📖 ZKIZ Archives

航空行業深度研究：2015年周期拐點

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5467&extra=

航空行業深度研究：2015年周期拐點
作者：謝平，吳一凡


複盤十年航空股：典型的大周期潮起潮落。航空股近十年三個階段漲幅較大，並有顯著超額收益，分別為：2005.7-2007.12，歷時29個月，漲幅727%，（滬深300漲幅501%）；2008.10-2010.10，歷時25個月，漲幅166%，（滬深300漲幅51%），2014年7月至今，漲幅135%，（滬深300漲幅56%）。處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深300，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。但我們發現，每一次航空股的啟動行情初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。第一階段由人民幣匯改，第二階段由油價大幅下跌，目前所處的第三階段再次由油價下跌引發。


我國航空行業仍然處於快速成長期。1）客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率；行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。2）人均乘機次數看，仍有較大提升空間。我國2013年航空客運量為3.53億人次，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53。3）競爭格局已定，未來局部並購還會發生。目前國內四大航占據了運輸市場85%以上的市場分額，前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高集中性特征。


2015年供需向好，拐點初現。1）供給端增速放緩，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，飛機引進的凈增數量增速6.73%，考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。2）需求端：尋求新常態下的增長新動力。GDP、M2、無風險利率以及進出口貿易額對航空需求有重要影響。新常態下，預計對應需求保持兩位數增長（GDP1.5彈性，M2 0.8的相關系數）。新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及"一路一帶"，更大規模更高層次"走出去"帶來的商務客源的增加。供需結構的向好將使得航空公司客座率和票價有了提升空間。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.28元，東航0.16元。


自貿相助，改革提速。東航及南航立足上海及廣東自貿區可以積極探索融資租賃以及跨境電商物流綜合服務，同時國際中轉提升客流與貨流。改革端，三大航各有所為。南航對子公司改制，涉足通航領域；東航子公司轉型低成本航空，設立電商公司；國航謀定而後動，率先升級機隊，布局國際化占得先機。民航總局，頻頻簡政放權，放開部分民航客運價格可以看作民航市場化發展的又一次進步。


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


催化劑：春秋航空上市。核心假設風險：油價大幅反彈及人民幣大幅貶值。



投資案件


結論及投資建議


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


原因及邏輯


2015年供需向好，拐點初現。


供給端，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


需求端：尋求新常態下的增長新動力。1）新常態下，預計對應需求保持兩位數增長。（GDP1.5彈性，M20.8的相關系數）2）新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及“一路一帶”，更大規模更高層次“走出去”帶來的商務客源的增加。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.18元，東航0.18元。


有別於大眾的認識


市場可能擔心：原油價格下跌已經在股價上充分反映。


我們認為，1）原油價格下跌對航空公司成本端有極大的減負作用，是股價上行的催化，但維持在低位的原油價格能夠帶來的業績彈性保守預計在50%-100%。2）供需向好是航空股的中長期價值，供給在2015年之後會出現主動放緩，而需求端無論國內客運（居民收入增長，財富效應溢出）還是國際客運（出入境遊，“走出去”商務行）都保持上行趨勢3）近十年，航空股的上行周期有著是跨年度、長時間的特征，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的


市場可能擔心，人民幣貶值對股價影響較大


我們對人民幣匯率進行了敏感性測試，每波動1%,影響國航、南航、東航稅前EPS分別為0.06、0.09、0.04元。未來人民幣雙向波動區間擴大，但全年大幅貶值概率不大。


1.複盤十年航空股


1.1大周期的潮起潮落


複盤自2005年至今十年時間中，航空運輸行業指數（申萬二級行業指數801173）的走勢有著典型的潮起潮落的大周期態勢：


第一個上升至下跌的完整區間是2005年7月到2008年10月，由690點上漲到2007年12月的最高7267.94後迅速回落到1063；


第二個完整區間為2008年10月至2014年6月，由1063上升至2010年10月的4070，後跌至1040；


目前處於第三次上升周期，最高點位在2447.82。


這期間，航空股有三個階段漲幅較大，並有顯著的超額收益，分別為：


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%，同期滬深300漲幅501%；


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%，


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅67%。


而在下跌區間中又顯著跑輸滬深300，


下跌區間：


2008年1月-2008年10月，下跌81%，同期滬深300跌幅65%；


2010年10月-2014年5月，下跌66%，同期滬深300下跌27%。


航空股處於上升周期時會大幅深超越滬深300，，處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深深300，而每一個大周期區間內的小幅震蕩都不會影響其趨勢，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


