投資最重大的陷阱之一：漫長的平台期與轉型期 icefighter

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有一類股票，是價值投資者最大的陷阱之一，就是買入一個實際上已經陷入漫長的平台期和轉型期甚至衰退期的白馬股。

這個陷阱其實很大很深，涵蓋了很多種情況。

第一個：天花板

「茅台高嗎？」劉明達說著便站起身來，舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板，而指尖已經十分接近。

茅台的天花板有多高？

注意，帝亞吉歐是多品牌的國際化企業，不要將兩者直接對比。

不要總拿「中國人口多，潛力大，天花板大」來YY。

任何一個行業，可以先看國外的例子。如果國外這個行業沒有巨頭，那麼對於國內的行業誕生巨頭也不要樂觀。

紅酒行業就是一個例子。大家都被紅酒巨大市場空間迷惑了。只可惜，國外似乎也沒有什麼紅酒巨頭。

這種反證法，與常見的拿國際巨頭的市值對比中國公司的市值來計算天花板，是同一個硬幣的兩面。

先從國外行業的共性再來反推行業的本質，進行邏輯建模和驗證，是比較好的做法。例如，國外紅酒沒有巨頭，是不是因為紅酒行業的本質和白酒行業不一樣？紅酒是不是個性化、小眾型的長尾路線企業，不適合大規模工業化？

矛盾無處不在。所以要學會正反思考。

就如同紅酒行業，如果單從人均消費量考慮，前景巨大，但是如果從行業本質，國外行業發展歷史等等來考慮呢？行業的前景巨大跟公司的天花板巨大是兩碼事。

東阿阿膠的天花板在哪裡？

我之前已經寫文章反覆思考過這個問題。

大家最樂觀的一點就是每年的人均消費金額很低，1000元的產品就可以吃一年，再加上普及率還很低，所以行業空間巨大。

但反過來，阿膠也存在問題，同質化競爭，食用不方便。所以如果沒有開發出有效的液態食品，阿膠的潛力是很難發揮的。

思考天花板，一定要考慮各種因素，不能直接照搬中美對比，中歐對比，中日對比。

國家之間差異很大，文化，習慣，心理等等，一定要綜合考慮。

其實，中國GDP的消費佔比永遠也到不了美國70%的比例。可以說，中國的大環境不改，這個消費佔比達到世界平均水平50-60%都很困難。

另外，一定要有曲線的概念，世界是曲線型發展的，不是直線型發展的。生長曲線都是S型。

我之前寫過文章，研究生活用紙行業，就是同時考慮了這兩個因素，中美消費能力和習慣不同，S生長曲線。

「2011年我國生活用紙的人均消費量僅為3.90公斤，不及世界平均水平，相比北美25.00公斤、日本和西歐15.00公斤的水平都仍有較大差距。

從人均生活用紙消費量，人均紙和紙板消費量的世界對比來看，中國都在世界平均水平上下，離發達國家的人均水平有很大的距離。

但問題是，中國的發展程度能夠迅速接軌歐美發到國家嗎？我看這個期望短時間內太樂觀了。如果中國的人均收入提升緩慢，而生活用紙的產能擴張迅速，那麼未來一段時間之內，產能過剩也許不是不可能的」

「

從上圖可以發現，西歐，日本，大洋洲的人均生活用紙消費從1993年開始增長很慢。

不過我們應該這麼看，這些地方在1993年都已經是發達國家，也就是說到了發達國家階段之後他們的人均消費依然增長，那麼從不發達國家躍遷到發達國家的階段，人均消費增長應該是最快的。中國目前就正處於這個階段，所以可以預期，如果中國人均收入穩步提高，那麼中國的人均生活用紙消費會快速增長，未來幾年中西部等地區還存在大量空白，這些地區都新增的消費需求，所以產能過剩應該暫時不是威脅。

但這個市場空間也許比普遍預期的要小，也許從世界平均水平4公斤左右到發達國家入門級消費水平8公斤，只有翻倍的市場空間而已，再往上，日本歐洲的情況證明增速就很緩慢了，那時產能過剩的威脅就容易出現了。

