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對投資框架的再梳理 金融蛋

http://xueqiu.com/1273453377/22228834
一，用輪迴認識論去認識事物。動態，整體，理性的的認識事物的外在表現特徵，包括財務特徵和企業文化，從而相對準確的確定其在輪迴四階段中的位置，這樣分 析公司的估值和成長情況的話，就有一個相對聚焦的框架。這種判斷主要是事後判斷，必然會有滯後性，但我們也可以從一些外在表現去試圖預測，這個預測主要是 趨勢性的，在定量描述上會有相對的模糊性。關鍵是追求正確性，在這個前提下不斷追求精準度，舉個例子，判斷企業未來的業績是向上的，這個推斷就有很大的正 確性，但是如果定位於專業的投資者就要努力去框定其大體的業績波動範圍，你能夠確定的這個範圍越正確，越小，能給實際操作帶來的作用也越大。這大概就是預 測的藝術吧。

二，努力發現事物在該發展階段的關鍵驅動因素。主要通過不斷地思考和問為什麼去發現關鍵因素，並不斷的發現驅動關鍵因素的力 量，緊密跟蹤並試圖描述其方向和力度。關鍵驅動因素主要是促使公司形成護城河的關鍵原因，比如我們追問茅台的關鍵驅動因素的過程：茅台給客戶提供了很高的 顧客價值，那麼為什麼能給客戶提供這麼高的客戶價值呢？別的公司能不能超越呢？第一個茅台具有相當高的知名度，並在其發展歷程中受到了政商界的一致贊同， 這個一致贊同，人們都認可其價值(能帶來身份感覺的提升)，那這又是為什麼呢？因為建國以來政府層面特別喜歡這種酒，從而拔高了這種酒在酒類之中的地位， 那麼這種狀況有可能改變嗎？也就是說它的護城河在什麼程度上會被破壞呢？當國家層面節儉成為趨勢的時候，也就是說政府不再為它的名氣背書的時候，它的護城 河就會遭到徹底的破壞，從而歸於一般的酒。別的公司有沒有可能超越呢？別的公司一直在試圖超越，這是肯定的，比如國內第一窖。從動態的意義上講，茅台之前 有別的酒，他是取代了別人的位置而佔據國內人心中的位置的，從這個角度講，他完全有可能因為別的重大事件被別的酒類所替代，這個不能提前預判，但我們可以 通過發現生活中的蛛絲馬跡去跟蹤（推理論據不一定正確，但是程序大體上就是如此，不斷地去問為什麼）。

三，對於中短期的股價波動，我們亦需要關注，因為對於當前中國不完善的制度和股民心態下，股價波動劇烈是股市的一個特徵,如果作為專業投資人的話，必須要對這種可能在短時間內影響投資收益的特徵予以重視。

中 短期股價波動因素主要是由於事件衝擊，造成人們對於公司盈利能力的質疑，我觀察到例子包括重慶啤酒，雙匯，伊利股份和羅萊家紡，這幾個都是因為突如其來的 事件的發生，讓市場對公司的盈利能力產生了質疑，從而引發長時間的劇烈的調整，最極端的是重慶啤酒，公司由於乙肝疫苗預期的破滅，造成人們對於公司前景的 極度不看好，也就是對將來的盈利能力的看法從一個高增長的醫藥公司一下子變成了啤酒公司。股價最大跌幅達74%，據說當時還有很多私募被清盤，如果遇到這 樣極端的事件，對於資金和信心都是嚴重的打擊，一方面我們要規避這種打擊，另外一方面我們要充分利用這種波動，這取決於兩個方面，一方面我們要對公司的基 本面正確的把握，這取決於對於公司在輪迴之中的定位和對公司關鍵因素的把握程度，另一方面我們要適當的分散，規避個股風險。對於這種波動，我們要關注市場 對公司的不合理打擊，比如伊利股份，毒奶粉事件已經消滅掉一個公司了，國家的目的是通過打擊壞公司而讓整個行業變得健康起來，從這個角度講蒙牛，伊利，光 明不會全部破產，這時別的公司會因為三鹿的退出搶佔剩下的市場份額，這個時候我們就需要關注其中的生命力最強盛的公司，這當然是從後視鏡裡看東西了，但是 如果我們不努力的向以往的事件學習，以後碰到這樣的事情還是不知道怎麼辦。另一方面，我們或許也可以關注由於人們規避奶粉而轉向的消費品，比如經銷外國奶 粉的公司和生產替代產品的公司，比如九陽。