1.2周期起落的先行驅動因素：匯率及油價


我們認為，盡管影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。



但同時我們發現，每一次航空股的啟動行情的初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。


運申萬交運2007年年航空行業投資策略《航空投資，火中取栗》中指出：航空股作為典型的交易品種，盈利波動幅度巨大，上漲動力更多是看未來預期，而不是實際的業績。因此航空股的估值沒有確切標準，更多依賴市場氛圍及市場預期。


對相對PE，PB估值更適合航空股，航空公司PB歷史均值在5倍左右，目前仍有向上空間。



第一階段：人民幣匯改後的升值成為先導驅動因素。


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%。2005年7月21日我國正式匯改從，從8.2223一直快速到升值到2008年7月月的的6.8376後，達升值幅度高達20%，之後維持了2年左右6.82-6.84區間內的窄幅波動。


對於航空公司的影響主要是兩個方面：


1）航空公司有巨額外幣負債，人民幣持續升值將產生巨額匯兌凈收益。


2）隨著累計升值幅度的提高，對出境遊的刺激作用將日益明顯。從2006年以來分月數據看，國際航線一直呈現加速增長態勢。人民幣升值以及2008北京奧運會等事件刺激下出入境旅行需求快速增長；同時全球主要經濟體經濟複蘇和消費者信心的回升帶來了全球航空需求增長。



第二階段：國際油價大幅下跌成為先導驅動因素。


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%。


WTI原油價格從2008年7月145美金的高點迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點。從145美金跌倒100美金，下跌幅度30%後，是航空股啟動的位置，隨後暴跌至35美金，加速了航空的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤。



第三階段：原油價格下跌再次成為先導因素。


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅56%。


WTI原油價格從2014年7月105美金快速下降至12月跌破60美金，跌幅超過4成，再度成為航空股不斷上行的催化劑。



1.3航空十年：仍然處於成長期


1.3.1需求處於上行周期


油價與匯率是影響盈利和股價的重要因素，但最核心決定航空行業發展的還是供需的結構。


十年來，我國航空客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率，12.6%，根據國際航空運輸協會數據顯示，同期全球民航業旅客運輸量複合增長率僅為4.1%。2014年1-11月保持了11.32%的增速。


客運有著自我修複的高彈性。時間周期拉長，從2001年客運周轉量首次突破1000億客公里起，至2014年11月，僅有兩次增速低於兩位數：2003年因“SARS”導致當年增速為-0.43%，2008年金融危機致使當年增速為3.26%，但次年均有大幅反彈，2004年增速高達41%，2009年增速則為17%。


貨運受國際經濟的影響更大。與此同時，貨運需求更多受到了宏觀經濟，國際貿易的制約，2008年的金融危機後隨著國內刺激政策的推行，貨運在2010年有了大幅反彈，然而之後的歐債危機致使歐洲經濟緩慢複蘇，貨運增速再次陷入低谷，但隨著美國經濟的良好勢頭，2014年1-11月貨郵周轉量增速達到了9.55%。



1.3.2供給經歷投放高峰後開始放緩


截至2013年底，我國運輸飛機架數2145架，其中大中型飛機占比93%，主力機型為波音737（854架）及A320（503架）。近十年複合增長率為11.02%，2011年後增速逐漸放緩。



由供需結構影響下，客座率與票價指數的波動呈現一致性。


客座率即航空公司的產能利用率，計算公式為運輸周轉量/可用運力數。歷史數據顯示，為航空業供需缺口與客座率的關系大致為1：1；即供給增速大於需求增速1個百分點將引起客座率上升1個百分點，反之亦然。