我們不能動輒拿美國為標竿，美國人的生活方式相比其他發達國家是更加奢侈浪費的，包括能源消耗，也包括生活用紙消耗。中國的人口數量，資源限制，經濟發展水平，使得中國完全複製美國的生活標準完全不現實。所以，也許8公斤-10公斤的年均消費量已經是中國生活用紙消費量可預見的天花板了。」

最後還要考慮發展路徑問題。我們經常說刻舟求劍，但是誰都容易犯這個毛病。中國，美國發展的歷史不同，所以很多東西也會發生變化。

在生活用紙那篇博文裡，我提到了一個美國和歐洲的差異：

「區別於北美市場，在歐洲，生活用紙的零售商品牌佔40%的市場，嚴重損害了自有品牌生產商的利益

生活用紙的零售商品牌（Private Label）在歐洲和北美，特別是在西歐和北歐佔很大份額，而目前在中國零售商品牌還未成氣候。在瑞典的家樂福超市，幾乎看不到生產廠家的自有品牌(Brand)；中國的未來狀況可能也會是目前歐洲的情況，特別是隨著產能的增加和新進入者增多，市場格局會發生變化」

中國未來是走美國路線還是歐洲路線？我看走歐洲路線的概率更大，看看華潤超市裡自有品牌的數量不斷增加就可以佐證了。生活用紙基本是同質化產品，價格才是關鍵因素。所以，這個因素也會嚴重限制生活用紙廠家的天花板。

文章最後我得到的結論是

「總體而言，我們可以認為，恆安，維達等國內生活用紙巨頭還有一段好時光，因為市場空間還有，競爭也還不夠激烈，但是產能過剩的威脅已經逼近，市場空間也許沒有大家期望的那樣與美國水平看齊，而是只有翻倍的空間。」

貴州茅台、張裕、東阿阿膠、維達國際，這些曾經的牛股的走勢，都印證了這個問題，天花板在哪裡？天花板越近，我們估值的安全邊際要求越高。

第二個：轉型的時間跨度和不確定性

看看埃森哲的研究結論，一旦公司增長陷入停滯，只有7%的可能性重新恢復增長。IBM轉型成功，是個個例。

對於主業陷入衰退的公司，我們一定不要低估其轉型的時間跨度，以及要重視轉型成功的不確定性。

張可興的經驗非常寶貴：

「企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品；不能嚴重多元化；不能處於轉型期。

 也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型，向電商化發展，我們看不清楚未來發展方向，能不能成功還是未知數，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業，也不符合我們的指標。」

很多人，不明白，公司的成功和炒股成功，很多時候都是有運氣成分。

所謂，形勢比人強，大勢勝於一切。

成功，最關鍵的因素是機遇。選擇勝於努力。

所以，選擇行業很重要，選擇時機也很重要。

一個轉型期的公司，原有的優勢很難重複利用，跟創辦一個新公司的難度沒啥兩樣，甚至猶有過之，因為原有業務的思維根深蒂固，反而會阻礙新業務的成功。

柯達等公司的例子就是榜樣，它們不是沒有看到新一代創新技術的威脅，但是由於屁股決定腦袋，既得利益總會阻礙新興利益，所以新業務很難發展起來，最後讓自己覆滅。

時機非常關鍵，很多人對這個重視不夠。

我曾經寫過文章，說開山股份，最好的時機已經過去了，增量市場總是最好的市場，存量市場相對來說難度更大，市場空間更小。

什麼是增量市場？3G替代2G就是增量市場。

開山股份的離心冷媒壓縮機，如果格力這個巨頭都已經自己生產了，那它還有什麼機會？一般的空氣壓縮機，如果開山股份沒有本質性的差異化創新，僅僅靠節能10%，我認為是很難撬動存量替代這個市場的。我對開山股份的看法就是翻一兩倍的空間而已。現在開山股份的熱炒，我看更多是基於螺桿膨脹機，這個反而是個增量市場。