對於事件衝擊造成的影響，一定得小心應對，做對了資產可以在很短時間內上一個大台階，一旦做錯 玉石俱焚，後悔晚矣。一定要考察事件對於公司盈利能力的衝擊程度，如果能判斷出來是短期的，同時還要相關證據的證明，比如：公司絕對不會破產，公司的產品 需求不會衰退，公司的業績經過衝擊之後正在好轉，等等信號之後，才能介入。

對於事件衝擊對股票價格造成的影響，我一直在猶豫要不要利用，這主要是因為絕大多數人都說短期波動是不值得關注的，因為很多知名的投資人也這麼說，為什麼他們說不行我們就不去做呢？這不算是赤裸裸的迷信權威嗎？如果一個人一輩子全部希望就是複製一個人那活的豈不太虧了？

2013-3-2 對於熱狗模型的再思考 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hxqf.html'

思考的碎片---20130527online dating的再思考兼DATE的分析 Pune的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0101ajez.html

昨天去禮拜前看了中國企業家的長篇文章《徘徊的大數據門前：五個真實的數據挖掘故事》
其中*網易數據工程師可以當「媒婆」？YES 。具體涉及到了大數據和online dating的關係。

激發我思考online dating的熱情，就此記錄下相關思考

1.online dating和媒婆

吳琳光說自己的理想是讓用戶一註冊世紀佳緣，看到的推薦異性就個個都喜歡。但從身邊

常聽到的各種抱怨看，實現這個目標尚需時日。/這是中國企業家文章中最讓我感興趣的

文字。也是最讓我思考的文字。

這裡假設下吳總實現這個目標會是怎麼個狀態。用理科生的話說就是吳總的最優解出來後

世紀佳緣會如何？

最優解是一註冊世紀佳緣，不用推選成個個喜歡，最優是推選以為最合適。最優 。

然後2塊錢相互認識最後喜結連理。

如果這個最優解找到，那麼世紀佳緣也應該沒有商業價值鳥。

這是明顯的moral conflict。道德衝突

當然個個喜歡是單向的。最後到相互喜歡還有不可踰越的鴻溝。但是這個推薦的人個個喜歡的價值取向本身很值得懷疑。

畢竟這是一個business matter。這是一家上市公司的生意。
如何在滿足客戶需求和商業企圖上做到最優解？

回頭分析媒婆和online dating的差異很有必要。

從激勵機制分析，傳統線下媒婆的激勵機制是成功付費。而且是單次成功巨額收費。記得

以前的傳言媒婆介紹一段成功姻緣要收48個蹄膀。這在物質匱乏的早年是很大一筆費用。

應該是新郎相當於1-2個月的收入。在這個激勵機制下，線下傳統媒婆任務其實就是每天

相親。有足夠的信息來源同時還保證信息的可靠性。這個是number game 只要一兩個成功

就是正收益+口碑傳播。


而且基於信任的介紹和信息傳遞也確保了事後收費的可能性。

小龍女在演講中討論過。開始世紀佳緣也嘗試過事成收費最後發現這不是一門business。

因為沒人會付費。


其實縱觀整個世界的online dating都是事前收費不保證成功率。

那麼online dating目前國內的玩法是2塊錢郵票法，且單向收費。這個激勵機制和傳統線下

媒婆完全不一樣。這是一個先收費且不保證成功的路徑，換句話說online dating是做的

information broker生意。信息阻隔。

這個我早前幾個文字裡都探討過。

這幾個月在和不同的用戶溝通中又有了新的思考。

同樣是信息阻隔世紀佳緣的優勢有在那裡？

為何大家要上世紀佳緣？

按照我最土鱉的手工follow的方式。我大約跟蹤了將近一百位女性北上廣的。都在適婚年

齡大約28-32歲去年。這半年的結婚率大概不到5%由此推算全年大概不超過10%。這還是

剩女的結婚概率一年10%絕對不會高於朋友介紹和偶遇的概率。

換句話說通過online dating網站真正找到配偶的還是小概率事件。

那麼是否需要上online dating，online dating的價值又在哪裡呢？

這裡我重點分析世紀佳緣的價值。

我相信online dating特別是有6.5-7.5M 30天登錄人數的世紀佳緣其實最大的價值在於

這是一個平台，是一個稱重的平台。

我可以很庸俗的吧婚姻雙方當作買方和賣方

世紀佳緣就是market，market的價值是信息傳遞同時也是一個產生價格的地方。或者是公

平秤的提供者。

