| ||||||
美 國《Fortune》雜誌公佈最新Global 500企業,第一、二位都是石油公司,Royal Dutch Shell(荷蘭皇家蜆殼)和Exxon Mobil(埃克森美孚),去年第一位的Walmart(沃爾瑪)今年跌到第3位,內地的中石化(Sinopec)由第16位爬升到第9位,亦是唯一打入 十強的中國(包括香港)公司,今年的Global 500中港企業共有37家,台灣有6家,大中華區佔43家。香港公司排名最高(218位)的是Noble Group(來寶集團),跟隨其後的是和黃(251位)。 揭刺激經濟計劃效率低 500大公司,美國有140家,可見美國依然 是世界經濟的龍頭大哥。經過連年衰退的日本,佔68家;面積和人口只有中國十三分之一的斜陽帝國,英國亦有26家。被視為愛風愛花愛月的法國,竟然有40 家。與法國若即若離的德國,亦佔39家。年紀一把,筆者覺得說客套話十分容易,但說真話多少都需要勇氣。所謂中國崛起,其實只是某些人自我陶醉的 perception。中國自誇為全世界發展最快的地方,外滙儲備全球第一、美國最大的債權國,超越德國成為全球第三大經濟體系,面對金融海嘯仍屹立不 倒,諸如此類的宣傳,的確迷到不少愛國左派憤青奴才,驚嘆國家發展偉大迅速,但世界500強的成績表,13億人的大國,就連法國也比不上。7月4日,人民 銀行行長周小川出席中科院一個論壇時說,4萬億元人民幣刺激經濟計劃,當中有一些項目浪費過大,而且效率很低,完成後沒有償還貸款的能力,影響金融體系的 穩定,周小川倒有勇氣說真話。Uncle [email protected] |
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100198423&time=2010-11-13&cl=115&page=all
11月5日中午,国贸大饭店会场大厅座无虚席,在这个北京最新最高建筑举办的第一次大型会议开场。中国人民银行行长周小川走上“财新峰会:中国与世界”的演讲台。他保持着一贯的沉静、从容,娓娓道来中不时面露笑容。
此前两天,被视为可能引发滔天洪水的美联储第二轮量化宽松政策(QEⅡ)正式 出笼,推动全球资本潮水进一步汹涌上涨。以中国为首的主要新兴市场 经济体成为最直接、最猛烈的冲击对象。亚洲金融危机并未远去,当时资本过度涌入、事后快速逃离致使东亚诸多国家金融瘫痪、经济萎靡的情景,是否会重演?全 球都在关注,中国是否充分意识到这种冲击的破坏力,对此又采取何种应对措施。
周小川没有让上千名与会者失望,他不但直接切入人们最为关心的两大主题:美国量化宽松和人民币汇率问题,更为重要的是,他借此传达了一个清晰的信号:对外堵截,对内疏导——中国应对不可遏制的投机资本冲击,已经做好充分的应对准备。
——加固防洪堤。如何面对短期投机性资本(“热钱”)流入?周小川回应:中国目前的外汇体制还是对资本项目有管理的体制,不正常的资本项目的流入,要么进不来,要么必须绕道而行。在其绕道时,终究会有一些管理的措施,可以尽可能地来防止这种行为。
——筑好蓄水池。对于已经进入国内的资本,要在总量上实行对冲。他解释:“短 期的投机性资金要进来的话,希望把它放在一个池子里,而不让它泛滥 到整个中国的实体经济中去。那么,等到它需要撤退的时候,把它从池子里放出去,让它走。这样的话,在很大程度上,在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济 的冲击。”
“池子”一说刚落,人们即通过微博、坊议及各类媒体报道广为传播、猜测、评论。
事实上,中国的“热钱”之忧虽以今日为甚,却远非始于今日。在今年6月央行重启人民币汇率形成机制改革之后,这种担忧就日甚一日,此后的10月加息以及美联储的QE II,使得这种担忧到达顶峰。
“热钱”流入,不仅在于短期内吹大房地产、股市等资产价格甚至商品价格泡沫,更在于一旦短期资本对中国经济以及利率、汇率预期产生变化,又可能迅速撤离,泡沫破灭必引发市场动荡。
一位国家外汇管理局官员直言:“目前主要担心的是,如果下一步美元加息,造成反向流出的问题。”
那么,中国设置的内外防线,能够防住“热钱”的冲击吗?最令人感兴趣的是,周小川的“池子”到底是什么?容量有多大?其总量对冲管理的有效性如何?
何为“池子”?
央行不会突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的“池子”
外管局副局长邓先宏此前曾公开表示,“热钱”的重要目标就是进入股市、楼市,获取资产价格上涨收益。
对于周小川所说的“池子”,有人马上联想到虚拟经济领域,甚至有人想到香港市场的作用。
参加财新峰会的中国农业银行战略研究部付兵涛对记者分析,所谓“池子”,就是要将“热钱”引导到对实体经济的影响不会太大的领域去投资。考虑到房价太高,老百姓承受不了,且一旦泡沫破裂对实体经济影响非常大,而股市同样的泡沫破裂影响要小得多。
这一看法符合许多投资者的直觉。
不过,这样的“投资池子”真的存在吗?