我看歐奈爾的《笑傲股市》，我的視角與眾不同，從來沒有人深刻體會這一點。歐奈爾的精髓是新：

「N=新產品，新管理階層，股價新高：選擇怎樣的入市時機

公司呈現一片新氣象往往是股價大漲的前兆。這種新氣象可能是一項促進公司營業收入擴增及收益加速增長的重要新產品或服務；也可能是過去數年裡公司最高管理階層進行了創新變革；或者，發生一些和公司本身所處產業環境有關的事件：比如產品供不應求，產品價格飆升，或者發生新的科技革命。」

看看它列舉的那些美國牛股，關鍵在於開創了一個全新的藍海市場。這才是他們牛的最關鍵因素，視野之內沒有敵人。藍海市場才是最大的增量市場。

「Rexall於1958年增設家用塑料製品部門，股價從16美元升至50美元

Thiokol於1957年發明新型火箭燃料，股價由48美元升至355美元

Syntex於1963年上市口服避孕藥，6個月內，股價從100美元升至550美元

1967年至1971年，麥當勞擴展連鎖，股票價值增加11倍

Levitz開設大型家具折扣商店，股價在1970至1971年上漲660%

Huston Oil & Gas鑽探出新油田，股價從1972至1973年，升968%

ComputerVision's 推出電腦自動設計工廠自動化產品，股價從1978至1980年升1235%

發明新興辦公文字處理設備，Wang Lab B股從1979年至1980年漲1350%

Price Co.在南加州開設會員制折扣連鎖店，股價從1982年至1986年上漲15倍

Amgen研製兩種新的生化科技藥物，股價在1990年上漲60%，到1922年元月，累積上漲460%

Cisco開發新的網絡設備，股價3年半裡升20倍」

所以，對於蘇寧電器，浙江醫藥，中集集團，東阿阿膠等等，這些正處於轉型期的白馬股，對於其時間跨度我們要有足夠的心理預期。對於轉型的不確定性，我們也要有所準備。

當然，這些轉型公司也可能提供很好的投資機會，一旦轉型成功，戴維斯雙擊。

不過，前景再美好，道路也可能是曲折的，曲折的程度可能超乎很多人的想像。

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以下是文中引用的信息的一些原文：

埃森哲研究人員Paul Nunes和Tim Breene關於卓越績效企業的最新研究揭示：市場、行業、公司以及產品的發展軌跡，並不是平滑曲線上升的，而是呈S型、跳躍式的。從平穩開端、快速增長、達到高峰，然後增長緩慢、停滯（此時增長曲線出現拐點）、最後下滑，形成一個週期，直至被新的產品所取代。體現這種軌跡的曲線被稱之為S曲線（又稱增長曲線）。企業的每一項業務或者市場，都有著一個增長曲線；當企業向新業務轉型時，反映在增長曲線上，就是從一個老曲線向新曲線的跳躍（見圖1）。

隨著市場的飽和、產品的成熟、競爭的加劇、新技術的湧現，企業的增長會放緩，企業的增長曲線會逐步拐到向下的軌跡。無論企業當前的業務多麼旺盛，它都有衰敗的時候。所以跨越當前增長曲線，向新業務轉型，向新增長曲線跳躍，是企業逃離衰敗、走向新生的必然之選。

大部分企業是在增長停滯，增長曲線下滑時謀求轉型，但為時已晚。據研究，一旦公司的增長陷入了停滯，它只有7%的可能性重新恢復原有增長。2/3的停滯公司被併購和破產。這個現實很殘酷，卻不斷在發生。成立於1980年代中期的Blockbuster曾經是世界音像租售業的霸主，它擁有近萬個音像租售店，但隨著Netflix等互聯網音像巨頭的崛起，網上音像租售模式的噴湧，它的利潤在下滑，增長陷入了向下的循環。此時，Blockbuster才開始謀劃轉型，建立郵件訂購系統，並向Netflix學習，不再收取延期歸還的滯納金，但已是積重難返，收入繼續下滑。到2010年，公司對外宣佈，它可能要申請破產保護。業績下滑的情況下，得以成功轉型的企業太少，以至於危機下的成功轉型成為英雄事蹟,IBM的生死變革得以流傳，但我們不要天真地為這些個案所矇蔽，以為企業在危機下也能起死回生。


