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以精算師的視角看萬寶之爭中的萬能險

前幾天，關於“萬寶之爭”，有一條新聞引起了廣泛關註，即“萬能險持股是否有投票權?”而且，當時還風傳“有權威人士稱，萬能險購買的股票，在中國證券登記結算公司登記的所有者是萬能險產品賬戶，不是保險公司，所以保險公司沒有投票權”，甚至有些觀點還喊出了“保險公司將洗劫上市公司”。

坦白說，當時這條新聞真的把我看糊塗了：這是個什麽問題?買了普通股還被質疑背後的資金來源從而質問有沒有投票權?怎麽感覺那麽像文革中動不動就問“你家什麽出身”?另外，國內保險行業發展了幾十年，怎麽一夜之間就有能力“洗劫上市公司”了?

首先，不熟悉專業知識的讀者可能會問：萬能險的資金能被保險公司用來買股票嗎?

我們先來看個例子。就在幾天前，6月底，華夏人壽，在香港證券市場通過萬能險持有了民生銀行：

公告中寫得非常清楚：through Universal Life Insurance Product(通過萬能險產品)，華夏人壽持有民生銀行2.56%的股份，並且明確了：carrying voting rights(具有投票權)。

至於法律法規，目前國內保監會關於保險業資金投資的管理辦法以《保險資金運用管理暫行辦法》為主，兼有各個市場的保險資金投資相關法規。其中，第二章“資金運用形式”的第一節“資金運用範圍”的第六條明確表示：“保險資金運用限於下列形式：(一)銀行存款;(二)買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券;……”

具體的，其中與保險公司投資相關的法律法規——別說是關於萬能險——沒有也不應該有針對具體某個險種所收取的保費進行投資限制。不僅中國沒有這種限制，外國也沒有。後文有詳細說明。

同時，與投資非上市公司股權相關的法規《保險資金投資股權暫行辦法》的第十九條，可以提供極大的參考意義：

“第十九條：重大股權投資，應當通過任命或者委派董事、監事、經營管理層或者關鍵崗位人選，確保對企業的控股權或者控制力，維護投資決策和經營管理的有效性。”

盡管這條法規中所稱“股權”是指非上市公司的股份，而且在2004年保監會頒布的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》中沒有與這條相應的規定，但性質和目的是一致的。保險公司在證券市場上投資的流通股股票，通常都是普通股。作為普通股股東，積極參與公司治理的權利是毋庸置疑的，是不證自明的。這是我國《公司法》的根基。

順便，在此鄭重建議保監會完善《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，把類似於上述股權投資辦法第十九條的法規也在其中明確。比如“保險公司應積極充分地行使法律規定的股東權利”等。

我們再看看美國的保險監管法律。美國各個州有自己的保險監督官和相應的法規，但在聯邦層面，有聯邦保險監督官委員會NAIC發布《標準法律、條例和規則》Model Act供各個州參考。各個州相關法律也基本上大同小異。其中關於萬能險的法規，通篇沒有任何一處提到萬能險所收取的保費及投資賬戶資金的投資行為與其他險種有任何區別或者限制。（來源：http://www.naic.org/store/free/MDL-585.pdf）

同時，關於保險資金投資的總法規INVESTMENT OF INSURERS MODEL ACT (III-283)，也沒有提到任何關於萬能險投資及投票權的限制。來源：http://www.naic.org/store/free/MDL-283.pdf

那美國是如何對保險公司的股票投資風險進行管理的呢？

美國和中國的保險資金股票投資監管框架，在本質上是一樣的：限制保險公司能承擔的最大風險。保險公司承擔的風險越高，需要的資本金越多。反之亦然。實際操作也比較類似：

中國：

1投資集中度限制：持有單一股票不得超過上季末總資產的10%（藍籌股）或5%（非藍籌股）

2投資品種限制：投資於權益類資產不得超過上季末總資產的30%。

3以償二代（《以風險為導向的中國償付能力監管體系》）為代表的一整套償付能力監管制度。

美國：

1通用禁止規定：如保險投資不得為保險公司高管進行擔保、不得投資於為自身融資的證券等。

2與中國類似的集中度與投資品種限制（參見上圖Model Act 283中的Section 8）。

3以風險資本Risk Based Capital(RBC)制度來限制保險公司投資於高風險資產。這種制度的運作原理，後文有詳述。

來源：http://www.naic.org/store/free/MDL-312.pdf

最後再來簡單看看英國。

Aviva英傑華，英國最大、世界第五大人壽保險公司。旗下資產管理公司Aviva Investors，它的投票權是如何實現的？請看披露：

https://uk.avivainvestors.com/gb/en/individual/about-us/voting-rights-strategy.html