客座率在下行過程中往往率先觸底，而票價隨著客座率的回升反彈更快。2010年以來，客座率在78%-85%的區間內波動，平均值為81.31%。客座率太低反應行業供過於求，景氣低迷，航空公司也很難盈利；客座率太高則會導致服務質量下降和喪失業務拓展的機會。



1.3.3航空業增長空間仍然可觀


行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。


2004-2013年行業主營業務收入保持了13.27%的符合增長率，但利潤總額波動較大。


2008年遭受金融危機行業整體利潤嚴重虧損，2009年隨著國內拉動內需等刺激政策實施後的經濟企穩，以及民航業出臺的系列措施，（如落實財經支持政策，共返還基礎設施建設基金45億元，核定下達中小機場運營補貼、小型機場起降費補貼和特殊遠程國際航線補貼共13.5億元），改善了航空公司的運營環境，刺激行業回暖。至2010年，供需結構向好以及原油價格處於低位，達到了全行業的利潤最高水平。



人均乘機次數看，仍有較大提升空間。


我國2013年年航空客運量為為3.53億人次的，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53，英國為1.91，在2006年日本為0.74，馬來西亞0.60，泰國為0.25。相比之下仍然有較大的提升空間。


2010年民航局戰略規劃中表示，“到2010年，中國人均乘機次數達到0.47次，旅客運輸量達到7億人次；航空運輸開始成為大眾化的出行方式，基本建立空中客運快線系統。到2030年，人均乘機次數達到1次，旅客運輸量達到15億人次；民航成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。”


1.4競爭格局已經基本定型


目前國內航空市場形成了以四大航空集團為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司並存的競爭格局。


四大航占據了運輸場市場85%以上的市場分額，而前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高度集中性的特征。


中航集團：中國國航、深圳航空、山東航空、中國國際貨運航空；深圳航空含深圳航空有限責任公司、昆明航空有限公司、河南航空有限公司、翡翠國際貨運有限責任公司；


東航集團：東方航空、東方航空江蘇有限公司、中國貨運航空有限公司、上海國際貨運航空有限公司、中國聯合航空公司


南航集團：南方航空、廈門航空、南方航空海南公司、貴州航空公司、南航汕頭航空公司、珠海航空公司、重慶航空公司、中國郵政貨運航空有限公司；


海航集團：海南航空、大新華航空、中國新華航空集團、長安航空、西部航空、山西航空、北京首都航空、雲南祥鵬航空、天津航空；


四大航通過吸收合並，控股或參股地方航空公司逐步增加市場份額，而民營航空則尋求從特色經營上突圍。如春秋航空經營低成本航空。


根據全球經驗來看，歐洲有三大網絡型巨頭（漢莎航空，法荷航空，英航），同時低成本航空（EASYJET等）。美國大型全服務航空公司也整合為三家。行業內的整合是航空行業的發展必經之路。


行業整合是對包括航線、運力、人員等資源的重新布局，也並不意味著航空公司的消失，行業整合會帶來航線價值重估，航線競爭減少，成本規模降低，國際競爭力增強等。


相比較而言，目前三大航的市場份額並沒有一家超過三分之一，還屬於略顯分散，未來仍然有可能存在兼並收購事件。



2.供需向好，拐點初現


2.1供給放緩


從在上遊制造看供給，訂單交付在2015-16年年會放緩。


航空公司的上遊供給非常集中：飛機制造集中於波音和空客兩家飛機制造廠商。訂單投放到交付的周期通常2-3年。


由於航空公司利潤的周期性，使得航空行業在利潤高峰期，往往加大飛機的訂購，2010年作為盈利高峰，也是訂單高峰。以波音為例，2010年來自中國的訂單比重為8%；目前來自中國的訂單占1%。一方面是中國需求的下降，另一方面美國航空業自“911事件”之後已經迅速恢複，盈利能力的回升使得美國航空公司更新機隊的需求增加。結合波音、空客2-3年左右的產能投放周期，預計15、16年國內航空運力增速將逐年下行。


從運營商看供給在，三大航在2015年年都會放緩運力。


一方面是以國航為代表的主動對機型進行調整將會告一段落，另一方面是寬體機的引進和老舊機型的退出。根據三大航披露的機隊計劃，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


