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重申沙漠之花企業道氏技術的「三好」邏輯 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34313548

道氏技術IPO後的連續漲停結束，最近三連跌，我認為再跌跌就值得關註了。之前一批新股做分析的時候我就最看好他了。不過我認為最好的投資機會不一定是現在，我倒是想公司發展幾年後再觀察觀察，畢竟投資邏輯是和魯泰一樣。這里我稍微整理了上一批新股分析一文中對道氏技術的分析，再發表一下。

一、從好生意的角度看：

廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商，業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位，客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。

陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思？公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料，包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品，占比達90%以上。

1.釉料產品：包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業。隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代（05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%，2010提高到26%，這也是公司能大發展上市的原因）。我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國，行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》，2011年國內陶瓷釉面生產企業約2000家，我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主，生產規模、產品技術和附加值普遍較低，缺乏自主開發和創新能力，企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段，缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業，且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主，企業主要以質量、創新和服務為競爭手段，產業競爭較為良性。公司是否能從紅海中勝出，成為沙漠之花企業，和歐美公司追求的理念一樣呢？這個不等公司上市後發展幾年是看不出來的。

2.陶瓷墨水行業：陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢，將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式，成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向，而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷，中國需依賴進口。

國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域，據國瓷材料此前公告稱，目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右，市場規模可達30億元，預計在未來的3~5年，國內的年需求將達到30000~50000噸以上，銷售產值可達45~75億元的規模。道氏技術生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。截至2014年6月30日，公司陶瓷墨水客戶數量為127家，使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。未來是否能在技術和價格上占據優勢，取代進口開拓來陶瓷墨水這個藍海市場呢？也需要觀察。

二、從好公司的角度看：

公司股權結構：非常簡單，創始人董事長榮繼華是實際控制人（1968年12月出生，矽酸鹽工程專業本科學歷，EMBA。自2007年9月起至今，任公司董事長兼總經理）。旗下的兩家子公司也非常簡單，業務一點也不複雜（這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡）。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務，另一家向公司提供生產周邊配套勞務，主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。


公司的管理層如何，現在我也無從得知，也需要在上市後長期的跟蹤觀察其言行，有空也要去實地調研開開股東會。當然熟知道氏的朋友們或許可以給我一些建議。

公司在技術上還是具有一定的優勢，研發投入在同行業中較高，常年維持在營收的6%左右，研發人員占比總員工數的15%（算上技術服務人員，占比高達40%）。累計申請註冊的專利數量31個，其中已獲得批準註冊的專利數量為25個，獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年，獲得授權發明專利3項，已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上，率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商，該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。

公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商，那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人，占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡，為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務，因此公司有相應的技術服務收入，但2013年後，由於公司的銷售規模增長很快，因此現場技術服務的需求量增長很大，公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。

註意，這里一定要多關註公司在同行業的主要競爭對手。主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司，具體這幾個公司的對比分析我就不列出了，招股說明書88-92頁已經非常詳細了，大家一定要去看。

來看財務數據：

2011-2013年公司營收分別為：1.86億、2.18億、3.19億，凈利潤分別為：4140萬、4412萬、6024萬，2013年公司業績增長明顯加速，營收增長46%，凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億，凈利潤5976萬，2014年營收預計仍能保持40%以上增速，凈利潤仍能保持30%以上增速。

公司的ROE自2012年來小幅攀升，2012年為24%、2013年為26.43%，2014年ROE估計為28±1%。不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢，公司毛利率三年來分別為49.62%、47.86%、45.53%，凈利率分別為22.3%、20.2%、18.9%，公司ROE能夠攀升的主要邏輯是公司的周轉率的提升以及權益乘數的放大（公司2012-2014Q3來的負債率分別為31.46%、41.97%、46.38%），至於為什麽毛利率逐年下滑，從公司招股書中可得知是釉料價格下跌的影響，因為公司的主營產品為建築陶瓷企業服務，而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關，所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。不過，雖然公司的毛利率在下滑，但ROE在增長，營收增速也保持的不錯，從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張（雖然不能排除粉飾業績的可能）。

分產品具體看營收和毛利，詳見下圖：


幾種釉料產品這幾年營收波動比較很大，特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後，2013年大幅下跌24.08%。色料產品持續大幅下滑，下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。

再看費用：公司三項費用控制的還行，基本上增速和營收增速同步。再看資產質量：公司的應收款和應收票據連年增長，2012年增長31.4%，2013年增長86.3%，截止2014年三季度，公司應收款+應收票據已經高達2.1億，比13年底增長46%。上面也提到，公司的資產負債率也在不斷上升，與此同時公司的經營現金流一直不好，2011年為-1724萬，12年為1632萬，13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀（從應收款和存貨的角度，不能排除業績粉飾的可能，A股新上市的公司再優秀的公司和管理層也都或多或少會粉飾業績，這已經成了一種“文化”）。

公司此次募資3.33億，分別用於：成釉擴能項目二期工程（4799萬）、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程（7118萬）、研發中心項目（3893萬）、陶瓷墨水項目（5231萬）、成釉擴能項目（12270萬）。

三、從好價格的角度看

次新股基本上沒辦法談市場情緒和技術分析，因為現在根本不理性，僅從估值的角度看，假設公司2014年營收保持40%左右增速，凈利潤保持30%左右增速。公司2013年的每股收益為1.24，那麽估計2014年EPS為1.2（攤薄），現在股價對應的市盈率為40倍，市值30多億。如果股價繼續下跌20-30%市盈率跌倒30倍以下，市值在20億以下，那麽對應公司20-30%的業績增速，即便是在公司未來的發展仍需觀察的前提下（動態無法估值的基礎上），靜態的估值也變得有吸引力了。至於什麽時候值得重倉買入，邊走邊看吧。

四、結論：

道氏技術屬於專業釉面材料廠商，是這一批新股中值得關註的企業，陶瓷行業是典型的冷門低增速行業（過去三年複合增速9%），公司在技術和渠道上具備一定的優勢，但陶瓷行業沒有太高的準入壁壘，國內的低端產品小公司太多，競爭過於激烈，公司能否紅海搏殺勝出，成為國內的沙漠之花企業值得觀察（這些年來公司的釉料業務出現下滑），同時公司也在選擇進軍更高端的產品陶瓷水墨行業（這是必然的正確的發展路徑），高端藍海市場的競爭不會是簡單地依靠價格，而是必須依靠技術+服務勝出。雖然公司在成本上相比國外大企業占據優勢，但能否在技術上占據優勢，藍海勝出取代進口也值得觀察。公司未來發展的目標是成為綜合性專業化釉面材料企業，未來看點在於各種專業釉材料：環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。建議長期重點關註。

招股書地址：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …