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「長牛」操盤手：過熱訊號還沒出現，才到半山腰

來自台灣的翁啟森，是上海前五大基金公司之一的王牌經理人，直接控管上千億元基金，績效超過一七○％，他也是這一輪採訪中，對陸股「長牛」信心最堅定的一位，認為我們即將看到人類證券史上最獨特現象。以下為訪談紀要。

這一波陸股格局，是人類史上從未有過的。第一個，它堆疊了三個歷史背景，以美國經濟發展史為借鏡，一九八○年代美國利率與金融自由化，一九九○年代美國前 總統柯林頓提出「資訊高速公路」，再加上二○○○年美國的房地產資產證券化，這些在美國是循序漸進發生的，現在卻都同時在中國發生了！

要知道，一九八○年代美國利率自由化之後，中小企業融資管道暢通，衍生的創新後來孵化了英特爾、微軟這些國際巨頭，讓資本市場走了二十年的大牛市；現在中 國則是疊加了國際化、「互聯網＋」與「中國製造二○二五」（自動化生產），這麼多不同時空的歷史同時發生，讓它的經濟也是跳躍式的，會讓你以後回頭一看， 哇！又上了一個台階。

很多人擔心中國網路公司泡沫化，但其實「互聯網＋」是今年三月才提出來，今年才只是元年，美國二○○○年網路泡沫前，連花店、寵物店都上網了，中國還沒到這瘋狂的程度，現在只是第一階段，才在山腰上。

全球前十大網路公司中，中國已經有四席，為什麼它這麼有價值？第一，人口基數全球最大；第二，行動網路用戶數量全球最多（六億五千萬戶）；第三，中國平均上網時間（一週約二十六小時）也比美國長；第四，中國行動網路創造的價值，像「光棍節」是全球最大網路購物節。

中國發展經濟只有三十多年，美國是百年工業；中國又是從上而下的政治經濟，很多實體經濟從下而上的不完整地方，就由互聯網滲透來補平坑坑疤疤。中國有潛力 的互聯網公司，例如去年十月才成立的「螞蟻金服」，因為有支付寶、網路銀行等金融網路平台，目前估值已約五百億美元（約合新台幣一兆五千億元）。

中國還有很多中小企業沒被（金融業）覆蓋，消費信貸也還沒被覆蓋，所以中國一定會發展出一批類似一九八○年代美國花旗銀行規模的公司，而且大量的支付行為都在網路上，還能用大數據去分析消費行為，所以我相信中國一定會崛起一個比花旗銀行更偉大的互聯網消費金融公司。

怎麼判斷陸股還沒過熱？我認為，陸股總市值目前（約新台幣三百兆元）占GDP比重約一○七％，台灣最熱時是一七五％，日本最高點也是一四五％，中國在二○○七年上一波高點也曾到一二二％，現在的比值根本還沒到當年的高點。

以當年最高點一二二％推算，陸股還有很大空間，因此民間才會預期這一波陸股會上萬點；我不預估指數，但我認為一定會創新高，而且後面一定還有很大空間。

這次股市上漲，不是全民運動，家庭資產配置仍以房地產為主，但現在貨幣基金、房地產這些大類金融商品的收益都不好，唯一讓他們感興趣的就只剩下「股市」，所以一定會比前一波更猛烈。

一個指標就是基金募集速度，二○○七年大陸一家基金公司光是一檔產品，就曾一天湧入（人民幣）一千二百億元，當時的成交量還只有三千億；現在已經出現一檔 基金一天募集到三百億元，但與當年比還不是最熱的時候，我相信，這一波會讓你看到一千億元（約合新台幣五千億元）的旗艦型基金。

是的，中國已進入一個大時代，如果你認同習（近平）的改革創新能有效益，而且資本市場的重要性提高的話，他任內的漲幅，絕對會超越之前所有中國領導人。

台灣首季基金績效冠軍：至少漲到明年Q3，現在有跌就買

陳意婷是台灣今年第一季基金績效冠軍，今年來報酬率近八成，因為，她的投資標的正是全球漲勢最凌厲的陸股。入行八年來專注新興亞洲與陸股，沒有傳統操作台股的包袱，在中國切換到「新經濟」的轉型中，抓住飆股契機。以下是她的看法。

中國這波漲勢，就跟一九九○到二○○○年的美國類似，新經濟的股票漲勢總是遠勝於舊經濟，新經濟包括IT、醫療、耐久財消費、工業與新材料等，舊經濟就是金融、能源、房地產、電信、基礎建設；以陸股來說，新經濟八成都是中小型公司，也是今年領漲的主力。

