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投資最重大的陷阱之一:漫長的平台期與轉型期 icefighter

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有一類股票,是價值投資者最大的陷阱之一,就是買入一個實際上已經陷入漫長的平台期和轉型期甚至衰退期的白馬股。

這個陷阱其實很大很深,涵蓋了很多種情況。

第一個:天花板

「茅台高嗎?」劉明達說著便站起身來,舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板,而指尖已經十分接近。

茅台的天花板有多高?

注意,帝亞吉歐是多品牌的國際化企業,不要將兩者直接對比。

不要總拿「中國人口多,潛力大,天花板大」來YY。

任何一個行業,可以先看國外的例子。如果國外這個行業沒有巨頭,那麼對於國內的行業誕生巨頭也不要樂觀。

紅酒行業就是一個例子。大家都被紅酒巨大市場空間迷惑了。只可惜,國外似乎也沒有什麼紅酒巨頭。

這種反證法,與常見的拿國際巨頭的市值對比中國公司的市值來計算天花板,是同一個硬幣的兩面。

先從國外行業的共性再來反推行業的本質,進行邏輯建模和驗證,是比較好的做法。例如,國外紅酒沒有巨頭,是不是因為紅酒行業的本質和白酒行業不一樣?紅酒是不是個性化、小眾型的長尾路線企業,不適合大規模工業化?

矛盾無處不在。所以要學會正反思考。

就如同紅酒行業,如果單從人均消費量考慮,前景巨大,但是如果從行業本質,國外行業發展歷史等等來考慮呢?行業的前景巨大跟公司的天花板巨大是兩碼事。

東阿阿膠的天花板在哪裡?

我之前已經寫文章反覆思考過這個問題。

大家最樂觀的一點就是每年的人均消費金額很低,1000元的產品就可以吃一年,再加上普及率還很低,所以行業空間巨大。

但反過來,阿膠也存在問題,同質化競爭,食用不方便。所以如果沒有開發出有效的液態食品,阿膠的潛力是很難發揮的。

思考天花板,一定要考慮各種因素,不能直接照搬中美對比,中歐對比,中日對比。

國家之間差異很大,文化,習慣,心理等等,一定要綜合考慮。

其實,中國GDP的消費佔比永遠也到不了美國70%的比例。可以說,中國的大環境不改,這個消費佔比達到世界平均水平50-60%都很困難。

另外,一定要有曲線的概念,世界是曲線型發展的,不是直線型發展的。生長曲線都是S型。

我之前寫過文章,研究生活用紙行業,就是同時考慮了這兩個因素,中美消費能力和習慣不同,S生長曲線。

「2011年我國生活用紙的人均消費量僅為3.90公斤,不及世界平均水平,相比北美25.00公斤、日本和西歐15.00公斤的水平都仍有較大差距。

從人均生活用紙消費量,人均紙和紙板消費量的世界對比來看,中國都在世界平均水平上下,離發達國家的人均水平有很大的距離。

但問題是,中國的發展程度能夠迅速接軌歐美發到國家嗎?我看這個期望短時間內太樂觀了。如果中國的人均收入提升緩慢,而生活用紙的產能擴張迅速,那麼未來一段時間之內,產能過剩也許不是不可能的」



從上圖可以發現,西歐,日本,大洋洲的人均生活用紙消費從1993年開始增長很慢。

不過我們應該這麼看,這些地方在1993年都已經是發達國家,也就是說到了發達國家階段之後他們的人均消費依然增長,那麼從不發達國家躍遷到發達國家的階段,人均消費增長應該是最快的。中國目前就正處於這個階段,所以可以預期,如果中國人均收入穩步提高,那麼中國的人均生活用紙消費會快速增長,未來幾年中西部等地區還存在大量空白,這些地區都新增的消費需求,所以產能過剩應該暫時不是威脅。

但這個市場空間也許比普遍預期的要小,也許從世界平均水平4公斤左右到發達國家入門級消費水平8公斤,只有翻倍的市場空間而已,再往上,日本歐洲的情況證明增速就很緩慢了,那時產能過剩的威脅就容易出現了。

我們不能動輒拿美國為標竿,美國人的生活方式相比其他發達國家是更加奢侈浪費的,包括能源消耗,也包括生活用紙消耗。中國的人口數量,資源限制,經濟發展水平,使得中國完全複製美國的生活標準完全不現實。所以,也許8公斤-10公斤的年均消費量已經是中國生活用紙消費量可預見的天花板了。」

