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從自由現金流角度看A股非金融企業：並不便宜！ 董翔

http://xueqiu.com/1007490408/24605380
A股到底便宜還是不便宜，如果便宜為什麼繼續下跌？我嘗試從自由現金流的角度，給出一些分析並提出觀點。

結論是，A股非金融企業自身經營活動創造的現金大量被自身投資消耗，為債權人和股東創造的現金常年為負，可用於分配給股東的現金流長期大部分來自於債權人給公司的融資，而不是企業經營活動創造的自由現金。從現金回饋的角度講，僅4年來，A股屬於典型的資金殺手型股市。從賬面利潤也就是淨利潤為基礎的市盈率指標看雖然很便宜，甚至比美股便宜，但從現金反饋的角度得出了相反的結論，長期的下跌是合理的，一而再再而三地突破所謂估值底是也是合情合理和必然的。如果未來上市公司還是不重現金回報或者沒有能力提高現金回報（這很大程度上來源於上市公司的結構和經濟結構的變化），A股的熊市可能還遠沒有結束。


一、A股看似便宜


由於我們作為股東是投入現金購買股票，對於股東群體（排除掉股東之間的交換）並且在偏長期的期限中，我們希望得到相應的資金回報來作為資金投入的補償。因此，僅用賬面（而非現金）的歸屬於股東的收益，即淨利潤或者由淨利潤衍生出指標（PE和1/PE），來衡量一個股票市場對股東整體在偏長期的投資吸引力是有缺陷的。這也是這篇分析試圖從自由現金流的角度給出答案的動機。

首先，明確一點，A股從市盈率倒數看，即下面股票收益率，是很便宜。
查看原圖說明滬深300股票收益率遠超債券和住宅的收益率，住宅收益率體現為租房比，最值得投資。注意：這裡的滬深300包括金融企業。


二、自由現金流角度看A股便宜與否


從自由現金流角度分析。

我們之所以把金融企業排除在外，是因為金融企業（銀行、保險、證券）的財務報表格式和商業企業不一樣，調取數據有困難。金融企業單獨分析。

自由現金流，主要有兩種表現形式：企業自由現金流（FCFF）、股權或者股東自由現金流（FCFE）。作為股東，我們首先從股權自由現金流說起，它可以從三個層面理解，一是「現金流」，二是「自由」，三是「股權」。

1、現金流；折舊、攤銷這類非現金支出只會在會計賬面體現，但未發生實際現金流出公司，在計算FCFE時，從淨利潤加回。
2、自由：只有扣除公司持續發展經營所需要的資金後，剩下的才是可以」自由「分配的現金流。所以在計算股權自由現金流時，還需要扣除營運資本增加以及當期資本性支出。
3、股權：由於企業從事經營活動產生現金流後，在扣除自身發展需要的現金流後，剩下的就可以分配給債權人和股東，所以再去掉分配給債權人的自由現金流，就剩下股東自由現金流。如果分配給債權人的自由現金流為負，就說明企業向債權人融入資金，那麼股東自由現金流就等於企業經營活動產生現金扣除自己發展所需的現金支出再加上企業向債權人的現金淨融資。在這種情況下，股東的自由現金流很大程度上體現為是債權人向公司融入的資金而不是企業給股東創造的現金。算法上，向債權人融資增加了給股東自由現金流。計算公式在最後。


從兩個樣本提取數據，一個是滬深300非金融企業（共250+企業），一個是上證A股非金融企業（共900+企業）。經過計算，得到以下結果。


樣本1：滬深300非金融企業（250+企業）

查看原圖

從上看出，最近四年，滬深300非金融企業自由現金流為負，2010上半年年、2012年下半年有明顯正現金流。但是向債權人的淨融資一直很大，即企業借錢和發債的數量遠超過支付利息和償還本金的數量。


查看原圖此圖顯示，最近兩個半年（計算上不能實現四個季度）的滬深300非金融企業的股東自由現金流基本由債權人貢獻，企業自己貢獻的很少。


查看原圖此圖顯示，經濟危機後的最近四年，也是中國經濟潛在增長率下行、傳統經濟趨弱的四年，滬深300非金融企業累計為債權人和股東創造的累計現金還是負數！


查看原圖此圖顯示什麼原因造成企業自由現金流為負，零線以上是企業創造的現金，零線以下是企業的自身現金消耗，綠色表示投資的支出（購建固定無形和長期資產支付的現金），佔了絕大部分。說明企業把幾乎所有賺到的現金都用來了投資。這些投資能取得回報麼？如果持續多年的投資都沒有體現為企業自由現金轉正，那麼我們有理由懷疑，投資是低效率或者失敗投資，只是侵佔了給債權人和股東的現金分配。


查看原圖如果用最近一年企業給股東的自由現金流除以市值，得到現金形式的回報率，12年末高達8%，和1/PE差不多，後者是淨利潤形式的回報率。但是如果去除債權人變相的給股東的現金轉移，也就是只用企業自由現金流，12年末滬深300的企業現金形式的回報率只有1%，相當於100倍"市盈率"！


樣本2：上證所有A股非金融企業（900+企業）


查看原圖和滬深300非金融企業相似


查看原圖股東自由現金流大部分來自債權人給企業的融資，企業本身創造的自由現金流很少。


查看原圖4年來企業創造的自由現金流累計為負！


查看原圖企業的當期再投資幾乎侵佔了所有的企業當期經營現金收入。


查看原圖企業自由現金流角度得出的收益率小於1%，甚至趕不上昂貴的住房投資（租房比2%）



到此，我的分析基本結束。但是還有很多的更深入問題值得研究。結論在篇首。

比如：
1、美國S&P500企業的企業自由現金流如何？美股的長期上漲是否有雄厚的企業自由現金流的支撐？
2、我國企業的自由現金流大量被投資佔用，是否獲得的投資能夠在未來獲得合理的現金回報？怎麼去衡量？這需要把再投資進行進一步的分類。
3、可能是投資者最關心的，自由現金流的變化和市場整體股價的變化的相關度。



也許我的分析早有人做過，但對我來說探索的過程是很快樂的。歡迎對上述研究分析感興趣朋友和願意一起進行投研的朋友來電，或者微信、郵件交流。