之前中國成長是靠舊經濟，這次要靠新經濟，前者代表土地飆漲時代，純粹是買一百、賣五百，但四百元的收益可能都落在地方政府手裡，實質上沒有到人民身上，所以雖然GDP很高，可是人民感受有限。

但新經濟時代來臨，你可以回想台灣曾經是中小企業遍地開花，只要你肯出去創業、找到對的產業與商業模式，成功機率很高，經濟活絡也是很熱烈的。未來的中國經濟，一定會比之前GDP年增率八％、九％時候更活絡，而且人民是有感的。

而且中國也過了純粹炒地皮、銀行高利差的時代，現在內外部經濟都不允許再這樣做，所以勢必要轉型。

這一波會漲多久？從去年十月起算，我認為至少有兩年牛市，這是肯定的！關鍵就是「經濟轉型」，中國之前是以地產為主的舊經濟，財富集中在國企、央企、或是 有政治背景的少數個人，導致貪污、營運效率低，但（中國最高領導人）習近平用打貪打奢調整人事，該下台的下台，去年底才告一段落。

所以為什麼說至少漲兩年呢？第一個是「人」，現在上下一致，理念傳達很快，只要央企、國企效益可以提高，就能對中國經濟產生重要的影響，你看它把南北車（鐵路車輛裝備商）合併，要走出中國，不能只是在國內壟斷，還要賺外面人的錢。

那些要出去外面打架的，就交給有力氣（錢、資源）的大哥哥，原本的內需市場，就透過股市活絡中小企業的融資，讓這些逐漸有能力自立的弟弟去接棒，這個策略是好的，會讓中國的GDP質更好，人民生活改善，消費也會慢慢起來。

我估計兩年後，因為中國的經濟體越來越大，企業走出去也會開始有成績，但多少會受到外部影響，要看更長遠的話，等於要觀察三年後的全球經濟。

指數的話，我認為這一波新經濟會遠勝於舊經濟，現在是有生之年參與中國投資的最好買點，肯定過二○○七年的高點。

觀察後市有兩個關鍵：「兩融（融資、融券）餘額」與「日成交量」，因為經濟轉型沒那麼快有實質收益，所以今年股市還是資金面與政策面主導。政策面絕對是中 性偏利多，因為總經數字都不太好看，逼得政府要拿出實質牛肉。因此年初以來包括地產放鬆、貨幣寬鬆、一帶一路、水十條（水污染防治行動計畫）等政策都優於 預期。

資金面就要看兩融餘額與成交量能不能保持在高位，日成交量從去年底突破萬億（人民幣一兆元，約合新台幣五兆元）後已經翻倍，兩融餘額也從人民幣一兆二千億 元，一路升到五月突破兩兆元，只要兩融餘額沒有呈現明顯下跌、資金沒有縮手，遇到下跌就要買，這就是牛市，而陸股的劇烈波動，也可以看成是買點的契機。

多頭大師：我們可能見到中國證券史最大牛市

陸股大漲，任澤平也成了最火紅人物，去年五月他看準股市將大漲，辭去公職、進入券商工作，九月因高喊「黨給我智慧給我膽」、「五千點不是夢」而暴紅，被稱為「陸股最大多頭」。他對後市的看法如下。

對於股市，我的理解這是一場「群眾運動」，（上證指數）五千點估值肯定比兩千點高，風險也較大，但反而兩千點大家覺得風險很大，因為那時是熊市；等股市到了五千點，大家卻覺得沒風險了，因為這是牛市。所以在這項運動中，要保持清醒、客觀。

五千點以後的市場，我是繼續看多，但是可能有兩種情形，關鍵在房市與經濟，因為經濟學上有句名言：「十次危機、九次（因為）地產。」

情形一，中國經濟可能隨房市著陸而見底，之後經濟若呈L形（沒好轉跡象），成長股就沒法實現獲利、變成價值股，這就是牛市頂部了；情形二，因匯率調降使出 口回升、房地產回溫，經濟U形反轉向上，牛市量就很大，我們將會見到中國證券史上最大、最強的牛市，現在很多價值股是被低估的。

如果經濟沒好轉，越來越高的市值肯定不會持續，瞬間崩跌的可能性也有。因為陸股過去是「牛（多頭）短熊（空頭）長」、暴漲暴跌的特性，我們做過一個研究， 從中國一九九○年代開市以來，牛市平均延續十二個月，熊市平均二十八個月；再看漲跌幅，平均漲幅是二○○％，跌幅則有五○％，就攔腰砍一半，所以這種基因 與宿命，在這輪牛市能否改變，就看制度是否改變。

