📖 ZKIZ Archives

專訪渣打丁爽：央行幹預已減少 匯改仍需“新飛躍”

國慶過後，人民幣對美元較大幅度走貶，這也使得國內的恐慌情緒加重，導致家庭部門換匯熱情加大。截至北京時間10月26日11:24發稿，美元/人民幣匯率報6.7691。

目前，需要關註的問題並不是猜測人民幣匯率會走向何方，而是其背後的諸多變量會如何演化，以及“新匯改”在下一階段應該如何推進。

對此，渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽接受了第一財經記者的專訪。他表示，國慶後的這輪貶值不是央行主動貶值，而是由外因促內因(英鎊貶值導致美元被動走強，再導致人民幣對美元貶值，強化了家庭部門換匯意願)。就人民幣未來的壓力點，丁爽稱：“中國的經常賬戶(即貿易)不存在問題，就資本項下而言，企業資本流出的動能將逐步減小，但家庭部門換匯的動能仍可能使得人民幣承壓。”

據丁爽測算，目前央行仍然存在小幅幹預，但明顯減量。丁爽認為，匯改仍需在未來大環境穩定的情況下作出“新飛躍”，逐步減小對一籃子貨幣的參考，進一步增加上一日收盤價對第二日中間價的影響，最終實現全面的匯率市場化。

他也強調，就中長期來看，中國會面臨資金大出大進的情況。 “人民幣‘入籃’後，海外央行和資產管理機構對投資人民幣資產(債市、股市等)可能會更感興趣，預計人民幣未來五年里在全球外匯儲備(剔除中國自身外匯儲備)中的占比將從目前的1%提升至5%(隱含資本流入3000億美元)，達到日元、英鎊的同等水平。”渣打預計，美元/人民幣將在2020年達6.3~6.4的水平，2016年底料為6.75，2017年底則為6.78。

10月後為“被動貶值”

早在人民幣正式進入SDR(特別提款權)之前，就有這樣的猜測——等國慶後人民幣正式“入籃”，央行維穩的動力就會減小，人民幣的貶值壓力將重新開始釋放。

而人民幣匯率在國慶後真的一路下行，但丁爽強調，這與上述猜測並無關系。

“相對於CFETS一籃子貨幣，人民幣還是保持相對穩定。7月以來，CFETS大致是在94~95之間波動，可能是央行暫時發現了一個平衡點，不想馬上做出很大的變化，而始終強調的是一籃子貨幣的基本穩定。在這個前提下，才出現了這一輪對美元的貶值，並不是因為進入SDR後央行沒有了維穩匯率的壓力，才主動推動貶值。”丁爽表示，“巧合的是，國慶期間出現了英鎊的急速貶值，使得美元指數暴漲，為了保持對一籃子貨幣穩定，人民幣相對於美元貶值。應該說是，央行對一籃子貨幣的穩定看得更重，所以造成了人民幣對美元的貶值。”

相比之下，“8·11新匯改”則是央行的主動“糾偏”，當日人民幣匯率中間價下調1000點，人民幣一次性貶值2%。

幹預仍存但力度大降

人民幣更趨市場化的基調已經奠定，那麽就近期來看，央行的幹預、維穩之手真的完全放開了嗎?

去年以來，由於央行不定期維穩人民幣匯率，外匯儲備也出現了明顯的下降。央行數據顯示，中國9月末外匯儲備報31663.80億美元，創2011年5月以來新低，連續3個月下降。相較之下，外匯儲備的巔峰值則是2014年中期的4萬億美元。

面對下降如此之快的外匯儲備，當時也不乏學界、業界人士呼籲，在穩匯率和保外匯儲備之間，外匯儲備可能更為重要，應該停止幹預匯市。

根據丁爽當前的測算，人民幣匯率較前更趨市場化。但他也表示：“央行沒有完全放手，到某一個價位仍會幹預(交易時段拋售美元來維穩人民幣)，否則人民幣的跌幅可能會更大，只是沒有感覺到如此前那般明顯的幹預。”

至於具體幹預的方式，除了對於中間價設定的幹預以及外匯即期市場的外匯買賣，也包括期貨市場的幹預。“期貨市場的幹預，不是從外匯儲備數據中能看出來的，這包括貨幣互換(swap)和人民幣遠期等。根據我們的測算，央行幹預的總量要比外匯儲備的降幅更大一些，因此可能不只是現貨市場操作。”

眼下央行幹預幅度已經大大減少，小幅的幹預則意在穩定預期。丁爽也表示，10月後，人民幣中間價的設定幾乎完全符合“上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變動”，“沒有特別大的偏向。總體來說，是和對一籃子貨幣保持穩定。”

