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公募規模九萬億的另一面：170只迷你基金面生存壓力 最低只剩20萬

每經記者 譚 婧 每經編輯 肖鴻月

時間跨入2017年，公募基金2016年的各項數據也陸續揭開。經歷2015年大增後，2016年即便A股行情低迷，公募基金的總規模不但沒有萎縮，反而歷史性地突破9萬億元。其中，債券型基金的規模增長迅猛，增加約一萬億元。

整體規模激增的同時，單只基金的兩極分化不可避免，資產凈值低於清盤紅線5000萬元的迷你基金也越來越多。截至2016年12月30日，理財不二牛（微信號：buerniu5188）統計發現，有接近170只基金面臨清盤壓力，其中還有28只為去年剛剛成立。基金規模最少的，已只剩不到20萬元。

對於公募基金而言，沒有規模，談何生存，這些基金該何去何從？

●迷你基金有增無減

理財不二牛（微信號：buerniu5188）根據Wind資訊統計發現，截至2016年末，已有167只基金的凈資產規模低於5000萬元（各份額合並計算，剔除發起式基金、分級基金子份額、ETF聯接基金，下同）。這一數據相比2016年三季末，增加18只。此外，還有80只基金的規模位於5000萬~6000萬元的危險區域，隨時可能跌破清盤紅線，相比2016年三季末這一數值增加17只。同時，淪為迷你基金的還有2016年剛剛成立的產品，其中28只規模跌破清盤線，還有27只規模位於5000萬~6000萬元。

根據《基金運作管理辦法》，連續六十個工作日出現基金持有人數量不滿二百人或基金資產凈值低於五千萬元情形的，基金管理人應報告並提出解決方案，如轉換運作方式、與其他基金合並或者終止基金合同等，並召開基金份額持有人大會表決。

過去，一只公募基金規模大幅下滑的主因，通常是業績虧損致使投資者持續贖回，或是基金成立後幫忙資金退出致使規模下降。而2016年，基金規模的下降還帶有突發性和劇烈性。銀行、保險等機構的委外資金大量介入公募基金，這些機構持有人在身份上又類似“一致行動人”，一旦市場或政策有變，這些“一致行動人”的退出就會造成基金份額的劇烈變化。

如創金合信尊利債券，成立於2016年2月26日，2016年三季度末資產凈值還有3億元，到年末時僅剩19.07萬元。對於這種情況，濟安金信副總、基金評價中心總經理王群航分析表示，“該基金很可能是委外定制產品，委外資金贖回後，規模就剩下個零頭。”

機構資金撤退對基金規模的影響，在C份額上更為明顯。與原有份額相比，單只基金下設的C份額在費率上多有優惠，且銷售渠道大多僅包含基金公司的直銷平臺，因而申購C份額的也多為機構資金。理財不二牛通過Wind數據統計發現，在前述167只迷你基金中，下設有C份額的，至少有10只在2016年四季度遭遇50%以上份額的贖回，6只C份額贖回比例超過90%。

●指數基金苦等FOF

從基金類型來看，167只面臨清盤壓力的迷你基金中，指數型基金最多，有50只；混合型次之，有47只，其中27只為靈活配置型；QDII基金2016年雖然大放異彩，但受以往低迷業績的拖累，長期以來也是迷你基金的大戶，目前有19只。值得註意的是，資產凈值只有幾百萬元的12只基金中，有一半也屬於指數型。

指數型基金由於是被動投資，基金公司運營成本低的同時，帶給公司的管理費收入也相應有限，加之許多指數型基金跟蹤的標的指數一致，同質化較為嚴重。既然基金規模小又不賺錢，為何基金管理人還未將其清盤呢？

深圳一家大型基金產品部人士對理財不二牛表示，“首先指數基金規模小同業績優劣沒有顯著關系，從同業來看，除去寬基指數產品的規模較大外，行業指數和策略指數基金的規模均較小。”該公司旗下有幾只指數基金的規模也小於5000萬元，對於後續打算，其表示會加強持續營銷。