男女雙方在這個平台上會更好的找到自己在婚姻市場中的地位。

這個地位包括自己在社會中的價值和處境，優勢和劣勢，自己能吸引什麼樣的異性，不能吸引到什麼樣的異性。
任何一個沒有確定婚姻關係的男女都應該在這個平台上花點郵票稱重。鑑定下自己的價值。
這樣減少後悔的機會和可能性。

用更文藝的話語就是 給自己多點機會。

這樣的平台才是真正意義上的平台，才是一個充分定價和詢價的平台。

婚前男女雙方都在這個平台上稱過份量也會更穩定的安穩的進入婚姻生活。省的後悔哈。

如果有一天世紀佳緣做到這樣的一個概念那真的發財鳥。

同時當下的中國也只有世紀佳緣能夠做這樣的活因為當下這個平台人最多。
市場只有足夠多的人才能形成真實的價格。才能被稱為稱重機。

這如果最後變成一個花錢稱重的平台那真是發財鳥。。。

當然這對處於戀愛狀體的男女未必是好消息。這會拆散很多對 ，特別是並不般配的高攀或者低就的某些情侶哈。
不知道這是好事還是壞事。
單就效率來說這會是最有效率的。經濟人之談效率不談道德。
或者說經濟人眼裡效率是最大的道德：）

完
話說花田應該是最適合用最優策略 反正他們免費，也沒幾個人。最優解對他們是最優策略反正也就那幾個人。當對象只有一個的時候最優解是最簡單的。無論如何解都是指向一個目標。

全球能源行業的再國有化

來源: http://wallstreetcn.com/node/72055

來自時政經濟研究所的Colin Robinson教授最近發表了一篇火藥味非常濃的文章，他在文章中指出英國的能源行業實際上已經被“國有化”了。Colin Robinson教授是英國最有威望的能源經濟學家之一，他的文章在英國國內引起了軒然大波。文章顯然是誇大了事實，至少從表面上來看，英國的能源行業並沒有被國有化，能源公司既沒有被國有化，也沒有被政府征用。但文章所指出的趨勢依然值得我們重視，能源企業的實際控制權正在悄悄的轉移，能源行業的眾多部門已被政府所控制。 Colin Robinson教授或許對英國的這種能源國有化的趨勢感到異常憤怒，但這樣的趨勢並不僅僅限於英國境內，它正在世界範圍內蔓延，德國、日本甚至美國在一定程度上也出現了類似的趨勢。 能源行業一直是一個建立在公共政策和私人資本的混合基礎上的國民經濟部門，兩者相互鬥爭，勢力此消彼長。然而，就目前的形式來看政府似乎是越來越占上風。 稅收一直是政府控制能源行業的主要手段，英國對石油產品征收的稅費占到了80%，稅收還是塑造現在北海石油格局的主要力量之一。石油和天然氣是極少的受特殊稅收制度約束的的行業之一。 近年來，政府對能源行業的幹預手段又有了新花樣。除去稅收之外，還有兩種幹預方式比較普遍。 一是，限制能源種類。德國政府不再更新核電站的設備，任由核發電行業衰退；在法國，盡管有著悠久的采礦歷史和豐富的頁巖氣儲備，但他們卻相當排斥水力壓裂技術（水力壓裂是開采頁巖氣的主要技術）；在日本，核電站已經被關停，也許永遠都不會再啟用；而在美國，對汙染排放的管制使得許多以煤炭為原料的火力發電廠關門大吉。 與此同時，德國在補貼煤炭和陸上風力發電；英國則豪擲千金大力推廣核能和海上風力發電；美國則一門心思的在整治燃煤發電廠的汙染排放。 這些國家都聲稱他們這樣做是為了保護環境，但令我們感到迷惑的是，在放棄清潔的核能發電而支持煤炭發電的決策上，是情緒占的多，還是經濟性和環保性方面的考量多！ 二是，對終端零售市場的幹預。在法國，能源價格長期被人為的壓低；在英國，政府一直在凍結能源價格上做著不懈的努力，有至少有兩家政黨正在考慮嚴格限制能源公司的業務範圍，讓他們要麽作零售商，要麽作生產商。 來自政府的一系列的令人眼花繚亂的管制措施似乎只說明了一件事，政府應該為私人能源公司的定價負有責任。 這些自相矛盾的管制政策並不能帶給人們所想要的結果，卻帶給了私人投資者無窮無盡的麻煩。以德國為例，政府的行動讓一些大公用事業類的公司的資產負債表傷痕累累；英國的價格管制則極大地損害了能源公司的收入和利潤。 政府和私人公司之間的角色似乎發生了錯位，誰也不知道未來2到5年會發生什麽。結果就是，一些能源公司巨頭開始考慮從一些特定國家退出，有些公司則想通過剝離零售端的業務來專註於上遊的供給業務。 最終的後果可能就是政府將成為投資者。能源系統需要增加新的產能，大量的歐洲能源設施需要整修和擴建，總花費將是非常巨大的一筆數字。而這些糟糕的能源政策卻無意中趕走了那些有能力投資的公司，這樣一來，能為如此龐大的工程融資的就只有政府了，真到了那一刻，我們的能源行業又將“國有化”了。

