花旗風投「陰陽局」
2009年中國汽車銷售量達到了1364萬輛，但於曉已經與這個正在迅猛擴張的龐大市場無關了。
早在1995年，於曉與林衛平共同投資設立了上海健鈞貿易有限公司(以下簡稱「健鈞公司」)，主要經營汽車零配件的銷售，是汽配市場最早的一批參與者之一。經過十年的發展，健鈞公司已頗具規模。
2005 年，於曉設想通過引入外部資金，整合分散在26個省市的汽配經銷商，建立汽配行業的「國美」。2006年，於曉及其他幾家經銷商與花旗風險投資國際 (Citi Venture Capital International，CVCI，以下簡稱「花旗風險投資」)簽署協議，共同打造汽配行業的「國美」。最終在2007年初設立了優配貿易(上海)有 限公司(下稱「優配公司」)。
「我們的設想是花旗、管理層、經銷商共同持有這家公司的股權，一起來打造這個目標。」於曉說。
但截至2009年3月，於曉被解除優配公司CEO及總裁職務，於曉、其他管理層及經銷商並沒有在優配開曼(因前述交易設立的離岸公司)持有股權。
這一切都與當初和花旗風險投資簽署的協議有關。事實上，花旗風險投資和管理層及經銷商簽署的是資產轉讓協議和股權激勵協議，並沒有包含股權交易的內容。
但於曉表示，這些協議是為了規避商務部2006年10號文在交易結構上所作出的安排，交易真實的意圖是花旗風險投資、管理層、經銷商共同持有優配公司的股權。於曉認為，花旗風險投資當初是以規避商務部10號文為名進行「設局」，從而「侵害和剝奪創始股東權益」。
1月19日，本報記者向花旗發去採訪提綱。1月22日，優配汽車零件(香港)有限公司(下稱「優配香港」)書面回覆了採訪提綱。優配香港由優配開曼控股，花旗風險投資則控股優配開曼。
該份回覆只有一句話，稱「於曉先生的指控是完全站不住腳、毫無根據和沒有任何法律價值。」
1.被解職的「股東」
於曉至今認為當初的方案設計得非常精巧。
直到現在，商寶合還不能理解於曉為什麼這麼輕易離開。「為什麼讓你離開就輕易離開了？這我不能理解。我們和花旗風險投資是共同的投資者。」1月21日，商寶合在接受記者採訪時表示。
商寶合是江蘇優配的董事長，是進入優配體系的第一批經銷商之一。此前在南京做汽配生意，為南京康眾公司的老闆。
但同為第一批進入優配體系的王海軍則不同意商寶合的觀點，「我們都是僱員，是要靠業績來拿我們的股權的。」王海軍現任山東優配的董事長。
事實上，在2005年初，於曉等人發起籌備優配汽車配件連鎖(英文United Auto Parts，簡稱「優配公司」)時，是設想進入優配體系的經銷商都成為優配的股東的。
當 時，於曉聯合了分佈在中國26個省份蓋茨品牌的代理商，以這26家沒有股權關係的經銷商構成的鬆散網絡為基礎，以其現有的運營資產，特別是供應商關係、客 戶關係、管理和銷售團隊為核心，尋求資本市場的支持，力圖建立覆蓋全國的汽車零配件分銷和零售網絡，在高速成長的中國汽車售後市場打造一個領先企業。
在融資過程中，花旗風險投資於2005年7月表示對優配的理念、經營模式和團隊具有特別興趣。2006年1月，經過反覆磋商之後，花旗風險投資與籌備中的優配簽署了「投資意向書」。
投資意向書約定與上述經銷商以及管理團隊共同投資設立優配公司，各方同為共同投資者。於曉表示，共同投資者也就意味著三方在新公司中都佔有股權。
事實上，併購方案包含現金及股權兩方面。花旗風險投資承諾投資4000萬美元現金，佔新設立的優配公司61%的股權，這可推算出新公司價值為6650萬美元。經銷商和管理團隊佔新公司的39%股權，價值為2650萬美元。
股權的價值是對經銷商進行審計後，在2005年EBITDA(即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)的基礎上，按照4-5倍市盈率作價得出的。
於曉認為，股權部分實際上對應著經銷商的經營能力，這包含了經銷商的核心運營權益以及持續為優配公司提供服務；還包括經銷商的無形資產，亦即對於貿易商最重要的客戶關係、供應商關係、管理和銷售團隊以及包含在內的經驗、知識和技巧等。
而支付給經銷商的現金則對應其所持有的存貨以及固定資產，這些由新公司按採購成本或折舊後成本購買。