最後還要考慮發展路徑問題。我們經常說刻舟求劍,但是誰都容易犯這個毛病。中國,美國發展的歷史不同,所以很多東西也會發生變化。

在生活用紙那篇博文裡,我提到了一個美國和歐洲的差異:

「區別於北美市場,在歐洲,生活用紙的零售商品牌佔40%的市場,嚴重損害了自有品牌生產商的利益

生活用紙的零售商品牌(Private Label)在歐洲和北美,特別是在西歐和北歐佔很大份額,而目前在中國零售商品牌還未成氣候。在瑞典的家樂福超市,幾乎看不到生產廠家的自有品牌(Brand);中國的未來狀況可能也會是目前歐洲的情況,特別是隨著產能的增加和新進入者增多,市場格局會發生變化」

中國未來是走美國路線還是歐洲路線?我看走歐洲路線的概率更大,看看華潤超市裡自有品牌的數量不斷增加就可以佐證了。生活用紙基本是同質化產品,價格才是關鍵因素。所以,這個因素也會嚴重限制生活用紙廠家的天花板。

文章最後我得到的結論是

「總體而言,我們可以認為,恆安,維達等國內生活用紙巨頭還有一段好時光,因為市場空間還有,競爭也還不夠激烈,但是產能過剩的威脅已經逼近,市場空間也許沒有大家期望的那樣與美國水平看齊,而是只有翻倍的空間。」

貴州茅台、張裕、東阿阿膠、維達國際,這些曾經的牛股的走勢,都印證了這個問題,天花板在哪裡?天花板越近,我們估值的安全邊際要求越高。

第二個:轉型的時間跨度和不確定性

看看埃森哲的研究結論,一旦公司增長陷入停滯,只有7%的可能性重新恢復增長。IBM轉型成功,是個個例。

對於主業陷入衰退的公司,我們一定不要低估其轉型的時間跨度,以及要重視轉型成功的不確定性。

張可興的經驗非常寶貴:

「企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品;不能嚴重多元化;不能處於轉型期。

 也不是說,所有的指標都完全符合才會去選,只不過盡最大限度地接近。上述指標,同行覺得太苛刻,但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標,未滿三年上市的不投資,轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型,向電商化發展,我們看不清楚未來發展方向,能不能成功還是未知數,所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業,也不符合我們的指標。」

很多人,不明白,公司的成功和炒股成功,很多時候都是有運氣成分。

所謂,形勢比人強,大勢勝於一切。

成功,最關鍵的因素是機遇。選擇勝於努力。

所以,選擇行業很重要,選擇時機也很重要。

一個轉型期的公司,原有的優勢很難重複利用,跟創辦一個新公司的難度沒啥兩樣,甚至猶有過之,因為原有業務的思維根深蒂固,反而會阻礙新業務的成功。

柯達等公司的例子就是榜樣,它們不是沒有看到新一代創新技術的威脅,但是由於屁股決定腦袋,既得利益總會阻礙新興利益,所以新業務很難發展起來,最後讓自己覆滅。

時機非常關鍵,很多人對這個重視不夠。

我曾經寫過文章,說開山股份,最好的時機已經過去了,增量市場總是最好的市場,存量市場相對來說難度更大,市場空間更小。

什麼是增量市場?3G替代2G就是增量市場。

開山股份的離心冷媒壓縮機,如果格力這個巨頭都已經自己生產了,那它還有什麼機會?一般的空氣壓縮機,如果開山股份沒有本質性的差異化創新,僅僅靠節能10%,我認為是很難撬動存量替代這個市場的。我對開山股份的看法就是翻一兩倍的空間而已。現在開山股份的熱炒,我看更多是基於螺桿膨脹機,這個反而是個增量市場。

我看歐奈爾的《笑傲股市》,我的視角與眾不同,從來沒有人深刻體會這一點。歐奈爾的精髓是新:

「N=新產品,新管理階層,股價新高:選擇怎樣的入市時機

公司呈現一片新氣象往往是股價大漲的前兆。這種新氣象可能是一項促進公司營業收入擴增及收益加速增長的重要新產品或服務;也可能是過去數年裡公司最高管理階層進行了創新變革;或者,發生一些和公司本身所處產業環境有關的事件:比如產品供不應求,產品價格飆升,或者發生新的科技革命。」

