經濟 “橫盤” 調整

2014-01-27 NCW

經濟增速在“七上八下”的水平“橫盤”一段時間，為企業等微觀主體轉型升級、政府強化民生保障留出調整餘地，應是較為現實、衝擊較小的路徑◎ 本刊記者霍侃文huokan.blog.caixin.com 過去兩年，中國經濟增速劃出一道橫線：2013年國內生產總值（GDP）同比增長7.7%，持平于2012年的最終核實數據。

一年多前市場擔心的 “硬著陸”並未出現。回顧危機後六年的增長軌跡，總結經驗教訓，在“4萬億”刺激下短暫地重回兩位數增長後，去杠杆、結構轉型、人口紅利變化等中長期影響因素，將使中國經濟增速在未來一段時間處於“七上八下”的水平。

有殷切寄望改革者認為，中國決策層應當容忍更低的經濟增速，以促進增長方式轉變和深層次改革。

高盛中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘認為，失衡問題最終會通過某種方式的增長下調來得到糾正，而且調整越晚，幅度越大。投資占GDP 比重下降，需要2014年經濟增速低於7% 才能實現。

然而，即便是作為政策主動調控的結果，短期內增速回落過快，實體經濟各方面能否承受，都需仔細考量。比如，金融債務風險是否有緩釋時間，企業能否迅速調整適應並保持盈利，居民收入能否在更低速度下仍然平穩增長。

在目前對潛在增長率的測算仍存分歧的背景下，中國經濟增速在 “七上八下”的水平“橫盤”一段時間，為企業等微觀主體轉型升級、政府強化民生保障留出調整餘地，應是較為現實、衝擊較小的路徑。

國務院發展研究中心副主任劉世錦認為，中國經濟仍處在由過去10% 左右的高增長向中高速增長的轉換期，中高速增長的 “底在何處” ，還沒有探明。

力爭今後一兩年完成增長階段的轉換，進入一個新的穩定增長軌道或者狀態。

目前財新記者獲得的信息顯示，2014年經濟增長預期目標預計將定在7.5% 左右， “區間管理”的調控思路仍將繼續。從過往經驗看，中國宏觀政策較強的調控能力，表現為以基礎設施投資為主的公共投資。因而，一旦經濟增長回落到能容忍的下限，無需擔心政府穩增長的能力。

真正值得關注的，還是風險化解和改革轉型能否儘快落實見效。國家信息中心經濟預測部宏觀研究室主任牛犁接受財新記者採訪時說，目前大的結構調整並沒有根本性的變化，產能過剩、房地產市場、財政金融風險、收入分配等深層次問題，都還需要深入推進解決。

地方債務風險需應對、產能過剩化解要動真格、節能環保指標得趕進度、歐美經濟略微好轉對中國出口拉動效果仍不確定、美聯儲量化寬鬆退出會帶來怎樣的 “黑天鵝”事件——2014年中國決策層面臨的考驗不輕鬆。

增長動力 “此消彼未長”2013年中國 GDP 增長略超年初預期目標，是又一次預料之中的有驚無險。二季度 GDP 增速觸及7.5% 的下限後，中央出台了包括簡政放權、盤活存量、結構性減稅、加快基建設施投資在內的穩增長政策，三季度經濟即止落回升。但是，四季度 GDP 同比和環比增速均小幅回落，顯示出經濟回升對 “看得見的手”仍有很強的慣性依賴，實體經濟並未出現有分量的新增長點，非政府部門的需求擴張，還不足以彌補政策 “撒手”導致的需求下降，經濟內生增長動力不穩。

從三次產業的增速變化看，去年四季度農業較為強勁的增長，對全年GDP 企穩起了關鍵作用。去年前三季度，第一產業增加值同比增長3.4%，但全年第一產業增加值增長4%。由此估算，四季度第一產業增加值增速在5% 左右。而第二三產業增速四季度均有所回落。

GDP 環比增速的變化，也顯示四季度經濟增長也有所放慢，GDP 環比增速從三季度的2.2%降至1.8%。

工業生產和投資增長的回落態勢，在2013年12月表現更為明顯。12月規模以上工業增加值同比增長9.7%，比11月回落0.3個百分點；環比增長0.71%，比上月回落0.03個百分點。工業增加值同比和環比增速均連續兩個月回落。中信證券首席經濟學家諸建芳認為，這主要是內需增長動能下降所致。

2014年1月匯豐中國採購經理人指數（匯豐 PMI）初值為49.6，較上月初值下降0.9個百分點，為六個月來低點。

這預示著國內需求走弱還在延續。

固定資產投資同比增速已經連續四個月回落。2013年1月至12月，固定資產投資（不含農戶）同比名義增長19.6%，比前11個月回落0.3個百分點；12月環比增長1.41%，持平于前兩月。

