📖 ZKIZ Archives

2010年8月13日，黑色星期五。一切順利而平淡的渡過。

當天，華寶國際收市價創出歷史新高 12.24 港元。小弟的投資組合也進賬不少，而該股的持股比重甚至接近第一大持股國壽。

常聽見人說長綫買入優質股票就是投資王道，這話只對了一半。另一半是，克服人性的缺點，在別人貪婪的時候沽出，在別人畏懼的時候買入，但這一半，執行上是有很大的難度。因為這是違反人性的行為。

仲記得今年年初恒指接近一萬九千點時，不少人已看淡甚至「轉左熊MODE」，連我自己也有點受到影響而準備了撤退的方案。

今年能打敗大盤，部份很明顯是運氣使然外，另一個可能的原因是在這個時機買入建行和信和。這是反向操作的一個例子 - ROE20% 兩倍PB，和樓價在向上的走勢下買入地產股，管它甚麼九招十二式、地方政府債問題、A股低迷。今年7月更在友人的「慫恿」下買入A股ETF 和沽了一部份建行。

反向操作的精粹是可以有能力分開那些是真正影響基本面的因素、那些是市場雜音。李祿也說：「投資股市最大的風險並不是價格的上下起伏，而是你的投資未來會不會出現永久性的虧損。單是股價下跌不單不是風險，根本是機會」。 有一樣重要的是，價格有時候會預先反映基本面的變化，有時候則是市場雜音。沒有預先的規律可找，這才是投資引人入勝的地方。由2007年的牛市頂部起計， 中移動由160 元跌到 50元、匯控由 150元跌到33 元，就是他說的永久的虧損，但國壽由 50元跌到 18元、建行由 9元跌到 2元一樣，這是機會。此話何解? BLOG友們自己領會一下。領會到的朋友，就好像之前巴黎兄引孔子教子路射箭的故事中，子路看到那個紅心「其大如日」的境界。

綜合今年的操作，有一樣遺憾的是在今年的最低位 (70 元左右) 沽出了最後一注匯控。見到嗎? 時機的掌握，並不如大家所想的這麼簡單

也因為如此，對於投資初哥、沒興趣研究股票或沒有時間打理組合的朋友來說，買入優質藍籌及長綫持有，就是最佳的投資策略。

有經驗的老手可以選擇藍籌以外的股票，因為估值低估出現的情況較易存在，但當然，部份估值低也有它的原因。記得林奇當年主理的基金也不是全以指數成份股為主要的。也不代表指數成份股比二、三綫股的風險高或低。試想想 160元買入中移或 150 元買入匯控，今天如何?

也因為如此，選擇指數成份股以外的股票，我們並不應以公司的市值大小作為選股的準則，而是看公司的護城河、對手、財務狀況和估值。一般能成為藍籌的權重股，護城河是普遍存在。成為藍籌是果，護城河才是因。

騰訊當年上市，只是數十億元的小公司，上市時股價是 4 -5元、李祿未發掘比亞廸時，市值也只是三十至四十億港元，安踏未上市前，是李寧眼中不屑一顧的小公司。誰能肯定走利基的特步、匹克不能打出自己的一個新天地，和大哥們平起平坐?

我和大口仔都在銀行業入面工作。不可否認，行業內的人會對入面發生的事情，會有較強的洞察力和可以較詳細分析某些事件對行業形勢的影響。這正 是隨笈近期回應網友所說的「能力圈」。這並不是甚麼內幕消息，那些所謂「聰明錢」、「春江鴨」，正是由此而來的。又例如會計仔兄睇工業股的數會比我或大口 仔甚至是隨笈強，這也是因為工作的原因使然。

今日提到近期中銀香港的強勢，大口仔兄以他的日常工作接觸，因為人民幣貿易結算開放後生意多到做唔晒，和以前個人銀行業務每天可以兌換二萬人仔的年代不可同日而語。

猶記得當年開始有人民幣業務時我還在中銀香港工作。因為工作關係，我完全看到人民幣業務量的數據，甚至是資產、存款的數字，都走不出我的眼睛。

那時外行人以為是很大的利多。我因為很清楚當中的數字，其實當年就算有人民幣業務，中銀香港的主要存貸業務仍是以港元和美元為主，人民幣佔利息收入的比重是微不足道，也很易看出外行人是樂觀了。