王群航認為，“指數型基金是典型的高風險產品。因為倉位高，股市行情不好時，指數型基金通常賺不了錢，甚至還要虧損，投資者缺乏購買動力，導致其規模下降淪為迷你基金。但此時，基金公司還留著指數基金或者繼續發行的原因，主要是FOF 開通後，基金公司將其作為FOF配置的標的產品。”

前述基金公司人士也表示，指數基金肯定是FOF組成部分之一，未來會考慮將其納入公司FOF的配置。

王群航同時提到，FOF選擇的基金主要有兩點要求，“成立一年以上和規模一億元以上”，因而“堅持到底就是最後的勝利，迷你基金先把時間熬夠，再把規模做上去，一旦FOF產品落地，通過自己公司或者其他公司的FOF，迷你基金就可能東山再起”。

●“起死回生”關鍵靠運作

除了部分基金幹幹脆脆清盤，指數基金苦熬“資歷”等待FOF配置，其他迷你基金選擇繼續“死扛”，也許是有更好的出路。

“不願意清盤的原因，就是把這只基金當作殼，繼續尋找委外資金來填充，也就不必發行新產品。”王群航稱。

另一有迷你基金的基金公司市場人士也回複理財不二牛（微信號：buerniu5188），公司尚未對旗下迷你基金有進一步安排，但尋找新的資金，是目前行業的慣常做法。

2014年10月，嘉實三個月理財和博時月月盈兩只短期理財基金相繼宣布暫停下一運作期運作，不再接受申購申請，並為所有投資者自動提交贖回申請。暫停運作之前，兩只基金的規模都只有2億元左右。

經過長達1年左右的“休眠期”，嘉實三個月理財發布2016年半年報，披露其E份額新增50億份，持有人戶數為201戶。其中個人投資者僅1戶，申購有200份，剩下200戶均為機構投資者，占比近乎100%。截至2016年末，該基金合計規模為21.35億元。

博時月月盈理財則於2016年12月23日打開 R份額的申購，並於12月26日截止。最新規模數據為4.51億元。

王群航表示，“未來可能不會有太多迷你基金選擇清盤，經過適當運作，基金公司繼續尋找委外資金註入，或者進入FOF的基礎基金池，迷你基金就能絕處逢生。這可能是目前迷你基金‘好死不如賴活’的原因之一。”同時他也提到，對委外定制基金，個人投資者沒有必要參與這類基金，而基金公司也不會指望散戶來申購。

兗州煤業：擬超170億收購力拓旗下煤炭公司

兗州煤業晚間披露，擬非公開發行不超6.47億股，募資約70億元，用於控股子公司兗煤澳洲收購力拓集團子公司持有的聯合煤炭100%股權，收購總額約171.5億元。

公告顯示，本次擬收購標的聯合煤炭是澳大利亞的頂級動力煤和半軟焦煤生產商，是澳大利亞最大的動力煤和半軟焦煤生產商之一。聯合煤炭在世界上最受認可的煤炭產區之一的新南威爾士州獵人谷地區開展生產，該地區也被普遍認為擁有世界上最好的高質量煙煤資源，是日本、韓國和臺灣等經濟發達地區和東南亞等發展中經濟體電廠主要的煤炭供應來源。目前，我國每年需要從澳大利亞等資源豐富的國家大量進口動力煤。

聯合煤炭擁有並經營位於新南威爾士獵人谷地區的HVO和MTW煤礦，覆蓋範圍約17,000公頃，HVO及 MTW礦區質量均為世界頂級，可生產優質動力煤和焦煤產品，經營規模龐大，擁有可供長期開采的資源量及儲量。本次收購完成後，兗煤澳洲將躍升為澳大利亞最大的獨立煤炭生產商。