單個月的投資增速變化更能反映趨勢變化。計算顯示，12月當月的固定資產投資增速已經降至17.1%，是近年來的最低水平。

信達證券首席經濟學家邱繼成接受財新記者採訪時說，投資下滑速度比較快，去年12月尤其下滑更快，主要是因為除了房地產維持穩中有升的態勢，製造業和基礎設施投資回落都很猛，12 月當月的基礎設施投資同比增速僅為 8.7%，降幅之大令人擔憂。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，投資放緩的關鍵因素之一是，三季度以來信貸增速放慢。

不僅僅是信貸，2013年下半年社會融資總量收緊的趨勢明顯。分時間階段看，上半年社會融資規模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元；下半年為7.14萬億元，比上年同期少8497億元。12月新增人民幣貸款4825億元，明顯低於市場預期。

去年下半年債市利率攀升，導致企業債發行量明顯減少。這也意味著進入實體經濟的中長期資金在減少。

邱繼成認為，如果12月的投資下滑不是月度因素，而是趨勢性的下滑，對GDP 影響就比較大。今年防控債務風險、推進利率市場化等金融改革，整體上對投資的影響會比較大。

市場研究機構莫尼塔首席經濟學家蘇暢預計，按照四季度以來的趨勢，2014年一季度固定資產投資增速估計將回落到16%左右。

國內消費多年不溫不火，今年歐美經濟複蘇對中國外需的拉動，被寄望為經濟增長貢獻更多動力。2013年貨物和服務淨出口對中國 GDP 增長的貢獻率是 -4.4%。多數人對今年的外需前景持樂觀預期。

但是，哈繼銘並不認為美歐的複蘇能夠顯著拉升中國出口增長。他的理由是，首先，人民幣升值和工資上漲將進一步削弱其出口競爭力；其次，近年來新興市場國家在中國出口中所占比例顯著上升，由於自身結構性問題和美聯儲縮減資產購買的潛在影響，這些經濟體的增長面臨很大不確定性。

邱繼成則認為，危機前全球貿易增速雙倍于GDP增速的局面難以重現，未來十年左右可能是全球貿易增速和GDP增速同步狀態。所以，即使全球GDP增速回升，貿易增速也不會太猛。中國出口增速可能維持在7%-10%的水平。

調結構關注就業和收入

中國強調經濟增速不破下限，也在情理之中。國家統計局副局長許憲春去年7月在中國經濟景氣監測中心的研討會上指出，無論是1999年還是2009年，經濟增速滑落到7% 以下的時候，企業倒閉、工人失業現象很嚴重。所以，現階段中國經濟增速降到7% 以下看起來是很難承受的。隨著經濟發展條件的變化，比如勞動力、自然資源、環境的供給條件變化，將來經濟增速也可以落到7% 以下。

因此， “十二五”最後兩年，觀察評估後再決定增速是否再下台階，同時利用這個時間窗口加快結構調整和改革，是謹慎的選擇。

邱繼成認為，如果結構轉型很快實現，高效益的產業增加，總體增速保持在7%，企業和個人的總體感受不會太難受；如果經濟結構轉型沒有很快完成，增長速度卻降下來了，影響就很大。所以， “保持7.2%到7.5%的速度，穩一穩比較好，猛地下來可能會出問題” 。

值得擔憂的是，目前微觀主體已經出現 “不太好受”的跡象，企業利潤下滑，居民收入減速，尤其是城鎮居民人均可支配收入實際增速低於GDP增速。

2013年 GDP 實際增長7.7%，但城鎮居民人均可支配收入實際增長7%，同比增幅較上年下降2.6個百分點；農村居民人均純收入實際增長為9.3%，同比增幅下降1.4個百分點。

城鎮居民人均可支配收入7% 的實際增速，是2002年以來的最低增速。

“十二五”規劃提出了城鄉居民收入增幅與 GDP 同步的目標。國家信息中心首席經濟師範劍平認為，如果2014 年、2015年沒有更多惠民政策出台，如果收入分配改革在增加城鄉居民收入方面，也沒有一些符合市場起決定作用的硬措施，完成規劃目標困難較大。

對於城鎮居民可支配收入實際增速與GDP 的差距，國家統計局住戶辦主任王萍萍解釋，2013年中國人口自然增長率為4.92?，GDP 實際增長7.7%，按人口平均人均 GDP 實際增長7.1%，與城鎮居民人均可支配收入實際增長7% 基本同步。不過，範劍平估計，城鎮人均 GDP 增速應該更高，估計在8% 以上，差距問題可能更嚴重。