其投資策略中明確：“投資標的公司後，將行使股東投票權，包括選舉董事會、並購等重大事項。”

我們來看一個實例。阿斯利康AstraZeneca是一家英國的著名制藥公司。下圖是各個資產管理公司作為其股東，在行使該公司董事會投票權的一次統計。其中Aviva Investors，AXA Investment Managers，都是保險資產管理公司。

來源：Asset Manager Voting Practices: In Whose Interests?  Survey of 2014’s AGM season, ShareAction (UK).

而且，各位也可以從上表看到，有大量的資產管理公司行使投票權。這不禁讓人想到證監會常常鼓勵的“發揮基金公司在IPO定價、上市公司治理等方面的積極作用”，法律依據是《基金法》第二十條所規定的公募基金管理人應履行的職責，包括“代表基金份額持有人利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為”（這其中當然有保護持有人利益、防止上市公司與基金公司串通等問題，就不展開討論了）。類似的，保險公司作為上市公司機構投資者股東，也理應享受同等的股東待遇。

最後，至於有專家說“中國證券登記公司所登記的股票所有人是萬能險賬戶不是保險公司”的問題，甚至說這個問題橫跨《保險法》、《證券法》、《基金法》、《公司法》、《信托法》、《合同法》。我想，這個問題存不存在、有沒有這麽複雜，以上論述已經給出了答案。不得不說，這只是因為萬能險投資款項在中證登的一個技術性登記問題而已。這筆錢本來就是保險公司用來投資的，至於在中證登如何簿記，和股票所有權、萬能險投資款的所有權沒有關系。上面的這些討論也證實了，即便在萬能險的誕生地美國，也沒有對萬能險或任何險種的投資資金提出股東資格的區別對待和投票權的區別對待——因為這種區別對待的想法從法理、財務的角度都站不住腳。

所以，在此要告訴各位：在合法的前提下，任何投資人購買的我國股份有限公司發行的普通股，必定同股同權。英文中，普通股甚至直接可以稱為Voting Share，即有投票權股份。這是現代股份有限公司的制度DNA，更是我國資本市場的根基。

說到同股同權，這里我想插一個問題：國際上，有同股不同權的情況嗎？答案是：有！分以下兩種情況：

1該公司主動發行沒有投票權的優先股；

或者：2采取同股不同權的合夥人制度。

當年阿里巴巴選擇在美國上市，就是因為馬雲為了保持控股權，采用了同股不同權的合夥人制度，也就是說馬雲和其他管理層持有的股份具有控制性/決定性的董事會投票權。

阿里巴巴不是唯一一個此類公司。最著名的案例就是巴菲特的伯克夏哈薩維公司和默多克的新聞集團，還有谷歌，領英等科技類公司。這種股權設計的初衷，是為了保護對企業有決定性意義的公司創始人的傑出領導力與股東的財務實力分開。因為在一定意義上，管理層領導力和股東財務實力確實是兩回事。有錢的不一定能把公司經營好，能經營好的創始人往往不如投資人有錢。一定程度上，這種制度把財務實力和企業經營能力進行了結合。

但這種弊端也是顯而易見的：有壓倒性投票權的管理層、合夥人共同牢牢地控制住了公司，有最大的為己牟利的權力，所以不一定會作出最有利於其它股東特別是中小投資者的決策。而且，國際商學界有大量的公司治理相關學術研究證明了：從歷史經驗來看，這類制度的公司的整體表現不如一般的股份有限公司。當然，這里強調的是歷史經驗。現在這樣一個資本過剩、泡沫橫行的年代，這種制度的接受度會不會超越同股同權的股份有限公司制度，我們拭目以待。