2.2需求端：尋求“新常態”下的增長新動力


相對於供給端，影響航空需求的因素比較多。


2.2.1經濟新常態下的需求增速


宏觀經濟指標：GDP、M2、無風險利率被認為會影響航空需求。


1）GDP增速對航空需求的拉動。。從1990年到2013年，航空運輸總周轉量與GDP增速的關系見下圖，我們測算2001年-2013年間，航空需求（客運周轉量）對GDP的增速彈性系數為1.50。


按照未來我國GDP增速維持在7%的新常態，航空需求的增速仍然有望達到兩位數增長（10.5%），並且隨著經濟結構轉型，居民收入增長和消費升級，航空需求對GDP的彈性可能會提升。



2）與旅客周轉量增速與M2呈現正相關，與名義利率（十年國債收益率+CPI）及PPT呈現負相關。從經濟指標的含義上看，這意味著流通中的貨幣越多，且越便宜時，航空客運周轉量增速越高。


對此，我們分析認為，當M2增速上升時，意味著社會中的財富效應顯現，居民可支配收入提升，從而增強了航空出行意願；當名義利率下降的時候，投資會增加，商務客戶出行的比例增加。自2011年起，PPI與航空需求的相關度並不明顯，也在反映出行結構上，個人出行在逐漸占據主要比例。經過測算，旅客周轉量的增速與M2的相關系數為0.8。假設未來M2增速保持在13%，則對應航空需求增速為10.4%。



3）航空貨運與進出口貿易增速呈現高度相關性。航空貨運受經濟周期波動較為明顯，其與進出口貿易同比增速呈現高度相關。




4）高鐵分流的影響邊際減弱。經驗表明，在800公里以下，高鐵對航空分流有較大影響。但在動態情況下，航空公司會根據實際情況調整航線網絡，並且目前以國航為例，其國內航線的平均運距達到1400公里。從時間上來說，5小時以內對航空分流有較大影響。在經歷了幾個完整年度，尤其高鐵降速運行後，對航空的邊際影響已經很小。



2.2.2需求增長的新動力


居民收入增加將促進航空需求的增長


居民收入增長，尤其可支配收入的增加，對航空需求向大眾普及有明顯的帶動效應，收入提高也將促進長途及出境遊的增長。2012年11月中國共產黨第十八次代表大會報告中提出居民收入倍增計劃，“2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”，為航空的長期需求空間打下基礎。


國際經驗表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性。


1）居民收入增長、財富效應溢出帶來的因私出行貢獻主要增長，尤其出境遊的快速增長；


休閑旅遊行：一方面與我國簽訂免簽、落地簽的國家和地區大幅增加，已由2013年的18個增加至目前的49個；另一方面我國正在推進外國人72小時過境免簽。出國遊的首選交通方式即為航空，免簽、落地簽方便並激活自由行群體。據2014年世界旅遊城市聯合會統計，61.7%的中國遊客表示境外旅遊城市開通直飛航班、郵輪或火車，會考慮前往旅遊。從另一個方面看，隨著中國形象的日漸豐滿，也吸引大批外國遊客入境遊。


出境遊：人次年增速20%。根據國家統計局數據，截至2013年底，我國國內居民出境9819萬人次，因私出境占比94%，2010年以來年均增速20%，其中通過旅行社組織的占比36%，港澳臺占比70%，人均境外消費19871元。從航空公司的收入占比看，國航、東航、南航國際及港澳臺航線收入占比分別為：35%、35%、22%。


入境遊：民航收入年增速15%。截至2012年底我國國際旅遊外匯500億美元，其中民航收入132億美元，占比連年上升，由20%上升至26%，為最高，近三年年均增速15%。商品銷售及住宿分別占據22%及10%，分為二、三位。


2）商務行：在更高層次更大規模的“走出去”與“迎進來“的開放中，更多的企業被鼓勵走出去，除了直接的收購和投資外，更多地參與海外項目建設等，商務客源將會增長，利潤較高的國際航線會因此而受益。同時在“一路一帶”的戰略中，烏魯木齊最大的基地航空南方航空會受益於客流量、貨運量的增加；海外布局最完善，掛旗航空國航也將受益明顯。


