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【宏觀】管這叫QE？連個錯誤都算不上！

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本帖最後由 優格 於 2015-4-29 08:48 編輯

【宏觀】管這叫QE？連個錯誤都算不上！
作者：王涵



摘要：


1) 發達國家此前做QE的原因：危機模式、經濟長期低迷而常規貨幣政策已無空間；
2) QE前的關鍵詞：衰退、通縮、零利率、銀行壞賬；
3) 中國顯然沒到非要做QE的時間：並非危機模式、常規貨幣政策還有空間
4) 央行未來通過常規手段投放基礎貨幣是常態，但真正意義上的QE還看不到；
5) 非要把常規性的購債、投放基礎貨幣叫成“QE”：政治上也不正確，連個錯誤都算不上！


寫在前面的話最近市場傳言“央行將購買商業銀行資產”，於是“人行要QE”的說法開始升溫。我們在昨日報告《政策讓股債雙牛成為可能》中說過，相對於QE，我們認為PSL或LTRO的可能性更大。而且，從“中國QE”消息發布後離岸人民幣昨日尾盤的暴跌、以及今日人民銀行研究局官員講話都可以看出，鼓吹“人行將QE”，不僅不專業，從政治上來說也不正確，或者說“連個錯誤都算不上”。

回顧G4的QE：關鍵詞

衰退、通縮、零利率、銀行壞賬


要討論中國現在是否要做QE，我們可以先看看現有的QE例子。2008年金融危機以後，為了對抗經濟衰退，美聯儲、歐央行、英國央行和日本央行四大經濟體先後采用了QE。我們總結了QE前各國的經濟背景（請見下表），可以看出QE的背景有兩種類型：

危機模式：美國的2008年、英國的2009年、日本的2010年；
經濟長期低迷，常規貨幣政策已沒有空間：日本的2001/2013年、歐元區的2015年、美國的2010/2012年。

如果從數據上來看有這樣幾種類型的特征：

GDP負增長；
通縮；
壞賬率高企；
銀行信貸標準大幅收緊；
基準利率接近0。


中國顯然沒到非要做QE的時間

對比上面的國際經驗，且不論人行官員今日表述所透露出的信號，我們僅從經濟邏輯性來看，中國也顯然沒有到非要做QE的時間。

1) 首先，中國現在並非危機模式。現在中國的銀行體系並沒有到崩潰的地步。雖然我們看到壞賬率在上升，但是這種上升仍然是溫和的。有人質疑這種溫和上升是以消耗撥備、利潤為代價的，但這正說明現階段的銀行體系尚且有能力自己消化資產質量的問題，這與美國2009-2011年間存款性機構倒閉366家（根據FDIC數據）、日本1998-2001年間有14%的銀行倒閉是不能比的。從銀行的信貸意願來看，銀行也遠未到大幅惜貸的地步，只是前期降息/降準大幅刺激了股市，使得資金繞道進入股市；

2) 其次，中國現在常規貨幣政策工具還有空間。從別的國家經驗來看，QE是火箭筒，是非常規的貨幣政策，通常在傳統貨幣政策工具已用盡的時候才會拿出來用。然而，中國現在的情況是：

如果想要增加基礎貨幣：存款準備金率還在18.5%/16.5%、MLF/SLF/SLO/逆回購等央行向金融機構的債權也還有空間（央行表上向金融機構的債權僅占其資產的11.7%，對比同樣是以間接融資為主的歐洲在2005-2009年間這一比例為38%）；
如果想要動價格工具：基準利率還在2.50%/5.35%；
如果想要采用結構性政策：PSL還沒有開始推廣。


基礎貨幣投放：常規手段與QE有差異

我們在此前多篇報告中說過，由於外占（受匯率政策影響）流入減速的影響，未來人民銀行必然需要承擔起基礎貨幣投放的角色。這是大勢所趨。但實際上，許多對外收支平衡的國家，都會通過再貸款等方式進行基礎貨幣投放，這些常規性的政策與美國等所做的QE有著本質的區別。而同時，如我們昨日報告所述，政策當前的確有希望“股債雙牛”的考量，所以通過PSL、LTRO等方式間接投放貨幣、使得資金流入實體、股市之前先流經債券市場，顯然是一個合適的手段。

給人行操作扣上"QE"的帽子：連個錯誤都算不上

如上所述，從經濟角度來看，中國現在還有貨幣政策工具空間。而如果中國真的要做QE會有什麽副作用嗎？實際上昨日的匯率市場已經給了我們答案。在QE傳聞出現以後，人民幣馬上開始被拋售。我們在以前的文章中已經多次闡述過，在現在全球弱需求、中國的對外戰略的背景下，人民幣貶值並不符合中國的長期利益（具體邏輯請參見3月18日《人民幣空頭撤退的必然性》）。所以，從政治的角度來說，給人行非QE的操作扣上“QE”的帽子，連個錯誤都算不上。


關於泡利的一些八卦


泡利是20世紀最偉大的物理學家之一。他在21歲受邀為百科全書寫一篇關於相對論的文章，被愛因斯坦譽為”不敢想象是一個21歲的學生“。其提出的“泡利不相容原理“，是量子力學領域中最重要的幾條原理之一，也為他獲得了1945年的諾貝爾物理學獎。

泡利的特點，是非常敏銳（說不好聽就是挑剔），被譽為”比上帝還挑剔的人“。此公喜歡做的一件事情，就是先聽取他物理學家講述自己的得意成就，再悠悠的點破其中存在的重大缺陷和漏洞。而且在一次愛因斯坦講話之後，站起來說“我覺得愛因斯坦不完全是愚蠢的”。敢這麽牛B的，也就只有泡利了。

本文開頭所說的“連個錯誤都算不上”，應該算是泡利最著名的一句名言。

物理學界里，泡利和費曼，是八卦非常多的兩位物理學家。感興趣的朋友，可以相關資料來看。霍金怎麽說的來著，smart is sexy.:-)


(來自興業宏觀)

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