未來，丁爽認為，“市場化肯定是一個方向，如果現在又重回幹預或重新將人民幣對美元掛鉤，的確是前功盡棄，之前也為此付出了不少外匯儲備。此外，海外投資者對當前的中國匯率機制更加了解之後，反而情緒更穩定和適應，他們理解的是——正因為中國央行政策沒有發生轉變，才會出現這一輪貶值，而不是主動貶值。”

匯改仍需“新飛躍”

盡管這一年來，人民幣匯改經歷了大風大浪，如今逐步向市場化的目標靠近，但是匯改還沒有完成。

“現在的安排應該是臨時性的，不是終極的。但就近期而言，‘上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變化’的安排仍是非常必要的。”丁爽解釋稱，尤其是市場波動較大的時候，人民幣必須有一個“錨”。“隨著參考一籃子貨幣的中間價定價模式越來越被市場所理解和接受，並能夠按照這個遊戲規則來走，這非常不容易，期間也耗費了很多外匯儲備來引導這個預期。因此，如果貿然改變這一模式，又去讓市場適應一個新的模式，這會帶來很多市場的不確定性。”

“除非就是徹底放棄幹預，使人民幣匯率完全自由化，但是現在可能還沒準備好。”丁爽表示。

那麽，隨著匯率機制和中國金融市場不斷成熟，又應該如何把握進一步匯改的節奏?

“可以改善的是，將當前的中間價定價模式暫時當做一個‘錨’，再逐步把第一個因素(上一日收盤價)的重要性加大，第二個因素(一籃子貨幣變動)弱化，直到最後，當天的中間價就是上一天的收盤價，就是完全市場化了，這時中間價也就沒有必要了。”

在丁爽看來，未來如果要使得匯率完全市場化，那麽在市場比較穩定的時候實現這一飛躍是最好的，而不是在市場波動的時候一下子放開，否則最後市場超調的幅度會更大。

“當然也有人認為，在經濟形勢好、市場穩定的時候，政府可能沒有動力去推進匯率完全市場化的飛躍。”因此，丁爽建議，政府應該事先設定一系列指標，只要屆時達到指標，就可以判斷匯率市場化的時機已經成熟，屆時就可以較快地放開，而不是再重新論證，這樣可能會錯過改革的好時機。

當前的主流觀點認為，中國的金融改革需要註意一定的順序(sequencing)。“人民幣國際化應該是水到渠成的。當務之急是把國內市場建設好，包括債券市場，降低國內的金融風險，再讓匯率更加靈活，最後再全面開放資本賬戶，否則根據國際經驗，資本賬戶開放太快會招致風險。”丁爽建議。

渣打丁爽：料今年貨幣市場再加息20基點 降準難至

1月24日，中國央行開展MLF（中期借貸便利）操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。這也是繼上周央行連續三期MLF到期未續作後的首次續作。

由於央行此前在1月20日首次使用TLF（臨時流動性便利），向工農中建交五大行“定向降準”1個百分點(各家分批分次，期限為28天，並非擇機恢複正常)，然而4天後又通過MLF擡升了貨幣市場利率，上述舉動令市場感到不解，甚至有解讀認為此舉是“左降右升”、“央行救死不扶傷”。

事實上，去年四季度至今，央行的態度始終是一貫的——貨幣政策審慎、中性。“此次MLF操作是為了將此前到期的MLF展期，並維持銀行體系流動性。然而，MLF利率上升，這意味著貨幣和信貸政策今年可能會適度收緊。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽對第一財經記者表示，“我們預計政策利率今年會進一步攀升，央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點，而這一政策利率則包括MLF、SLF、PSL和逆回購利率，即主要為貨幣市場利率，並非指存貸款基準利率。”

一般而言，提到傳統意義的中國加息，加的往往是存貸款基準利率;而美國加息，加的則是聯邦基金利率，即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來，中國央行也開始通過擡升貨幣市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

貨幣市場利率料持續走升

丁爽告訴記者，上個月召開的中央經濟工作會議的政策立場表明，2017年的貨幣政策將會是“審慎中性”的，預計在通脹上行、資產泡沫壓力積聚、人民幣貶值壓力仍存、去杠桿進程尚未完成的背景下，未來貨幣政策持續寬松的空間收窄。

“提供貨幣，但利率上升；保證流動性，但增加資金成本。本質上都是微調，貨幣收緊趨勢不變。”中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經表示。

此外，“中國的貨幣政策不會和美國偏離太多。當前市場預計，美聯儲今年至少加息2次，因此我們認為中國央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點。” 丁爽稱。