哪些制度要變？第一個我們實行審核制，市場沒法自動調節控制，所以現在要推動註冊制；第二個是投資者結構，目前以散戶為主，美國則是機構投資者（法人）為主，散戶會追漲殺跌，所以暴起暴落；第三個是中國會計等法制還沒周全。這些若補上，陸股就可以有一個根本性的改變。

下半年觀察重點，在房地產景氣能否觸底；明年的話，則要看房地產能否維持兩個季度都回升，再加上人民幣匯率適當貶值，矯正高估的部分，才能提振出口，讓股市有比較強的基本面支撐。

華人耳熟能詳的兩句詩：「不識盧山真面目，只緣身在此山中。」蘊含高妙智慧。

對事理的分析判斷，一定要拉出距離，放大視野，才能得知雖不中亦不遠的後續發展，就像觀賞油畫，如果太貼近畫布，只會看到一堆油漬，一定要拉出距離，才能看出這幅畫的意境。

撰文•劉俊杰

Ａ股六月中旬以來慘烈的跌勢，及中國政府一些干擾市場機制的舉措，乍看是一場災難；但是，如果把視野放大，這段轉折激盪，更加確保Ａ股長多慢牛的格局將延續許久。

相較去年以前的二十餘年，今年以後的中國股市，肯定將出現十分驚人的質變與量變。因此，不能以過往的思惟與慣性來研判中國股市。正如中國前領導人鄧小平推 行改革開放之後，中國出現了翻天覆地的大變化，當時如果固守著共產國家「注定一窮二白」的思惟，對比三十多年後的今天，實情當然是大謬不然了。

中國股市的質變，源自於未來國家整體發展戰略的規畫。每一項大戰略的主軸，幾乎都少不了繁榮穩定的股市作為必要配套，股市已從「聊備一格」，質變為國家大戰略的「重中之重」。

應變太輕率

一堂震撼教育課 可避免重蹈覆轍由於缺乏經驗，中國政府提振股市的操作失之輕率、浮躁。最大的敗筆是上證四千點時，官方媒體大力鼓吹入市，以致回跌至四千點時，不得不以干擾市場機制的種種舉措，拉抬股市。

這種作為當然招致負面評價，在兩害相權取其輕的考量下，也不得不為。美國、歐洲及日本相繼實施量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），美其名為救經濟，究其實（至少最大的影響）還不是拉抬穩定股市？不就是報明牌嗎？只是操作手法細膩些而已。

香港一九八七年十月，也曾因美股暴跌宣布停市四天；台灣在民國七○年代，也一度將每日漲跌幅限制自五％縮小至三％，等到市場止跌回升，再把漲跌停限幅拉大。可見在市場極度動盪時，政府很難避免亂了套。

Ａ股自官媒唱多到六月以來的小崩盤，以及其後的種種波折變化，對中國政府而言，是一堂很寶貴、很有價值的震撼教育課程。新手上路生澀難免，在付出代價基本可控的範圍內，學到股市治理領域過去未注意的罩門及死角，未來可避免重蹈覆轍，堪稱禍兮福之所倚。

後市仍看好

人均所得升 股民還會越來越多以習、李體制勇於任事的風格，及股市穩定繁榮又是中國未來最重要的國家戰略目標之一，兩者湊合，正是Ａ股可延續長多慢牛的最大保障。

中國現在的國內生產毛額（ＧＤＰ）大約是美國的三分之二，如果未來十年平均每年的ＧＤＰ增幅以美國三．二五％，中國六．五％保守估算，中國ＧＤＰ每年的「增量」，仍高於美國三分之一左右。

再以所謂的「巴菲特指標」、股市總市值與總ＧＤＰ的比值估算，Ａ股大幅回檔後的比值已降到○．八以下，只有美國的一半，所以巴菲特看好中國股市的談話，不是恭維或客氣的場面話。

所謂Ａ股上漲與中國經濟基本面背離云云，不知道是什麼邏輯。美國、歐洲、日本六年來的平均經濟成長率，只有中國的三分之一不到，二○○九年全球金融海嘯後的低點迄今，漲幅卻遠高於Ａ股，這才是與經濟基本面背離。

Ａ股的量變更將是一部波瀾壯闊、精采可期的大戲。除了上市公司家數大增之外，次級交易市場的後續量能擴增潛力更是驚人。

統計資料顯示，人均所得逾一萬美元的國家，持有股票的人口占總人口二○％至二五％。中國在五年內人均所得將超過一萬美元，保守估算五年後持有股票的人口將達到三億人，相較於目前約一億人，五年後的投資人口有二○○％的增幅空間。