事隔多年，我已沒有再在本地銀行工作，現時工作的銀行在香港本身沒人民幣業務，大部份的人民幣業務，主要由上海分行方面打理。公司和甚麼客做緊生意，有沒有壞帳又係暸如指掌。

也正是工作性質的微妙變化，我對香港人民幣業務的洞察力已不如當年。

大口仔認為中銀香港的強勢正是反映人民幣再開放後的利多。既然來自一個資深的行家，實際的調查和資訊搜集去確認這個訊息的真確性是必要的。因為以前 的工作經驗，我知道有甚麼訊息要知，要從甚麼人問，而這些訊息並不完全公開，而這些並非行業或公司的機密訊息，而就算公開，外行人也不會明白點解呢啲訊息 係有用。外行人也不會有這些人脈去了解到。

從中銀香港較近期的業績、ROE 和帳面值來說，我認為暫時只是回到合理值的估值重估

這正是「能力圈」的體現。BLOG 友也會因為自己所處的人脈和行業而有自己的能力圈。這個「能力圈」，正代表著我觀察銀行股是有比其他人沒有的優勢。

哪和價值投資有甚麼關係?

近期看一本價值投資大師 BRUCE GREENWALD 的著作：VALUE INVESTING ：FROM GRAHAM TO BUFFETT AND BEYOND，入面有一段是寫得很好的：

「價值投資者必須了解自己能力的局限性所在。你必須知道自己有何學識，並能區分一般的能力和予生俱來的理解力。大部份價值投資者或者是某一行業的專家，或者是某些特別情形方面的專家。如破產問題專家。並非每一隻看起來廉價的股票都具有更高的價值。你必須能區分低估的股票和低價的股票，即使是知識最多的投資者也只是在能力所及的範圍內才表現出色。」

如果大家在網上看到一些資訊，說自己是價值投資，你要很小心：

1.  每個人能力都有局限性。如果沒有行業的充份知識或洞察力，區分低估的股票或低價的投票是很困難，而有很大的可能性是後者而不是前者。他並不需要一定是老資 格的投資者或基金經理。甚麼叫充份知識? 看我上面講中銀香港的例子。因工作或人脈得出的資訊是絻對的優勢。沒有的，不要緊。請你安份守己玩指數基金，而且不要在火熱的時候入市，你已經有八成機會 打敗專業的基金經理。那些資訊的原創人，能力局限性係邊，你一定要知。

2.  長綫投資和價值投資是兩碼子事。死命長渣不看基本因素或行業的變化，和短綫投機是同樣不理性的行為。中國動向是一個很明顯的例子 - 我完全看不到特步比NIKE 搶緊市場。同樣的PE，同樣的正現金公司，從邏輯看，如還看好體育用品行業，理應怎做? 買股和龍師傅講男女感情一樣，是看理據、最好是有實實在在的數字。

3.  買股是看前景，分析歷史的財務數據是一個起步，但並不是看以前的歷史數據，找個平均數就是做了功課，將來的數據會如何才是最重要。當然，如果單看資產負債表或其他的營運數據已可以判斷是低估，而行業仍有增長前景 -- 這當然是價值投資。

ESPRIT、中國動向和宏利是低估的股票還是低價的股票，請各BLOG 友用你的獨立分析思考，才真金白銀的擺錢落去。跌破頭肩頂不一定是低估的股票，也不一定是低價的股票，切記切記

http://hk.myblog.yahoo.com/master-wong/article?mid=4227

價值投資派和技術分析派的「討論」繼續白熱化。

我認為這些討論只會造成無謂的執著，對觀戰的BLOG友或過客根本無甚幫助。

我無意加入討論或偏向任何一方，因為兩派的背後假設根本不同。

價值投資派或基礎分析派認為金融證券的價格受一些影響深遠而又變幻莫測的因素所支配。我們不妨叫這些因素做「市場先生」。市場先生每天都現身來買賣 金融資產。他是一個奇怪的傢伙。根據各種各樣難以預料的情緒波動，使價格落在他所願意成交的價格上。然而，金融資產是具有相對穩定的經濟價值，真正的價值投資者能相對精確合理地衡量這一基礎經濟價值。

技術分析派關心的則是交易資料，即證券價格的波動性，交易量和圖表形態。更甚者，認為市場的走向必然反映基本面的變化。

不少人可能會兩者兼用而作出投資決定。

我說過，因為每人的能力所限，作為一個真正的價值投資者是非常難，他充其量只能在自己的能力圈內如是。也因為這樣，判斷一隻股票是否低估或市場錯價 是很難。但是，價值上升而價格不升是可以存在的，例如以量度內銀股價值的指標 - 賬面值，其實仍是高增長，而結合ROE 的水平，這個估值根本是過份反映了一些未發生的壞因素。市場上存在的壞消息實在太多，而沒有充份的行業知識，投資者尤其是外行人根本完全無法判斷實質的影 響。