牛犁認為，收入下降對消費會有影響，但不一定是短期內的直接影響，因為有些消費是積累的，有些是跨代消費。但是，城鎮居民收入增幅低於GDP，城鄉居民收入在國民收入“大蛋糕”中的比重越來越低，確實是中國面臨的中長期問題，不利於擴大內需。

2013年的最終消費對 GDP 增長的貢獻率是50%，比上年下降1.8個百分點；資本形成總額的貢獻率是54.4%，較上年提高4個百分點。

哈繼銘擔心，如果政府3月公佈的2014年增長目標為7.5%，市場不會為此感到興奮，因為這意味著更加惡化的經濟失衡。這一目標只能通過進一步的失衡來實現。

經濟結構調整方面，國家統計局局長馬建堂1月20日在新聞發佈會上指出，產業結構優化、需求結構改善、區域結構協調性增強、城鄉收入分配比例進一步合理，是過去一年的積極進展。

“十二五”已走過三年，國家發改委去年組織完成的 “十二五”規劃中期評估報告指出，規劃提出的24個主要指標，絕大部分的實施進度好于預期；但資源節約和環境保護方面的四個指標完成得不理想，進度滯後于預期。國家發改委發展規劃司司長徐林在今年1月22 日的新聞發佈會上指出， “後兩年進度必須比前幾年加大才能實現” 。

“解決一切結構問題的關鍵，在於收入分配。 ”牛犁認為，在國民收入分配中，政府收入比重應盡可能減少，企業的比重能穩住就算不錯，城鄉居民收入的比重應該增加。 “這是增加終端消費。如果老百姓的錢沒有增加，培育新的消費增長點、培育新興產業都談不上。 ”去年2月，國務院批轉了發改委、財政部、人社部制定的《關於深化收入分配制度改革的若干意見》。但此後，具有可操作性的具體方案並未出台。

牛犁認為，下一步肯定還要加快收入分配體制的改革，這是解決幾大結構問題的關鍵。這個問題解決了，投資消費關係就理順了，也會慢慢引導產業結構好轉，區域結構、城鄉結構、資源環境壓力都會慢慢隨之變化。

嚴防短期風險暴露

進入2014年，國內外投資者被十八屆三中全會改革信號所激發出的信心有些回落，市場的關注點又回到中國面臨的短期問題：流動性狀況是否會惡化，地方政府債風險是否會局部暴露。而這兩個問題又密切關聯，根源上都取決于貨幣政策基調的寬鬆與否。

在降杠杆、去產能的過程中，作為總量調控政策的貨幣政策，維持中性偏緊是必要的。雖然中央經濟工作會議對貨幣政策仍定調為穩健的貨幣政策，但央行近期的言論和行動，顯示政策基調不太可能偏向寬鬆。去年12月底到今年1月初，貨幣市場利率相對較高，但央行公開市場操作的出手一直謹慎。

央行在今年1月中旬的貨幣信貸工作會議上稱，1月以來，在銀行體系流動性供應較為寬裕和商業銀行追求“早投放、早收益”等影響下，貸款增長較快。貨幣信貸部門要及時提示風險，引導金融機構加強流動性和資產負債管理，合理安排貸款投放節奏，防止資產過快擴張。

哈繼銘認為，中國和美國貨幣政策的 “同步性” ，會隨著美聯儲進一步縮減資產購買規模而繼續，2014年中國的貨幣和信貸政策可能偏緊。

不過，在流動性管理方面，最近看到一些新的嘗試。2013年開始使用的常備借貸便利（SLF）工具，從今年1月20 日起擴容，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳試點，向符合條件的四類中小金融機構提供短期流動性支持。央行廣州分行的試點通知還指出，隔夜、7天和14天三檔SLF，春節期間的指導利率暫定為5%、7%和8%，並將探索常備借貸便利利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，給定利率走廊上限，有助于避免貨幣市場出現利率畸高的極端情況。此前，由於央行一直未就市場利率水平明確表態，市場面對 “無錨”狀態，各個品種利率迅速向上漂移。但在給定利率上限之下，利率的頻繁波動則仍無法避免。這意味著，今年貨幣市場利率將呈現“振幅會收窄、波動仍頻繁”的特徵。

去年6月末銀行間市場的流動性風波，一定程度上是金融機構預期不明確之下的“心慌” ，加劇了流動性緊張。此番央行給出春節期間暫定指導利率，並在1月20日傍晚通過官方微博賬號 “央行微播”公開預告，次日還將進行逆回購操作，這些做法可算是央行在與公衆溝通和預期管理方面的嘗試。其效果如何，仍待觀察。

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