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大多頭國君：炒非銀金融 就是炒中國夢

(2014年12月4日星期四下午15:15，國泰君安非銀行金融首席分析師趙湘懷召開電話會議，探討非銀金融股的趨勢及空間，以下是電話會議紀要，僅代表個人意見。)

正如我一直強調的，非銀金融股一定要用宏觀思維、牛市思維、增量思維來看，否則只見樹木不見森林。最近幾天是值得紀念的日子，今日周四（2014年12月4日）股指創近年新高，而交易量昨日創9000億元的天量。證券研究中非銀行金融行業作為屌絲行業已經快五年了，今年新財富只有17家券商參評，變成了只有3位分析師上榜的小行業，很多投資人都不熟悉券商及保險的估值模型和行業趨勢，天下苦“秦”久矣！

我們國泰君安非銀行金融團隊於2014年4月10日發布了《非銀金融否極泰來》，宣告了非銀金融股的底部建倉機會，重點推薦了東吳興業國元太平洋等後來的龍頭券商股；7月15日發布了《東風乍起，非銀起舞》，本輪非銀板塊的行情約在7月20日啟動；我們在10月份新財富拉票季四處宣講，非銀金融雖然已經過上半場，但下半場還沒開始。這次我們在上上周四11月20日發布《新經濟的引擎》年度策略報告，11月21日本輪非銀金融板塊波瀾壯闊的行情正式啟動，當天我們推薦的券商股全部漲停。在《新經濟的引擎》中，我第一次將非銀行金融作為國家戰略高度來解讀。上周四（11月27日）下午3:30，我在國泰君安1500人年會後隨即召開電話會議，主題是“非銀行金融股還沒有達到半山腰”，大聲疾呼要拿住券商股和保險股（請加“湘懷看非銀”微信公眾號，查閱相應電話會議紀要）。微信時代任何調整上車機會都是短暫的，對於沒有上車的投資者，上周五和這周一是參與的最佳時間。沒上車的童鞋們也不用擔心，借用張國榮的一首歌表達觀點：《風繼續吹》。

為何要拿住券商股和保險股？其根本原因是此券商非彼券商，此保險非彼保險！非銀行金融板塊承接著改革的意誌，炒非銀金融就是炒“中國夢”。“中國夢”分為兩個部分，一個是經濟發展，一個是社會穩定。經濟發展靠什麽？靠以投資銀行為核心的多層次的資本市場體系；社會穩定靠什麽？靠以商業保險為為中樞的新型的養老健康產業鏈。所以說，“中國夢”落實在產業上就是非銀行金融。

本輪牛市和2007年牛市的成因有很大區別，2007年是股權分置改革下周期股的牛市，國內外經濟一片紅，市場交易量逐漸放大，而券商的經紀業務又占收入的絕大部分，板塊輪動下投資者最後來炒做券商股（當作交易品種）和保險股，中信證券和中國平安的高點幾乎是股市的高點。2014年的牛市，比預期的來得稍早一些，從2000點反彈400點，到今天股指接近2900點，國泰君安研究所已經做到“買一送一，400點後再送500點”，“牛市歸來，王者歸來”。這一波行情，券商股和保險股不是被動拉升的，而是作為龍頭拉起這個行情，整個板塊漲幅已經超過60%，漲停一片。在全市場2500多支股票中，今天漲幅超過4%的股票才251只，漲幅超過3%的股票才337只，漲幅超過3%的才451只。

為什麽券商股和保險股在這一輪行情中是龍頭？風是怎麽起來的？子彈能飛多久？非銀金融未來空間有多大？對於這些問題，我們從以下三方面進行解讀。

一、非銀金融是“變形金剛”

非銀金融是“變現金剛”，這是我上周末在“新財富”最佳分析師高峰論壇上的比喻。業務模式上，目前國內券商正在從單純的傭金通道模式向全能型投行模式轉型。打個比方，券商作為經紀業務商以前好比“房產中介”，只是收些交易傭金和承銷傭金，而現在券商正在“變形記”，要做“萬科金地”，要自己“造房子”，提供更多產品和服務，擴充資產負債表，提升業務條線的ROA。

以前詬病券商股的原因，除了靠天吃飯業績波動大，還就是有太多冗余資金，自營盤暴露在股市/債市的風險敞口下。但是2013年至今，信用交易（主要是融資融券和股權質押）的余額從1000多億元飆升至目前的過萬億元，截止今日的融資余額已經突破8500億元，證券公司的信用交易收入已經占到總收入的30%以上，而傳統經紀業務的傭金收入下降到30%以下。預計2015年，全行業信用交易余額有望突破2萬億元，而利息收入占比將超過50%。以前證券公司像是單一中介機構，杠桿率兩倍不到，冗余資本多，所以ROE水平很低；而在過去兩年中，隨著杠桿率的穩步增加，ROE進入上升通道，券商已然脫胎換骨了。