一位央行研究部门人士告诉本刊记者,就算真的有这种“池子”,水是不是真的往那里流,也不是央行或政府能够决定的,因为资金逐利。
他认为,周小川所述更多的是一种理念,“有一点哲学层面的味道”,就是要用多种方式合理引导“热钱”,而不是任由其泛滥、冲击实体经济。
他更提出,“热钱”流入问题一直存在,中国和世界各国都有应对办法,央行不太可能突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的、全新的“池子”。
一位接近周小川的人士称,“池子”不是一个新的政策或工具,它是一种综合性对冲措施,包括以前在用的准备金率、利率、汇率等等。
央行现有的“池子”又是如何运用的?一位接近央行的监管部门权威人士称,如果真的判定“热钱”流入导致短时间内外汇储备异常增加,中央银行最可能做的是通过发行短期票据进行对冲,以减少货币投放,减缓对经济过热和通货膨胀的压力,俗称“央票”。
另一位有外汇交易工作经历的央行研究部门人士对此补充说,央行过去的惯例是,通过在中国外汇交易中心和公开市场的两次对冲,达到汇率和物价水平不受到太大冲击的目的。
细而言之,美元进入中国后在商业银行结汇,银行拿这笔美元在外汇交易中心交 易,央行可通过这个平台对冲多余的美元,迄今为止进入中国的绝大多数 外汇都由央行购得、转为国家外汇储备。央行用人民币购买美元,可能造成国内人民币过剩,就需要央行通过公开市场发行央票,对冲多余的人民币,以保持人民币 国内币值稳定。
央行在公开市场操作中的央票吞吐量,与同期反映资本流入状况的新增外汇占款明显正相关。以今年为例,一季度外汇占款走高,央行公开市场操作净回笼。二季度,外汇占款下降,资金净投放。
9月,新增外汇占款扣除当月贸易顺差及FDI后的残差部分已较上月大幅增加。10月以来,央行公开市场操作日渐趋紧,除了国庆假期后第一周净投放,此后两周连续净回笼,平均资金净回笼量在600亿元以上。11月前两周累计净回笼资金305亿元。
目前,10月新增外汇占款数据尚未公布,兴业银行资深经济学家鲁政委预测将达约3000亿元。
上周,央票利率全线上行。11月9日发行的一年期央票利率提高5个基点,达到2.3437%。11月11日发行的3个月期央票利率走高4个基点,达到1.8131%;三年期央票利率上涨15个基点,达到3%。
央票利率上行,某种程度上是为进一步加大公开市场操作力度作准备。美银美林证券中国经济学家陆挺认为,如果央票利率不上升,通过央票吸收资金的能力就会受限。
前述央行研究部门人士也承认,两次对冲有一定效果,但同时也带来一些问题,例如央票的成本上升,而且CPI还是有可能高于目标值。
陆挺认为,央行对冲国际资本流入导致的新增人民币流动性,有两种工具,公开市场操作发央票对冲和提高法定准备金率。两者的区别在于利率不同,央票利率是随行就市的,法定准备金率的利率目前还是1.62%。
“发行央票对冲会抬升市场利率,所以会受到限制,这样,第二种工具的责任就更大了。”陆挺说。
要在总量上对冲不断进入的流动性,预计央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化手段。
11月10日晚,央行今年第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
鲁政委对本刊记者说,央行也面临创新其他数量型调控工具的压力,“可能的创新有很多,如特殊存款账户、对于特定账户的更高准备金率要求等”。
花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高认为,存放“热钱”的“池子”也可以是一组措施,包括让它进入A股市场、央行用数量型货币政策工具吸收对冲,或加强资本管制。
而小QFII(合格境外机构投资者)、QFLP(合格境外有限合伙人)等也正在管理当局的议程之内,此举将引导境外人民币或外汇投资于A股市场,中国的PE和VC之中。
沈明高甚至建议,“私有化服务业,吸纳资金,作为‘池子’的一部分。”
11月12日,央行副行长马德伦在上海解读了“池子”概念,他称:“池子”指系列政策组合措施,既包括对流入资本的外汇管理(前不久外汇局刚发布对流入资本的管制政策),也包括存款准备金等一系列政策措施。
资本管制收紧入口
查处违规现在已经降为次要,更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”
“在市场存在利差的情况下,套利行为本身是符合逻辑的,不能做太多指责,也管不住。”周小川坦承,“我们不可能说完全杜绝套利的机会。”
“池子”蓄洪容量有限,筑好堤坝,御潮于门外的行动就显得非常必要。对于资本项目尚未开放的中国来说,进一步严格资本管制即为第一道防线。
随着美国量化宽松政策的推进,巴西、韩国、泰国等新兴经济体已相继出台资本管制措施。
邓先宏在最新一期《中国外汇》杂志撰文指出,外汇管理作为后危机时期风险管理 一道重要金融防线,其主要功能已由过去弥补外汇短缺,转向防范资金 违规流动风险。外汇管理部门将重塑适应市场运行要求的外汇管理体制,不断健全跨境资金流动监测预警体系,坚持均衡管理,把防止跨境资金违规流动作为一项经 常性、日常性的工作来抓。
今年2月开始,外管局开展专项检查,加强对无真实贸易或投资背景违规跨境流动 资金的打击,截至10月底,共查实各类外汇违规案件197起,累计 涉案金额73.4亿美元。10月28日至11月5日,外管局先后通报了对银行、个人和企业、地下钱庄和网络炒汇等违规外汇业务的处罚通报,以儆效尤。
“就是震慑一下。”外管局西部某省分局一位官员认为,惩罚通报可能有一定效果,但由于“热钱”进入方法和渠道很多,“这边堵住了,从其他渠道还可以进来”。
上述外管局官员说,查处违规措施已经降为次要,更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”。