【方法論】對業績評估的再思考

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0119/58051.html

我們的許多組織文化中存在著一種根深蒂固，但不幸早已陳舊過時的假設：只要我埋頭做好自己的本職工作，就萬事大吉。本文來源於《哈佛商業評論》，作者是塔米・埃里克森(Tammy Erickson)。他是康庫學院(Concours Institute)院長，著有《勞動力危機：如何戰勝技能和天賦缺陷》等著作，曾名列2011年度“全球50位管理大師”榜單。他通過本文向創業者分享了公司績效管理的一些方式方法。這種假設的意思是，個人的責任僅僅是“把工作做好”。在層級制組織中，衡量個人績效的標準通常是看員工是否實現了具體的目標。由此我們可以得出推論，在當今大多數組織中，同事之間都形成了一條不成文的規定，心照不宣地提倡個人自治――“你做你的事，我做我的事。”同事之間通常彬彬有禮，避免發生沖突，見不到質疑、辯論，也不會以開放的心態面對批評，而這些都是合作所必須的。在合作型企業中，個人能力只有為整體的成功做出貢獻，才稱得上寶貴。績效標準也發生了改變，主要是看每個人對共同任務或使命付出了多少。在擴展合作的環境中，個人工作的成功有賴於積極參與、主動提出質疑以及做出“成年人的”選擇。成功定義的改變以及同事之間的新關系促使我們對績效管理系統進行重新思考。不過，我的研究表明，如果團隊無法對區別其成員的貢獻產生影響，那麽僅僅改用基於團隊的獎勵制度是不夠的，甚至可能產生適得其反的效果。我們對55個全球團隊進行了全面研究，發現團隊外部成員(甚至包括團隊的直接主管)的感受之間並沒有聯系，而團隊成員對內部合作程度的感知也不盡相同。因此，對於誰為團隊績效做出了哪些貢獻，老板幾乎不可能做出正確的判斷，也許反而會挽留或獎勵那些貢獻最小的員工。在依賴擴展合作的環境中，若想實現最優績效管理，就需要讓團隊成員的意見在決定各位成員貢獻幾何時占據舉足輕重的分量。組織有兩種主要選擇：第一，以團隊為基礎，但利用團隊能力來選拔成員，或將績效欠佳的成員淘汰出局。第二，以個人為基礎，但利用同事的能力來評估個人對使命的成功做出了多大貢獻。全食超市(Whole Foods)使用的是上述第一種方法，讓團隊來選擇新的團隊成員。每家門店都劃分為多個團隊。新店員受聘加入某個團隊，其工作是臨時性的。工作四星期後，團隊投票表決是否留下這位店員。讓團隊成員充分表達意見非常重要，因為基本工資以外的各種獎勵都要與績效掛鉤。IDEO設計公司信奉的是第二種哲學，他們利用一個專為收集同事反饋而設計的內部合作中心，同時該中心還是一種積累信譽的工具。每位員工的網站都將其個人工作、博客、即將做出的團隊承諾(需求的跡象)，以及豐富的資料結合在一起，這些資料為其他同事提供關於該員工各種不同利益的評價。在成功進行擴展合作所需的所有組織調整中，采用以同事反饋為基礎的績效管理方法也許是最重要的，也最有可能帶來重大的文化變革。想想看，你的企業是否將同事反饋納入績效指標之中了? 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：塔米・埃里克森 | 編輯：luhaitian | 責編：陸海天