言歸正傳。因為這次寶能的收購，市場上有危言聳聽說“保險業洗劫上市公司”。我們不禁要問：有這個可能嗎？

我們從資金體量來與基金業比較。根據天相投顧統計，2015年公募基金規模8.4萬億，其中以偏股主動型基金計算（包括開放式股票型、積極投資股票型、混合型），截至2015年末該類基金的規模為3.04萬億元。再加上私募基金2015年總認繳金額已達5.07萬億，其中84%投資於股票市場（數據來源：朝陽財富基金研究中心），約為4.26萬億。這樣粗略算來，公募加私募投資於股票市場的資金已近7.3萬億。而根據保監會統計，保險業2015年資金運用余額11萬1795億，其中15.18%投資於股票和證券投資基金，總金額1萬7千億不到。

7.3萬億的公私募大佬和1.7萬億的保險小弟，這還僅僅是資金量上的差別。再說，保險公司投資上市公司必須按照保監會的整套法規進行，何來“洗劫”一說呢？

說來說去，總之，質疑“萬能險資金能不能購買上市公司股份、買了有沒有投票權”，基本上是個笑話。 

其實，這幾年，保險資金從默默無聞到突然笑傲江湖，著實吸引了不少眼球，也讓公眾對保險資金的法律性質產生各種疑問。許多很不專業的評論，戴著各種“為了投資者利益”、“保護上市公司資產不被保險公司洗劫”等危言聳聽看似正義的帽子，雖然吸引眼球，卻極其誤導人。

要理解保險的投資行為，就要先理解為什麽保險公司有錢可以並允許用來投資，而要理解這點，就要先理解保險業的一大特點：

保險業是全世界上極少數幾個“先收錢後花錢”的行業。

“先收錢後花錢”這六個字，用財務的語言來說就是“先收入後成本”。聽上去很讓人興奮對吧？其實這一點，既給保險公司帶來便利，也帶來不少麻煩。下面詳細給您解釋這其中的優勢和風險。

一般行業，都是先成本後收入。比如蘋果公司賣手機，是先花錢造手機、再賣手機收錢，成本在先、收入在後。而且，蘋果公司這種產品極其暢銷而沒有應收款的公司只是極少數。絕大多數普通公司都是先銷售後過一段時間才收款，這中間都會產生應收賬款而占用公司資金。

但保險業就不同了。保險公司如果正常開業後，只要保單產品準備好了，那麽，每銷售一份保單，都是先收保費，後面有理賠它才把錢賠出來。

先收保費後付賠款，看上去是不是很誘人？

只可惜，“出來混，遲早是要還的”，天底下哪有那麽便宜的事？我就只問你一個問題：未來要賠給客戶多少錢？

這個問題的答案，只有老天才知道！不騙你。說真的，只有“老天才”知道。

這個“老天才”，就是資深精算師。一開始就收了一大筆錢在賬上，並不一定是什麽好事。玩得好就是資本魔方、現金奶牛，玩得差就是燙手山芋、虧損黑洞。所以，保險業需要精算師來盡可能地精確預測每張保單收你多少錢合適（因為有很多成天和它競爭的其它保險公司）、賬上要準備多少錢（因為每天都有人來找它理賠）、將來可能賠出去多少錢。保險公司和任何行業一樣，只有收入大於支出，才是賺的。

這種預測的難度，讓保險公司的主營業務每天都如履薄冰。只要理賠金額比精算師預測的多，那麽就很可能出現虧損。更嚴重的情況，突然一個巨災，可能導致集中的成千上萬筆理賠，保險公司因此全年虧損甚至連續幾年虧損都很正常。保險公司怕巨災抽幹自己的現金流，就像銀行怕集中爆發壞賬和擠兌抽幹自己現金流，是一個道理。再加上保險產品同質化嚴重，價格戰、渠道戰競爭往往異常激烈，壽險、產險往往常年微利甚至虧損，只能靠投資端彌補業務端。

這里不得不插一句的是，行業外有很多非專業人士，說保險公司賬上有一大堆“浮存金”可以任意使用，言語之中充滿了讓人哭笑不得的嫉妒感，好像保險公司就能任性花錢。這種說法真是極其荒謬又誤導人。