11月9日,为打击“热钱”违规流入,国家外管局发布《关于加强外汇业务管理有关问题的通知 》(下称《通知》),进一步规范来料加工贸易、外商直接投资、返程投资、境外上市等渠道的资金跨境流动,特别加强对银行结售汇综合头寸和短期外债的管理。
“此举意在减轻结汇压力,加大对违规行为的惩罚威慑力,表明中国也加入了加强管制的阵营。”鲁政委说。
上述接近央行的监管部门权威人士说,外管局在结汇这一关,通过审查国际资金进入的目的、方式和走向,能够对“热钱”进行有效控制。
《通知》出台后,外管局对银行结售汇按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下 限管理,下限为各行2010年11月8日《结售汇综合头寸日报表》中的“当日收付实现制头寸”。一位外资银行人士说,这对出口商提前结汇的影响很大,在岸 远期汇率交割(onshore forwards)这类业务“马上就被停掉了”。
不过,套利行为仍然防不胜防。
本刊记者发现,上市企业在境外筹集的资金避开外管局流回国内,已经有一套非常 成熟的合作体系。例如,上市企业在香港的分公司可以与一家香港的贸 易公司签订贸易合同,然后将外币资金打入这家香港贸易公司的账户,香港贸易公司在内地的分公司再跟内地的那家上市公司签订贸易合同,将人民币打回给上市企 业。这样,外币“热钱”就在香港贸易公司截流,同时以人民币的形式流回内地。
政策密集期
加息周期已至,未来还将经历一段宏观政策工具齐上阵的时期
“中美超过2%的利差,再加上一年3%-5%的人民币升值预期,‘热钱’来中国即使只是存在银行,已经有很大吸引力了。”专注于新兴市场投资的基金经理吴伟对本刊记者说。
当然,“热钱”来到中国后几乎没有仅仅存在银行的,更具吸引力的还是股市和房地产市场的上涨预期。如果不能有效抑制资产价格泡沫,中国有可能面临跨境资金大规模流动的风险。
对于中国政府来说,这就需要优化组合利率、汇率、准备金率、信贷调控等多种政策工具,甚至于中长期的人民币国际化和放宽对外投资相结合,以应对“热钱”流入和国内信贷投放形成合力,对资产价格和通货膨胀的冲击。
在鲁政委看来,未来将经历一段“所有宏观政策工具齐上阵”的时期。
“再次加息是肯定的,只是什么时候加的问题。”陆挺认为,上周央票利率上升,就是央行在引导市场预期。
市场上一种看法认为,利差扩大带来更多“热钱”流入的担忧,将阻止央行加息的步伐。但渣打银行中国研究主管王志浩认为,货币决策部门已将利率政策与房地产问题战略性地挂钩,为了提醒市场房地产价格的波动并非单向,央行还有75个基点的加息空间。
10月以来央行连续释放货币政策趋紧的信号后,观察人士基本达成共识,认为未来一段时间将多次加息。
鲁政委认为,从现在到2011年末,很可能会加息五六次。本次准备金率上调,从控制流动性的角度具有防通胀的功能,但并不构成对加息的替代,年内仍有可能再加息一次。
若今年最后两个月外汇占款继续处于3000亿元左右的高位,加之年末财政存款的集中流出压力,继续上调准备金率亦有可能。鲁政委认为,经历一段密集上调期后,预计法定准备金率将在2011年抵达23%的经验高位,并且很可能突破这一水平。
10月末,广义货币供应量(M2) 同比增长19.3%,增幅比上月高0.3个百分点,明显高于17%的全年增长目标。M2增速已经连续三个月在19%以上高水平运行。历史数据显 示,2001年至2005年,中国M2增速为16.6%。由此看,M2增速回归到历史正常区间,仍有下行空间。若考虑最近两年国内国际因素导致的货币超 发,货币供应需要进一步收紧以应对日渐攀升的通胀压力,则M2增速有更大下行空间。
为了降低M2增速,发行央票和提高准备金率对冲之余,银行信贷收紧也是可能的 选择。目前,2011年信贷增幅目标尚在厘定之中。不过,北京一家 国有商业银行贷后管理部门负责人接受本刊记者采访时说,“明年应该会比今年要少”,今年是过渡期,明年之后将逐步回归正常水平。
瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光预计,12月的中央经济工作会议有望改变货币政策基调,将2011年的货币政策由“适度宽松”转为“稳健”或“中性”,M2增速目标有望由今年的17%下降到15%-16%之间,新增贷款则降至7万亿元左右。
还有一种办法是降低商业银行的存贷比监管指标,“让商业银行钱多也贷不出去”。陆挺说,但这会影响银行盈利,所以政策也不得不求得平衡。
人民币汇率温和升值同样不可避免,而更重要的是应该转向较多参考“一篮子货币”,对美元走出双向波动的态势。“当汇率波动,国外资本无利可图或者风险很大时,就不会轻易流入。”前述有外汇交易工作经历的央行研究部门人士说。
沈建光认为,在美国定量宽松的局面下,中国应该以加息为主要应对办法,同时减缓人民币升值步伐。
11月9日至12日,20国集团(G20)领导人首尔峰会前夕,人民币兑美元汇率连续四天升值,达1美元对6.6239元人民币的新高。
“单向升值趋势无法持续。”鲁政委认为,对人民币升值节奏的调节,也是调节国际资本流动的有效手段,当人民币汇率回调时,国际资本流入的速度将放缓。预计人民币兑美元汇率可能再度迎来波段回调期,以便央行在对冲流动性上能够有喘息时机。
从长远看,应对“热钱”流入堵不如疏。加快人民币国际化步伐、扩大居民和企业对外投资,是解决同一问题的另一方向选择。
本刊记者王晶、田林、张环宇对此文亦有贡献
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344777.html
【財新網】(記者 胡舒立 張繼偉)即將於2012年1月3日出版的《新世紀》週刊以封面文章形式專訪了中國人民銀行行長周小川,就通貨膨脹、貨幣政策調控、利率自由化、匯率浮動空間、資本項目開放和人民幣國際化等焦點話題進行了深入細緻的闡述,現分節摘錄於下,以饗讀者。
財新《新世紀》:回顧2011年,宏觀政策出現了一些適應經濟形勢的變化,從年初比較密集的宏觀調控手段到微調,再到中央經濟工作會議確定的「穩中求進」的總基調。如何看待2012年的經濟形勢和相應的政策選擇?