挑戰經濟學的基礎 對於索羅斯反身性思想的再思考

來源: http://wallstreetcn.com/node/73937

《經濟學方法論》期刊（The Journal of Economic Methodology）是一本專註於經濟學的哲學和方法論基礎的期刊，期刊中的文章由經濟學家評審而出，這本期刊剛剛刊登了一個有關反身性理論的專題，這個專題包括一系列的文章，這些文章來自於中歐商學院的創始人兼名譽主席索羅斯。 這個專題包含了索羅斯一些最新文章，這些文章包括了對於不確定性和反身性的思考，這些概念在社會科學中的角色，以及這些概念在2008年金融危機和歐債危機的聯系。專題還收納了來自經濟學、社會學和科技哲學領域的18位著名學者的回應和批判。 專題的材料整理自一場研討會。2013年10月的時候，在中歐大學（CEU）舉辦了一場研討會，研討會由該校的教務長Katalin Farkas召開，他同時也是學校的哲學系教授，經濟思維研究所和《經濟方法論》期刊的團隊也參與了這次研討會。會上的討論部分由牛津大學馬丁學院研究所的負責人Eric Beinhocker主持，評論部分由期刊的聯合編輯同時也是普吉特灣大學特聘教授Wade Hands撰寫，Beinhocker和Hands就一些特殊問題撰寫了文章。 2008經濟危機使得人們開始反思經濟學和它的哲學基礎，索羅斯一直對經濟學的一些基本假設持懷疑和批評態度，如理性人和有效市場假設。1978年，他出版了自己的第一本書《金融煉金術》，他在書中反複強調，市場並不是像教科書所講的那樣理性和有效，而是具有高度的不確定性和反身性，這會帶來泡沫和市場的崩潰。在隨後的幾十年里，索羅斯不斷反思他的思想在投資活動和公共政策上的應用，並在許多文章中反複討論自己的觀點。雖然索羅斯在投資上取得了巨大的成功，但主流經濟學家並沒有給予他的思想應有的重視。 最近，隨著經濟學界對2008年經濟危機的反思，經濟學家們想要開創一套新的經濟學研究方法，他們開始關註索羅斯的理論。新經濟思維研究所在柏林舉辦了2012年年會，參會成員包括300多位國際知名經濟學家和各國的經濟政策制定者，索羅斯在會上作了題為“挑戰經濟學基礎”的演講。這次演講在參會者中引起了巨大的震動和廣泛的爭論。 這場爭論引起了《經濟學方法論》期刊編輯Hands和馬奎特大學教授 John Davis的註意，他們決定召開一場研討會進一步探討索羅斯的思想及其對經濟學的影響，並邀請索羅斯撰寫一篇新文章，同時邀請18位頂級經濟學家來回應。這個專題也得到了CEU的反身性研究小組的支持。 研討會圍繞反身性這個主題，對於反身性的定義、應用和意義進行了熱烈和富有成效的討論。同時還形成了一個強烈的共識：索羅斯的工作提出了一系列有關社會科學哲學的基礎性問題，如果我們想要真正了解經濟是如何運行的，或者更進一步防止經濟危機或者使經濟危機的危害最小化，那麽我們就必須認真研究和回答他提出的問題。

中國建築分析之6：中建國際（3311）的再融資迷局 草帽路飛

http://xueqiu.com/3727797950/30243378
（閱讀提示：本片涉及數據較多，內容偏晦澀，認真閱讀可能需耗費30分鐘以上的時間，若快速瀏覽，可直接跳轉至尾部結論）

上篇提到激烈的市場競爭導致了國內建築行業毛利率水平過低，而「中國建築國際集團有限公司」通過差異化競爭，在保障房和基建投融資細分市場取得的優異成績值得我們借鑑和學習，但在分析中建國際的建築業務之前，我們發現其近幾年通過香港證券市場多次配股融資，致使其淨資產收益率受到再融資的影響嚴重，無法準確的分析其主營業務的盈利能力和盈利趨勢，因此在做主營業務分析之前，我們首先需要解開其近幾年在資本市場中頻繁的「再融資迷局」。

