謝謝大家給我的機會。去年的今天 (2010年),我在某券商的大型研討會上做了題為"未來幾年全球大牛市，中國除外"的演講，狠狠地得罪了主辦單位。今天，華安基金願意請我，我很感動。

回顧過去一年，我的預測對了一半，錯了一半。不過，這個成績可不算太差。我經常說，做預測本來就是很不明智的事情。你的預測越短期，越精確，也就錯得越遠。不過，請允許我做一個長期的，模糊的和方向性的預測。未來幾年，中國的股市依然不妙。根本原因有三：（1）通脹的壓力和相關的信貸緊縮。（2）企業的假帳和謊言（包括豪言壯語）終於會受到時間的檢驗。（3）我們的股票基本上都太貴，也許除了銀行股和少量地產股以外。其它的大多數股票依然太貴。你想想，這些股票的估值在這一輪大跌以前曾經多麼荒唐！

我1994年到香港當股票分析員以來，見證了港股與A股的此消彼漲。我看這個大趨勢還在繼續。最近幾個星期，國內的資金市場鬆動屬於抗旱救災性質，不屬於基本面的改善。一年多來的信貸緊縮是以窒息民營經濟為代價的，而國有企業毫毛未傷。我們老百姓要為此付出代價的。即使我們自私的股民也不應該忽視這件事。

明年的通脹率會因為今年的高的基數而"顯得"在下降，但是，在實業界苦苦掙扎的人們並不因為過了12月底就能看到什麼神奇的改善。通脹就像築起了一個高台。以前買一噸煤，佔用300元資金，而現在佔用700元。商店和工廠的鋪底資金也一樣增加了。即使央行不緊縮信貸，通脹本身就是緊縮性的因素，就像卡住脖子一樣窒息經濟活動。而且，未來幾年不太可能有過去多年20％以上的貨幣供應量增長了。這也是壓制股市的原因之一。1977年，巴菲特寫過一篇長文章，講通脹與股債的關係。我做了摘譯和點評，建議大家看看。

以前，每遇到A股股市下跌，必有官員和媒體的社論給股民打氣和壯膽，害了一批又一批股民。現在，這種現象少了，因為大家終於發現那是多麼可笑。這是進步。

請允許我講講怎樣的估值才可以讓人接受。股票估值不是科學。它靠常識，經驗判斷，再加運氣。我認為，市盈率基本上應該是利率水平的倒數。雖然對個股，我們不能用這個尺子來衡量，但是，對於一個股票市場，這是一個正確的尺子。那麼，未來三到五年，中國的平均利率水平會是多少？雖然利率千萬種，但是我覺得，一個安全的辦法是用普通中型企業從自由市場獲取貸款的利率。現在，這個利率可能是10％到13％，它反映了資金的鬆緊。在這種情況下，我認為，股票市場的市盈率應該在7到10倍之間。當然，個股情況有別。但是，當我們一腳就可以踢到好多個市盈率高達20倍甚至40倍，而且質量馬馬虎虎的公司時，我們應該知道，這個市場的水位還太高，溫度還太高。我們應該靜等。十年並不太久。很多股市跌了十年甚至二十年，才找到自己正確的位置，我們為什麼要魯莽而入？20倍和40倍的市盈率意味著20年或者40年後，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那麼久嗎？

換一個角度：理財產品的收益率是6－7％，你額外加上三分之一的安全邊際，大約9－10％。所以，股票市場的合理的市盈率應該在10－11倍。

投資者不能滿足於投資一個"公平的"股票，而必須留足安全邊際。即使這個股票真的值5元，我為什麼要買一個"合理估值"的東西呢？我們必須佔便宜。這是硬道理。那麼，我們需要多大的安全邊際？我看起碼30％到40％的安全邊際。如果你認為某個股票值4－5元，那你只能在2－3元時才下手。

我們股市中人，都有一個大毛病：我們早就決定了要買股票。我們的掙扎只是買哪些股票和買多少。我們根本不願意花時間研究一個更基本的問題：該不該買股票，和為什麼一定要買股票。

其次，我們要明白，一個公司對於不同的人有不同的估值。這話聽起來可笑，但是千真萬確。比如，公司的大股東覺得公司的股票價格值5元，但是，這家公司對於散戶來講，可能只值3元或者更少。公司的管理層吃香的，喝辣的，所有的開支都在公司裡報銷，所以，這家公司對他們的意義更大，更值錢。但是，普通股民既沒有發言權和知情權，也沒有分紅，當然不能用同樣的標準看待這家公司。在地產公司裡，太多的價值陷阱：這棟樓值5億元，那塊地又值8億元。算下來，每股的淨資產8元，但是股票只有3元。那8元也許可以叫"清盤價格"，但是，這家公司何時會清盤呢？它們永不清盤，它們的大股東永遠有一個玩物。而我等股民呢？