周小川:中央經濟工作會議對於宏觀政策已有明確闡述,兼顧了預防經濟下行和抑制通脹兩方面的考慮。一是從國際上看,歐債危機的演變、美國經濟的不確定性、新興市場經濟增長的減速等問題都存在,如果這些因素都加總在一起,外部環境就不太好。更重要的是,國際經濟瞬息萬變,發展態勢目前看不太準,因此要對這些情況準備一些應對。
另一方面,從國內經濟來看,2012年地方政府換屆,發展勢頭仍然強勁,中國自身經濟的增長能量還是很大的。與此同時,物價形勢也有所好轉,對抑制通脹的緊迫性不像2011年年初那麼高。當然這裡面也有不確定的因素,比如房地產業走勢對國民經濟的影響,在這方面,我們都還沒有積累很多的經驗和數據。
總體來說,要做好外部環境比較差的打算;同時對於抑制物價上漲過快也不能放鬆,還需要合理管理通脹預期;結構調整方面任務也還比較艱巨。宏觀政策對這些問題都還需要作出權衡。
財新《新世紀》:11月的CPI同比增長只有4.2%,較之10月的同比數據低了1.3個百分點,也低於市場預期,怎樣看待通脹的這種變化?
周小川:中央經濟工作會議重申了「保持物價總水平基本穩定」的要求,這說明對於通貨膨脹不能掉以輕心。
首先,從2011年設定的全年累計通脹目標為4%左右來看,應該說今年可能較難實現,最終會在5%左右。其次,從技術上來講,月同比的數字會給人一些錯覺,要對數據有統計上的或數學上的進一步解釋。此次危機以來,經濟數據波動很大,帶來同比數據的基數效應比較大,每個月的同比數字都需考慮基數效應的影響。從5.5%到4.2%,一方面說明抑制通脹取得了一些效果,另一方面,2010年11月比10月的CPI環比是1.1%,產生了較大的基數效應。要判斷形勢以及相應的控制通脹的力度,要在數量上有準確的理解,不要認為下個月還能再跌1.3%。我始終主張多使用經過季節校正的月環比數據,這是對CPI趨勢反映比較快的一種數據。總之,通脹控制取得了一定的效果,在向好的方向發展。但是還不能忽然變得非常樂觀。
從中國經濟增長的內在動力來看,人民需要奔小康,民生需要進一步改善,城鎮化仍大有潛力,全國性的大型基礎設施也有空間,這些都有一定的政府主導性。從政府運行機制來看,大家都願意把事情幹好,把地方經濟搞上去,把環境也搞好,城市建得漂亮、舒適,這些都是要花錢的。改革開放到現在30多年,儘管也出現過通貨緊縮,比如亞洲金融風波期間某年,CPI曾略顯負值,但總的趨勢是,通脹反覆不斷地頑強出現。因此,從國情和發展階段來看,我國經濟較容易出現偏熱的傾向。從國際上來看,新興市場的CPI一般也比發達國家高。這不是說當前有過熱風險,而是說對於通脹不能掉以輕心。
財新《新世紀》:時隔兩年多,中央經濟工作會議再次提出了防止經濟下行的風險,這意味著宏觀政策有哪些方面的調整?
周小川:貨幣政策和金融穩定政策要有逆週期調整的作用,大多數都已納入到了宏觀審慎政策框架。通俗地說就是,不景氣了就松一點,通脹高了就緊一點,進行適時的逆週期調整。中央經濟工作會議裡特別提到宏觀調控要有前瞻性,即在合理預測的基礎上,有提前量地進行微調、預調。
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344782.html
財新《新世紀》:那麼如何評估今年綜合使用數量型工具和價格型工具實現調控目標的效果呢?
周小川:這有幾個方面需要注意。一是使用數量工具和價格工具的頻率和力度不一樣,如果只看調整次數,似乎是數量工具用的頻率高了一些,但需要看不同工具所產生的不同力度的調整效果。二是流動性過剩時須收縮,要對現有的流動性存量基數有一個估計,才能判斷政策調整的力度是否合適。三是對中性的判斷,由於有國際收支順差,就要有數量型對沖,對衝到一定程度才是中性的,也就是要從量上區分數量緊縮、數量中性,還是數量寬鬆。
當然,還必須要看到數量政策和價格政策的互作用,事實上它們是連通的。這從銀行間市場短期拆借利率考察就會看得比較清楚,數量調整會帶來價格反應;反之,利率調整也帶來流動性的數量變化。
財新《新世紀》:最近兩個月,人民幣的外匯佔款持續減少,這對於貨幣政策的選擇來說,是不是贏得了一定的空間?