第一，保險業內從來就沒有“浮存金”這一說——保單上、賬本上、報表上都沒有。這個中文說法的來源，是國內一些媒體，把巴菲特、芒格在通俗化解釋保險業時，將保險公司賬上的現金打的一個非常籠統的比喻“cash float(浮動的現金)”，誤讀成了保險公司的專有名詞。殊不知這些“浮動的現金”包括各種風險準備金、應付款項等，根本就不是一個簡單的整體概念。

第二，通過上面的通俗介紹，各位也應該明白了，保險公司這些高負債所得到的資金，每天都會有理賠、保戶分紅、退保、傭金、經營費用等各種支出接踵而至。保險公司戰戰兢兢都來不及，怎麽可能任性使用？

所以，幾百年來，保險公司的經營原則必然是謹慎謹慎再謹慎，小心小心再小心。看看今年1到5月的國內保險業資金運用情況，超過一半的資金運用在了風險較低的債券和銀行存款。

數據來源：保監會網站http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab5257/info4033317.htm

再看看發達國家的情況：基本上都是債券占了大多數，這其中絕大多數都是低風險債券。

美國人壽保險企業資產配置情況

那麽，保險公司用萬能險投資的做法是如何開始的？為什麽是合法合理的呢？這得從保險業本身的資金累積開始講起。

一開始，保險業是只有傳統保險的，也就是前面講到的：你交錢給保險公司，保險公司承諾你在何種情況下賠多少錢給你。以人壽保險為例，比如疾病賠多少、殘疾及死亡賠多等。簡單說：

前面講到，保險公司收取了保費，不敢也不能亂花。這個階段，一般都用來存銀行、投資債券等低風險行為。

時間到了美國的1970年代。那是個神奇喧囂又亂糟糟的年代。

1. 拖垮了整個經濟的越戰已經進入尾聲和收拾爛攤子的階段。

2. 美元與黃金完全脫鉤（即布雷頓森林體系的崩塌）。

3. 石油危機導致石油價格暴漲。

4. 失業率高企。

5. 經濟第一次出現滯脹，即經濟停滯與物價飆漲同時發生——這在當時的宏觀經濟學教科書上根本就不可能發生——導致傳統凱恩斯主義完全失靈。

當時銀行利率高到什麽程度呢？3個月存款利率多少？將近20%！如果是你，你會買保險嗎？除了保險意識強的人會去買個死亡保險，絕大多數人至少要去存銀行吧？

利率高漲的美國，還倒逼了貨幣基金——也就是余額寶的前世——的誕生。人們紛紛把錢用於投資，而只購買非常有限的定期（即死亡）保險。

精算師們多聰明呀，一看就覺得勢頭不對：老百姓錢都去投資了，這樣下去沒人買保險了。得開發點新產品，把投資和保險結合起來。於是，萬能險誕生了！它收了你的錢以後，分成兩個部分：一個部分留著將來準備對付死亡賠償，剩下的用來投資，並且有保底收益。保底的這部分近似於有承諾收益的封閉式基金——盡管計息基礎要扣除管理費以及提前支取有手續費。

所以，萬能險誕生後，它和與其非常相似的投連險一起，創造了“保障+投資”的保單功能。LIMRA（美國壽險協會）統計顯示：萬能險在1979年誕生後，大受歡迎，到 1985年即獲得38%的壽險市場份額，此後常年保持在25%左右。到2015年一季度，萬能險約占美國壽險市場的37%。（來源：http://www.limra.com/Posts/PR/News_Releases/LIMRA_Reports_Individual_Life_Insurance_Sales_Increase_8_Percent_in_First_Quarter_2015.aspx?LangType=1033）

今天，萬能險在全世界多個國家和地區獲得了蓬勃發展。美國、加拿大、新加坡、馬來西亞、香港、印尼、越南都有萬能險的主要市場。在長達近40年的歷史中，萬能險始終保持了旺盛的生命力。