至於該操作對於債市的影響，“政策利率持續上行的預期最初可能會使得市場受到驚嚇(從而導致現券收益率上行)，但是市場此後可能會因為實際利率並未大幅走升而趨於平靜。無論如何，中國的政策利率變化會滯後於美聯儲加息的節奏，而防止實際利率下行是逐步去杠桿的必要手段。”丁爽對記者表示。

MLF是央行為進一步擴充中期基礎貨幣總量，在2014年9月創立的。此項操作的對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，期限4-6個月，可通過招標方式開展;SLF(常備借貸便利)則是在2013年初創立的，主要操作對象為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。

降準必要但不可行

當前的問題還在於，各大銀行紛紛呼籲央行應該進一步降準來緩解流動性壓力。那麽這究竟會實現嗎?

“盡管降準的確是需要的，但我們不認為央行真的會降準或調降存貸款基準利率，”丁爽告訴記者，“事實上，央行前幾天使用了TLF工具，這意味著央行並未準備好降準，因為降準具有非常強的(寬松)信號效應。相反，央行可能會保持貨幣市場流動性緊平衡，並且逐步擡升其對商業銀行的借貸利率。”

吳照銀也表示，“教科書中並沒有把準備金率當作短期工具的。”

1月20日，央行宣布，為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，通過TLF操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

具體而言，這些投放給五大行的錢是有成本的，銀行需要付息，資金成本不超過28天期逆回購利率——2.55%。但是TLF與降準的相同之處在於，銀行都不需要質押債券。

根據各家研究機構的測算，按往年慣例，春節前的提現走款規模平均要高達1.5萬億元人民幣，這成為擾動銀行間流動性穩定的最大因素。TLF操作是央行近期第二次出手維穩流動性，1月17日，央行在公開市場放量開展1000億元7天期逆回購、2300億元28天期逆回購，當日凈投放2700億元，創2016年1月以來單日最高。

此外，渣打預計，今年中國會調低廣義貨幣(M2)和社會融資總額的增速目標至12%，2016年則為13%。此外，中國可能采取更為擴張性的財政政策，調高財政赤字目標，以此來實現6.5%的增速目標。

渣打銀行丁爽：匯率與外儲都要穩 外匯管理將更有效

從去年7月中共中央政治局會議到去年底的中央經濟工作會議，防金融風險、抑資產泡沫、穩中求進逐漸成為政策的主基調。2月7日，農歷新年後公布的第一個重要數據顯示，1月外匯儲備已跌破3萬億美元，而去年全年人民幣對美元貶值超6%，市場對“破7”整數關口的預期強烈。

內外部不確定因素疊加下，宜“穩”字當先。近日，渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽在接受第一財經記者采訪時表示：“從長遠角度來看，人民幣國際化方向不變，但重要性排在第二或第三位。當前的首要目標應該是穩定資本流入和流出，防止金融風險。”

既要穩外儲，又要穩匯率，其結果必然是外匯管制政策更嚴格的實施。事實上，從去年收縮企業跨境並購額度的申報，到今年年初增加個人購匯手續、打擊灰色跨境資金等措施就已經說明了這一點。“短期內的確會對企業‘走出去’造成一定影響，但這是我們必然要做的，而且此次管理勢必比以往更加有效。”丁爽說。

據渣打銀行測算，展望全年，GDP增速保持在6.5%左右，人民幣對一籃子貨幣穩定，對美元匯率可能因強美元而略貶至7.05-7.06，資本流出大幅下降至4000億美元左右，外匯儲備降幅將遠低於去年。

財政政策“挑大梁”

3月，一年一度的全國人民代表大會又將召開，屆時將確定今年的經濟增長目標，渣打銀行預計為6.5%左右。2016年全國GDP增速為6.7%，與此前制定的目標6.5%-7%相符。

去年四季度GDP同比增長6.8%，高於預期和前值。但丁爽認為，四季度的小幅反彈是暫時的，不意味著經濟掉頭向上。其中一個重要因素是房地產調控效應待顯現。從去年數據來看，消費貢獻了約2/3的GDP增速，而消費的不少項目與房地產密切相關。去年10月以來密集出臺的房地產調控政策已經導致房市交易量與價格增速齊跌，但其效應還未傳導至房地產投資和新開工領域。如果房地產交易和投資進一步放緩，勢必對GDP產生持續影響。

總的來說，要達到增長目標仍需政策支持。而無論是此前經濟工作會議上對貨幣穩健中性的表態，還是近期央行公開市場操作、中期/常備借貸便利和逆回購利率上調顯示出的現收緊跡象，亦或是最新公布的1月CPI、PPI數據向好推升通脹預期，都意味著貨幣“大水漫灌”再難重演。