張可興：用常識做確定性投資

問：你曾經有一個非常形象的比喻：投資股票要像找老婆一樣精挑細選，要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼？

答：我們的股票池分為兩類，一類叫A類，稱為核心股票池，另一類為B類，稱為一般性股票池，A類股票池肯定符合B類所要求的條件，但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

 進入A類股票池的企業，主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則，要公司成立10 年以上，上市三年以上，經過熊市；正常ROE 不能低於15%；管理層要誠實；企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品；不能嚴重多元化；不能處於轉型期等等十幾個指標。

 也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型，向電商化發展，我們看不清楚未來發展方向，能不能成功還是未知數，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業，也不符合我們的指標。

 ROE也是重要指標，最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來，ROE在不斷提高，不敢相信去年ROE都超過20%，這說明企業競爭能力非常強。

  行業屬性也非常重要。如果行業選錯了，再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業，兩個行業都不景氣，更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業，然後再選公司。


別碰藍籌「天花板」

「茅台高嗎？」劉明達說著便站起身來，舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板，而指尖已經十分接近。

劉明達反覆強調全面地去評估一個公司的長板和短板，把最短的板看到了，風險就看清楚了。因此他對長期估值的理解分為兩方面，一個是公司價值，另一個是市場定價，只看其中一個在市場中一定會碰壁。而劉明達的長期持有理念並非機械的「死捂」。如何規避績優股的成長極限，是對一個價值投資者非常現實的拷問。

「這是市場的一個本能的反應。」劉明達說，「就像這個天花板，如果再高一點，我擔心會撞上去。因此在距離很近的時候我會主動地迴避它。」在這種情況下，即使是再好的藍籌股也必須有足夠的折價，這時很可能就是公司的增長極限。


學習巴菲特：規避衰落公司比選最牛公司重要

　　對投資者來說，投資中最致命的打擊不在於錯過一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀，但事實上已悄然進入經營優勢的中後段或將進入成熟期，甚至即將步入衰退期的公司的股票。

　　公司步入優勢期的中後段的標誌，並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長時，這家公司的問題可能已經出現並在積累。股票市場是如此敏感，在一家公司已明顯顯露出這些徵兆前(如顯露在經營業績上)，其股價往往早已見頂，並很早就步入了漫漫熊途。那麼，一家優秀的企業是如何告別輝煌乃至走向衰落？為什麼很多公司的業績看似還在增長，股價卻早早見頂，長期陰跌？

　　其實，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。而不管哪類企業，都存在經營擴張的衝動。對於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域，兩種情況下，企業的競爭優勢可能出現問題。

　　其一，在預感主業經營的擴張空間不大、增長不快時，為更快、更大的擴張，企業在積累了足夠資金後，向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給未來的經營帶來風險，降低未來的整體資本回報率。目前，A股中這類公司有相當數量，如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，問題尚不大，最可怕的是原來主業的擴張空間已不大，新領域的投資也遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而走向衰敗。

　　其二，迫於擴張壓力或企業錯估了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降，如很多百貨業進行擴張，企業資產回報率卻在下降就是如此。此外還有一種情況，如果行業形勢發生變化，如市場規模出現高速增長或新的需求產生，一些區域性的市場或某細分領域出現空白，一些新的競爭者可能趁機而入並站穩腳跟，行業新的競爭結構就此改變，原來的競爭優勢削弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資者的預期也將發生大的改變，股價的溢價必將持續降低。

　　對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手。但由於取得較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖來或仿製，管理質量容易被效仿……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。

　　所以，對投資者來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。縱觀巴菲特的投資，與其說他是選股大師，不如說是識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。然而，巴菲特卻是長期投資中業績最好的投資者，最關鍵的就是他的投資中很少有讓其損失巨大的錯誤投資，或在一些企業即將走向衰落前就已出售。例如美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時就看到了其未來的問題，早早將其拋出。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究，這正是他們遭致投資失敗的重要原因。