歷史正重演

一九八七年台股 就是如今Ａ股Ａ股另一層量變的潛力來自與全球資金接軌，這是長期源源不絕的活水。十年後全球最大的經濟體是中國，想想看，會有多少全球資金投入中國股市。

現在的Ａ股市場，不會是美國一九二九年經濟大蕭條的翻版，而是一九八七年的台灣經驗重演。

一九六六迄一九八六年的二十年間，台灣股票投資人口增加很緩慢，六十萬人是維持很久的上限；二十年間大約有三到四次段落分明的多頭市場，日成交值在多頭高峰，最多也只有三十五億元。

一九八七年是台股量變兼質變的第一年，電腦撮合取代人工撮合，加上新台幣大幅升值，及台灣人民理財觀念改變，投資人口從六十萬人，到一九九○年增加到近六百萬人；日成交值也由破百億元到破千億元，完全是一九八七年以前難以想像的情境。

釀上升中浪

「三陽開泰」格局確立

更神奇的是，一九八七年以後的台灣，經濟成長率也是由動輒一○％以上的高速增長，換檔為六％至八％的中速增長。

中國體系太大，不可能出現一九八六到一九八九年，台股指數二十倍的漲幅，只能說上證二千點到五千點是長多大浪的第一個中浪，回檔後正醞釀第二個上升中浪。 七月七日迄七月九日出現「三陽開泰」的格局，七月十日持續中長紅，大致上已可確定上證指數三五三五點就是中期整理的最低點，投資性資金近期應逢低分批進 場，但不能期待短期即出現高回報，未來一段時日，將是一個整理鞏固的中期築底工程。

巴菲特指標 （Buffett indicator）巴菲特曾在2001年表示，股市總市值與國家GDP的比值是「任何時期評估價值最好的測量方法」。如果股市整體市值相對於經濟規模的比率太高，代表市場可能過熱。

對照台股歷史 現在只是Ａ股的「第一中浪」── 1987~1991年台股指數1987至1990年台股展開長波大浪，過程概分為三波中浪；對比A股目前情況，相當於當年台股的第一中浪結束後，正在醞釀第二中浪的起點。

A股「三陽開泰」格局確立── 近三個月上證指數走勢上證指數自今年6月中旬修正以來，在7月7日至9日第一次K線連三紅，加以次一交易日的中長紅走勢，３根實體陽棒確立為「三陽開泰」格局，可視為中期整理的最低點。

歷經八月股災的洗禮，加上全球需求不振帶來的通縮，仍須時間調整， 投資名家劉俊杰認為，年輕人握有資產後，不必急著買房， 留意優質企業，並在價位合理時買進、長期持有，創造倍數報酬將不是夢。

八月，全球資本市場經歷一次慘烈震盪，不僅A股破底，歐美股市也接連重挫，油價亦明顯修正。包括台灣在內，今年各國的出口業績都不理想，上游的大宗物資連帶受到影響，價格同樣欲振乏力，種種現象都反映出，全球的終端消費需求不佳。

現況：全球拚印鈔，所得分配惡化對策：高中前就應上理財課何以致之？過去六年，全球央行為救市一再推出量化寬鬆貨幣（QE）政策，效力不僅沒有觸及實體經 濟，反而讓所得分配更加惡化，恐怕是如今各國陷入衰退的根本原因。由於財富分配問題，一時間難以有效解決，這種需求不振、微幅通貨緊縮的情況，可能還要持 續好一陣子。

在經濟成長遠低於以往，各種資產又動輒大跌的年代，年輕人更要努力學習投資理財，才能在市場震盪中，找到機會為自己的資產加值。

其實，投資理財的教育應該從小做起，最好列為高中以下的必修課程，才能建立基本的正確價值觀，才不至於成為追高殺低的散戶。

在理財教育方面，對岸發展步調十分積極，像是中國廣東省，今年八月就宣布以廣州市三十六所中、小學為試點，新增一門結合生活實際情形的金融理財課，列為基礎教育課程一部分，參加人數將近一萬人。

避凶：人口負成長，房市陷L形衰退對策：買房且慢，別被房貸追著跑其實在全球金融情勢動盪的年代，國內年輕人若能認清未來最重要的兩股趨勢，仍然有機會逐步累積財富，趨吉避凶。