「現金可以使得經銷商們把以前的投入都變現了，股權則可以讓大家進來一起做，一起隨著公司發展。」於曉至今認為當初的方案設計得非常精巧。
在交易結構上，先在開曼群島設立離岸公司，花旗風險投資、管理層、經銷商分別按照各佔股61%、20%、19%的比例認購其股權，其中經銷商和管理層無需現金出資，憑其現有運營權益和未來經營獲得「免費股權」。然後由這家開曼公司來併購國內經銷商公司的全部股權。
2.股權變期權
為了規避10號文的監管，方案以資產轉讓協議的形式出現，即併購主體只併購經銷商的存貨和固定資產。
但這一交易結構在2006年遇到了政策障礙。2006年8月，中國商務部頒發了10號令，即《關於外國投資者併購境內企業的規定》(下稱「10號文」)。該併購規定第四章對於外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司做出了專門規定。
10號文在兩方面對已有的併購方案作出了限制。10號文規定，境外公司如果以股權併購境內公司，境外公司應該是一家上市公司。同時，10號文還規定， 境外公司併購有關聯關係境內公司的，要報商務部審批。
10 號文的頒佈和實施使得原定以「一半現金一半股權」的支付方式，甚至整個交易本身都遇到了法律阻礙。因為，花旗風險投資原來打算作為支付手段的股權將是一家 由其在開曼群島設立的獨資子公司優配汽車零件(開曼)有限公司(「優配零件」)的股權，而優配零件作為一家特殊目的公司，其股權在花旗風險投資併購境內企 業之時並不符合併購規定所要求的條件。更重要的是，經銷商同時既是這個交易的併購方之一又是被併購方的「關聯交易」事實，按照10號文的明確規定，必須向 中國主管部門即商務部申報審批。因此，併購方案肯定無法獲得審批部門的認可，或至少需要經過非常複雜的審批過程。
此時，作為交易中國境內部分法律顧問的方達律師事務所提出了另一套方案來規避10號文的規定。
根 據這個方案，花旗風險投資將首先拋開優配籌備公司已經設立的離岸公司，在開曼群島重新設立一家特殊目的公司——優配開曼公司，並以現金認購其全部股權，由 後者在香港設立全資子公司——優配香港公司(「優配香港」)，再由優配香港在中國境內與待併購企業所在各省份分別投資全資子公司，作為併購主體。
為了規避10號文的監管，方案以資產轉讓協議的形式出現，即併購主體只併購經銷商的存貨和固定資產。這部分資產的評估價以現金支付，並以全部對價的形式出現。
而股權部分，則以期權的形式授予。即將原來的經銷商「股東」變身為「關鍵員工」，將原應屬於經銷商股東的「股權」變為這些特殊員工的業績「期權」。
這 樣，交易事實上分為境內和境外兩個部分進行。一部分在中國境內完成，即通過由花旗風險投資在境外設立和控制的獨資企業(優配開曼和優配香港)在中國境內投 資設立外商獨資企業，然後由這些企業以資產交易的方式用現金分別收購待併購企業的存貨和固定資產；另一部分在中國境外完成，即由國內被併購企業或股東在境 外設立其控股公司，然後由這些控股公司或分別或集體以其無形資產的對價認購中國境外所設立的待上市企業的股權(優配開曼和優配香港)。
這套交易方案在中國境內所顯示的，並提交中國政府審批的，就成了以存貨的成本價和固定資產的折舊價為全部對價的交易，而這樣的交易因其不涉及併購方以股權支付對價的資格問題，因此可以不去向商務部報請審批。
3.簽訂資產轉讓協議
原來是由國內獨立經營的若干經銷商所發起籌備的優配公司，變成了花旗風險投資投資的一家外商獨資企業。
2007年1月，濟南粵泰、南京康眾、山西必高、上海健鈞作為第一批創始企業以及管理團隊與花旗風險投資簽署了協議。
四家經銷商簽訂的協議有四份，即「資產轉讓協議」、「僱員激勵邀約」、「管理層激勵邀約」、「僱員合同」。其中資產轉讓協議包括經銷商的固定資產和存貨部分，期權則通過「僱員激勵邀約」、「管理層激勵邀約」授予，「僱員合同」則包括了嚴格競業禁止條款。
而為了進一步規避10號文對於關聯交易的規定，期權合同的執行時間也延後了一年。兩個激勵合同規定從2008年7月1日開始生效，期權的時間是一年。相當於2009年以後才能拿到股權。
