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投資篇》 開源節流、理性投資 三十歲前賺進兩桶金長抱「黃金十檔」開名車住千萬宅

證監會「開源節流」能否救市

　　為遏制股指大漲大跌，監管層往往會在股指高漲、市場情緒非常樂觀時放鬆融資標準、讓更多企業上市或增發，並控制資金流入，而在股指低迷、市場情緒黯淡時收緊融資標準，甚至暫停新股發行（IPO），並設法引入更多資金。這些操作手法背後是供需理論，即價格由供給和需求決定：當市場熱時增加供給（讓更多企業融資）降低需求（減少流入市場資金）會降低股指，當市場冷時減少供給增加需求會提振股指。

　　筆者想探討的是：這種政策背後的邏輯是否正確？這項政策有效嗎？

　　先來看第一個問題。現代金融理論明確指出，如果以市盈率為衡量標準，在公司分紅政策不變的情況下，股票市場整體的估值主要取決於三個因素，一是投資者對公司未來利潤的預期，二是無風險基準利率的水平，三是無風險基準利率之上的風險溢價。

　　在經濟低迷時，投資者對公司盈利的預期會趨向悲觀，而且風險厭惡程度以及伴隨而來的風險溢價都會提高，這些因素會導致股市估值的大幅下降。此時，假如政府採取刺激性的貨幣政策或財政政策以改變投資者對未來公司利潤的預期，並降低其對風險的厭惡程度，這就有可能會提振股市估值。

　　從理論上說，證監會能做什麼呢？筆者認為，降低風險溢價是提升股市估值的關鍵所在。市場信息傳播越快、越透明，信息不對稱越低，投資者所需的風險溢價就越低。在這些方面，證監會的首要任務是規範和完善市場規則，打擊內幕交易和股價操縱行為，並規範和嚴格執行上市、退市規則。證監會的主要職責是作為「裁判員」以完善規則，並公正執法，從而間接提升股市估值，而非作為「運動員」去調節融資和資金的供需以改變股市的估值。

　　實際上，股市的低迷往往不是因為沒有資金或企業融資過多，而是因為投資者在悲觀的預期以及風險厭惡下遠離了股市。只要投資者對公司利潤未來的預期和風險厭惡程度沒有改變，即使證監會控制融資量（節流）並增加資金（開源），其作用也是非常有限的。因此，在一個足夠大的股市中，「開源節流」往往不是影響股價的重要因素。

　　再來看第二個問題。以A股中的IPO為例，無論是IPO的個數，還是其募資總額，都與股市的整體估值沒有相反的關係，反而似乎是正向關係。例如2000年，A股IPO個數達145家，募資總額為855億元，其募資總額創下了當時的記錄，但是，2000年末時A股的市盈率高達69倍；又如2005年，A股僅有15家公司上市，募資58億元，IPO規模大幅度萎縮，但2005年末A股市盈率只有21倍；還有2007年，A股有121家公司上市，募資總額為4470億元，IPO供給大增，但年末市場的市盈率仍高達49倍。相反的例子也存在，比如2010年，A股有347家公司上市，募資總額為4911億元，大量公司通過IPO上市，而年末A股的市盈率為20倍。

　　中國在美上市的概念股（下稱中概股）也證明了這一判斷。2010年末，中概股在美國資本市場備受青睞，噹噹網和優酷網上市首日分別獲得87%和161%的漲幅。當時，中概股在美國大量上市，經常獲得較高的估值。2011年，隨著渾水公司和香椽公司對部分中概股詐騙的揭露，美國投資者迅速遠離中概股，導致中概股整體估值大幅下跌，而且新的中概股公司難以在美國上市。

　　因此，當投資者對公司盈利預期向好、風險厭惡程度低時，股市估值往往會高，這時，哪怕新股發行增加（也的確會增加），也不會改變這一趨勢。反之，當投資者對公司盈利的預期惡化、風險厭惡程度高時，股市的估值就會低迷，這時，投資者往往會逃離市場，就像2005年的A股市場那樣，而且新股發行會銳減，即所謂「冷市場」。在此情況下，卡緊IPO很難大幅提振股市。

　　就後果而言，證監會「開源節流」的政策會造成兩個問題，一是為了提振股市而不讓合規的公司上市、增發，這不僅違反了基本的市場規則，也嚴重違反了自身規則制定者的角色，不利於建立成熟的資本市場；二是出力不討好，這一政策或許能提振股市，但是，根據上文的論述，其所能起到的作用必定是非常有限的，用一個成本效益比如此高的政策去救市，是否應該反思一下？