既然如此，就需要其他方式來支撐經濟。丁爽認為應該是來自於擴張的財政政策。

“首先，財政政策是有余地的，經測算，政府債占GDP比重達到60%，但仍在可控範圍內。去年財政赤字是3%，今年預計是可達到3.5%。”對於赤字率推高債務的問題，丁爽解釋到，如果名義GDP達到8%，即使有5%赤字率，也不會使債務上升5個百分點，而是只有1個百分點左右，因為名義GDP增長後，存量債務占GDP的比重實際上是下降了。所以作為穩增長的重要工具，財政赤字會進一步擴大。

至於普通百姓廣為關註的房地產政策，丁爽認為一線城市控制需求的政策不會馬上放松，今年的重要目標是防止一線城市價格上漲過快。但中小城市庫存大，從信貸方面還會提供支持。總體來說目前從緊的政策會維持，但不會進一步收緊，“不然增長目標達不到”。

積極方面，丁爽對2017年進出口貿易形勢較為樂觀。首先，近期美國等發達國家制造業PMI指數持續走升，代表外需較大。第二，人民幣貶值效應還未完全反映到出口數據中。“近來，我國加工貿易出口占比已經從過去的40-50%降到30%以下，而受匯率影響更大的一般貿易占比過半，所以整體來說人民幣貶值利好出口。”丁爽說。

美元仍走強 穩匯率更要穩外儲

另一個廣受關註的問題是匯率走向。如今，“人民幣對一籃子貨幣保持穩定”越來越成為共識。去年7月以來，外匯交易中心人民幣指數（CFETS）大部分時間在93-95之間波動，今年這一趨勢會維持下去。

然而，當下美聯儲已進入加息通道，而人民幣承受下行預期，此時貨幣政策不能偏離美聯儲太多。市場預期美聯儲今年加息兩次，50基點，如果中國放棄將存貸款利率作為主要政策利率，轉而把MLF、PSL、逆回購等從短到長的利率作為調控方式，渣打銀行認為今年內這些利率總體還會上調20基點左右。

丁爽表示，之所以要盯住一籃子貨幣，首先是穩預期的需求。如果沒有任何一個穩定錨，人們都不知道匯率會怎麽走。此外，對一籃子貨幣穩定，說明名義有效匯率不再升值。“目前中國出口的勞動生產率還是比主要貿易對手快，在勞動生產率增長且匯率不升值的情況下，中國的出口能受益，這也是保增長的需求。”丁爽說。

當然，從央行角度來說，也不會完全放棄對人民幣/美元雙邊匯率的管理，即管理人民幣對美元貶值幅度。丁爽認為該幅度會低於為保持對一籃子貨幣穩定所需要的幅度，所以有時候我們看到人民幣對一籃子貨幣升值。

總的來說，人民幣對美元走勢最終取決於美元有多強。市場普遍預期，美元在2017年仍然走強。特朗普新政（對外加關稅，對內減稅、增加基礎設施投資等）都會引起赤字增加，而最新非農數據顯示已接近充分就業，此時擴大赤字可能推動通脹上升。

更重要的是，2月14日晚間，美聯儲主席耶倫在參議院金融委員會發表半年度貨幣政策證詞，提到，美聯儲此前預期的加息兩次並未完全把特朗普的財政政策效應考慮進去，如果考慮進去，可能加息次數還會增加，並且“未來的每一次會議（如3月議息會議）都可能是加息窗口”。

當然，考慮到特朗普政策實施的程度和可能性，渣打預測美元對人民幣在年中達到7.05，年尾達到7.06左右。

由於人民幣並非自由浮動，維持其對一籃子穩定是要付出成本的。2016年全年，我國外匯儲備下降了3198億美元。“外儲下降是有底線的，雖然不是3萬億關口，但絕不會容忍它像去年一樣的降幅。”丁爽說，“考慮到匯率還不夠靈活，我們估算需要2.8萬億外儲。這不是死線，但是值得參考的一個數據。”

這就是最近強調外匯管理較多的原因，從去年四季度開始，對外管措施的實施更加嚴格。

“‘雙順差’時期實施時從寬，但政策並未放開。要保持匯率穩定，又不想消耗過多外儲，外匯管制是必然的。而且效應已經初步顯現。”

渣打銀行計算，去年中國資本流出在7000億美元左右，略低於前年。但2017年流出會大幅減少，約為4000億美元左右。一方面貿易順差，一方面資本流出規模減少，最後動用外儲的幅度要比去年小很多，意味著這次管理措施會更有效。