1.企業簡介

首先我們來簡單認識一下這家企業：中建國際全稱「中國建築國際集團（03311）」，為中國建築（601668）的全資子公司「中國海外集團」的重要上市資產，2013年中國海外集團對中建國際的控股比例為57.06%（過去五年的控股比例分別為：57.06%，57.08%，61.86%，62.06%和62.47%）。

2005年7月，中建國際在香港證券交易所首發上市。彼時中建國際主要在香港經營建築業務；2006年公司合併了中國建築旗下的澳門建築業務並開始進入印度市場；2008年進入阿聯酋建築市場；自2009年開始海外市場虧損嚴重，公司逐漸收縮海外業務，至2013年基本無海外市場建築業務；2010年中建國際開始介入內地基建投資融資市場，於2011年介入內地保障房投融資建設市場，並迅速做大規模，截止2013年末內地市場營業額佔公司總營業額的比重達到49.6%，內地市場貢獻毛利佔比更是達到74.7%；目前這一趨勢還在逐步擴大中；2012年公司收購併控股遠東環球（0830），進入海外幕牆市場，至今經營業績不佳。

2.融資紀錄

在公司經營版圖和業務規模迅速擴張的同時，公司在資本市場的運作亦是風起云湧：

2007年8月公司以9.89元公開招股1億股，融資9.89億元，2007年6月末公司每股淨資產為2.09元，當時股價約為12元，完成後股本5.98億股，融資PB=4.73倍；

2008年4月1拆4後股本變成24.4億股；

2009年9月公司以2.75元向原有股東配股4.9億股，融資13.5億元，2009年6月末公司每股淨資產為1.13元，當時股價約為3.2元，完成後股本29.39億股，融資PB=2.43倍；

2011年5月公司以6.0元向原有股東配股5.9億股，融資35.5億元，2011年6月末公司每股淨資產為2.41元，當時公司股價約為7.8元，完成後股本為35.86億股，融資PB=2.49倍；

2012年7月公司以7.43元向原股東配售3億股，融資22.3億元，2012年6月末公司每股淨資產為2.83元，當時公司股價約7.5元，完成後股本38.87億股，融資PB=2.63倍。
查看原圖
3．驚人的「單位淨資產增速」

2007年初，中建國際的所有者權益合計為7.64億元；而至2103年末，其所有者權益合計增至164.34億元。七年時間，所有者權益增幅21.5倍，年化複合增長率51%。單單依靠企業的內生性增長，這基本是不可能完成的任務。七年時間，四次成功的高價再融資，是其實現規模快速擴張的關鍵因素。以上是從企業整體角度出發，那麼從企業個體股東的立場出發，這幾年的淨資產增速又如何呢？

a.假設一：原始股東不參與配股

因2008年中建國際進行了拆分擴股，為便於計算，我們選取其08~13年這六年的每股淨資產、每股分紅等數據，根據相關假設計算出了其過去5年的淨資產增速。
查看原圖上表中假設一原始股東自2008年末至2013年末期間並未參與公司的三次配股再融資行為，其持股數量一直未變，我們假設其在2008年末持有1股公司股份。另外我們假設每年分紅後該股東可將當年紅利進行再投資並能夠獲取每年10%的復合收益率。

2008年末該股東的每股淨資產為1.03元，至2013年末該股東的每股淨資產增至4.16元；並且在2013年末該股東通過分紅再投資獲得了0.81元的紅利現值；因此至2013年末該股東的加權淨資產為4.97元。通過上表我們可以計算得出：若不參與配股，該股東過去五年的淨資產復合增速為36.2%；五年時間淨資產增值4.83倍。這樣的復合收益率相當驚人！