那麽，萬能險項下的資金用來收購上市公司長期股權，為什麽會被質疑呢？原因是，本來萬能險的出發點是保護投保人所投資金的長期利益，但國內近年來中小型新興保險公司為了搶占市場、沖保費規模，大幹快上，積極發展了很多中、短期萬能險，發行了較多的低退保費用甚至是零退保費用（退保費用就是你退保時要扣掉的錢）、高現金價值（現金價值就是退保時你能拿到的錢）的萬能險保單，甚至是名為長期、實為短期的保單，比如前一、兩年的現金價值就比保費高，導致大量客戶可以在短期內就帶著正收益退保，從而使保險公司面臨流動性風險。

這就引起一個問題：期限錯配。典型的錯配有兩種，一種是融資端資金周期短於投資端，投資還沒結束，就面臨要‘還錢’的任務；還有一種是融資端資金周期長於投資端，投資結束早，面臨再投資風險，即再投資時市場整體收益水平可能下降，從而無法覆蓋融資成本。

很多人一聽期限錯配，就開始大加鞭撻。一個‘錯’字，誤導了多少人。其實這個“錯”字，不是“錯誤”的錯，而是“錯開”的錯，也就是資產和負債期限錯開。某種程度上來說，期限錯配是金融機構資產負債管理的永恒主題，關鍵是把握“適度”兩個字，也就是錯配後的風險是不是可以承擔。如果保險公司有足夠的資本金作為風險緩沖墊，即便它承擔了較大的期限錯配風險（比如銷售了大量的中、短期萬能險保單而投資了較多的長期資產），只要這個緩沖墊能保障保戶的利益不受損害，那麽就一般認為是可接受。

所以嚴格來說，錯配是必然的，錯配也是銀行、保險公司資產負債管理的一部分。最簡單的例子：我們存在銀行的活期存款，對於銀行來說是周期最短的融資——隨時可能被我們從銀行取出，但銀行卻需要把錢貸給個人和企業，而這些貸款動輒一年、數年甚至數十年。

那麽，既然說錯配是必然，我們再刨根問底：為什麽是必然的？

因為保險公司的負債是有成本的，包括給保戶的收益（分紅險的分紅水平、萬能險的結算利率等）和可能發生的賠款等，同時還面臨一系列經營費用。如果我沒辦法獲取比這些總成本更高的收益，那麽就面臨虧損。簡單來說，保險公司的投資選項也只有這麽一些：

1.把資金借給

a.低風險、短周期的借款人（一部分投到這里，比如存銀行）。

b.低風險、長周期的借款人（一部分投到這里，比如買債券）。

c.高風險、短周期的借款人（非常小部分投到這里）。

d.高風險、長周期的借款人（幾乎不參與）。

2.投資基金、股票

a.投資基金、股票，短期持有、為賺取差價。

b.投資基金、股票，長期持有，獲取權益性收益。

3.房地產、私募股權基金等風險高、周期長但期望回報更高的投資。

4.其他

所以，這樣就很好理解了：面對幾乎每年都有給付責任的壽險保單，保險公司也不可能只找短期債券等高流動性、低風險的資產進行匹配，因為高流動性、低風險的投資，通常都是低收益的。收益無法覆蓋融資成本，更別說經營費用了。活期存款就是最典型的這種資產：隨時能存取（高流動性）、又幾乎不會有損失（低風險），所以利息收益自然就低到可以忽略不計了。

所以，保險公司必須進行必要的一定比例的中、長期資產進行投資，才能保證必要的資產收益來覆蓋融資成本。寶能通過前海人壽持續買入萬科股票，就是上述第2點b項，屬於典型的長期資產投資。

因為寶能投資萬科股票，只要根據會計準則相關內容綜合判斷，計入“長期股權投資”科目，那麽持股超過20%但不超過50%時，就可以用“權益法”核算收益。通俗的說，就是投資方和被投資方被視為了一家人。投資方不再被當做只是來炒股票、賺差價的投機者，而是成為“你好我也好”的命運共同體。由此，萬科的凈利潤將按比例進入前海人壽的投資收益，從而達到優化前海人壽資產負債表、改善前海人壽償付能力的目的。