看看它列舉的那些美國牛股,關鍵在於開創了一個全新的藍海市場。這才是他們牛的最關鍵因素,視野之內沒有敵人。藍海市場才是最大的增量市場。

「Rexall於1958年增設家用塑料製品部門,股價從16美元升至50美元

Thiokol於1957年發明新型火箭燃料,股價由48美元升至355美元

Syntex於1963年上市口服避孕藥,6個月內,股價從100美元升至550美元

1967年至1971年,麥當勞擴展連鎖,股票價值增加11倍

Levitz開設大型家具折扣商店,股價在1970至1971年上漲660%

Huston Oil & Gas鑽探出新油田,股價從1972至1973年,升968%

ComputerVision's 推出電腦自動設計工廠自動化產品,股價從1978至1980年升1235%

發明新興辦公文字處理設備,Wang Lab B股從1979年至1980年漲1350%

Price Co.在南加州開設會員制折扣連鎖店,股價從1982年至1986年上漲15倍

Amgen研製兩種新的生化科技藥物,股價在1990年上漲60%,到1922年元月,累積上漲460%

Cisco開發新的網絡設備,股價3年半裡升20倍」

所以,對於蘇寧電器,浙江醫藥,中集集團,東阿阿膠等等,這些正處於轉型期的白馬股,對於其時間跨度我們要有足夠的心理預期。對於轉型的不確定性,我們也要有所準備。

當然,這些轉型公司也可能提供很好的投資機會,一旦轉型成功,戴維斯雙擊。

不過,前景再美好,道路也可能是曲折的,曲折的程度可能超乎很多人的想像。

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以下是文中引用的信息的一些原文:

埃森哲研究人員Paul Nunes和Tim Breene關於卓越績效企業的最新研究揭示:市場、行業、公司以及產品的發展軌跡,並不是平滑曲線上升的,而是呈S型、跳躍式的。從平穩開端、快速增長、達到高峰,然後增長緩慢、停滯(此時增長曲線出現拐點)、最後下滑,形成一個週期,直至被新的產品所取代。體現這種軌跡的曲線被稱之為S曲線(又稱增長曲線)。企業的每一項業務或者市場,都有著一個增長曲線;當企業向新業務轉型時,反映在增長曲線上,就是從一個老曲線向新曲線的跳躍(見圖1)。

隨著市場的飽和、產品的成熟、競爭的加劇、新技術的湧現,企業的增長會放緩,企業的增長曲線會逐步拐到向下的軌跡。無論企業當前的業務多麼旺盛,它都有衰敗的時候。所以跨越當前增長曲線,向新業務轉型,向新增長曲線跳躍,是企業逃離衰敗、走向新生的必然之選。

大部分企業是在增長停滯,增長曲線下滑時謀求轉型,但為時已晚。據研究,一旦公司的增長陷入了停滯,它只有7%的可能性重新恢復原有增長。2/3的停滯公司被併購和破產。這個現實很殘酷,卻不斷在發生。成立於1980年代中期的Blockbuster曾經是世界音像租售業的霸主,它擁有近萬個音像租售店,但隨著Netflix等互聯網音像巨頭的崛起,網上音像租售模式的噴湧,它的利潤在下滑,增長陷入了向下的循環。此時,Blockbuster才開始謀劃轉型,建立郵件訂購系統,並向Netflix學習,不再收取延期歸還的滯納金,但已是積重難返,收入繼續下滑。到2010年,公司對外宣佈,它可能要申請破產保護。業績下滑的情況下,得以成功轉型的企業太少,以至於危機下的成功轉型成為英雄事蹟,IBM的生死變革得以流傳,但我們不要天真地為這些個案所矇蔽,以為企業在危機下也能起死回生。


張可興:用常識做確定性投資

問:你曾經有一個非常形象的比喻:投資股票要像找老婆一樣精挑細選,要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼?

