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沽空賭股，貨從何來？ Consilient_Lollapalooza

險資年末大掃貨從“白衣騎士”到“野蠻人”

保監會將進駐前海和恒大人壽。（東方IC/圖）

險資在2016年末再度開啟年末大掃貨模式時，其形象已經從2015年末的救市“白衣騎士”變成了“野蠻人”。

險企投資上市公司20%股權或擁有參與決策的權力後，這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因。

一紙禁令，宣告了前海人壽萬能險突進的終結。

2016年12月5日晚間，保監會官網公告針對前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施，責令其整改產品開發管理中存在的問題，同時禁止公司三個月內申報新的產品。

這並不讓市場意外。在此兩天前，證監會、保監會官員就已陸續放話。

12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌、要約收購上市公司，作為對一些治理結構不完善公司的挑戰，具有一定積極作用。不過，這些資金來源必須合法合規，否則就是在挑戰監管和法律底線。

次日，保監會副主席陳文輝在財新峰會上表示，對股東進行有效制約，不能由某一家股東或者控股人實際控制，為所欲為。

不少業內人士對這一天的到來並不奇怪，“利潤薄一點沒關系，但是活得久才是最重要的”。

從白衣騎士到野蠻人

與去年底的故事既相似又不同。以寶能系與萬科董事會相爭為標誌，2015年年底險企舉牌上市公司進入白熱化狀態。而到了如今的2016年底，險企同樣奇襲多家藍籌股，但卻遭遇監管層的無情打壓。

去年底險資大搶購源於“救市”。2015年6月開始A股整體大幅下跌。不僅原先估值較高的創業板、中小盤股票價格下滑，許多大盤股、藍籌股股價也出現大幅下滑。

為穩定市場情緒，監管層陸續出臺相應政策穩定股價，並制定了具體的目標和措施。

2015年7月，保監會頒布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》（以下簡稱通知），對保險資金投資股市，尤其是藍籌股“救市”作出規定。

根據通知，只要滿足上季度末償付能力充足率不低於120%、投資藍籌股票的余額不低於股票投資余額的60%兩個前提，保監會允許險企投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

同時規定，保險資金投資的藍籌股票，應當符合保險資金權益投資相關規定，在境內主板發行上市，市值不低於200億元人民幣，且具有較高的現金分紅比例和穩定的股息率。

與過去相比，不僅險企投資單只藍籌股的比例上升一倍，保險資金整體投資權益類資產的比例也上浮10%。

根據民生證券的一份研究報告顯示，本輪舉牌潮開始於2015年，在2015年下半年達到高峰。在2015年下半年，上市公司被舉牌的次數達到了130次。其中以保險和私募基金占絕大多數。

而2015年下半年險資舉牌次數激增，則主要源於政策放開。

行業數據顯示，自股市大幅波動開始至7月8日，保險機構持續凈買入股票和股票型基金，股票累計凈買入574.2億元，股票型基金累計凈買入548.42億元，合計凈買入1122.62億元。其中，保監會重點監測的6家重點公司凈買入股票和股票型基金151億元。

隨後各大中小險企紛紛主動“請纓”救市，除去承諾不減持外，諸如中國人壽、安邦、華夏人壽、國華人壽等險企均公開表示欲增持A股，“為國護盤”。

如果說起初的舉牌行為是純粹的救市之舉，此後險資的密集進場則更像是對實際利益的考慮。

尤其進入到2015年末，市場關於險企舉牌上市公司的消息此起彼伏，安邦、陽光保險、生命人壽等險企紛紛開啟“掃貨”模式，舉牌上市公司。

不少市場人士仍對2015年12月初險資的集體“暴動”記憶猶新。

12月8日當天，安邦就連續舉牌了三家A股上市公司，分別是有中國風電第一股之稱的金風科技（002202.SZ）、同仁堂（600085.SH）以及萬科A（000002.SZ）。生命人壽亦在當日宣布持股浦發銀行（600000.SH）達到20%。此前不久，鉅盛華及其一致行動人前海人壽宣告成為萬科第一大股東，中青旅（600138.SH）、京投銀泰（600683.SH）、承德露露（000848.SZ）三家公司也先後公告稱獲陽光保險集團旗下陽光人壽、陽光財險增持舉牌。