　　從根本上說，假如證監會真想提振股市，就應該做一流的「裁判員」，而不是不入流的「運動員」。當前，證監會是繼續卡死IPO救市，還是梳理700多家正在排隊的公司，允許其中合規者上市？何去何從，決策者當深思。 ■

　　作者為長江商學院金融學教授、MBA學術主任、資產定價研究中心主任

找解方》在不影響健保公平性之下開源節流 除了調整費率 還有四個改革新方向

資本寒冬下，教你“開源節流”的正確姿勢

土匪投資日記 2016-08-12 10:22

本文授權轉載自土匪投資日記微信公眾賬號（ID：tufeitouziriji），作者土匪楊軒。

曾幾何時，忽然間創業或者具體說就是互聯網創業變成大手大腳花錢，不記成本燒錢砸用戶了...資本寒冬一來，哀聲一片。

其實傳統的中國生意人喜歡說“開源節流”，這是對生意、對現金流把控的一種態度和理解。其實創業公司也一樣，基於其不可預期性，總會遇到這樣那樣的原因而倒閉，而其中錢被花光是散夥最大的原因。

開源節流並不過時，相反每個時代有每個時代的意義和不同的做法。

精益創業

埃里克·萊斯在《精益創業》中提到三個詞：最小可用品（Minimum Viable Product）、客戶反饋和快速叠代，我個人非常認同，特別針對早期創業公司來說，“小步快跑”要遠比“用力大步”來得快速和有效，創業早期不管是產品投放，還是業務開展，土匪都建議大家小規模試錯，然後結合反饋來更新產品和業務流，等待運作成熟後，才正式投放市場，即使擁有比較強的核心競爭力亦或是資源，依舊不建議初期高舉高打，不管是本著對市場的敬畏和消費者的尊重，還是對成本的預控，創業初期我們都應該要求自己“精益創業”。

省之有道

省錢其實不代表沒實力， 也不代表不大方，這個是前提。

早期創業的融資不易，啟動資金一般是合夥人幾個湊的錢，亦或是種子基金，對創業者來說都是非常珍貴，因為這樣代表著出資人對項目和團隊的信任，所以有些省錢的地方還是要知道的。

軟硬件采購多找折扣

雖然要省錢，但是在采購辦公用品的時候還是必須保證一定的品質，不管是辦公用品、數碼產品還是虛擬用品（企業郵箱、服務器、協作軟件），不管是攸關員工長期辦公體驗還是影響公司的產品關鍵功能開發設計的，如果貪圖一時免費廉價，影響到公司整體發展進程肯定是得不償失了。當然在這里提醒創業者在采購的時候，也不要多花冤枉錢，現在不少電商都有企業團購通道，網上折扣信息查詢也非常方便，花點時間，做點功課。

營銷不盲目

營銷費用是早期創業一筆占比不小的費用，不管是To C的產品推廣，活動運營，還是To B的地面推廣和培訓，都需要不少的預算。在大面積計劃落地前，土匪有幾點建議給打創業者：1. 產品推廣前可以通過A/B test或者小規模邀請制的用戶體驗會來獲取用戶真實體驗，進行功能反饋和BUG測試2. 地推和培訓這種依靠外包團隊的工作，設計一套相對完整的標準化流程和針對外包人員的考核機制是很重要的，保證效率的提升，人力成本的降低。3. 在整個推廣過程中，一定要有合夥人或者核心團隊成員參與，保證隨時評估實際效果，如果不好，隨時停止。營銷費用對於早期公司來說不可避免，但是土匪還是希望創業者們將錢使在刀刃上，避免費用超支，沒有達到預期的效果。這樣程度的損失對於早期創業公司來說，可能是致命的。如果是產品型公司可以使用一些病毒營銷的策略，如果是業務型公司無比嚴格核算用戶使用成本，保證營銷不盲目。

資源置換，以物易物

互相倒流在同類型不同模式之間的互聯網早期項目中還是比較常見的，在雙方都有一定數量的種子用戶的情況下，互相推廣，不僅保證增長用戶的精準度，且成本較低，對於雙方來說，都是比較有利的，但是需要註意的是，一定要對合作方有基本的評估感和調查，否則可能存在用戶流失的風險。