細心觀察可以發現，在2009、2011和2012年其單位淨資產增速特別快，背後的原因就是：在這三年間公司進行了高價再融資（平均再融資PB為2.5倍，這還沒有考慮公司在2007年進行的一次PB=4.7倍的再融資），若原始股東不參與高價配售，則其淨資產當年會因為其他股東的溢價入股而受益。

b.假設二：公司過去五年未進行過再融資

我們本篇文章的目的是為了獲得「剔除再融資影響後的公司主營業務盈利能力和盈利趨勢」，因此我們不妨假設公司過去五年從未進行過再融資行為（這也與其母公司過去五年的行為相同）。需要注意的是，若假設公司未進行過再融資，那麼公司的業務規模便無法快速擴張，公司盈利能力和淨資產增速也不會增速如此之快。那麼該如何剔除公司再融資的影響呢？我們不妨假設最近的三次再融資行為均為外部新增股東增資行為，且均以當年末淨資產的1倍PB入股，我們再通過調整新舊股東的持股比例，計算其調整後淨資產增速，以此便可基本消除再融資行為對公司盈利能力和盈利趨勢的影響。
查看原圖為便於展示，上表僅列示了計算過程中的部分數據，通過計算結果我們可以發現：在消除過去五年間的三次再融資行為影響後，中建國際的調整後母公司股東權益復合增速為21.1%，這樣的結果也是非常優秀的，可以比肩過去五年間銀行業和地產業的輝煌成績。

c.假設三：原始股東全程參與高價配股

在實際過程中，因為配股價格往往低於二級市場的當時報價，所以大部分原始股東都會參與配股行為（若不參與則短期來看會造成原始股東股票市值的損失），那麼在全程參與過去五年三次配股的情況下，股東的實際收益情況如何呢？我們也需要進行考量。在此之前有一個變量需要確定：在每次參與配股的過程中，不斷追加的資本金期望獲得長期回報是多少？或者反過來考慮：如果這部分資本金不參與配股而另作他用它能夠獲得長期回報是多少？即我們後期投資資本金的機會成本是多少？再投入資本金的機會成本要求越高，原始股東的復合收益率便越低。

下面兩張表格，分別按照再投資資本金的機會成本為7%和23.5%計算得出：

查看原圖

查看原圖可以發現，若假設再投資資本金的機會成本要求為7%，那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速為36.2%，這個回報與文章的第一種假設（假設不參與所有配股融資行為）相同，但是原始股東後期追加的資本金僅能獲得年化7%的投資回報。

若假設再投資資本金的機會成本要求為23.5%，那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速也為23.5%（前面提到過上述兩數據變動趨勢為負相關，通過計算可以發現兩者在23.5%處相交），這個增速也是相當誘人的。從理論上講，這個增速應該是與文章的第二種假設（假設公司過去五年未進行過再融資）相同的，之所以出現2.4%（23.5%-21.1%=2.4%）的計算偏差與我們所選取的數據準確度以及簡化的計算過程有關。

通過上述對比，我們可以發現：即使長期表現再優秀的企業，原始股東若參與高價再融資，其長期投資收益率也會被追加投入的資本金快速稀釋。

4.總結思考

a． 從長週期看，頻繁的高價再融資對原始股東的資本積累有著驚人的促進作用；

b．文中提到的不參與配股從而獲得長期高額回報的行為僅適用於中小股東，實際上這種中小股東在中建國際也是不存在的，因為在上市初期，中小股東無法以淨資產的價格獲得相應股份，但這不妨礙我們通過數據分析，得到普遍適用的結論；

c．作為大股東的中國建築股份公司是必須要參與配股再融資的，否則將有可能失去企業控制權；另外沒有大股東的不斷注資，便沒有中建國際過去多年的驕人業績，大股東的不斷注資能夠長期獲得20%以上的復合業績增速，說明這些資本投入是非常值得的；

d．中建國際在過去七年間業務規模及資產規模的快速擴張離不開香港市場高效的再融資環境，好的融資環境才能催生出好的成長企業；

e．最終我們得到了中建國際剔除再融資因素影響後的淨資產回報率約為21%，這為我們下一篇的分析提供了可靠的基礎數據。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠(格隆匯—港股那點事)

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股金多少事  都付笑談中

7月經濟數據一出，尤其是信貸數據出爐後，市場分歧加大，後續怎麽走，很多投資者也很迷茫，之前堅決唱多的人，心里還有多少底氣？本期港股那點事特別邀請了港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士、陳治中和許子辰分享他們的觀點。 文中觀點僅代表個人看法。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？

作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

1.本輪“滬港通”行情的本質：7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港 通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.“滬港通”行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修複）齊備的條件下，“滬港通”概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們註意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企業。