券商股是藍籌股中的成長股，而不是周期股，不再是交易類品種！現代投資銀行將是國家提高直接融資比例、建設多層次資本市場改革的主角。因此，投資銀行的估值水平不僅是單純經紀業務的估值，可以不誇張的說，非銀行金融板塊承載著金融改革的決心和希望！未來經濟結構轉型要依賴投資銀行等機構，而社會保障網依靠商業保險等機構。在這個大格局中，我們要看清投資銀行在經濟轉型中的不可替代性。巴菲特教導我們要炒“大行業小公司”的股票，而目前投資銀行業空間很大，而券商很小，恰恰符合。整個證券行業總資產不到3萬億（不算券商資管），而全社會的金融資產超過200萬億，證券行業的資產負債表還有非常大的提升空間。

我在《新經濟的引擎》年度策略報告中提到，券商股的“戴維斯”雙擊有三大催化劑，即監管放松、國企改革、互聯網金融。

（1）監管放松帶來創新藍海

自2012年行業創新業務不斷推出，預計未來更多券商創新業務將迎來爆發性增長，如同目前如日中天的兩融業務。一方面，證券公司的傳統業務收入帶來豐厚回報：交易量將不斷超預期，傭金率小幅下滑；自營業務受益於股債雙牛；投行業務將受益於IPO重啟。另一方面，我們預計明年信用交易業務規模有望翻番，而新三板/兼並收購/資產證券化/資管業務/直投等業務會大幅提升投行的盈利空間。2015年將是金融市場改革的攻堅年，政策出臺力度和密度會超過之前，證券法的大修、註冊制改革、證通公司成立、T+0交易實施、收益憑證試點放開、個股期權改革等當量較大的政策密集出臺。我們提示投資者要重點關註。

（2）國企改革改善激勵機制

國企改革不是虛的說辭，將為非銀金融業帶來三大發展機會。第一，以前大部分券商都是國有企業，憑借壟斷牌照管理效率不高。現在發生了很大改觀，這兩年很多券商的業務部門都在挑燈夜戰，學習政策，拓展新業務。未來證券公司將引入全員持股、股權激勵甚至合夥人制度，如合夥人制度就是高盛基業長青的基因。投資銀行是智力密集型企業，股權激勵將提升管理效率，中國正在經歷由債權文化向股權文化轉型升級的十字路口。第二，推進混合所有制改革。如火如荼的國企改革一方面為券商帶來很多業務機會，如兼並收購等，同時引入民營資本，改善了公司治理和企業文化。第三，建立券商系的金融控股平臺。行業衍變會形成三類券商，即全能型投行、精品投行和互聯網券商，同時也將會形成券商系的金控平臺，具體詳見幾篇我們關於臺灣金控集團的深度報告。

（3）互聯網金融改變盈利模式

這里說的互聯網金融是指移動互聯網金融，智能手機上的金融服務。互聯網的應有之義就是“人人為我，我為人人”。怎麽為年輕人提供普惠金融？O2O線上和線下怎麽整合？怎樣在把控風險的前提下提高大家收益率？互聯網金融促進了金融資產的流動，改善了配置，通過形成一系列的互聯網平臺，很好的解決了以上問題。如錦龍股份旗下的中山證券，已經成為互聯網券商的旗手，年輕客戶滾滾而來。又如中國平安以後將不再是一家傳統意義上的公司，而是一張無處不在的綜合金融網，在移動互聯網的平臺上，為近億客戶提供一籃子的金融產品和服務。以上三個催化劑都將加速券商由傳統經紀業務商向現代投資銀行轉型。

我眼中的保險公司，是一個規模穩定增長的大“自營盤”或者“私募”。從2011年起中國壽險行業經歷了痛苦調整期，而現在已經完全走出了低谷，進入了四大周期向上的新局面：即保費收入向上、投資收益向上、會計利潤釋放向上和政策刺激向上，詳見國君非銀年度策略報告。近年財產險綜合成本率的高企影響了整體利潤率，但明年綜合成本率有望開始下行，特別是中國太保。我一直強調，保險公司的投資收益率可能存在重大的超預期。保險資產管理公司普遍重倉金融股，我們可以粗略估算，目前保險行業大約10萬億資產，平均股票基金的倉位約10%，自上市保險公司公布三季報以來，大盤上漲了約20%，而且主要由金融股飆升拉動，一個多月來保險公司已經賺取了約2000億的投資收益，保險公司業績增長的彈性巨大。一句話，我們要用宏觀和動態的觀點來看保險和券商的新趨勢，大膽假設，小心求證，否則要犯刻舟求劍的錯誤。