趨勢其一，展望未來，我依舊認為，台灣房地產市場將陷入「L」形衰退，因此年輕人應當量力而為，盡可能避免太早買房子。

過去五十年，台灣人口數量持續成長，結構性紅利促使需求連年上升，投資房地產獲利機會自然較高，也產生「買房抗通膨」的觀念；如今，不只通膨銷聲匿跡、經濟陷入微幅通縮，連生育率也急速萎縮。

官方估計，國內人口即將在二○一九年前後，正式落入負成長，日後住宅的需求量，勢必不如往年。

若加上父母原持有房地產，準備贈與子女的供給量，以及各地方政府日後陸續興建完工的社會住宅，除非當局日後大幅修改現行的限制移民法規，否則台灣住宅市場明顯供過於求，應該是合理的預期。

此外，因為各區位的人口減幅勢必不同，人口相對集中的都市地區，例如台北市中心等，房價下跌情況將相對平緩，而原本人口較少的縣市外圍地帶，可能成為房價變盤的核心區，因此如果是在中南部工作、生活的年輕人，買房子之前，尤其需要三思而後行。

由此可知，除了精華地段的頂級豪宅之外，台灣絕大多數的住宅型房地產，未來將不是財務性質的投資「商品」，而是近似「消費品」。

年輕人進入社會以後，除非已經累積相當資產部位，無須承擔高成數的房貸，否則實在不必急著買房。

畢竟在房價長遠看跌趨勢下，年輕人縮衣節食償還貸款，日後房價倒跌數成，對個人資產將是相當大的折損，經歷的數十年，更沒有生活品質可言。

趨吉：資金青睞的龍頭企業對策：低價買進長抱數年，可望賺倍數避凶之後，如何趨吉，是年輕人需要分辨的另一門學問。如果要投資在股票市場，有一個趨勢值得留意，那就是聚焦企業陸續受到市場肯定的現象。

儘管各國資本市場紛紛回檔，但從美國到台灣，市場中股價較高的個股，幾乎也都是高度聚焦在核心業務的公司。無論是台積電、大立光或豐泰，都具有這個特色。

這類聚焦企業最受資金青睞，是因為它們都選擇集中資源、單點突破，將較有前景的業務擴張到最大，進而在該市場取得主導、甚至寡占的地位。如此一來，超越其他同業以後，獲利自然出色。

相較之下，集團間彼此交叉持股，或者仰賴轉投資挹注獲利的公司，即使股東權益報酬率（ROE）看來亮眼，但實際上，由於資源分散到不甚相關的領域，就個別事業而言，核心競爭力往往不如前述聚焦企業來得強。

換言之，從財務比率觀察企業經營績效，除了留意股東權益報酬率高低變化，也可透過總資產報酬率中，核心業務創造的利潤占比多寡，觀察該公司在本業取得多少領先優勢。

如果年輕人確認自己找到一家長期專注、核心業務獲利表現也不錯的公司，剩下的問題就只有買進時機，只要耐心等待，在相對低價圈買進並長期持有，獲利數倍絕非夢想而已。

啟示：長江集團重組

核心業務聚焦 本益比自然提升在香港，今年剛完成不久的長江集團重組案，就是聚焦核心業務的最佳案例。

今年元月，華人首富李嘉誠旗下的長江集團宣布，長江實業與和記黃埔啟動重組，並且在股東會獲得通過；實施後，兩家公司各自擁有的房地產業務，合併為長江實 業地產（簡稱長地）；另一方面，包括鐵路、基礎建設與去年開始經營的飛機租賃等非房地產業務，由長江和記（簡稱長和）接手。兩家公司並各自掛牌上市。

長江集團立足香港數十年，首次進行如此大幅重組，公司在公告中，將用意說得明白，就是要「消除長實持有之和黃股份之控股公司折讓，從而為股東釋放實際價值」，以及「提高透明度與業務一致性」。其實，就是依核心業務區分企業，新的集團版圖，並沒有太大變動。

未來有意投資集團房地產業務，就以長地為標的，看好集團綜合業務，就選擇長和，兩家公司的核心業務更聚焦，不再有以往包山包海的情形，股東也能清楚掌握主要業務，本益比自然將有所提升。

在重組計畫公布前一日，原本的長江實業與和記黃埔，市值合計只有近四八○○億港幣。至今年六月四日、長地掛牌首日，長和與長地合計七四一五億港幣，即使經 過港股大跌洗禮，兩家公司九月四日市值仍超過六千億港幣（約二．五七兆新台幣）；以長江集團在香港資本市場的地位，增加二六％市值，變化幅度相當驚人。

由此可見，長江集團徹底釐清業務之舉，市場高度肯定。現象背後指引的投資方向，值得投資人深思。

述．劉俊杰 整理．周岐原