科學規劃

早期公司用錢地方不少，特別是技術、核心團隊薪資、房租更是避免不了，但是對於資金儲備非常有限創業公司來說，如何根據公司的實際情況來用錢非常關鍵

技術外包

除去以產品為驅動的創業項目外，土匪非常建議創業公司在早期采取技術外包或者使用更“輕”的方式來滿足用戶的需求和體驗。首先，創業初期不需要組建太過龐大的技術團隊，采取技術外包+2-3人團隊負責運維的模式，對公司業務的發展並不會有本質的影響，其次選擇一家經驗豐富的外包團隊，要比組建一支需要磨合的技術團隊在早期來的更加有效，成本更低，現在不少公司不開發app，而使用微信服務號，將產品功能整合進去，也是很值得鼓勵的，更輕的產品體驗，更快的開發進度，早期創業，攻城拔寨，分秒必爭。

因需選地

房租對創業公司的確是個每月無法避免的硬開銷，對於早期創業來說應該選擇適合自己的辦公場所，”閉門造車“型團隊可以選擇滿足安全和交通便利的郊區公寓房，“業務拓展型”團隊可以選擇孵化器工位或者聯合辦公的獨立辦公室，其實不少創始人也想做一些面子工程，心想著不能讓自己的團隊或者應聘者感覺公司過於艱苦，這個可以理解，土匪提出的兩個方案，前者可以通過用心的布置和裝修，以及較好的硬件設施來保證員工的辦公體驗，而後者本來就擁有比較齊全的設施和良好的環境，且不用一下子承擔高額的裝修費用，對於10人左右的團隊，孵化器或者聯合辦公空間還是可以嘗試的。

誠意薪資，輔以期權股票

人員支出應該是早期創業支出最大的一塊，這里想提的是，關於團隊人員支出，可以采取多樣的薪資體系，保證控制成本，且不影響員工的積極性，針對技術類人員，可以參考市場公允的薪資，業務人員，可以采取底薪+績效獎勵的彈性薪酬制度，核心團隊對早期公司來說還是比較寶貴的，盡量保證優秀的員工少流動，薪資之外，發放股票或者建立期權池也是一個很好的辦法。

盡早盈利

在市面上的確有一部分創業者的對行業的理解或者其經驗背景收到投資人的追捧，公司賬上現金充裕，也沒有盈利的壓力。但是土匪告誡，這畢竟是少數玩家，絕大多數創業者要抱著“融不到下一輪錢”的覺悟來運營公司，盡早地摸索出盈利模式，可能也是一條出路，當然很多人會說，早期創業摸索盈利是不是會讓公司發展降速，回答是肯定的，但創始本身就是商業，商業的本質就是盈利，如果單一抱著做大做強的心，而不考慮公司的資金現狀和融資前景，不也是對項目不負責的表現麽。

小結

創業是打仗，軍餉要管好

融資是向創業公司提供資本的杠桿，但杠桿畢竟是有限的，合理規劃錢的使用和方法對每個創業者來說都是一門重要的課，並不苛求在短時間內就擁有正向的現金流，但是何時花錢，何時賺錢，何時融資，風險評價，每位創始人心中都要給公司的財務狀況予以明確的規劃。

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耒陽公務員工資延遲發放背後：開源節流是財政困難地區當務之急

近期湖南省東南部一個百萬級人口的耒（lěi）陽市，因多年財政困難累積導致5月延遲發放公務員工資而受到市場關註。目前當地財政局已經籌措資金將工資發放到位。

多位財稅專家對第一財經分析，公務員工資發不出折射出當地財政極度困難。耒陽市財政困難正是因為當地主體財源煤炭經濟持續萎縮而致。從全國來看耒陽拖欠工資並非個案，但也談不上普遍。

專家們建議，財政困難地區當務之急是“開源節流”，依法確保稅費應收盡收，大幅削減不合理支出，做好保障公務員工資這類基本民生支出。而長期來看需要當地經濟轉型升級，擺脫過度依賴的能源等單一產業，實現多元化發展。另外中央與省、省與市縣的財政事權和支出責任也急需改革，適當讓中央和省承擔更多的支出責任，減輕縣級財政支出壓力。