公司表示，本次收購優質動力煤資產，建立長期穩定的動力煤資源供應基地，對公司未來的發展具有重要的經濟意義。

兗州煤業同時披露年報，2016年凈利20.64億元，同比增140%;擬每10股派1.2元。

對，我在映客上打賞了170多萬

鄭剛 2017-05-09 11:18

來源 | 黑馬投資家（ID：heimatzj）

文 | 鄭剛

我為什麽說要尋找獨角獸？因為要成為一個傑出的投資人，或者說基金想要好的回報，你一定要能投到獨角獸。做投資首先要給自己設立很高的天花板，這個天花板就是打造獨角獸。

獨角獸可能產生在什麽地方？

一個是引爆點。一個行業要能夠被引爆，以後才有可能產生大量的投資機會。以前風口論非常盛行，直播是一個風口，O2O也是。說實話，我認為它們確實還是風口，否則不可能有大量的企業出現，也不會最後沈澱下來那麽幾家獨角獸。

當時的百團大戰，我是袖手旁觀看別人演戲的，因為我認為我們根本沒有辦法參與，我抱著非常謹慎的態度。尤其當大量資金追逐著某種同樣的商業形式的時候，你要小心，獨角獸經常在這里產生，但可能不是你能掌握的。

要培養獨立思考的能力，同時，要用犀利的眼光看待社會的變化。百團大戰的時候，全部戶外廣告都讓團購占滿了，我意識到一場“大屠殺”即將來臨。當時我投了一家公司叫香榭麗，做戶外LED廣告的，香榭麗創始人告訴我上半年90%廣告是團購的，我說你快點收回來，小心年底崩盤，結果年底真的崩盤了。

歷史總是重複的，歷史也總是可以學習的，你只要經歷過幾次。投資人也是一樣，不要輕易放棄你所做的投資工作，因為一個投資人最難能可貴的經驗就是他經歷過幾次經濟周期，這個經驗你會越積累越多，越積累越有價值。碰到新的現象時你能夠複盤，能夠思考它有什麽不同，如果你能找出其中規律，找到行業里能走出來的公司的特質，你就找到了非常好的可投資對象。

另外，要觀察宏觀和微觀的變化，中國不缺的就是這些變化。宏觀是政策的變化，國民經濟收入水平在提高，我們基本的衣、食、住、行水平也在提高。微觀是個體的變化，現在的主娛樂消費群體是誰，他們的喜好是什麽，他們的喜好和上一代人有什麽不同，他們接收信息的方法、學習的方法、和外界反饋的方法有什麽不同。這些也都是投資機會。

至於引爆點如何發生，我是一個相信蝴蝶效應的人。這些引爆點的發生也有一定先天的社會和發展過程。而在這個過程中，你要去掌握這些引爆點的發生規律，它發生過一次，還會發生第二次，它可能在這個領域，也可能在另外一個領域。

比如直播，PC端很早就有，它怎麽從遊戲直播演變為一個影響人們各種行為的引爆點，還是要等到普通人的直播出現。這是有條件的，因為有了手機，因為資費帶寬的下降，因為我們培養了願意在網上看別人的人群。

我投映客的時候，已經有十幾家公司在做直播了。我投了陌陌之後，也一直在思考下一個有份量的社交產品在哪里。我投陌陌是2011年底，之後我就認為它應該是一個聲音乃至視頻的產品。

每投一個產品，你都必須成為這個產品的重度使用者，這樣你才能思考它到底好在哪里，哪里還不完善，作為用戶你還需要什麽。當時我認為社交產品一定是讓人們越來越便捷，越來越貼近人們交流，這才是大家想要的東西。

當時我認為聲音是移動互聯網社交的2.0，關註了兩家公司，一家叫窄播，一家叫喜馬拉雅。幸運的是，我選對了“聲音”這條路徑，不幸的是，我和窄播深度談過，它有很多問題，到最後我沒投，但同時，我錯失了喜馬拉雅。這件事給我一個教訓，投任何一個項目，了解它不要只是道聽途說，要盡量和創業者見面，了解他們。

到了直播，我認為陌陌之後的下一代社交產品應該是視頻，我就決定全部看一遍。也非常幸運，很多東西沒有想象得那麽複雜，一個好公司和它的產品一定是對等的。我很快用了十幾家個產品，當時只看上兩家，一家是映客，另外一家我不說了，可能它現在都不存在了。