用上述標準來看A股市場，我覺得基本上沒有多少長期價值。也談不上安全邊際。而且，各個行業和板塊都是相互關聯的。大市下跌的時候，大家都不能能倖免。不要做過於精準的分析。

你可能會反駁我，"用你的標準，你一個股票也不能買！"我的回答是，那有什麼了不起！你為什麼一定要買股票呢？基金經理由於工作的原因沒辦法不買股票，但是其他人完全不要勉強自己，不要說服自己買股票。當然，如果你買股票的目的只是樂趣（而不為賺錢),那就另當別論。

跟股市密切相關的兩個問題是：（1）未來五到十年的中國經濟增長是加速還是減速？（2）我們的企業在利潤率，特別是現金流方面會不會有改進？

過去十年，中國的經濟高速增長與兩樣東西有關：政府消費（或者叫政府投資），以及出口高增長。現在，這兩個因素都在發生變化。政府消費是以高稅收和高信貸為前提的。高稅收加劇了國進民退，窒息了民營經濟，犧牲了效率和公平。高信貸呢？加劇了通脹。這種狀況已經無法再持續了。我們政府的財政擴張和信貸擴張也快走到盡頭了。至於出口的增長，咱們就不講了。大家有共識。

所以，我們大概可以統一這個觀點：未來幾年的經濟活動會比過去十年慢一些。這就要考驗企業營商的水平了。顯然，粗放式賺錢的難度加大了。這對很多行業都有影響：船運，建築，建材，礦產，和相關的服務。其實，整個經濟都是密切相關的。

瑞信的陳昌華是業內高人。他寫過一篇文章，題為"沒有現金的增長"，他講過去多年來中國公司的利潤雖然有不錯的增長，但是現金流很差。他說，2011年上半年，中國非金融類的A股上市公司（共2132家）的總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%。可喜。但同是這批企業，它們在營運中產生的現金流則比同期下降6%。這個問題在過去幾年有惡化的跡象。

它跟我們的經濟發展階段有關，也跟我們的管理能力有關。未來十年，如果經濟增長放慢，我們的企業會被迫學習一樣新技術：降低成本，提高利潤率，提高現金流。也就是學習多"榨汁"。

我想起麥肯錫的三位研究員去年出版的一本書，Value: The Four Cornerstones of CorporateFinance。它大概可以翻譯為，"價值：企業財務的四大基石"。本人對此書寫過一篇書評，叫"光有利潤增長是不夠的"。那本書講到一個道理：利潤率（或者資本回報率）比利潤增長率對於股票估值來說更重要。這個道理在中國還比較新鮮。他們說，亞洲公司為什麼不如美國公司的估值高？大家一般認為，這是美國資本市場的偏見。不對！根本原因是亞洲公司回報率（利潤率）太低。利潤增長快，但是他們消耗太多的資本（股和債）。他們說，高負債率不僅不能增加股東的回報率，反而降低他們的回報率，經常導致財務危機和抗風險的能力的下降。

我認為，宏觀指標與股票市場的關係不穩定，不可靠，不單一。不過，股民應該看看銀行承兌匯票市場。這個市場很大，很活躍，它的利率完全由供求關係決定。在正常情況下，這個利率一般略低於銀行基準利率，但是由於政府頑固不化，拒絕上調貸款基準利率，所以這個利率漲到了11－12％，雖然基準利率還是維持在7%以下。在這種情況下，如果你指望股市有什麼作為，實在是一廂情願。

最近，這個利率降到了10％以下。所以股市也開始回暖。不過，我個人認為，最近的資金市場鬆動屬於抗旱救災性質，不屬於基本面的改善。那些中短期炒作股票的人們，除了密切觀注銀行同業拆借利率之外，應該多看看銀行承兌匯票的利率的變化。當然，我建議大家完全忽略中短期，從遙遠的地方眯縫著眼睛看看宏觀指標就可以了。

現在，我想回答朋友們很關心的一個問題：銀行的存款額最近為什麼下降？很多人說，因為錢都跑去放高利貸去了，或者買銀行和信託公司的理財產品去了，或者買股票和房子去了。這全是沒有常識的話。你從銀行取款買東西（任何東西），雖然你的存款下降了，但是別人的銷售收入，從而存款，相應地增加了。所以，買賣行為根本不影響全銀行系統的存款餘額。那麼，如何解釋我們存款的下降呢？答案很簡單：人民銀行多次提高存款準備金率，還用貸款額度來限制信用擴張，貸款和存款當然都會同時下降。存款到哪裡去了？煙消云散了。

另外一種情況，如果經濟前景黯淡，商界不願意貸款，紛紛降低負債率，那麼即使貨幣政策寬鬆，也可能出現貸款和存款同時下降的情況。現在美歐和日本遇到的就是這種情況。

下面，我談談我對幾個行業投資前景的看法。觀點基本上來自我的小書，《一個證券分析師的醒悟》。今天，主辦單位給每個與會者送了一本，讓我受寵若驚。（以下省略）
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