之後，由花旗風險投資的優配開曼之全資子公司優配香港分別在上海、江蘇、山東向當地政府審批機構遞交了以 「資產轉讓協議」為核心的系列文件。這些文件都順利的獲得了審批機構的批准。
優 配香港先後設立了優配汽車零部件貿易(上海)有限公司、優配汽車零部件貿易(江蘇)有限公司、優配汽車零部件貿易(山東)有限公司，並於2007年6-7 月與上海健鈞貿易有限公司、南京康眾貿易有限公司、濟南粵泰汽車配件公司相繼完成資產交割。同時，設立優配貿易(上海)有限公司，作為優配集團的運營總 部，各企業在「優配汽車配件連鎖」的旗幟下統一運營。
在花旗網站上，可以看到優配公司的介紹：「優配汽車配件連鎖正在通過併購現有的汽車零配件經銷商網絡而建設中國最大的汽車養護與維修配件零售和分銷網絡。公司力圖多階段收購分銷商並建立一體化的物流和IT基礎設施」。
至此，原來是由國內獨立經營的若干經銷商所發起籌備的優配公司，並以其為主體向海外投資者融資，在這一方案下，變成了花旗風險投資投資的一家外商獨資企業，收購了這些企業有形資產，並聘請了這些企業的股東為其僱員，並將根據其業績，授予其期權。
4.於曉被解職
普通股股權，變為「真正以業績為基礎的激勵股權」。於曉說，這也埋下了惡果。
但這一方案對於經銷商來說，所應得的普通股股權，變為 「真正以業績為基礎的激勵股權」。而本應成為股東的經銷商，則成為了公司的僱員。
於曉說，這也埋下了惡果。根據新的協議，員工實際上可以隨時被解僱的，而一旦離開公司，所有股權全由花旗收回，而股東則不能，這樣股東的權益實際上可隨時被剝奪。
事 情可能也正向著這一方向發展。2009年3月份，花旗解除了林衛平(任上海優配的董事長兼總經理)、於曉(任優配開曼公司的董事、優配公司的CEO、董 事)的職位。隨著離開關鍵崗位，於曉、林衛平事實上也無法領導優配公司和優配上海公司達到業績，從而拿到優配公司的股權。
如果於曉能工作到2009年7月，即使按照延期一年後生效的邀約，他也本應該被授予優配的管理層股權。
根 據合同，授予管理層的股權有50%是無條件的，即50%的股權是不與業績掛鉤的，但這部分股權也還沒有兌現。如果能工作到2009年12月份，於曉也可能 有機會拿到與業績掛鉤的股權。於曉介紹，2009年3月優配公司總體EBITDA轉為正值，是2007年12月以來首次為正。
於曉稱，也詢問過期權何時可以行使的問題。花旗方面的回答是，由於行使期權要對公司的資產進行全面的評估，因此希望留作將來上市時的技術問題來解決。
記者在發給花旗的採訪提綱中，也詢問瞭解除於曉職務的原因，以及計劃授予股權的時間。但優配香港的回覆沒有回答這一問題。
5.不穩定的交易
商寶合說，協議上設定了兌現的條件，但當時花旗解釋，營業指標問題不會影響股權的確認，「因為在中國，也不能全看法律條文」。
「期權很難行得通，在紅籌上市中我們不建議使用這種交易架構。有幾家企業曾經計劃用這種方案，但都被我否了。」天銀律師事務所合夥人孫延生表示。孫在10號文頒佈後，曾為多家紅籌上市企業設計交易結構。
孫延生說，期權的交易結構對於交易雙方來說都有風險。對於被併購企業來說，期權隨時可以被終止，資產就變成別人的了。
對於併購方來說，同樣也有很大的風險。被併購方很可能拿了現金部分，不要期權就走人了。對於一些沒有固定資產的企業，比如網絡公司等，風險尤其大。「我見過有機構這樣被套的。」孫延生表示。
事實上，花旗風險投資為了規避風險，與經銷商的合同都有嚴格的競業禁止條款。
孫延生認為，資本市場很難理解這種交易結構，對於企業上市也是不利的。他還表示，對於這種案例，律師發表法律意見會有很大的困難，因為期權是未來的權利，隨時可以變，不知道什麼時候才能行權。「對於上市來說極其不穩定，資本市場接受程度較低。」
對 於方案的變化，於曉等人在簽署前並不是沒有疑慮。事實上，在簽訂四份合同之前，經銷商也對方案進行了質疑，特別提出要求在此之外應簽署按照原意的「備忘 錄」，表明如此安排實為規避中國政府的「併購規定」。但是，當時花旗風險投資相關人員稱，這樣的備忘錄不能簽，因為容易被中國政府發現，因此不利於大家的 「共同利益」。同時，還稱，這些分別訂立的四份協議合起來則可以證明原始意圖的存在。