收支矛盾是耒陽財政壓力來源

隨著近些年經濟增速放緩，全國財政收入告別高增長，進入中低速增長的新常態。而一些欠發達地區財政收入更是下滑明顯。

6月初，多位網友在紅網百姓呼聲欄目中留言詢問5月份工資何時發。6月5日當地官方在欄目中用一份《關於耒陽市5月份在職幹部職工工資延遲發放事項的說明》（下稱《說明》）給出回複。耒陽市財政局一位人士向第一財經證實了這份《說明》是官方發布。

《說明》解釋，由於耒陽市主體財源煤炭經濟持續萎縮，造成市本級財政年年短收。而工資、重點民生項目等剛性支出逐年增長，本級財政入不敷出的現象逐年加深。目前耒陽市國庫的庫存資金嚴重不足，市委、市政府根據庫存資金情況，首先保障離退休人員離退休費的按時發放。在職幹部職工的工資發放資金尚有較大缺口。

“發不出工資反映出當地財政非常困難，這可是當地公務員等米下鍋的錢。而這背後也反映出耒陽過度依賴煤炭單一產業，當煤炭市場不好，財政收入受到影響就大。”中國政法大學財稅法研究中心主任施正文告訴第一財經記者。

不過當地財政局一位人士告訴記者，經過當地努力，6月8日已經將工資全部發放到位。

受煤炭產能增長、進口增加等多因素影響，2012年中國煤炭價格開始逐步下跌，隨著2016年煤炭去產能政策，煤炭價格才有所上漲。素有“能源之鄉”的耒陽煤炭資源豐富，可采儲量達5.6億噸，是全國百強產煤市（縣）之一。受2012年來煤價疲軟的影響，當地過度依賴煤炭稅費的財政收入受此影響明顯。

根據近些年的耒陽市預算報告，2012年當地財政收入增長後勁不足，2013年收入增速出現下滑，2014年財政短收嚴重，2015年當地國庫資金缺口加大，資金調度日益艱難。2016年當地國庫資金嚴重短缺，資金調度異常艱難，本級實際可支配財力已不足以支付人員工資福利等支出。

2017年當地一般公共預算收入約22億元，比上一年減少近5億元，降幅達到18%。其中，2017年當地煤炭相關稅費收入較2012年減少10億元。2018年也不樂觀，截至2018年5月31日，當地財政收入累計完成約8億元，同比下降約15%。在這一背景下，今年5月當地公務員工資出現延遲發放問題。

一方面耒陽市財政收入困難加劇，近些年一般公共預算收入維持在20多億水平，但另一方面剛性支出卻逐年增長。

比如，按照上級文件要求等，2012年至2015年連續四年提高當地幹部職工待遇，僅2014年就增加了1.2億元支出。2017年12月份當地還落實了財政供養人員津貼補貼人均每月300元的提標政策。

另外當地財政對居民醫保、養老、公共衛生的補助標準不斷提高。比如城鄉居民養老保險基礎養老金最低標準從2013年每人每月55元提高到2017年的85元。教育、扶貧、三農、城鄉基礎設施等領域也是當地財政支出重點領域。

耒陽財政收入不增甚至下滑，但剛性支出逐年增長，最終導致了入不敷出，財政國庫資金嚴重短缺，最終公務員工資不能按時發放。

為了解決工資延遲發放問題，耒陽市財政局稱，當地爭取省財政廳調度轉移支付資金，並督促收入征管部門加快收入入庫的進度，盡快籌措足夠的資金，爭取在最短的時間內將在職幹部職工的工資發放到位。最終6月8日將工資全部發放到位。

根本改變需改善當地經濟結構

國家行政學院馮俏彬教授告訴第一財經，像耒陽這種發不出工資的地方這些年也有發生，但並不普遍。這些財政困難的地方也多是資源性、能源型城市，產業比較單一。

“近些年經濟增速下滑帶來財政收入增速下滑，而剛性支出不減，這對一些資源性城市影響大，全國一些地方也出現了像耒陽這種發不出工資的情況。”江西財經大學財稅與公共管理學院院長李春根告訴第一財經記者。

財政部下屬的中國財政科學研究院《2017年地方財政經濟運行調研總報告》曾指出，隨著經濟增速和財政收入增速的放緩，財政收支缺口增大。特別是基本公共服務支出呈剛性增長態勢，加之應對環境修複治理、人口老齡化、城鎮化以及“補短板”等都需要增加財政支出，一些地方收支矛盾已經十分尖銳，尤其是縣級財政壓力更大，一些縣區保工資發放都成了難題，財政運行風險上升。