周小川:我們的貨幣政策調整空間一直都是比較大的。2009年初,我們避免了掉入流動性陷阱。這些年運作下來,從貨幣政策工具的角度來看都是可松可緊的。政策的權衡主要是在宏觀調控目標本身,比如是較多追求高就業還是較多追求低通脹,需要反覆琢磨追求一個平衡的目標。另外未來的不確定性也會影響政策目標的變化。事實上,只要政策目標確定,在貨幣政策的工具使用上,空間一直比較大,流動性放鬆或收緊,價格調高或調低都有辦法。
當然這裡面也會有一些牽制因素,每一種政策選擇都會帶來一些負面效應。東、中、西部經濟狀況不一致,國際、國內不同步,會產生套戥機會。比如國際上一些發達國家是零利率,中國利率高,就會有套戥的出現。只要套戥不是規模巨大,就是一個政策正負效果的權衡問題,要看政策主效果達到了沒有,負作用有多大,負作用是主流還是支流,等等,需要作出判斷。在國際國內經濟發展不同步的情況下,客觀上說,只有優點沒有缺點的總量政策是不存在的。
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344784.html
財新《新世紀》:你剛才提到現在是非常時期,但是不是也是改革的時機呢?畢竟通過這一輪的調整,像利率市場化、匯率形成機制彈性增加、資本項目開放等問題的利弊看得會更清楚一些。
周小川:改革的時機選擇有時候比較複雜。往往是改革難度大、需要下大決心的事情,會在壓力比較大的時候推出。比如1993年設計匯改(1994年1月1日開始實施),當時有人說匯率改革需要三個條件,第一是出口很強大,第二是外匯儲備很充足,第三是宏觀調控很有經驗。但實際情況恰恰相反,當時外匯儲備捉襟見肘,出口想上上不去,宏觀調控也沒有太多經驗,但改革卻在那時得以推進了。
財新《新世紀》:今年以來,利率市場化的呼聲很高。「影子銀行」的發展,在某種程度上也形成了變相的利率市場化,怎麼看待進一步改革的時機和其中的風險?
周小川:利率市場化始終都在推進,思路上沒有太大障礙,具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。從順序上講,首先是通過改革,使得金融機構實現硬約束,這樣市場主體的競爭行為都比較端正了,價格放開問題就不太大。過去有些改革還沒有得以推進,軟約束的金融機構往往在攬儲方面的積極性過高,缺乏自我約束導致非公平競爭,從而對整個銀行業健康發展不利。貸款利率也是這樣,從2003年就開始放寬以至取消上限,下限也有鬆動,特別是銀行間市場所有利率全放開了。從過去的經驗可以看到,軟約束金融機構的競爭方式會走樣,會有問題。應該說隨著2010年的股份制改革和成功上市,金融機構的軟約束和公平競爭問題正逐步得到解決,利率市場化改革有條件進一步推進。
從國際國內形勢比較的角度看,主要還是這次金融危機以後,內外壓力不同,中國保持了較高的增長率,而國際上一些發達國家是零利率,在利率缺口太大的情況下推進利率市場化就會出現一些特殊問題。像巴西就很痛苦,因為其國內外利差更大。
財新《新世紀》:有一種看法認為,民間借貸乃至銀行理財的發展上,都體現了利率市場化的衝動,事實上形成了利率雙軌制的現象,怎麼看待這一現象?
周小川:民間借貸中存在利率高的問題,有兩種情況需要關注,一個是一般的、普遍性的問題,即基於熟人社會的合同關係的民間借貸,它獲取信息的渠道和正規金融不一樣,承擔風險也比較大,利率會高一些,這也正常。另一種是個別情況,有些地方投資過大或投機偏多導致資金需求強烈,甚至有把融資當成賭博工具的情況,但畢竟是個案,不代表總體資金供求關係。從全國來講,不管利率放不放開,這兩種情況都會繼續存在。至於銀行理財問題,又有一定的特殊性。它實質上是一種跨業經營,一方面允許跨業,另一方面又有一些政策限制,理財市場就出現了一些政策套利的活動。
當然這些情況與宏觀供求環境有一定關係,這就是說,市場有相應的需求,供給上不能充分滿足。也要看到,即使在通貨供給充足時,也照樣有人高息攬存,我們曾處理過一些經營失敗的金融企業,在倒閉之前發高息櫃檯債,那是不顧一切要找錢來救命。為此,要關注個別非正當行為對整個市場秩序的影響。
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344788.html
財新《新世紀》:2010年世行IMF年會時,人民幣匯率是熱門話題,當時國內感覺壓力比較大,今年看上去好像比較寬鬆了,匯率策略是不是可以做相應的調整?
周小川:對於匯率改革,我們一直把主動性、漸進性、可控性(即「三性」)作為政策方針。要做調整的話,需要有一個共識基礎,或者說形勢有什麼巨大變化從而需要調整?另一方面,經過幾年時間的漸進調整後,人民幣匯率離均衡水平越來越近了,最後也就差點時間即可達到目標了,再調整策略的政策成本可能會更大。
財新《新世紀》:具體可能會有什麼成本呢?