3）航空公司主動設計豐富產品以吸引消費者。三大航將各顯神通。南方航空繼續深耕“廣州之路”，新開廣州至紐約及廣州-長沙-法蘭克福往返航班；進一步挖掘“廣州72小時過境免簽政策”潛力，與廣州廣之旅國際旅行社啟動內地首個過境中轉免費住宿-旅遊置換服務。東方航空地處上海自貿區，未來有望受益於“自貿”紅利以及迪士尼開園帶來的遊客增量，同時公司積極尋求轉型，控股子公司中聯航轉型低成本航空，東航產地直達做跨境生鮮等。中國國航國際航線布局相對最完善，出入境增速提升的直接受益者。



2.3供需剪刀差在縮小，2015年拐點初現


行業盈利水平在達到2010年歷史高點後開始走下坡路。


2012年開始，三大航均出現較明顯的供需失衡，一方面經濟下行導致有效需求不足，另一方面，運力開始集中投放導致運力增速上升較快，航空公司開始降價爭奪客源，因此表現為需求水平虛高，客座率小幅上升，票價兩位數以上的下滑。這樣的局面逐漸開始有好轉的跡象，以三大航的供需結構為例，預計2014年供給-需求剪刀差將減少，而2015年三大航供給增速將小於需求增速！



南方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長11.59%，其中國內9.3%，國際19.6%，地區24.54%，國際占比為21.15%；供給端，公司可用客公里累計同比增長12.01%，其中國內10.47%，國際16.92%，地區22.19%，國際占比為21.22%。供給-需求剪刀差為0.42%。


2013年公司收入客公里增長9.5%，國內8.2%，地區1.5%，國際15.6%，國際占比20%；供給端，可用客公里增長10.2%，其中國內9.8%，國際12.2%，地區3.8%，國際占比20.59%。供給-需求剪刀差為0.7%。


2012年以來，供給-需求剪刀差有減小的趨勢。國際航線則因為需求的不斷上升，使得公司加速投放運力，但仍然是供小於求。


中國國航：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長9.0%，其中國內5.9%，國際15.0%，國際占比為30.77%；供給端，公司可用客公里累計同比增長10.20%，其中國內6.6%，國際17.7%，地區14.0%，國際占比為31.49%。供給-需求剪刀差為1.2%。


2013年公司收入客公里增長9.4%，國內9.0%，國際10.6%，國際占比29.24%；供給端，可用客公里增長8.9%，其中國內8.5%，國際9.9%，國際占比29.53%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


東方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長5.69%，其中國內6.34%，國際3.63%，國際占比為27.26%；供給端，公司可用客公里累計同比增長5.19%，其中國內5.55%，國際3.99%，國際占比為27.37%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


2013年公司收入客公里增長10.4%，國內8.7%，國際15.4%，國際占比27.89%；供給端，可用客公里增長11.2%，其中國內9.8%，國際15.7%，國際占比27.74%。供給-需求剪刀差為-0.8%。


東航是三大航中率先調整運力結構的公司。







3.油價大幅下跌為航空行業“減負”，匯率波動不會成為影響主因


3.1油價大幅下跌，南航業績彈性最大


航空公司的成本結構中，航油成本、飛機發動機租賃費和折舊、機場起降及導航費用總計約占航空公司主營成本的70%，其中機場起降及導航費用較為穩定。因此航油價格波動是影響航空公司利潤水平的主要因素之一。



國際航空燃油價格受原油價格的直接影響；國內航油價格由國家發改委和民航局統一制定。國內航油主要由中航油提供，以國內航空煤油出廠價格為基準、加上一定的進銷差價進行定價。


航油定價機制：


境內加油的國內航班：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整（也可以不調）


=出廠價（發改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）


境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價


=（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元）


境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動


註：2011年7月12日，國家發改委頒布《關於推進航空煤油價格市場化改革有關問題的通知》，規定從2011年8月1日起，航空煤油出廠價格按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協商確定，每月調整一次，調價時間為每月1日。