花样年：地产转型期深挖社区价值 最具能见度低估40% 首募钱厚-Tcoins

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文章来源于首募钱厚—深港通头等舱，有意向加入者可与小t私聊哦

头等舱&辉立证券联合发布  文/羽马

声明：深港通头等舱与辉立证券达成战略合作协议，本文由辉立证券合作提供，首发于深港通头等舱公众号。如需转载/合作，请联系公众号深港通头等舱。

导读： 变化是这个时代的主题，转型是本轮牛市的关键词。我们可以看到，新经济代表—“互联网+”概念公司股价狂飙，市盈率动辄过百倍。而另一边，则是传统行业的 落寞，转型迟缓，且估值便宜得都不好意思跟别人打招呼。当然，在传统行业中并不乏一些拥抱变化的公司，新的业务模式、新的增长故事以及享受更高的估值是它 们区别于同业公司的主要特征。在这里我们介绍一家转型中的内地房地产公司—花样年控股。

新时期、新玩法、新玩家

投资人如何通过投资房地产公司的股票来实现超额收益呢？我的答案是，敢于在行业低谷期下all in，这依赖于很强的楼市周期预判力、较高的风险承受力以及好运气。坦白说，上市房地产公司股权并不是一个好的投资选择，尤其是中国房地产行业步入成熟期后。

房 地产上市公司股权的投资痛点在于：原有主流玩法（开发—销售模式）的不可持续、增长依赖于不断融资、长期自由现金流为负以及持续融资对于股权价值的伤害， 当然还包括那只“无形的手”的不断“呵护”。这些痛点的存在影响了房地产公司的增长质量和估值空间，导致大量的低估值的内房股长期存在，融资价值和投资价 值双缺失。

中国经济转型期的到来，为消除房地产上市公司股权的投资痛点提供了时间窗口。
WHY？旧有模式的黄金期已过，行业需要新玩法。
HOW？盘活存量，轻资产运营。
WHO？花样年控股。
为什么是花样年？在房地产行业转型期，能够深度挖掘社区价值并将之商业化的地产公司里，花样年是最具能见度的一家。

花样年传统地产运转良好，但缺乏亮点

就传统地产业务来看，花样年控股是一家普通的房地产公司，即使它有一个有名的大股东—曾宝宝，但仍然是众多区域级中型地产公司的一员。公司的地产业务从深圳起家，后拓展至几个经济发达地区，目前主要在成渝地区和华南地区从事城市综合体和高端住宅的开发和销售。

花 样年于2009年11月在港交所上市，招股价2.18港元，募集资金25亿港元。上市后5年间(2010-2014)，公司的总资产规模从154亿猛增至 413亿，同时年度销售额由人民币39亿增至102亿，增幅达161%，公司净利润则3.7亿增至12.6亿，增幅达241%。 上市后公司的整体业绩表 现不错，行业景气度较高以及IPO上市融资对于花样年的成长成为中型地产公司起到至关重要的作用。尽管业绩良好，但在产品和区域策略上也几经波折。产品从 旧城改造、到城市综合体再到高端住宅，布局区域从一线城市超二线城市扩张受阻，再重回一线城市。

目前，花样年的规划土地储备面积约 1,460万平方米，成渝和珠三角区域的土地储备占比分别为40.6%和37.2%，其中深圳土地储备达239 万方，占总土地储备的16.4%，是目前公司最优质的土地资产。2015年以来，花样年的销售表现抢眼。截至5月末，公司累计实现合同销售面积约 44.67万平方米，销售金额约32.46亿元，同比分别增长102.27%和139.19%。5月销售的超预期表现得益于一、二线城市的楼市回暖。2季 度以来，一线城市和二线核心城市的房地产成交显著增长，直接助推花样年的销售。其中花样年的大本营—深圳楼市的快速升温加快推动深圳的库存消化。得益于 此，我们相信，未来几个月花样年将会加快推动新的可售项目入市。公司2015年的可售货值有望升至300亿，全年的110亿的销售目标达成能见度较高。