但如果投資過多的長期資產，就會產生一個前面講到的“適度”的問題。我們可以假設一個最極端的情況：如果保險公司全部資金都投在了長期股權、房地產等長期資產上，那保險公司就拿不出一分錢進行每天必要的給付了，很可能馬上破產。當然，這種極端的錯配情況幾乎不可能發生，但有助於理解這個“度”的問題。除了文章一開始講到的我國保險法規對於股票投資的集中度上限、比例上限等約束外，保險公司還需要做每季度的流動性壓力測試，都是對這方面風險的控制手段。

那麽，保險資金進行股票投資風險問題，除了投資集中度、投資品種比例等具體約束，整體是如何監管的呢？

這方面，我國的償二代，美國的風險資本RBC制度，歐洲的Solvency II，都有類似的監管思路。大體上來說，這些制度通過承保風險（保險公司承保的是賺錢的好業務還是賠錢的爛業務）、資產風險（投資的是相對穩定的債券還是上躥下跳的股票）、利率風險（保單對利率變化是否敏感）、信用風險等多個維度對保險公司的最低資本金提出要求。

比如，針對資產風險項下的股票類資產，償二代與RBC制度所對應的風險因子通常均約為30%，也就是每100元的股票投資必須要求有約30元的風險資本。其他各類資產比如債券等，也有相應的風險因子。同時，承保風險、利率風險等也會有相應的風險因子和計量基準，用來計算整體風險資本要求。把所有這些風險對應的資本要求加總後，就得出對該保險公司所要求的風險資本總額，再看看保險公司賬上有沒有足夠的資本，即可計算出風險資本充足率。

例如， RBC制度把承保、資產、利率、信用等風險都計算完畢後，得出該保險公司總體最低要求的資本金Company Action Level RBC是20億美元。該保險公司資本盈余、風險準備金等一系列可用於償付的資本加總是50億美元。二者相除，即得到風險資本RBC比率2.5。也就是說保險公司目前賬上有2.5倍於RBC制度監管要求的資本金。

這僅僅是一個非常簡單的例子，實際情況要複雜得多。而且， 不論是償二代還是RBC，或者Solvency II，所要求的資本並不是管理保險公司風險的唯一底線。保險公司往往綜合考慮自身實際風險、其他監管要求等而提取比監管制度所要求的更多資本，就像上面例子中的2.5倍資本，甚至3倍更多。另外值得一提的是，風險資本監管制度也不是保險業的原創。在國際銀行業的巴塞爾協議中也是類似的針對銀行提出資本金要求。

說回中國。具體到萬能險，這些年，保監會既看到了萬能險對於壽險市場的重要意義，也看到了中短期高現金價值萬能險的風險，由此從整體監管的角度出發，出臺了一系列的風險資本管理措施。其中既有靈活的一面，也有嚴格的一面：

1靈活

“放開前端”：2015年，萬能險利率改革：萬能型人身保險的最低保證利率由保險公司按照審慎原則自行決定；萬能型人身保險的評估利率上限從2.5%上升到複利3.5%。通俗地說，保戶可獲得的保證收益更高了。

2嚴格

“管住後端”：高現金價值的短期萬能險在新的監管體系《償二代》下有更高的資本占用，從而為保戶提供更高的安全墊。

3更嚴格

自2016年1月1日起，保險公司高現金價值產品年度保費收入應該控制在公司投入資本的2倍以內；其中預期產品60%以上的保單存續時間在1年及1年以下的高現金價值產品的年度保費收入應控制在公司投入資本的1倍以內。

所以，在我們國家，萬能險並不是失控的洪水，而是籠中的動物。你怎麽餵養它，決定了它的成長。成天餵“激素”任其瘋長，不僅讓它長得又壯又不健康，你還得保證籠子夠結實。如果你想讓它健康正常的成長、將來不用成天加固籠子，就必須老老實實地餵正常的飼料、做結實的籠子。至於這動物會不會跑出籠子，重擔就落在了保監會身上。各位也應該看到，這些年保監會還是做了不少“科學餵養、加固籠子”的事。只是，資本天然就是“動物兇猛”。

（本文作者王海晶，系英國精算師；周瑤，系金融業資深人士）