燃油附加費機制：


出於適當緩解航油價格波動給國內航空公司帶來的運輸成本壓力考慮，2005年起，國家發改委和原民航總局恢複燃油附加費的征收，並統一規定燃油附加費的征收辦法。


2009年11月11日，國家發改委、中國民航局出臺了國內航線旅客運輸燃油附加費與航空煤油價格聯動機制，宣布自2009年11月14日起，燃油附加費與航空煤油價格聯動，以國內航空煤油價格每噸4140元為基準油價，當國內航空煤油綜合采購成本低於基準油價時，停止收取燃油附加；超出基準油價時，在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下，通過適當收取燃油附加彌補。航空公司可在規定範圍內，自主確定是否收取燃油附加以及具體收取標準。聯動機制的出臺有利於航空公司更好地綜合票價、燃油附加費和燃油成本因素進行收益管理


800公里(含)以下航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×800


800公里以上航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×1500


測算航油價格下跌對航空公司業績的影響


2013年南航、東航、國航的燃油成本分別為355.4億、306.8億、337.2億，占總成本的40.8%，38.2%，40.8%。


燃油成本=燃油消耗量*油價


我們根據2014年ATK增速預計南航、東航、國航的燃油量增速；


航空煤油進口到岸完稅價格2014年1-12月均價為6809.9元，2013年均價為7228.27，同比下滑5.6%，據此我們測算2014年南航、東航、國行的燃油成本分別為384億、313億及362億。


在此基礎上，假設耗油量不變的情況下，同時考慮燃油附加費，油價每下跌10%，南航、東航、國航對應利潤增厚分別為23、17及19億元，占2013年利潤的122%，53%及80%，南方航空業績彈性最大。


油價下跌影響利潤的計算公式：


燃油總成本*油價下跌幅度*（1-燃油附加費覆蓋比例）


我們假設2015年航空燃油消耗增速10%（預計供給增速10%），燃油均價較2014年下滑20%（根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金）。


3.2匯率波動不會成為影響主因


航空公司在購買飛機和租賃飛機、國外機場采購航油等業務時通常以外匯結算。因此人民幣的匯率變動使匯兌損益成為近年影響國內航空公司利潤的因素之一。


升值帶來匯兌收益，一方面是一次性的收益，但也可以擡高每股凈資產，另一方面，成本減少，以及出境遊增加帶來的國際航線的盈利增加。同時人民幣升值使得財務成本下降，促使WACC迅速降低，提升股價水平。航空業屬於資金密集型行業，因此航空公司的資產負債率一般較高，截至2014年6月末，A股上市航空公司母公司口徑的平均資產負債率約75.19%，其融資成本很大程度受到利率水平的影響。


我們對匯率進行了敏感性測試



人民幣兌美元正轉向雙向寬幅波動為主，且人民幣匯兌的影響要低於油價，預計未來尚不會大幅影響航空股的投資邏輯。


4.自貿相助，改革提速


4.1“自貿”相助，航空公司國際化轉型將有更大的發揮空間


2014年12月12日，國務院宣布依托現有新區、園區，在廣東、天津、福建特定區域再設三個自由貿易園區。東航立足於上海，南航立足於廣東，均可以借助自貿區探索新的模式。


1）設立融資租賃節約飛機成本，設立電子商務，從事跨境電商等業務，充分利用自貿區紅利激發企業活力與發展動力。


上海“自貿區”形成了可供複制、可推廣的經驗，東方航空在“自貿區”內的積極探索也有助於幫助南航積累學習經驗。我們分析認為，“自貿紅利”中最利於航空公司，也相對較為容易開展的包括飛機的融資租賃（節省成本）以及跨境電商物流服務。


2）有利於航空公司的國際化戰略，國際中轉客、貨流量將會增加。


無論以基礎設施建設推動，還是以經濟結構轉型、商業模式創新帶動的區域經濟發展，經濟活力迸發催生的客流量、貨物流量、資金流量和信息流量增量也將成為該區域物流企業大發展的驅動力。以中國（上海）自由貿易實驗區的經驗，自貿區內推行貿易自由、貨物進出自由、貨物存儲自由、貨幣流通自由和人員進出自由，帶動了物流、資金流、信息流和客流的增加，而落地最為顯著的是物流、客流以及因此帶來的土地增值。東航及南航作為基地航空公司將會受益於此。