尽管花样年的传统的地产开发业务运转良好，但只是中国房地产市场持续繁荣的一个缩影，在产品线、区域策略以及土地策略方面与多数同业公司并无本质区别，真正能够驱动花样年业绩和估值双击的关键就是以“彩生活”为代表的社区运营新业务。

分拆彩生活成为转型关键一步

图1，彩生活上市以来市值上升显著，业务模式认可度提升

来源，公司资料

2014 年6月，花样年成功将彩生活分拆上市，分拆后持股比例降至50%。彩生活是目前中国最大的社区服务运营商，管理面积超过2亿平方米，是一家集物业管理、工 程服务和社区增值服务的综合型服务运营企业。过去1年彩生活的股价涨幅达到170%，市值突破100亿港元。这家公司的运营性感之处在于两点，一是创新式 的物业管理体系，再一个就是社区增值服务。

图2，彩生活三块核心业务增长迅猛

来源，公司资料

图3，彩生活盈利能力突出

来源，公司资料

公 司的业务划分为三块主营业务：物业管理、工程服务和增值服务。物业管理业务是公司的基础业务，也是安全边际所在，营收比重超60%，其主要看点在于通过高 效管理和技术设备降低成本颠覆传统的模式，由传统低效向智能化高效管理转变。工程服务的收入比重达22%，更多是覆盖非物管之外的工程业务，本质上也是物 业管理链条上的一环，提升了业主体验和利润率。创新架构下的物业管理和工程服务的毛利率80%和63%，在保证业主满意度的同时保持了较高的盈利水平，成 为彩生活抢占社区“入口”的利器。

图4，战略思路

来源，公司资料

抢 占社区“入口”，重点发展社区O2O平台是彩生活的中期发展战略。2014年的业绩显示，社区增值服务收入比重不到20%，业务限于盘活社区固定资产存量 收取服务费以及给予业主简单的增值服务，而O2O将是增值服务的主要收入来源。目前彩生活的O2O业务正处于初步落地阶段，从E理财、E租房和E维修几个 APP端落地的情况来看，进展顺利，客户的需求黏性不断提升，“线上+线下”的商业闭环已经成型，2015年公司O2O业务将迎来爆发期。

图5，线上APP平台(E理财、E租房和E维修)

来源，公司资料

O2O 业务模式的成型且营收比重上升将是拉动公司利润增长和估值上升的关键。2020年公司的物业管理面积远景将达10亿平方米，未来3年物业管理面积的扩张和 推行酬金制将继续推动物业管理业务保持较快增长，但营收比重和增速则逐步回落。主要挑战是未来3年传统物业模式面临整体被颠覆，彩生活的先发优势可能被竞 争者削弱。因此，摸索出成型的O2O模式，并将之快速覆盖到旗下社区则是应对这种挑战的解决方案。

目前来看，彩生活的新业务进展和业绩均 是超出市场预期，业绩和估值双击效应仍在继续。我们预计，2016年彩生活的合理市值应为200亿港元，市值增长潜力接近100%，相当于57x和45x 的2015/2016年预期P/E。作为过去四年收入CAGR达到40%且O2O业务能见度最高的服务类公司，彩生活配得上这个估值水平。

全面向轻资产运营模式转型

“彩 生活”的成功孵化为花样年全面向轻资产运营转型提供了范本。从2014年起，花样年正向轻资产运营模式转型，转型方向定位于综合社区服务运营商，“四大社 区+四大应用”则是花样年实现该目标的主要战略。“四大社区”包括住宅社区、商务社区、商业社区和养老社区，“四大应用”为社区制造商、社区金融、社区文 化旅游和社区教育。

基于四大社区深度挖掘客户长尾价值。公司发展战略定位于住宅社区（彩生活）、商务社区（物业国际）、商业社区（商管公 司）和养老社区，覆盖了居民生活的居住、办公、综合体及养老需求，收入结构来源逐步从单一的物业销售和租金等重资产业务转变成为服务收入和平台交易佣金等 轻资产业务。