二、龍卷風剛起來

大家都說，風起來了，為什麽會起來呢？我認為這次大盤啟動的關鍵，是增量資金和存量資金的博弈。我們觀測到五類資金入市，第一類是實業資本，如房地產商和制造業老板；第二類是散戶資金，大媽們不跳廣場舞，而去營業部排隊開戶，銀行存款大搬家；第三類是海外資金，如QFII和滬港通，目前香港股民對A股熱情空前高漲；第四類是保險及社保資金，我在10月份保險股權投資分析的深度報告中指出，保險公司目前的股權投資比例創近年新低，而2007年股權占比最高曾到25%，估計保險資管最多可有1萬億元資金入市；第五類是券商融資盤及杠桿資金，券商正在借錢給客戶買券商股，這是歷史上的第一次！最近兩周，券商的融資融券余額都以每天百億元的速度增加，券商既賺了利潤又賺了估值。以上五類增量資金入市，增強市場對金融股特別是券商股的風險偏好，金融股的估值一路走高。

在增量資金爭先恐後入市的過程中，券商股和保險股有很強的正反饋過程，即券商股和保險股在自我創造牛市。金融學常識告訴我們，銀行可以自我創造貨幣和信用，而當下券商正在自我創造交易，保險公司正在自我創造新增資金，這場正反饋循環還沒有結束，牛市還將進行到底。

這次刮的風是龍卷風！從更大的視野看，中國的居民財富正在重新配置，而11月21日央行降息是催化劑，加速了這個過程。中國居民的資產負債表里，房地產和銀行存款占七成，其他金融資產占三成，是“七三”開，但是全球平均配置是“三七”開，所以居民將持續配置股票特別是藍籌金融股，以及保單。

風繼續吹！中產階層和白領們對財富的渴望被抑制了多年， 2009年以來雖然貨幣大量增發，但是大部分沒有賺到錢，只有工資類收入，沒有財產類收入，比如參與信托理財門檻高。加之很多人高價買房，負債累累，所以全民炒股的熱情才剛剛點燃。

三. 讓子彈再飛一會

我曾經做過一個比方：保險股是銀行股的平方，券商股是銀行股的立方。以非銀金融股DDM模型看，分子是“變形金剛”，分母是“龍卷風”，這場非銀金融的盛宴遠未結束。

鑒於最近市場交易量和融資余額的大增，我們調升了對券商的盈利預測。2014年上半年，市場股基交易量日均1900億元，11月股基交易量突破日均4700億元。未來交易量擴大會將是新常態，日均交易量有望從2000億提升至3500億。我們預計2014年全行業凈利潤增速有望超過60%，2015年有望超過50%。

從市場總量來看，券商股是否走到頂點？我們有部分數據供大家參考，第一，美國投資銀行市值占到總流通市值的14%，但是目前中國20家左右上市券商市值僅占到總流通市值的4.6%；第二，中信證券和海通證券在2007年高位時，中信證券PE是440倍，PB是17倍，市值高達3863億元，占總流通市值4.2%，而中信證券目前市值只有2320多億元，占流通總市值僅0.8%；海通證券2007年PE最高539倍，PB30倍，最高2330億元，占流通總市值2.5%，現在是1560億元。我們預計龍頭券商的市值至少還有50%以上的增長空間，現在龍頭券商僅占總流通總市值的0.6%。我們認為，未來中國A股券商市值有望占到總流通市值的10%。

雖然我們對非銀金融股接下來的表現仍然樂觀，但是也不要忽視風險，實體經濟仍未根本好轉。非銀金融板塊最大的風險就是金融改革的風險，我們正處於十字路口，是成為轉型成功的美國，還是淪為經濟蕭條的日本，我們更願意是前者！

券商股和保險股何時到頂？我們要重點關註三方面的情況：一是場外資金的流入是否明顯放緩？新增資金和存量資金的博弈是否又變為存量和存量的博弈？二是非銀行金融拉起的牛市，是否開始擴散到其他價值板塊？第三，是否之前最悲觀的人變得樂觀了？邊際思維是我們判斷後續非銀金融股行情的有效工具。

最後在個股推薦上，我們認為保險股整體仍被低估，盡管年報業績披露還早，草根調研發現保險資管的投資收益率很可能會超市場預期，明年保單將更加好賣。重點推薦估值被嚴重扭曲的中國平安、純壽險博反轉的中國人壽、產險明顯好轉的中國太保、以及小盤保險股的新華保險。

這兩周除了周末，券商股幾乎天天漲停。我用搶購電影票理論解釋，買券商股類似買熱門電影票，開始時人人都想選個好位置，但一到現場發現只有最後幾張票，但後面還有長龍求購，就爭先恐後刷卡，簡單粗暴搶籌！個股上，我們首推西南證券，推薦投行業務強的、耳熟能詳的大中型券商：中信證券、海通證券、華泰證券、廣發證券、招商證券、方正證券、錦龍股份、興業證券、東吳證券、國元證券等。創投股及影子券商股也值得關註，包括魯信創投、中國中期、浙江東方、吉林敖東、中山公用等。互聯網金融重點推薦恒生電子、東方財富等。請關註我們後續個股推薦報告。

一句話，炒非銀金融就是炒中國夢！請關照“湘懷看非銀”公眾號，查閱國泰君安非銀金融團隊的系列報告。願大家在這輪牛市中都能賺到錢！

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