我就讓助理把他們電話號碼找來，找來以後第三天我們就約。我當時比較關心的是這個產品，這個創始人為什麽要做這件事情。“好馬配好鞍”，一個深度積累的創業者就能做深度大的東西。中國做社交產品成功的人，99%是有一點年紀的人。典型的像張小龍、唐巖、奉佑生，還有幾家社交平臺的創始人，包括YY、鬥魚，他們的年紀剛好處在70、80年代交界的階段，承上啟下，既不會像上一代人那麽老土，知道這件事的難度，對社會有觀察，知道社會創業難點在什麽地方，又知道年輕人關心什麽，才能做出符合他們要求的產品。

跟映客談的整個過程很順暢。第一天談，第二天去公司看，第三天給協議，第四天錢就到了，我們是第一個把錢放到映客賬上的。作為目前映客董事會里唯一的投資機構，我們對映客不是簡單的幫助。

第一，我隨叫隨到。第二，對公司的幫助要實質性，不只是介紹人，拉個群，這樣沒用。在他處於生死線的關鍵時刻，你要使得上勁，這才是真正給企業帶來價值的地方。我們是他的第一個投資人，包括現在公司股權增資，每次我們都增資，這也是我們信任他的表現。

如何發掘獨角獸？

獨角獸並不是大家認為的越來越少，獨角獸其實是越來越多的，這是很正常的現象，因為新科技在發展，產品在普及。

未來還有很多機會，作為投資人，你要經常思考，保持對一些前沿技術的敏銳感。不見得你都有辦法投到，但機會對大家來講是均等的，一定要有投到獨角獸的雄心，你就能找到投資機會。

大家想尋找獨角獸，就要了解獨角獸有些什麽特點，它為什麽會成為獨角獸。

2010年我從上市公司辭職，2011年初我開始募資，募了1.2億，在當時還不錯。真正開始要投資的時候，抓住了陌陌這個偶然的機會，很快和唐巖簽了協議。然後，回來開第一批LP大會，說投這個項目，通不過，LP不相信社交這個口值一千萬美金。我當時太苦惱了.到最後，只能是做兩件事，一是盡量減少投資份額，二是我個人也出錢，表示我賭上了。當時剛好經緯找上來，也願意投，至少說明這事還靠譜。

我覺得這就是作為投資人的態度，你相不相信這件事，你如果相信，砸鍋賣鐵你都去做。我當時給成都一個公司上市做顧問，剛好有大概274萬，我坐在他辦公室里，他眼看著270萬到我賬上，然後就飛出去了，都沒停留幾秒鐘。到現在他還樂此不疲地說，他見證了一筆獲得巨大回報投資的瞬間。所以，你要相信你做的事情，沒錢你都要幹，這是你的使命，有使命感你才會成功。

獨角獸的特點是什麽？獨角獸一般來說不是一個已經做了很久的公司，我們講的獨角獸一般是新型公司，還有一定的網絡效應，你用我用大家用，大家互相推薦。可能需要一點啟動成本，但成本很低。陌陌發過廣告，但陌陌更多是在並購式增長的情況下再推一把，那時候廣告是有效的。

獨角獸要有先發者優勢。經常有創業者告訴我們說，自己是行業里面的老三老四，比第一名用戶少大概70%-80%，但我產品比它好，我這里比它好，那里比它好。這種話別信。產品成功不是靠產品的複雜度，不是靠產品的堆砌，而是靠有沒有真正抓住核心用戶群，讓它簡單易用、高頻使用，靠這些取勝。

還有邊際成本遞減，沈澱競爭壁壘。本質上，在中國任何一個行業創業，競爭壁壘都不是很高。所以作為一個創業者和獨角獸，必須利用先發優勢樹立起自己獨特的競爭壁壘，這樣你就可以獲得爆炸性增長。