社区商业和社区金融是“彩生活”之后花样年的两个主要的发力方向。其中社区商业服务平台—美易家正快速发展，規模由14年底 的300万平方米扩大至400-500万平方米，2015年营收可能突破6000万（2014年营业收入3750万）。而社区金融则侧重于小额信贷、 P2P和融资租赁，收入和利润增长潜力巨大。我们预计美易家和社区金融在2016年都能形成过亿规模的业务，会对公司形成正面的推动作用。

我 们认为，花样年旗下的客户黏性最强的就是彩生活，其高质量的物业管理和超过90%的业主满意度使社区业主很容易黏在彩生活的业务平台，这种黏性可以帮助很 多的线上业务落地。在持续提升“彩生活”平台黏性的同时，花样年正在加快推动社区商业、社区金融、旅游和社区教育几个变现能力强的应用。因此，在花样年生 态系统中，彩生活提供了社区“接口”和客户黏性，而商业、文旅、金融以及养老平台则把需求与社区对接，并将之陆续变现，这就是花样年模式的性感之处。

估值

图6，发展三阶段

来源，PSH

如 何在一个乏味的行业里成为有趣的PLAYER? 花样年为房地产服务行业提供了最佳注释，并且引领这个行业属性从“地产”到“服务”。花样年走出一条与众不同的发展道路，轻资产运营、存量价值释放、 O2O模式，对应的是较少的资本支出、消费黏性高和经常性现金流稳定的业务特征。新的故事下，花样年也将享受性感的估值。
作为社区价值探索的先行 者，花样年已经取得先发优势。未来花样年将陆续孵化旗下的四大社区，并将之陆续分拆上市，母公司则成为轻资产模式的孵化平台。花样年将减少债务融资支持的 扩张活动，并在房地产开发上维持更适度的增长速度（约10%）。而来自高利润率的物业增值业务的收入比重预期持续上升，从而能够带动公司的EBITDA利 润率达到30%。而短期内，物业销售额的增长迅猛、社区商业和社区金融业务的实质性推进均是短期股价的催化因素。

图7，花样年的市值走向趋势

来源，PSH

估 值方面，2015年花样年来自彩生活、社区商业和社区金融等新业务的权益利润有望超过2.5亿港元，新业务估值有望达到100亿港元，对应40倍的预期市 盈率。而主要的利润贡献来源—传统地产业务的估值仅有25亿港元。根据我们的估算，未来12个月花样年的合理估值约为125亿港元，相当于2.2港元/ 股，高出现价40%。

“賭王”劉學詢：與中國最牛的人博弈 民間治史者雪珥眼中的晚清轉型期

來源: http://www.infzm.com/content/111831

 

“歷史也好，現實也好，不就是一群不甘於打醬油的人在互相博弈嗎？劉學詢一生都與一幫中國最牛的人在博弈，他打的是最牛的醬油。”“民間歷史拾荒者”雪珥這樣評價其新著《危險關系——晚清轉型期的政商賭局》的主人公劉學詢。

劉學詢，晚清商二代，24歲中舉，31歲中進士，35歲以候選道臺的身份承包兩廣“闈姓”——一種以科舉中榜者姓氏為賭博內容的博彩。

這種賭博起於草根，賭註極低，且莊家不易作弊，經過幾十年的發展，成為左右地方官場的杠桿：老千、莊家和地方學政、考官勾結，可以操縱科舉考試的結果。1884年中法戰爭爆發，軍費開支猛增，處在前線的廣東窮到無錢發餉。1885年，經清廷同意，兩廣總督張之洞開放“闈姓”經營。六年之後，劉學詢以440萬元承包費加80萬元“報效銀”取得第二屆“闈姓”經營權，成為兩廣的影子組織部長。