投資世界有一條定律：太多人認為必然會發生或擔心的事情，它終究將不會發生。太多人認為這次不同的時候，也就是泡沬爆破之時。

中資金融股佔恒指比重接近四分一，國指比重更超過百分之六十。看大盤走勢的朋友，如果它們繼續點穴，請想想牛三怎可能出現? 匯控、中移已步入低增長期，能推動大盤上升的，就只有中資金融股和佔恒指比重百份之十左右的地產股。這只是很淺顯的邏輯。當然，要打敗大盤的，可以選擇避 開這個板塊，問題是如何確保將來也可以打敗大盤。

這也是我重倉中資金融股的原因。

另一方面，市場是確實走於基本面改變之先，但市場的走向不一定反映基本面的變化。

我稍後會分享一下我在2005年的經驗。說明上面這一句的背後真義。

不過要和各BLOG 友強調的一點是：我是相當反感博客上那些自吹自擂和攻擊他人的行為，對自己的投資心態和知識增長也無甚得益。打理好自己的組合，為自己的荷包和組合適時做 好檢討，就是做好了自己的份內事。任何的討論都應該以事實和理據行先，而非因人癈股，自己不熟的行業，我就更加不會出聲說三道四。

以那些博客為師的朋友，自己好好的想清楚。

基本分析和技術分析派的對戰再起。這已是一百年來的老問題，而各派也有其立場。一樣工具能存在接近一個世紀之久，固然是因為它有其可取性，然而問題在於一樣工具的可預測性不高的時候，我對這種工具的實用性，是有所保留。

如果你熟知公司和行業的業務模式，基本分析和價值就是你的利刀。反之，如果只看歷史的PE、PB ，很容易就會「奶野」。如果不熟知而單看圖表，也同樣會「奶野」，因為市場的價格很易提供錯誤的訊息。

為甚麼會有這樣的思維模式? 這要回到 2004年和 2005 年時。我相信不少的朋友，連股票都未開始涉足。

2004年和 2005 年是相當難玩的兩年。我相信難玩的程度不下於 2010 或 2011年。大盤恒指或國指全年計近乎點穴。可以隨手點出是熊走勢的，用十隻手指加十隻腳趾也數不清。我在博客中常提及的江西銅和華潤電力是當年大點穴股，可以找出強勢的，是屈指可數。但留意的是銅價在這兩年根本沒跌過，江西銅和華潤電力 04和 05年利潤是大幅增長，玩股票的朋友可不可以想像股價是兩年都不會反映股票的價值?  - 因為一、市場擔心宏調，二，市場擔心煤價上升會影響電力公司利潤。

這兩年我重創了兩次一、2004年中的宏觀調控，國指用高位回調接近 35%，恒指回調也接近20%。未中招前我的組合有：駿威汽車、重鋼，遠東發展和一隻唔記得係咩股票。估下最勁我輸多少? 是四成。你相信牛市會有這樣的跌幅嗎? 重鋼由 4.5 跌到 2元，遠東發展由 04年的高位 2.2 跌到 5月中的0.89 元。很熊吧?

後來低位踢走重鋼和駿威，痛定思痛，最後是否打敗大盤? 已經忘記了。那時又沒有記錄。

第一個問題：大家可否想像上面三隻股票的價格在之後的一年股價是如何?

二、2005年開始記錄，本來可以做到正回報，不過當年行了一年錯著：2005年中玩國企指數的沽輪，用技術分析嘗到了甜頭，後來食髓知味再玩恒指 沽輪和和黃沽輪。點知，兩次都是由勝變輸。2005年中買京信通信 (2342)，那時看著那杯柄形態在公佈業績後受到破壞，再度受創。

那是我當年迷信技術分析的慘痛經驗。- 試想想，一個工具如果時而準確，時而不準，你會不會相信它? 但你又不知它甚麼時候準，你又會是否倚重它為你操作的唯一工具?

最抵死是，它會在基本面變之前用圖表告訴你，但圖表本身並不會告訴你基本面是否轉變。

只要BLOG 友能參透上面的一段，你的功力應是更深一層了。