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今年7月15日，是首隻內地國企股青島啤酒來港上市20周年。過去20年，青島啤酒市值由30多億元上升至現在接近400億元，增長十多倍，投資者肯定飲得杯落。然而，不是所有國企股的投資者都飲得杯落，不少人因炒賣國企股而損失慘重，苦不堪言。

上世紀九十年代初，中國政府推行企業改革。1993年通過公司法，開始把部分國營企業重整為股份制企業，並且容許國企在內地和其他證券市場（包括香港）發行股份。中國政府期望透過國企上市，不單可以籌集資金用作企業發展，還可以讓市場發揮力量推動國企改革，提高生產效率。

1993年7月15日青島啤酒在港上市，當日恒生中國企業（即H股）指數是3,964點。之後H股指數大幅颷升，到12月升至9,452點，不足五個月內大升138%！當年大量資金流入香港炒賣紅籌國企股，恒生指數和H股指數愈升愈有。恒指由年初的5,000多點，上升至年底逼近12,000點，一年內上升115%！

到1994年，內地經濟過熱，政府連番推出宏觀調控措施，令恒指和H股指數大幅回落。及至1995年1月，H股指數打回原形，低見3,750點，一年多的升幅全數報銷。九七回歸前後，又有大量資金流入股市慶回歸，H股指數重上7,700點的水平。之後遇上亞洲金融風暴，指數一度跌穿1,000點，一年間重挫87%，把小股民嚇怕。

2000年開始，大量重磅國企股來港上市，先是能源（包括石油、煤炭和電力）企業，然後是保險企業，到2005年再有多間大型國企銀行在港上市。恒指公司因應國企股所佔市值比重愈來愈高，在2006年9月起，將國企股納入恒指成分股，中國建設銀行成為首隻恒指成分股。之後恒指愈來愈多國企股，至今總共有10隻國企股，佔恒指市值約26%。隨着多隻大型國企股進身恒指成分股，而這些國企股的股價在上市初期又大幅攀升，結果推高恒指。恒指由2006年9月底的17,000點水平，大幅上升至2007年10月底的31,958點歷史高位，一年左右上升近90%。H股指數更誇張，同期由大約7,000點，颷升至20,609點歷史高位，上升近兩倍。但之後金融海嘯全面爆發，H股指數下挫至4,792點，足足跌去77%！

今年7月中，恒指處於21,000點的水平，較歷史高位相差約33%，但H股指數只得9,500點，仍較歷史高位相距超過50%。倘若投資者在1993年7月15日開始持有恒指，恒指由當月的7,488點上升至今年7月15日的21,303點，上升近兩倍，平均每年升幅約5.4%。至於H股指數，同期由3,964點上升至9,445點，升幅只得1.4倍，平均每年升幅約4.4%，低恒指一個百分點。若由1993年12月9,452點計算，H股指數至今更沒有寸進，維持在9,500點水平。過去20年，H股指數大上大落，持有國企股的風險極高，隨時可以輸身家，但每年投資回報卻只得7%左右（連同股息），低於持有恒指成分股的9%（連同股息）。事實上，倘若恒指成分股沒有加入國企股，沒有受到國企股拖累，今日的恒指應該在24,000點水平或以上。經過20年的改革，內地紅籌國企股依然問題多多，公司賬目混亂，運作缺乏透明度，企業管治欠奉，貪腐問題嚴重，股價隨時因突如其來的不利消息而暴挫。投資國企股的風險與回報根本不成比例，又如何令投資者放心持有國企股？

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com