歷史沒有如果。當鏡頭放到最大，將事件置於中國金融市場的發展中、置於中央證券監管的行政化體系形成中時，所有人的所有決定又充滿著必然性

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20年過去了。當主角重回各自軌跡後，有關“327國債期貨事件”中的是非爭辯變得聲微。再回顧時人們也開始意識到，這場風波也不僅僅只存在於事發當天最後交易的那8分鐘。它有著多次預演;而即便是在事發後，仍有多次改變歷史軌跡的轉折點。

然而，歷史沒有如果。當鏡頭放到最大，將事件置於中國金融市場的發展中、置於中央證券監管的行政化體系形成中時，所有人的所有決定又充滿著必然性。時任上海證券交易所(下稱“上證所”)總經理的尉文淵在1995年2月23日晚公布“取消8分鐘交易”決定前，在交易大廳內靜坐了一個小時。個人的渺小感，是他在描述當時感受所用到的詞。不管是尉文淵還是管金生，每個親歷者都妄圖以對抗時代的方式，博得一場酣暢的勝仗。然而個人之於歷史，永遠都是在被裹挾中前進。

以史為鑒。20年後，彼時的沈浮跌宕都已歸於平靜，或許正適合回顧這場改變了多處命運的“327事件”。

驚魂8分鐘

1995年2月23日，上證所國債期貨交易日。當天16時22分13秒開始，國債期貨327合約(對應現貨為1992年發行1995年6月兌付的3年期國庫券)的價格從151.3元直線跳水，到收盤不到8分鐘的時間里瞬間跌至147.9元。

這場暴跌出乎所有人的預期，更挑戰著投資者的承受能力。當天，327合約在10時15分的開盤價就已有149.5元，較前一交易日高出1.29元，做多情緒空前高漲。尾盤的急挫，在期貨保證金杠桿的放大下讓當天此前的交易損益瞬間逆轉。至16時30分，上證所國債期貨成交了1824萬口(一口即一張合約)，成交額為8500億元。其中，327合約的成交就有1205萬口。

然而，這場暴跌，卻始自一場蓄意的人為操縱。據事後交易所統計，327合約當天86.6%的交易來自於萬國證券拋空。

萬國證券成立於1988年7月，是央行在上海地區批準成立的第一家以證券業為主的股份制金融機構。自成立至1995年4月，管金生先後擔任萬國證券總經理、總裁。1995年2月23日尾盤8分鐘的拋空決定，最後一關就是由管金生拍板定奪。

在證券研究史學者陸一的著作《中國賭金者——327事件始末》中，有著對萬國在最後8分鐘里操作記錄的詳細描寫：

“在交易總部自營操作室，決策小組組長看著交易總部的成員下手操作。自16時22分13秒開始，通過萬國證券在上海證交所內代號為C55、P89的兩個自營席位連續打入23筆(每筆90萬口)空單，共2070萬口。同時，用萬國旗下黃埔營業部C73自營席位做多接盤，向下鎖定價位。由於是閉市前幾分鐘的突然襲擊，電腦自動配對成交速度高達每秒1800筆，交易所根本來不及采取任何制止措施。”

而在瘋狂一搏中，萬國證券除存在明顯對倒行為外，還存在保證金不足和持倉超額的現象。23日23時，上證所對外發布了決定取消當日最後7分47秒的所有交易的公告。當日收盤價調至違規交易前最後一筆成交價151.3元，結算價為150.58元。對於當時占據該合約絕大多數空倉的萬國證券來說，這一調整意味著放手豪賭的失敗，更帶來了深淵般的虧損。上證所當年4月的數據顯示，萬國在327品種上的損失達到8億元;而萬國二屆四次董事會上總裁報告則顯示，公司在327合約中總虧損為14.24億元。

而市場此時還沒有預計到，遭受重創的並非只有萬國證券而已。

歷史沒有如果

20年後再去回顧，更長的時間軸會讓真相更完整。跳出最後的8分鐘，整個“327國債事件”真正起點或許更適合撥回至1993年的7月。

在那之前的兩年內，承購包銷的發行方式確立了國債一級市場的成立;而1992年12月28日，國債期貨試點又首在上證所開市，從改善市場流動性、實現價格發現等方面推動著國債市場發展。

在1993年的7月10日，央行宣布對3年期以上人民幣定期儲蓄存款實行保值。同期，財政部也宣布變更國庫券發行利率，針對尚未完成發行任務的1993年國庫券實行“貼息”和“保值貼補”。這意味著相關國債最終兌付時的收益率，要取決於到期日的保值貼補率和貼息率，而保值貼補率則逐月調整，市場對於國債期貨的炒作被放大了。

然而上述財政部通知對於當時跌幅已較深的1992年3年期、5年期國庫券，則只提及實行保值。對於327合約而言，對保值貼補率的博弈、是否貼息的預期分化是日後激化市場多空情緒的核心所在。

1995年2月22日晚，財政部宣布當年新發的3年期國債年利率將高達14%，市場對於當年兌付的1992年3年期國債貼息的預期大起。23日上證所開市前，北京、武漢等地市場與327相同的合約都大幅飆升2元左右，上海市場327合約大漲幾乎板上釘釘。