如吉林省2016年各縣市“三保”支出（保工資、保運轉、保民生）占縣（市）全部財力的比重為43.9%，占可用財力的比重達到63.5%，甚至出現個別縣市可用財力難以足額保障“三保”支出的情況。

財科院調研組2016年調研時發現，山西省縣級財政供養人員工資和津補貼支出壓力很大，機關事業單位養老保險改革帶來的財政增支壓力巨大，踩煤塌陷區生態環境修複和治理支出困難比較重。2016年上半年山西省有兩個縣工資發不了。被調研的已發工資的兩個縣告訴調研人員，工資發放很大程度上靠專項撥款。

其實早在2010年，為了解決縣級財力困難，財政部建立和完善了縣級基本財力基本保障機制，來實現縣級政府“保工資、保運轉、保民生”。其中，中央層面通過逐年加大對縣級基本財力保障的支持力度。2010年中央下達縣級基本財力保障機制獎補資金475億元，2018年這一數字預算數約為2463億元。這既為各地彌補縣級基本財力缺口提供了有力支撐，也調動了縣級政府發展縣域經濟、提供公共服務和改善民生的積極性。

碰到工資發放難，耒陽市公開表示會尋求湖南省省級財力支持，但最終仍需依靠自身。

上述耒陽市財政局人士告訴第一財經，之後將加大稅收征管，確保收入上來。堅持過苦日子，應該可以挺過難關。

耒陽市近些年一直在加強稅收征管。按照當地的預算報告，年初就將收入目標分配到單位和人，做到“千斤重擔大家挑，人人頭上有目標”。集中力量加大所得稅、土地增值稅、土地使用稅、城建稅等稅種的征管力度，創新建築安裝、預拌混凝土、房地產、現代服務業等行業的稅收征管手段。比如強化建築安裝和房地產稅收管理，去年前八個月兩大行業共查補稅款2521萬元。2018年當地提出強力推動依法治稅，做大財政收入蛋糕。自我加壓，力爭多收。

施正文表示，地方財力減少跟稅費征管也有關系，一些地方經濟好時，稅收征管比較松，反之則緊。其實應該嚴格按照法律征管，由於稅收跟經濟增長並不完全同步，因此這可以在一定程度上消除經濟波動對財政收入的影響。

強化征管雖然能短期內帶來收入上漲，但馮俏彬說，根本上“需要改變當地經濟結構，擺脫過多依賴煤炭產業，實現多元化發展”。

當地官員早已意識到，原來依靠資源性產業“一煤獨大”的局面必須改變，尋找可接替、多元化、可持續發展的新興產業是必經之路。2008年，耒陽市獲批全國第二批資源枯竭型城市經濟轉型試點城市，正推動煤炭產業從“小煤炭”向“大煤企”轉型，延長產業鏈、拓寬產業幅、提高附加值。並大力發展機械裝備制造、新材料、新能源、生物健康、節能環保、農產品深加工等新興產業。

江西財經大學財稅與公共管理學院院長李春根建議，財政困難地方也要加大盤活財政存量資金的力度，並大力壓縮一般性支出。

近些年耒陽市壓縮“三公”經費力度越來越大。繼2015年、2016年和2017年當地“三公”經費預算降幅分別約為5%、10%和21%。2018年當地還將繼續壓縮“三公經費”等一般性行政開支，切實降低行政運行成本。

施正文表示，目前基層政府財力不足，但支出責任過大。當前應該盡快推動中央與地方財政事權和支出責任改革，適度增加中央和省級政府的事權和支出責任，明確中央與地方共同事權的具體支出責任比例，適當減輕基層支出壓力。

今年2月，國務院辦公廳印發了《基本公共服務領域中央與地方共同財政事權和支出責任劃分改革方案》，明確了教育、養老、醫療等八大類18個事項的央地權責，規範相關保障標準和分擔比例，有利於增強政策的穩定性，更好地兜牢民生底線。

施正文建議，財政困難地區也應加強預算管理，保證公務員工資發放。上級財政可以建立預算救濟調節制度，幫助短期困難的地區渡過難關。包括省級財政部門、本級政府和本級人大應該評估當地財政困難程度，找出問題並給出應對方案。

也有財稅專家建議，繼續完善縣級基本財力基本保障機制，進一步加大對財力困難地區的支持。另外加快地方稅體系建設。

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