的茅台來讓我選擇去買誰？答案無疑是茅台，雖然多付出幾倍的PE，但茅台的綜合價值卻比五糧液要高很多，兩者之間存在的溢價會大概率地延續下去。
　　為什麼選行業這麼重要？我們可以拿成熟市場的數據參考一下。中國現在正處在經濟轉型期，美國則是在上世紀70年後期時就已經經歷了這個過程。在70年代，美國的銀行利率實行市場化，利率當時飆升到10%，道指的PE都跌破了10倍，但就在1978年以後，美國的小盤股先漲了起來，小盤股的行情大概走了三年，緊接著代表藍籌股的道指開始啟動。而從80年代往後，隨著美國的銀行利率出現了一個持續20多年的下滑，經濟迎來了一個很長時期的繁榮。
　　在這段繁榮期裡，投資回報率最高的幾個行業中第一個就是化妝品，化妝品行業18年裡的權益資本增速達到18%，一個行業每年18%的回報會出現許多大牛股的。之後是醫藥品16%，軟飲料也是15%以上。如果在那段時間，你若將這三個板塊做一個組合投資，加上分紅，18年的持續收益率高達20%以上，當然，這裡面還沒有計算估值提升的回報。
　　再看看倒數的，鋼鐵、航空、造紙、電腦、汽車，但是當時美國的汽車普及情況和現在我國的汽車普及還不太一樣，所以不能簡單地刻舟求劍。中國的汽車業現在仍處於普及階段，而這個過程，美國早在70年代就已經完成。
　　所以，我們做投資一定要選擇回報率排行前列的行業，全人類的需求大致一樣，先解決溫飽，等問題解決後就需要精神上、養老方面的消費，而正是基於這個基礎，你看在過去的十年中，A股市場中的上海家化、云南白藥、同仁堂等都是長期慢牛的。
企業護城河的最佳象限
　　行業選擇後，就要好好考慮如何選企業了。看一家企業，我認為是否具有巴菲特所講的護城河是最為重要的。比如說壟斷是最好的護城河，但壟斷本身卻較為寬泛，大家會覺得中石油就是壟斷或者中國移動就是壟斷。的確是，沒有行政上的壟斷，中石油和中國移動也就沒有今天這種龐大的規模和利潤。
　　壟斷分為很多種，像高速公路、機場。上海機場也是一種壟斷，有定價權；還有一些旅遊景點，如黃山旅遊、麗江旅遊等，資源優勢讓它們可以通過提高門票價格形成另外一種形式的壟斷。但問題出在這種行政性的壟斷並不能隨意提價，高速公路、機場不能隨意漲價，因此，它們的資產回報率不能超越社會平均水平太多，只能大致達到平均水平，因為它們是公共服務型企業，國家要控制你的回報，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以它們不可能會出現像茅台那種50%以上利潤率的。
　　我最看好的是商譽和資源的雙重壟斷，什麼是商譽？比如我之前提到的康師傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，這些產品都形成了品牌的壁壘，消費者信賴其品質，寧願付出更高的溢價。
　　如何衡量一個企業的價值？按照巴菲特的說法，我給你一萬億卻打不倒可口可樂，但我給你一千億就可以讓一家銀行趴下，因為銀行，我可以賠本與它做競爭，你銀行存款利率五個點，我可以十個點，總會拉到一些客戶。但是我要生產出來沒聽說過的可樂，哪怕便宜一半的價格，消費者都不一定會買你的賬。這就是商譽，就跟茅台、涪陵榨菜一樣的道理，給你1000億能否競爭過茅台，給你100億能否讓消費者不吃涪陵烏江榨菜，改吃北京六必居榨菜？因為那根本就不是一個味。
　　像茅台、榨菜本身就是商譽和資源的雙重壟斷，而其他企業在中短期內還無法完美複製，這樣的公司在低價時買入並長期持有最保險。克明面業可能只有商譽的壟斷，產品的壟斷還沒有形成。但克明面業也有自己的優勢，比如它的產業空間很大，管理體制很好，即便產品沒有壟斷，但最終勝出的概率也仍然很高，有可能會走康師傅、伊利的路子。
　　青島啤酒商譽非常好，上百年的品牌，當然，它本身產品必須口感要好，你若是沒有百威好，長期下去也是不行的。我去青島調研，與青島的出租車司機聊天，他們當地人最會喝啤酒，說喝了一圈還是青島的最好喝。因為我本身不喝酒，所以我都是問身邊的人什麼酒好喝。在平常與大家交流過程中，啤酒品牌中青島啤酒是大家最認可的，而白酒最認可的還是茅台。
最看好獨門生意或全球獨一份式的企業
　　醫藥裡最容易出現最佳象限的企業，往往有著獨門的生意。今年挖掘的中新藥業，它有25個大品種，許多是國家保密的好藥。除了速效救心丸，清宮壽桃丸也是一個類似於片仔癀的產品，幾百年歷史，算是古代皇家貴族藥品，現在也賣到了三千多元一盒，去年總銷售3000多萬，在新加坡台灣地區特別受歡迎，未來很可能會演變成一個至少幾個億的大品種。中新藥業目前面臨的問題在於管理體制太保守，國企特徵，但正是因為有了這個缺陷，目前估值才不貴。公司本身質地很好，改革的春風早晚會刮到它那裡的。
　　說到片仔癀，這家公司我們去年高位減倉後，今年還得買回來，它的產品無法複製，全球獨一份的品種，我見過一些癌症患者使用過片仔癀以後有著西藥無法相比的療效，片仔癀過不了幾年零售價很可能就會漲到1000元，為什麼呢？產品壟斷且療效傑出尤其對癌症初期的患者，國外同類治癌症的藥物，一針劑都要上萬元。吃片仔癀，有病治病，無病養生，幾百年都沒有被淘汰的好東西，類似的還有東阿阿膠、云南白藥，它們不僅具有藥品屬性，同時還有日化消費品屬性，空間大自然不用說，品牌也不用說，偉大的企業在一個合理的價格買入，之後持有等待就可以了。
　　再說說同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，同仁堂科技一則從香港創業板轉主板的公告引起了我的注意，當時我計算同仁堂科技的市值折合人民幣約10個億，而它在北京亦莊的一個新建的車間光土地價值都近10個億，可以說是嚴重被低估的，而至於品牌我就不用多說了，世人皆知。現在發展還遠未到頂。李嘉誠的屈臣氏要上市，市場按30倍的PE估值給到3000億的市值，我認為這個目標也是同仁堂集團最終要跨過去的。
　　當然，企業產品最夠強大才是核心，最好有獨門生意，產品是全球獨一份，這樣的企業是最保險的，如果再加上好的管理和好的價格，那就是一筆非常完美的投資。
　　所以壟斷裡，首選要有品牌價值，同時最好有一定的資源優勢。當然，還有一種純資源的壟斷也不錯，比如我之前提到的鋰礦資源的公司，像年初我曾挖掘的路翔股份，看好停牌之後的復牌走勢。類似的還有鎢礦，中國的鎢礦資源佔全世界的三分之二，也是非常稀缺的品種，鎢是發展新能源汽車必不可少的材料，像比亞迪、特斯拉的電池都用的是廈門鎢業的產品，這一塊未來也非常看好。有色金屬本身就是同質化的東西，很難有品牌，但只要這種資源是稀缺的，就會很不錯。■
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