身跨紅、白兩道猶嫌不足，劉學詢暗地里與孫中山聯系，向其投訴賭款押解信息。搶劫這筆賭款成為1895年廣州暴動的目的之一。國民黨元老馮自由日後說過：此次暴動的目標是賭款，是劉學詢本人事先“告總理，謂時正值官廳收解闈姓餉銀，為數甚巨，大可取作軍用”。

劉學詢為張之洞在軍機處跑官，並因此結識榮祿，又與慶親王奕劻、學士剛毅、端郡王載漪搭上線。戊戌變法次年，劉學詢以清廷二品大員的身份秘密出使日本，謀求在中日之間建立密約。訪日期間，劉學詢至少三次“密會”孫中山，邀其回國效力。

1900年，義和團大亂，李鴻章南下任兩廣總督，慈禧將劉學詢交李“差遣委用”。

此後，無論是協助李鴻章“打黑”還是聯絡各方豪傑謀立“兩廣共和國”，劉學詢都是要角……

然而在從晚清到民國的巨變中，賭王劉學詢還是被時代列車扔在路邊。先是賭局到了盡頭。以劉學詢為大股東的博彩公司“宏豐”資金鏈斷裂，官家對博彩業索要的承包款和報銷金卻分毫不減。辛亥革命前夕，廣東全面禁賭，劉學詢轉而染指鹽務，未如願。劉學詢歸隱山林，在京畿、滬上、杭州廣置田畝，同時暗地為孫中山提供政治獻金，甚至為此欠上大清銀行的債務。

1935年，劉學詢撒手西去，留下西湖邊的豪宅莊園“水竹居”，又叫“劉莊”。1949年之後，劉莊成為西湖國賓館的一部分。1991年，雪珥自中國青年政治學院畢業，分配至浙江團省委工作，西湖國賓館是經常出入的場所。朋友告訴他，劉學詢與八姨太生的兒子就在杭州。這位庶出的豪門之後，曾在1950年代跨過鴨綠江，參加韓戰，希望成為中國的保爾·柯察金，7年後，被打成“右派”……

了解劉莊前世今生的時候，正是雪珥對晚清萌發興趣的時候。雖然後來離開體制移民、下海，此好不移。

2008年，這個原名蔣文勝的70後出版第一本關於晚清改革的書，署名“雪兒簡司”。新近出版的《危險關系——晚清轉型期的政商賭局》是他這一系列的第12本書。

幾年前，雪珥意外得到一份國民黨黨史史料編纂委員會1931年采訪劉學詢的記錄抄本。“黨史史料編纂委員會”的本意是搜尋總理革命事跡。但這份訪問記錄從未公之於眾。在《危險關系》的出版沙龍上，中央黨校教授蔡霞說：“歷史是複雜的，有幹凈的，也有不那麽幹凈的。”“黨史史料編纂委員會”的訪劉記錄隱而不發，或是為尊者諱。而這份訪問記錄是劉學詢留下的唯一直接史料。

在長江商學院和北大光華管理學院，雪珥給EMBA學員開設政商關系的選修課“權力與資本：中國特色資本主義的起源”“主義與生意：中國商人政治參與史”。在這兩門課上，劉學詢的案例相當受歡迎。大部分學員都認為劉學詢“十分成功”。

“在我自己眼里，劉學詢實在是個悲劇人物。”雪珥說，他試圖幫學員們從技術層面總結劉學詢的教訓，其中有一條是：在官場“接天線”有余，“接地氣”不足，是劉學詢最後垮臺的原因之一。“這一點，得到了學員們熱烈的認可。”

他為什麽贊助孫中山造反

晚清：底線總是被突破

對話傑尼亞首席執行官：中國的奢侈品銷售進入轉型期

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4696900.html

對話傑尼亞首席執行官：中國的奢侈品銷售進入轉型期

一財網 秦偉 2015-10-14 12:18:00

中國已經成為傑尼亞最大的市場，去年傑尼亞集團12.1億歐元的收入中，亞洲、歐洲和美國的貢獻比重分別為45%、35%和20%，而約包括中國內地、中國香港、中國澳門在內的市場為集團貢獻了1/3的收入。