直到2016年臨近尾聲，格力電器（000651.SZ）公告遭前海人壽舉牌，安邦舉牌中國建築（601668.SH）並成為第二大股東，以及不久前恒大人壽對多只股票“買而不舉”的操作，讓市場驚覺熟悉的一幕似乎又再度重演。

不同的是，這次險企面對不再是“白衣騎士”般的歡迎，更多是對“野蠻人”的喝止。

年底大掃貨

為何險企熱衷於年末掃貨A股市場？

“年底做業績可能有一些壓力吧，為讓賬面上好看一點，這是原因之一。”上海楓潤資產管理有限公司董事長吳明遠對南方周末記者說。他此前曾在人保資產管理股份有限公司擔任總裁助理一職。

根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》規定，投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，原持有的股權投資由按公允價值改按權益法核算。其中重大影響，是指投資方對被投資單位的財務持股達到20%，或對經營政策有參與決策的權力，比如擁有董事席位。

某大型財險精算師張力向南方周末記者介紹，通常情況下，險企購買的股票資產計入財報中交易性金融資產一列下，其估值按照當前股價計算，因買進賣出出現的盈虧也計入當期利潤表。而一旦按照權益法計量被計入長期股權投資後，其公允價值與賬面價值之間的差額，要轉入改按權益法核算的當期損益。

權益法計量下，險企的投資利潤取決於上市公司的凈利潤，並按照其股份份額計算，所以股價上漲得越多，意味著當期投資收益越高。

換句話說，險企投資上市公司這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因，只要資金支持，快速舉牌至20%以上股份，就能更快享受上市公司經營帶來的紅利。

一般險企都會在年初設計當年的投資收益指標，尤其像安邦這類以投資見長的險企，其年底的投資業務任務也較重。在年底加速舉牌上市公司，可以一定程度上美化公司當期財務賬目。

更重要的是，在償付能力二代體系指標下，險企一切業務幾乎都與償付能力掛鉤。只有償付能力達到一定標準，才可以持續經營某些業務、維持投資。償付能力越高，證明有充足的準備金用來賠償理賠，經營風險也相對小。

由於償二代測量取決於風險因子數值，數字越大，面臨的風險相對越高。例如在股票投資中，滬深主板股、創業板股和中小板股的基礎風險因子分別為0.31、0.48和0.41，這意味著持有100元的股票，公司要準備31元至48元的資本金。所以險企在選擇上市公司進行投資時，會優先選擇主板，因為風險因子越小，對資本金的占用就越少。

值得一提的是，如果險企將對上市公司的投資納入“長期股權投資”，成為聯營企業後風險因子可以降低至0.15，對償付能力有更為積極的作用。

選擇激進還是保守？

除了財務上的考量，險資頻繁舉牌藍籌股更深層次的原因是，市場利率持續下行壓力帶來的資產荒，使得股票等權益類資產相比其他傳統資產具備更高的配置優勢。

陳文輝在不久前的中國保險資產管理業協會第二屆會員大會提出，當前經濟發展新常態特征更加明顯，經濟“L”形由降轉穩的特征明顯。但未來較長時間，市場利率還將持續在低位徘徊，“資產荒”問題突出。

保監會數據顯示，行業資金運用數額還在不斷創新高，2016年前10個月這一數字已達到歷史性的128286.19億元，較年初增長14.75%。

然而根據2016年美國壽險業統計報告（Life insurers fact book of 2016）統計，美國壽險公司近15年來的股票類投資均占其資產機構規模的30%左右，這一數字在國內目前僅為14.42%。

長期低利率環境下，占險企投資近半的銀行存款、債券類投資收益並不樂觀，險企能夠指望提高收益的投資品種並不多。

一邊是好的資產少、可投優質項目有限，一邊是保費持續增長帶來的資金量的激增，險企面對的投資壓力可想而知。

更複雜的是，低利率環境對保險行業和保險資金運用帶來了現實挑戰，尤其是對壽險行業，長達10—30年的保費繳納讓險企的負債成本難以下降，每年新增保險資金投資，以及大量資產到期資金再投資的需求很大，更進一步加大了壽險公司的資產配置壓力。