商寶合說，協議上設定了兌現的條件，但當時花旗解釋，營業指標問題不會影響股權的確認，「因為在中國，也不能全看法律條文」。
事實上，至今其他經銷商也並沒有能獲得股權激勵合同上所規定的股權。當初和花旗風險投資簽署協議的其他兩家經銷商在2009年12月股權激勵協議到期後，也沒有能拿到股權。
商寶合認為，「我的想法是，這些股權是存在的。我們應該有股權，否則成了純打工的，我們股份少，但是是股東之一。」
「我們是江蘇公司的經營者和控制者。如果我們離開了，這個公司就完了。讓我們帶著自己企業進來，最後淨身出戶，很難做到。」 商寶合表示。
王海軍則說，「把自己的工作做好，花旗也不會虧待我們。」
6.誰能證明原始交易意圖？
在方達律師事務所出具的一份法律意見書中，就留有規避法律規範的痕跡。
為規避10號文的規定最終所執行的併購方案，是由方達律師事務所設計的。
「律師事務所並沒有保護交易另一方的利益。」於曉還指出，在方達的法律建議書及其顧問的交易過程中，方達從未提示花旗風險投資，需要向被併購企業充分提示這樣一種方案將對被併購企業帶來的極大風險和嚴重後果。
在 方達律師事務所出具的一份法律意見書中，就留有規避法律規範的痕跡。對於被併購公司原股東如何獲得作為對價的開曼公司股權，方達建議，為了規避國家外匯管 理局《關於境內居民個人境外投資登記及外資併購外匯登記有關問題的通知》中的規定，將這些原股東向外匯管理局的申請日期推遲到優配在海外上市之前作為「技 術問題」處理。
而在2009年，當於曉向花旗就股權問題提出交涉時，方達律師事務所於2009年10月26日以律師函的形式正式回覆。方達律師函指出，「資產轉讓協議」是唯一和全部文件，購買經銷商存貨和固定資產的錢就是全部對價。
「方達發出這份律師函後，事件的性質就發生了變化。方達是瞭解整個事情全部經過的，而且為了規避10號文設計了整套的交易方案。」於曉說，方達律師事務所的行為是否歪曲了事實？於曉說，他就方達律師事務所的行為，向上海市律師協會進行了投訴。
1月21日，本報記者就這份律師函聯繫方達律師事務所負責該項目的律師，但這位律師以「在司法程序中，不方便評論」，婉拒了記者的採訪。
如何證明整個交易的原始意圖的存在呢？
商寶合和王海軍均表示，交易方案主要是於曉談的。但商寶合理解對於兌價的理解是包含了股權的。「如果沒有股權，僅僅給我這點錢，我不會把企業這麼賣給他。我的企業經營得好好的，每年都有盈利。」 商寶合表示。
而王海軍的理解則不同，「花旗用現金買了我們的企業，用現金收購了存貨，沒有溢價。股權是完成銷售目標和利潤目標就可以兌現。」
於 曉向記者提供了一系列相關文件。一份是2005年5-6月間，籌備中的優配與26家經銷商簽署的「意向書」。其中。意向書顯示，離岸的UAP公司將分別與 各家經銷商成立合資公司，由UAP公司持有合資公司51%的股權，並且合資公司將購買經銷商與汽車零配件銷售相關的所有經營性資產。
一份2006年1月花旗風險投資向優配發出的一份「投資意向書」以及4月「意向書修訂本」。該意向書顯示，花旗風險投資、經銷商和管理層共為優配公司的「共同投資者」，經銷商持有「免費股權」。
同時，花旗風險投資根據2005年經銷商EBITDA的4-5倍市盈率作出的「被併購企業價值評估表」，也清晰地顯示，支付給經銷商的對價由現金和股權兩部分組成。
於曉向記者提供交易時的電子郵件。電子郵件顯示，在優配給被併購公司管理層安排簽署相關協議時，優配公司也明確提到了鑑於關聯交易的存在以及律師的要求，簽署文件時須作相應的安排。
於曉還表示，從商業邏輯上來講，併購一家企業，也並非只是購買實物資產部分，還應該包括無形資產等。
但司法訴訟也許不相信合理推斷。
於曉說，他能證明資產轉讓協議不是併購交易的全部。因為在資產交割前，根據中國政府規定要求進行資產評估時，進行評估的上海大華會計師事務所所出具的評估報告指出，所作的評估只是針對「部分資產」。
但王海軍則表示，「民營企業存在很多法律風險。為了規避法律風險，我願意把企業賣了，通過期權來拿我的股權。」
本報記者向花旗風險投資發出的採訪提綱也詢問是否存在這樣的投資意向，並詢問花旗風險投資方面對方達律師事務所出具的律師函有何評論。但優配香港的書面回覆也沒有直接回答以上問題。