4.2改革提速：航空公司自身動力足


2014年是改革元年，2015年是深化改革攻堅年。作為央企，我們分析認為2015年三大航改革將加速。


南方航空：見微知著，始於組織架構上的調整。2014年公司成立了改革領導小組，並制定了《關於進一步深化南航改革的意見》，公司在組織架構上做了兩次調整。


1）公司批準廈門航空收購河北航空股權。公司10月公告同意控股子公司廈門航空有限公司以7.49億元收購河北航空99.23%股權，並同意授權廈門航空在適當時機協商收購沈陽中瑞投資有限公司持有的河北航空0.77%股權。廈航是國內連續27年盈利的航空公司，以精細管理見長，收購主要基於廈航擴張版圖的考慮。


2）相對，我們認為公司對珠海直升機分公司進行的改制更值得引起關註。公司11月20日公告，同意對珠海直升機分公司進行改制，設立全資子公司南航通用航空有限公司。珠海直升機分公司目前擁有18架直升機，同時托管3架公務機。主要業務包括海上石油服務、陸上通航、飛行員培訓，大客戶有中海油等。目前領域內三大競爭者為中信海直、珠海直升機與東方通航，根據規模估算，我們預計其利潤在1-1.5億元。


通航領域發展前景看好。未來將會持續受益於低空開放以及公務機市場、飛行員培訓市場的蓬勃發展，改制設立子公司也有助於南航在通航領域內塑造更強的競爭力。同時我們認為，穩中求進的央企風格下，若未來試點改革探索，控股子公司會是很好的選擇。


東方航空：積極轉型，謀求新經濟突圍。


1）旗下中聯航轉型為低成本航空。


雙品牌運營，是央企中首家集“傳統的全服務經營模式”和“低成本經營模式”於一體的“混合經營制”大型航空運輸集團，借此東航得以打造“多層次、差異化”的航空產品與服務能力。春秋航空的上市有助於提升公司估值。


2）設立電商公司，轉型再下一城


“東航產地直達”從事進口生鮮蔬果業務，貨運打造“快遞+電商+貿易”模式。同時電商公司短期有助於公司激活客戶積分資源及空中商城業務，中長期將助力公司深度切入跨境電商綜合物流服務商業務。


中國國航：謀定而後動，占得國際化先機。


1）國航一直以來以穩健經營著稱。在2011年，國航率先啟動機隊整合升級，淘汰老舊機型，維持中遠程的A330和777-300er以及短途的737及A320四種機型，壓縮精簡後，在維護以及機組調配上節省資源。同時大量引進寬體機，為國際化布局占得了先機。


2）整合大客戶資源，深度數據挖掘，對鳳凰知音會員進行整合營銷。


4.3改革提速：未來行業監管空間或將放開


我國民航業經歷了三次大的體制改革：


第一次是1980年改變軍隊建制，走上企業化道路；


次是1987～1992年，民航完成了以管理局與航空公司、機場分立的管理體制改革，行業發展引入了競爭機制；國內航空公司進入高度競爭和快速擴張階段，新的航空公司開始介入。


第三次是2002～2004年，先後完成了9家骨幹航空公司聯合重組、機場屬地化管理等內容的體制改革。2000年開始，民航總局逐步對行業整合，將下屬9家公司根據優劣搭配原則組裝為現在的南航，國航，東航三大航集團。


通過三次大的體制改革，實現了政企分離，建立了多種所有制企業平等競爭的民航管理體制。2007年5月，改革空管體制，政事分開，建立集中統一的空管運行系統。


在本屆政府“簡政放權”的主導思想下，民航局未來對行業的監管有望進一步放權，目前國內航空行業監管主要體現在：


航線和時刻的經營權仍然受嚴格管制。


簡政放權的舉措：


進一步擴大了登記航線的範圍。從2014年夏秋航季起，除省會（直轄市、自治區首府）和部分重點城市機場（深圳、廈門、青島、大連、三亞）與北京、上海、廣州三大城市機場間的航線經營許可保留核準和登記並行的管理方式外，其它航線已全部改為登記方式的許可管理。