更完整地回顧327國債事件，不得不加入充分的時代背景和人的因素。“當時大家不管基本面、不管政策趨勢、不做基本的理性分析，大家只是以實力說話，錢多把你打死就贏了。”陸一回憶與管金生等當事人事後交流時感慨道。

兩個細節多會在人們回憶327國債事件中被忽略，但卻可以完整地勾畫出歷史事件發生的某種必然性。

在327事件發生前的1994年9月，還曾發生314合約(指1994年9月交收的1992年5年期國債期貨)交易風險事件。在那一場多空激烈交手中，萬國證券與日後的老對手中國經濟開發信托投資公司(下稱“中經開”)還同屬於多方陣營，而遼寧國發(集團)股份有限公司(下稱“遼國發”)則是空頭主力。當月，多空雙方多次正面交手，最後由上證所出面強制平倉。而對於當時的平倉價，有市場觀點指出略利好空方，並為此後327埋下隱患。

其次，23日當天開盤不久，上證所出現一場內席位在低位超持倉限額新開200萬口空頭合約，而在一分鐘內就全部成交。尉文淵隨即核查，發現這筆交易正是此前空頭主力遼國發的“移倉”行為，欲將風險集中於一家公司甚至以破產方式躲避債務。遼國發此舉已在透露，昔日空方主力在面對巨額虧損時有意將損失推給市場和交易所。但在核查確認後，面對多空雙方已偏離理性的對弈行為，交易所並未采取任何措施。

交易所在未及時發現遼國發險招背後的猙獰之外，還斷了另一空方主力的出路。23日當天上午，管金生曾趕至上證所與尉文淵碰面，針對當日盤中空方大虧提出過停止國債期貨交易、澄清至今仍未收到央行貼息消息兩個請求。但尉文淵拒絕了這兩個請求。此時的萬國證券，已是聯手遼國發強勢做空的絕對主力。而下午開盤後遼國發突然轉向做多，最終成為了壓垮萬國證券的最後一根稻草。

在18年後接受采訪時，管金生當被問及是否想過看淡與中經開的較勁，轉為逐步減倉止損時，他仍強調，自己不會如此思考問題。求勝欲，是牢牢擋在所有人眼前的一道煙瘴。

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修複與自我修複

8分鐘很快就過去了，但327並未就此結束。

事發後3月24日，上證所停止國債期貨交易半日，15時30分後恢複，但要求停止開新倉、壓縮持倉數量並對價格波動設置漲停板。但25日淩晨，央行對於1993年3年期國債進行貼息和保值補貼的消息由新華社發出。為穩定市場，上證所決定從27日起對327合約開板協議平倉。但由於多空雙方意向相差太大，協議平倉進展頗為艱難。

然而事件過後，受巨額資金慣性推動的期貨市場絲毫未有降溫之意。一面是證監會與上證所等有關部門密集發布多項通知和決定，一面是商品期貨熱炒和319合約爆倉陸續上演。

1995年5月17日17時，證監會毫無征兆地臨時召開緊急會議，通報國務院已同意下發《關於暫停全國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，並從5月18日起實行。而在歷經多版本平倉制度的修改和推進後，6月初時全國國債期貨市場清倉結束。至此，我國首個金融衍生品工具在開市兩年半後宣告夭折。

就“327國債期貨事件”本身而言，由此就可告一段落。而對於中國金融市場改革，和親歷其中的每一個參與者而言，這只是重要轉折的開始。

在配合遼寧省證券委調查遼國發從事國債期貨交易情況時，上證所隨後便查出遼國發重大交收違約，總債務高達64.28億元。這也成為交易所日後較長時間內沈重的債務負擔。一手創建上證所的尉文淵，在當年9月被免去交易所總經理職務;而其被市場關註到的最新進展，是2013年在華銳風電董事長一職的短暫“露臉”。

萬國證券在當年事發後嚴重虧損和資金不足、業務受罰的情況下，謀劃通過合並而自救。1996年1月1日，萬國證券和申銀證券合並辦公;7月，申銀萬國正式掛牌。萬國證券管金生在事發後不久被免去職務並開除公職，當年5月19日在海南被捕，罪名則是瀆職、挪用公款、貪汙腐敗等，指控並未涉及327事件。

327事件中重要一角中經開，則在2001年因牽涉“銀廣夏事件”而受到處分，2002年央行正式公告關閉中經開。而身披詐騙、非法融資等多起罪名的遼國發及高氏兄弟則至今下落不明。

事發18年後，國債期貨在2013年9月6日重啟，中國金融期貨交易所五年期國債期貨合約最先上市。而今年1月8日，中金所正式發布了《10年期國債期貨合約征求意見稿》，10年期國債期貨上市再進一程。

當多數主角早已在新軌道上運轉，當國債期貨已擺脫此前陰影市場化運行，當資本市場的體系架構日漸穩定，市場對於327事件時態度也更公正客觀。即便仍未出落得完美無瑕，但327事件是在用自己鋒利的棱角與那個時代互相磨合。

“國債期貨試點和中國證監會的成立只相差了2個月。從證監會成立到中央證券監管的行政化體系完全確立的2001年，正好完整地涵蓋了國債期貨開始試點到國債期貨引發的巨額金融債務最後沖抵完結這一歷史過程，而這正是地方政府和中央政府為掌握證券市場的主導權激烈博弈的過渡時期。在此之後，才標誌著中國證券市場發展的第一個階段終結了。”陸一表示。

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