周小川:首先要解釋以前的政策是不是真的需要調整。因為講了那麼久堅持「三性」,已經形成市場預期了,而預期一旦改變,國內、國際投機力量怎麼反應,輿論評論如何,都需要考慮。
另一方面,對於匯率的均衡水平,其實是很難測算的,目前還沒有特別能說服人的數學模型。2005年的匯改本身就押後了兩年。2003年夏天,當時IMF的總裁柯勒來中國,認為人民幣匯率明顯不平衡,需要改進,我們當時的回應是改革事情要一件一件做,銀行體系當時比較脆弱,應先重點抓銀行改革,這樣銀行應對匯率浮動的能力才會增強。到了2005年匯改時,曾考慮要不要跳升一下,然後浮動,這樣單向升值不會很明顯。但當時計算到底應跳升多少時,沒有人說人民幣要跳升20%,最大膽的聲音認為匯率應跳升3%-5%,也有個別人說絕對不能超過1%。最後定的是2%,覺得就算是下很大決心了。
理論上,如果可以一步接近均衡,然後再浮動,就會少出現資本單向流動的情況。但這都是假設的。對於均衡點,首先不一定能算出來,其次就是算出來,要說服別人,也是難以做到的。與其做不到,不如以尊重市場規律為主,以市場供求關係為主,通過浮動漸進走向均衡,但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。
財新《新世紀》:最近,一方面美國大選在一定程度造成了人民幣升值的政治壓力,另一方面,從市場的角度來看,人民幣又似乎出現了貶值傾向,怎樣看待這一趨勢,以及相應地推進匯率改革?
周小川:近些年來人民幣的匯率改革取得了不少成效。判斷匯率水平是否均衡,國際上目前比較通行的依據主要是國際收支中經常項目平衡的情況。當然也有人主張用國際收支總體平衡作為依據,但其中資本項目波動比較大。因此把經常項目平衡作為判斷匯率均衡的尺度更合理,也是國際上被多數人接受的。從經常項目平衡的角度看,人民幣匯率水平在過去幾年間向均衡點明顯靠攏了。
匯率和經常項目平衡之間的關係,還有個滯後期的問題。匯率一調整,馬上就能影響有些廠商的決策,其產品是內銷還是外銷,採購進口的還是國內的?立竿見影,很快做出調整。但更深層次的反應涉及到產能調整,要通過投資和生產要素組合的調整來適應,就會有個滯後期,這在中國比較明顯。匯率變化,使生產能力重新調整,比如把一部分原來在製造業的資源配置到服務業上來,要有個過程,慢慢才能發生變化。
中國的經常項目順差(主要是貿易順差)在2007、2008年時達到了頂峰,隨後就開始往下走,2011年經常項目順差最終可能和GDP之比僅為3%左右,這比2010年G20討論時說的±4%的槓槓還要低。這裡面當然也有初級產品價格上漲使進口額上升的因素,但這個因素並不宜高估,其比重是可以算出來的。總的來說,經常項目趨於平衡,是結構調整和匯率調整共同作用的結果。
對於匯率調整、貿易平衡問題,過於著急是不妥的,也沒有用,因為資源配置及其調整有個過程,勞動力從某些部門轉出去、轉回來都需要時間。事實上,中國已經明顯地向平衡的方向發展了,儘管可能還會有波動和反覆。這裡面主要問題之一在於中國是世界第二大貿易國,惹人注意。如果貿易規模小一點的話,經常項目順差佔GDP的3%-4%,就不會有太多人關注。
對於匯率改革而言,人民幣越是接近均衡水平,改革遇到的困難就會越小。這和價格雙軌制並軌時的情況相似,當價差特別大時,並軌的震動會很大,價差小的時候表明已更加反映市場供求關係。同時,隨著浮動區間進一步擴大,管制進一步減少,改革的困難就會較小,創造人民幣最終實現資本項目可兌換的條件就會越來越具備。事實上,在匯改形勢方面,除了一些國際上政治方面的影響,總的是向好的方向發展。
財新《新世紀》:近期國內外匯市場多次出現人民幣匯價觸及浮動區間下限的情況,市場有很多誤讀,對此應怎麼看?
周小川:首先,市場上傳說的連續出現多少個「跌停板」,這個概念是不對的。外匯市場交易的規則和股市不同,不是觸及了浮動區間上下限就停止交易了。觸及浮動區間的上限或下限時,意味著央行入市作為買方或賣方,使市場上還有充足的美元或人民幣的供應,而不是停止交易。我們現行的人民幣交易有一浮動區間,2005年是±3‰,後來擴大到±5‰。如果做一番國際比較,就會知道這±5‰是相當小的浮動區間。同時,相對於股市,外匯市場每日交易時間更長,正負波動時很容易撞到上限或下限,實際上以前也經常撞到。另外,也與技術上的安排有關,這涉及中間價形成和央行買賣外匯的具體安排,其內容都是可以改革完善的。從未來方向上講,匯率浮動區間會擴大。
財新《新世紀》:目前人民幣出現的雙向波動,是一個階段性的變化,還是從基本面上說明人民幣匯率已經超調了?
周小川:過去人們說人民幣一直是單向升值預期,等到接近均衡水平的時候,就會出現雙向預期,同時也會有雙向的波動,這種自然的雙向浮動狀態是改革要追求的目標。但是確實達到這樣一個狀態,可能還要再花一些時間。當前外匯市場的運動方向主要還是和外部環境有關。
在FDI方面,歐美過去很多在華投資都是分紅不匯出,甚至不分紅,作為未分配利潤留在公司賬上。現在如果所在國的母公司資金形勢緊張,就會加大利潤匯出。從國內因素來看,對外投資積極性最近上升得很快。在貿易方面,過去很多人打擦邊球,提前結匯,遠期購匯,造成人民幣需求比較高。現在外面的貿易融資條件發生變化,就會推遲結匯,這都會使得外匯供求出現階段性的變化。當然也有個別逃避管制、用非真實的貿易背景來套匯的現象。由於上述及其他各種原因,香港NDF市場轉換了方向,其套利機制比較靈活,套利方向有反覆應是正常。
從總量上看,這些變化還需要觀察,最主要的還是要看經濟基本面。從外匯市場來看,還是要看經常項目是順差還是逆差,看直接投資淨額是進還是出,即外商直接投資減去我國的對外直接投資是正還是負。我國今年的商品貿易順差可能還會大於1500億美元,FDI總量也還相當大,「走出去」投資的數據還有待看年末的統計結果。總體來講,資本項目和經常項目還是雙順差,平衡有明顯改善但基本面沒有發生逆轉,匯率走勢還有待進一步觀察。
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344790.html
財新《新世紀》:隨著匯率的日臻到位,資本項目可兌換的問題,是不是也可以提到日程上來了?