未來可打開的空間；


全部機場航線改為登記方式；


時刻經營權能夠進一步打開，（國外部分緊張時刻資源采取拍賣制）。


對客票基價嚴格管制，並規定上浮和下浮範圍，航空公司的定價權僅局限於在基價上做出具體的折扣規定。


基準價國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%；最低不得低於0.45折（名存實亡）；


簡政放權的舉措：放開貨運及部分民航客運價格


11月25日，中國民用航空局、國家發展改革委印發了完善民航國內運價政策的通知，全面放開民航國內航線貨物運輸價格；放開101條相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的短途航線旅客票價；對繼續保留實行政府指導價的國內民航客運票價，改由航空運輸企業按照國家制定的規則自主制定、調整基準票價。


新定價規則是簡政放權的重要舉措，對於市場化推進意義重大。新規則下，航空公司有了更大自主權。可以依據自身經營、市場競爭情況，對不同時段、淡旺季靈活定價，甚至針對不同消費者區別定價，有助於更合理更市場化地配置資源，實現利益最大化，也有助於激發市場活力，調動社會資本參與民航業的積極性。


申萬交運針對具體定價規則進行了測算評估：


1）放開101條相鄰省份間短途航線票價，航空公司根據綜合成本與市場競爭情況，自主定價，可以應對來自高鐵、動車的競爭。經驗表明800公里以下，3小時以內，高鐵對於航空客運分流嚴重，此次放開有助於提升航空價格競爭力。如廣州到廈門，動車耗時3小時56分，票價197.5元，目前航空時長1小時20分，通常折扣票價350（含稅費），若票價進一步下調，可以作為應對動車分流的舉措。此外，101條航線大多數是目前市場的冷門航線，如哈爾濱至通遼、泉州至義烏等，更靈活的定價有利於提升客座率。


2）新的基準票價給了航空公司更大自主權。原基準價為國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%。新的公式為：普通航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.1。航空公司繼續可以基準票價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。


我們用最熱的京滬航線做測算，京滬航距1200公里，公式計算票價為1005元，上浮25%後為1256元，目前京滬航線經濟艙全價票為1240元。（虹橋與浦東機場出發航距會有差距，但現行票價相同，可以認為京滬航線票價不會上調。）


除京滬外，會有航線現行票價存在上調的空間，但其上調需要結合市場情況，在客座率不足夠高的情況下，上調票價並無實際意義。一般來說客座率和票價是成正比的。客座率超過75%以後如果運力供給跟不上，票價的提升幅度會更加明顯。例如2007年和2010年的客座率均高於75%，票價上升幅度遠高於75%以下客座率上升帶來的幅度。如果客座率跟不上，航空公司也不會提升票價。


我們認為新的規則更利於航空公司在旺季推出更多層次的票價，滿足不同消費者水平。同時，根據規定，每家航空公司在不超過定價公式測算值範圍內，每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，調整前至少7天向社會公布，並抄送民航局及發改委。


此次放開作為簡政放權的重要舉措，未來期待加快推進民用航空運價市場化改革。我們認為，相比較歐美國家的市場化水平，我國民航業從兩個層面有監管放松的空間。


1）航線和時刻的經營權的進一步放開。2014年進一步擴大了登記航線的範圍，但仍然是核準與登記並行的模式，未來空間在於全部機場航線改為登記方式以及時刻經營權能夠進一步打開，例如國外部分緊張時刻資源采取拍賣制。


2）票價管制在現有基礎上更大幅度的放開。


5．關鍵結論與投資建議


國內航空公司同質性非常高，每次的航空股行情中，漲幅差異不大，從對油價及人民幣匯率的敏感性上，南航最高；從經營穩健，國際化網絡布局上，國航最具優勢；從事件催化上，東方航空會受益於迪士尼概念。



催化劑：春秋航空上市提升行業估值水平。


風險來自兩點：油價大幅上漲及人民幣大幅貶值。



來源：申萬研究
（註：文中觀點僅代表作者本人看法，僅供參考）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126297
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019