如何應對這類風險，不同險企也采取了不同策略。

以安邦人壽、華夏人壽、前海人壽等為代表的投資風格較為激進者，均是權益類資產（股票基金）和另類資產配置較高的壽險公司。東吳人壽、瑞泰人壽和信泰人壽等公司，則以傳統銀行存款和債券類等傳統固定收益類資產配置為主。以平安、中國人壽等為代表的綜合性投資險企，介於前兩者間，其資產布局一般較為分散，沒有特別偏向某類資產。

安邦、前海人壽等公司充分把握住了保監會投資政策放開的機遇，高配權益類資產和另類投資資產，公司資產規模擴張迅速。然而壽險的長期經營特性在這類投資方式下容易造成“短債長配”，存在資產負債錯配隱患。一旦資本市場波動過大，投資的上市公司股票沒有計入長期股權投資科目而在其他交易性金融資產或可供出售金融資產科目中，權益價格波動會影響壽險公司的償付能力，進而影響公司正常經營。

而像東吳人壽等保守型投資者，雖然能較好滿足資金的流動性和安全性要求，但對投資盈利存在巨大考驗，如果投資端的投資收益難以覆蓋其負債成本，就會導致“利差損”風險。

“投資股市還有個好處，一些股票雖然股價波動並不大，但是年度分紅比較可觀，每年一筆的分紅對險企而言相當於‘無風險收入’，對於資產長期配置的保險公司來說也是一筆收入。”某大型財險資管資深人士劉深向南方周末記者表示。

根據民生證券上述報告，保險公司對股息率有偏好。保險公司舉牌的34家上市公司中，多數均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。

管住萬能險之後

當下，不少險企自詡為巴菲特的信徒，意圖通過模仿巴菲特“保險＋投資”雙輪驅動模式締造自己的商業帝國。

在巴菲特的伯克希爾哈撒韋集團中，保險板塊是重要的一部分，巴菲特投資的股權和並購業務資金絕大多數都來源於旗下保險業務的浮存金。

簡單理解，浮存金是指保戶向保險公司交納的保費。由於保險業務“先收費後理賠”的經營模式，導致收入和支出費用之間出現時間差，同時實際收入和實際賠付產生了盈余，由此便產生了大量沈積於險企賬戶的盈余，形成浮存金。

多數人認為保險平臺是巴菲特成功的關鍵，故近年來保險牌照申請量激增，不少企業想模仿伯克希爾哈撒韋這一模式，將保險公司作為投資經營的錢袋。

然而，巴菲特的成功並不僅僅在於成熟的商業模式和優秀的投資眼光上，伯克希爾哈撒韋的成功也並非僅僅是模式上的成功，更多在於其獨特的經營手法。

譬如巴菲特對承保的成本十分看重，如果負債端無法覆蓋，巴菲特寧願放棄這部分保費收入。相比國內，不少公司為迅速做大規模，大量銷售中短期產品（如萬能險、分紅險），其投資的資產本身流動性較差，容易導致“短債長配”導致的流動性錯配風險。

同時，巴菲特作為價值投資的倡導者，善於捕捉被嚴重低估的資產，買入後長期看好很少減持，並且在購入股權更多追求的是財務投資而非實現控股和收購。

然而在國內，部分險企舉牌上市公司存在為單一控股股東利益所驅動、高昂成本買入的現象，明顯有違巴菲特模式的初衷。

“有的公司還好，對上市公司的投資一般都是長期的，而且選擇股票的質地還不錯，有業績、估值低，投資相對審慎。但有一些公司完全是拿散戶遊資的手法來做保險，就是在炒作。”吳明遠說。

中央財經大學保險學院院長郝演蘇對南方周末記者表示，萬能險的逐步規範化是必然的。

自2016年以來，保監會密集出臺了《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關於強化人身保險產品監管工作的通知》等多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規範。

同時對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施；並累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模。

“對行業整體影響有限。萬能險受限後，只是對幾家新公司有影響，但是對大部分公司影響不會特別大，畢竟傳統業務也在發展，你這塊（萬能險）不行了，後面還是會有資金跟上的。”吳明遠表示。

（因采訪者要求，文中張力、劉深均為化名）