答:我們的股票池分為兩類,一類叫A類,稱為核心股票池,另一類為B類,稱為一般性股票池,A類股票池肯定符合B類所要求的條件,但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

 進入A類股票池的企業,主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則,要公司成立10 年以上,上市三年以上,經過熊市;正常ROE 不能低於15%;管理層要誠實;企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品;不能嚴重多元化;不能處於轉型期等等十幾個指標。

 也不是說,所有的指標都完全符合才會去選,只不過盡最大限度地接近。上述指標,同行覺得太苛刻,但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標,未滿三年上市的不投資,轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型,向電商化發展,我們看不清楚未來發展方向,能不能成功還是未知數,所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業,也不符合我們的指標。

 ROE也是重要指標,最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來,ROE在不斷提高,不敢相信去年ROE都超過20%,這說明企業競爭能力非常強。

  行業屬性也非常重要。如果行業選錯了,再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業,兩個行業都不景氣,更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業,然後再選公司。


別碰藍籌「天花板」

「茅台高嗎?」劉明達說著便站起身來,舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板,而指尖已經十分接近。

劉明達反覆強調全面地去評估一個公司的長板和短板,把最短的板看到了,風險就看清楚了。因此他對長期估值的理解分為兩方面,一個是公司價值,另一個是市場定價,只看其中一個在市場中一定會碰壁。而劉明達的長期持有理念並非機械的「死捂」。如何規避績優股的成長極限,是對一個價值投資者非常現實的拷問。

「這是市場的一個本能的反應。」劉明達說,「就像這個天花板,如果再高一點,我擔心會撞上去。因此在距離很近的時候我會主動地迴避它。」在這種情況下,即使是再好的藍籌股也必須有足夠的折價,這時很可能就是公司的增長極限。


學習巴菲特:規避衰落公司比選最牛公司重要

  對投資者來說,投資中最致命的打擊不在於錯過一家好企業或好股票,而在於持有了一家看似很優秀,但事實上已悄然進入經營優勢的中後段或將進入成熟期,甚至即將步入衰退期的公司的股票。

  公司步入優勢期的中後段的標誌,並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長時,這家公司的問題可能已經出現並在積累。股票市場是如此敏感,在一家公司已明顯顯露出這些徵兆前(如顯露在經營業績上),其股價往往早已見頂,並很早就步入了漫漫熊途。那麼,一家優秀的企業是如何告別輝煌乃至走向衰落?為什麼很多公司的業績看似還在增長,股價卻早早見頂,長期陰跌?

  其實,具有良好歷史業績的企業可分為兩類,一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業,另一類則是因為經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢,但屬經營優秀的企業。而不管哪類企業,都存在經營擴張的衝動。對於前一類企業來說,競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域,兩種情況下,企業的競爭優勢可能出現問題。

  其一,在預感主業經營的擴張空間不大、增長不快時,為更快、更大的擴張,企業在積累了足夠資金後,向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資,這必將給未來的經營帶來風險,降低未來的整體資本回報率。目前,A股中這類公司有相當數量,如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢,問題尚不大,最可怕的是原來主業的擴張空間已不大,新領域的投資也遭受競爭壓力,那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而走向衰敗。

  其二,迫於擴張壓力或企業錯估了本身競爭優勢,將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時,整體競爭優勢將不斷下降,如很多百貨業進行擴張,企業資產回報率卻在下降就是如此。此外還有一種情況,如果行業形勢發生變化,如市場規模出現高速增長或新的需求產生,一些區域性的市場或某細分領域出現空白,一些新的競爭者可能趁機而入並站穩腳跟,行業新的競爭結構就此改變,原來的競爭優勢削弱只是時間問題,企業即便經營業績還在增長,投資者的預期也將發生大的改變,股價的溢價必將持續降低。

  對於後一類企業來說,由於原本就不存在競爭優勢,只是企業在多個經營環節的效率領先於對手。但由於取得較好的經營業績而成為「行業榜樣」,競爭對手的模仿必將成風且並不困難,如經營體制可以學習、複製,優秀的人才和技術可以挖來或仿製,管理質量容易被效仿……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員,被後來者超越只是時間問題。

  所以,對投資者來說,學習研究失敗的企業,與研究優秀的企業同樣重要,甚至更重要。縱觀巴菲特的投資,與其說他是選股大師,不如說是識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨,近幾十年來美國最牛的公司,巴菲特幾乎沒有投資過一家。然而,巴菲特卻是長期投資中業績最好的投資者,最關鍵的就是他的投資中很少有讓其損失巨大的錯誤投資,或在一些企業即將走向衰落前就已出售。例如美國的房利美,巴菲特也曾投資過,但他在這家企業輝煌時就看到了其未來的問題,早早將其拋出。很多人學巴菲特,以為只要買好公司股票就行了,但對於如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究,這正是他們遭致投資失敗的重要原因。
投資 重大 陷阱 之一 漫長 的平 平臺 臺期 期與 轉型期 轉型 icefighter
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