周小川:關於資本項目可兌換,有一些概念需要澄清。首先過去有個說法,叫完全可自由兌換,被理解是一個最高的標準。但實際上國際組織並沒有明確對此作出界定。在國際收支平衡表的資本項目中共有40個子項目,每一項是否可兌換均可評估,彙總起來則是資本項目的可兌換性。如果最高標準算40個子項均達到100%不受限制可兌換,那麼多數發達國家也不是100%可自由兌換,可能僅僅是達到了80%或90%的水平,往往差不多就可以宣稱資本項目可兌換了。如果仔細進行比較和考察就會發現,有些宣稱可兌換的國家,其外匯可獲取的自由程度還不如目前中國的水平;有些國家在宣佈可兌換後還依舊保留較多的外匯管制。
其次是保留必要的監控無礙於實現可兌換。IMF內部意見也在2010年提出,為維護宏觀經濟的穩定,各國對資本項目、特別是短期資本異常流動進行一定程度的管理或採取臨時性的管制措施是合理的。目前,這一認識還沒有成為IMF的正式政策。歐洲、美國也沒有從本質上加以反對,但仍然強調對資本流動進行管理的實際成效不大,只應在特殊時期作為臨時手段。
就中國的情況而言,制定資本項目可兌換的政策目標時有三個原則需要考慮,一是有必要對私人和公共債務實行宏觀審慎性管理,防止出現大的貨幣錯配。這就是說,對於私人部門或公共部門舉借外債而實際使用本幣的行為,有必要也有可能加以宏觀審慎性管理,這麼做是出於防範系統性風險、維護經濟金融穩定的需要,並不意味著妨礙資本項目可兌換,兩者不矛盾。二是有必要對金融跨境交易進行必要的監控。目前,有三個方面的監控是國際上認可並形成共識的:反洗錢、反恐融資和防範過度使用避稅天堂。三是有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當的管理。
扣除上述因素,對照IMF提出的關於資本項目可兌換的40個子項來衡量,就可以發現,其實我們距離資本項目可兌換的目標,現在已經不太遠了。主要困難還有兩條,一是我們對企業和居民部門海外投資的關切和擔憂比較多,為防止其因知識不足帶來的損失,在這方面尚存在父愛式的管制。這方面應有所調整,政府的主要責任應當是做好投資者教育,讓其自行積累知識並逐步自擔風險。
另一個管制是針對外國資本到國內籌資的問題。目前境外機構到境內發人民幣債融資已經被允許了,但發行股票融資還不行。不過,證監會已在抓緊研究,總的趨勢是要逐步放開。這樣來看,我們離資本項目可兌換的差距就不太大了。
實現資本項目可兌換還有一個條件,就是人民幣匯率還是要接近均衡水平,如果相差太多,敞開後套戥的口子會比較大。
財新《新世紀》:總體來說,中國的外匯儲備還是在持續增加,這對我們的貨幣政策的壓力還是很大的,對此怎麼看?
周小川:從中期的角度看,這個壓力已經存在很多年了,總體來講我們的應對之道是成功的。在危機之前通貨膨脹高一些,總體還是平穩的。與多數新興市場國家相比,也還是可以接受的。所謂對央行的壓力,就是儲備過量積累後吐出了過多貨幣,需要對沖掉一部分。事實上,這是個政策選擇問題,既然選擇了漸進式匯率改革,就要承受這種壓力。
另一方面,經濟結構的調整也很重要。結構調整政策從開始提出來,到形成共識,再到學會怎麼做,需要一個過程。日本擴大內需說了那麼多年,「失去的十年」都過去了,到現在還沒有做到。因此要認識到,在這個共識達成、探索的過程中,經濟很難快速調整到主要依靠內需來發展,仍然需依賴出口增長、依賴一定的外需。所以要麼匯率調整多一點,要麼結構調整特別有效,否則這個基本面沒法立即改變,對沖還是必須要做的。
不過對沖操作主要針對的仍然是基本面帶來的外匯流入,包括貿易順差和FDI,當然還包括居民匯款、收益項下的資金,絕大部分對沖都是針對這些的。那種認為只是熱錢導致貨幣政策對沖壓力、如果對沖不足就會導致通貨膨脹的說法,實際上把基本面上最主要的東西給忽略了。
http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344793.html
財新《新世紀》:從推出人民幣貿易結算和發行人民幣債以來,有一種看法認為,央行的思路主要是摸著石頭過河,但人民幣國際化與匯率市場化、資本項目開放、外儲保值之間有密切聯繫,應該統籌考慮,以減少其間的內在衝突。
周小川:這個問題應當說是各界研究工作相對較弱的一個環節。理論上說,事先應設計一個最優順序,但操作起來,不是每項改革都能夠按部就班地去推進,因為改革措施往往是在壓力大的情況下才能出台。
現在有些意見提出,人民幣國際化怎麼走到可兌換前面去了?同時反映,其他條件還沒準備好,就開始在進口付匯時用人民幣替換外匯,這樣外匯儲備不是會增長更快嗎?這裡面有一個對外匯儲備的認識問題,有一些聲音把儲備多了純粹當壞事,這也不全面。要抓住儲備過剩有副作用的核心,那就是儲備增加太快了會導致外匯佔款投放過快,如對沖不足就會加大通貨膨脹壓力。但是用人民幣支付進口,表面上看替代了部分外匯儲備支付,但這部分外匯儲備不需要對沖。
財新《新世紀》:不過,是不是有個更清晰的目標安排會好一些,比如是希望錢出去優先,還是其他?和其他的目標之間的關係是什麼?