一、本輪“滬港通”行情的本質

7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修複行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。



資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場註入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次註資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場註入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恒指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。

圖2：HKMA的累計註資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場“結 構性見底”的估值吸引力和 橫向對比中顯著的“窪地效 應”都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。





由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於“滬港通”自身的利好（進一步擡升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。



同樣的，以“滬港通”利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。



註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；

紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；

藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；

橙色柱圖-香港金管局註資規模：7月起開始註資。

最後，沿利好本港股邏輯挑選的“滬港通”概念股在近期中期業績發布前後的股 價走勢（如表1）也表明，“滬港通”概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。



註1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。

註2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日

二、此輪行情能走多遠？

此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的“前車之鑒”

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒布港股直通車計劃，消息公布後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恒指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣布港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恒指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發布到市場見頂相隔2個月



2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比

回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強周期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續采用財政刺激“穩增長”政策的共同作用下，恒指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恒生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修複行情。



3）經濟複蘇預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性

目前為止，此輪經濟複蘇並未按照典型的由終端到下遊的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，周期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電制造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型複蘇，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公布和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。

我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及複 蘇預期（經濟複蘇預期和盈利複蘇預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是周期型行業）估值複蘇的重要前提——經濟複蘇預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。

房地產銷售反彈是支撐經濟複蘇預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（“金九銀十”），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。

圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷









同時，4季度港股面臨的可能是“美聯儲收水+中國經濟再尋底”的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。



三、滬港通的價值和長期機會在哪里？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關註重點從短期收益逐漸轉向長期潛力

1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關註基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。



3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：

港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值占比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值占比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企 業。

為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關註度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。









附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特征的港股中小市值股票。需要註意的是，這些個股中有多數還不在目前的“滬港通”開放名單當中，且其估值折讓的修複也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關註度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。

表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。





















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滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？ 作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

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1.本輪「滬港通」行情的本質：7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港 通」實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.「滬港通」行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修復）齊備的條件下，「滬港通」概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們注意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企業。

一、本輪「滬港通」行情的本質

7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。


7月以來，港股市場的估值修復行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。


圖1：滬港通加速了風格轉換，內房股及工業品股從後趕上   




資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場注入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次注資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場注入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恆指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。


圖2：HKMA的累計注資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場「結 構性見底」的估值吸引力和 橫向對比中顯著的「窪地效 應」都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。



回顧「滬港通」政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恆生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣佈至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。


另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的「滬港通」概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。


     


由此可見，「滬港通」概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於「滬港通」自身的利好（進一步抬升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了「滬港通」概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。   




同樣的，以「滬港通」利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。
    
註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；
紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；
藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；
橙色柱圖-香港金管局注資規模：7月起開始注資。


最後，沿利好本港股邏輯挑選的「滬港通」概念股在近期中期業績發佈前後的股 價走勢（如表1）也表明，「滬港通」概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。   



注1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。 注2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日
二、此輪行情能走多遠？
此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港通」實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的「前車之鑑」

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒佈港股直通車計劃，消息公佈後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恆指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣佈港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恆指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發佈到市場見頂相隔2個月





2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比
回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強週期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續採用財政刺激「穩增長」政策的共同作用下，恆指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恆生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修復行情。


3）經濟復甦預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性


目前為止，此輪經濟復甦並未按照典型的由終端到下游的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，週期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電製造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型復甦，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公佈和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。


我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及復 蘇預期（經濟復甦預期和盈利復甦預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是週期型行業）估值復甦的重要前提——經濟復甦預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。


房地產銷售反彈是支撐經濟復甦預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（「金九銀十」），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。


圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷   





  


同時，4季度港股面臨的可能是「美聯儲收水+中國經濟再尋底」的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。


數據來源：招商證券（香港）   

三、滬港通的價值和長期機會在哪裡？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關注重點從短期收益逐漸轉向長期潛力
1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關注基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的「獨門股」主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的「獨門股」主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從「滬港通」中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。





3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：


港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值佔比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值佔比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。


港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。


建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企 業。


為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關注度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。  















附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特徵的港股中小市值股票。需要注意的是，這些個股中有多數還不在目前的「滬港通」開放名單當中，且其估值折讓的修復也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

 港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。
 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關注度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。
 表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。  

世界終將屬於樂觀者——對2015年的再猜想

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=628