周小川:道理上說,要改革就應該先解除各種不必要的管制政策,實現資本項目可兌換,然後再推人民幣的海外使用。但是,解除了管制也不見得就能實現本幣國際化。比如盧布,可兌換後很長時間了也不被廣泛接受,這是因為它沒有具備其他一些重要條件。
人民幣跨境使用的推動是起源於一個機遇,就是在本輪金融危機之初,韓國的資本外流問題比較突出,希望和中國進行貨幣互換以增加流動性和信心。但當時情況下,中國如用美元去互換的話,大家不能接受,因為誰也不知道危機會演變到什麼程度,萬一我們自己也受衝擊而出現美元短缺,到時候就不好交代,所以提出用本幣互換的建議。韓國覺得中韓貿易量這麼大,人民幣拿來是可以用的,所以就做起來了。後來十多個國家都與我國開展了本幣互換,而且還想進一步用於貿易、投資的結算。當時正趕上美元在危機中受到影響,威信不高,這有點巧合。這個發展順序確實不完全符合一般規律,但即使人民幣還沒可兌換,也已經受到了周邊其他國家的歡迎,那你攔著幹什麼?當然,基本的邏輯關係早晚還得理順。現在做事的順序可能有違過去我們所持有的常識,但也不見得是壞事,因為這是機遇造成的,而且可以倒逼我們把沒做的事抓緊做掉。
也要注意到還有一種可能性,貨幣國際化一段時間後有可能衰落。日元在日本經濟鼎盛的時候,國際使用量的佔比也曾一度較高,但進入90年代以後,跨入所謂 「失去的十年」,由於日元基本上實行零利率制度,致使人們有了日元就要抓緊花出去,導致日元在儲備中的地位不斷降低。對此我們要有認識,不能簡單設想人民幣一路順風、越走越強的圖景。關鍵是適應形勢和市場,把自己的事情做好,不要急於求成。
總的來說,人民幣國際化主要取決於它被市場接受的程度。首先,這受中國改革開放進程的影響,改革開放慢了,受歡迎程度就會下降;第二,與宏觀經濟增長的持續性和穩定性有關,在金融危機期間有個相對比較效應,中國宏觀經濟目前相對而言還不錯,但實際上我們也有很多困難和挑戰。從國際經驗看,要保持持續、穩定、較快發展,並不是容易的事。所以關鍵是把當前自己的工作做好,在這個基礎上尊重市場參與者對人民幣的選擇。
財新《新世紀》:有說法認為人民幣國際化動作太大,會帶來境內外套戥行為的出現,對此怎麼看?
周小川:對套戥行為要從兩個角度來看。首先,經濟中有一些自然的套戥機會。那麼多對沖基金、資產管理公司,很多是專門做套戥的,因此不必持太負面的看法。只要市場中存在差價,就會有套戥,就像改革之初「二道販子」做長途販運,不可避免,但後來價差少了販運也就很少了。其二,有些差價的出現是和政策有關係的。這分兩種情況,一種是決策制定方事先沒想到的,事後看到了就做出相應反應,套利者自然就會離開這個領域;另一種是決策方可能事先已經想到了套戥空間的存在,但是經過政策目標的權衡,利大於弊,還是要做。對後一種情況,要儘量把這些套戥行為的負作用控制在一個較小的範圍。比如在匯率單邊升值期間放開QFII進來,肯定是有套戥空間的,但是門不要開太大。這是一個政策權衡的問題。
總之,本幣國際化不是在辦公室設計出來的,是金融危機給出的一個機會窗口。在這種情況下,有些步驟、順序我們事先無法做充分準備,但又想抓住這個窗口,就會有差價和套戥的問題出現,這是不可避免的。從另外一方面看,這也會對進一步推進改革和完善政策產生壓力和動力。此外,這種套戥空間也有自我彌合的作用,比如在人民幣升值時,大家都去香港買匯,買多了就產生彌合效應,隨著NDF轉向,這種套戥機會就會逐漸消失。
如果人們願意沉下心片刻,跟著他的思路回到當年火熱焦灼的歲月,或能體會到一點這位央行行長的思考,如何在有限的框架下尋找改進,雖然很多時候,只能是次優選擇。
此前有關中國貨幣超發的批評一度甚囂塵上。
在過去十年間的大部分時間裡,代表貨幣供應量的主要指標——M2 增長速度,遠遠高於GDP。流動性氾濫,造成了包括房地產在內的各類資產的泡沫。
周小川發言中首先回應的就是這一疑問,在當時的大環境下,央行做了能做的一切努力。雖然還有很多難言之隱,雖然任期將盡,而改革未盡。
周小川留給市場的最大貢獻,是有創造性的國有銀行改革,化解了十年前中國金融體系最大的系統性風險。雖然現在銀行業不良貸款的程度再度遭到非理性的想像,風險似乎一觸即發,但至少應當承認,現在的銀行業比十年前更好更安全。
現在,當大家紛紛猜測誰會接任,並對未來的貨幣政策方向缺乏必要的明確預期時,這恰恰暴露了現行制度的問題所在,人盡其才,是否帶有相當的偶然性?■
本期值班主編 凌華薇