市場機會也是判斷是不是獨角獸的標準。一是市場容量要足夠大，它所在行業利潤空間要足夠大，它的產品能夠成為一個現象級產品。

這就看你怎麽經營公司。用戶的分享是DAU（創業家&i黑馬註：日活躍用戶數量）裂變式增長的關鍵，這是獨角獸的特征。大家願意分享，你去玩我也玩。送虛擬禮物這個模式為什麽能成立？因為有一定的歷史條件，一是直播這件事是大家在其他地方已經看過的行為，二是打賞這件事，微信已經教育了我們，教育了我們跟陌生人的關系，大家在朋友圈發紅包根本不會想我認不認識你，就是開心。

我在映客上也打賞了很多，將近打賞了170多萬，真金白銀。當然，我算過賬，我是賺錢的。我打賞這麽多，我媽就不理解了，你怎麽那麽傻，不認識的人你給他送什麽錢，我說我們把它當成一種新的娛樂方式，就像看電影要買電影票一樣，她就理解了。你跟別人互動，收獲了一份快樂，你就打賞，這是打賞時代。直播的意義在於解放個人力量。

發現獨角獸，你需要顛覆性的思維方式。

社交永遠有機會

社交是我們最主要的投資品類，很多人知道這是一個大生意，但這個行業基本上是贏者通吃，沒有給第二第三太多機會。但社交永遠有機會，因為我們的基礎設施不斷在變，我們的終端不斷在變，我們的使用習慣在變，收入在變，品位也在變，也許在某種大流量平臺下面，它還有很多垂直的機會，這些垂直機會可能就是一個顛覆性的機會。

現在直播處在2.0階段，YY是1.0，下面還有什麽玩法，我認為直播3.0會非常好玩，映客已經推進了。作為投資人，你要培養自己的資源整合能力，盡量積累資源。不要以為你就只做投資，你還要跟各個行業交流，多放下姿態多接觸。因為你投的項目五花八門，某個行業可能會在某個時候突然跳出來，對你幫助很大。

我投完映客之後有一家公司，原來是做視頻動畫、圖畫，這家公司是有技術的，我最大的問題是看不出它怎麽營利。投了映客之後我馬上意識到，大家可以在直播的時候增加很多東西，映客一定能掙到錢，映客技術也是沒問題的。所以我推動這家公司和映客進行了深度合作，映客很多第三方提供的道具都是這家公司提供的。

大家說大的流量入口，大量時間你不是在跟我說話，而是看微信，或者看視頻，這都是大的流量入口，那還有什麽東西能引起人的關註？我覺得還有，但需要時間去等。新的流量入口，比如直播、電商，某種社交性的電商，你願意花時間在上面娛樂的東西肯定也是一個入口。

這個入口有的成立有的不成立，90後是決定性因素，他們在新的狀態下的行為，導致他們使用產品的方式方法和我們完全不一樣。而且這種不一樣是有益處的，它也改變了其他人的行為，比如我們會通過非電視終端看電視。

我聽過一些投資機構在社交產品上成功過一次之後，再也沒有成功過，為什麽？因為他們認為這個社會就是這樣，從PC時代到手機端時代，一直到現在，大家認為微信永遠都是巨無霸，再也不要挑戰微信。錯，一定有人會把微信幹掉，但我不知道是誰，這是一個歷史觀。

黑馬投資學院由創業黑馬和豐厚資本聯合創辦，以涵蓋天使、VC、PE、並購及LP投資人員的培養為己任，致力於為中國的創業投資機構培育出更多具備全球視野、專業素養、實戰經驗的職業天使投資人，為中國經濟的創業創新創富貢獻新的投資行業精英。

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暴利的美容業：1300元的玻尿酸，成本只有170元

（新華社/圖）

一支玻尿酸的成本

玻尿酸，學名“透明質酸”，可以使皮膚柔嫩、光滑、去皺，防止衰老，多用於美容整形手術。市面上，一針玻尿酸的價格差別巨大，有數百元也有上萬元的，消費者難以分辨其價值。近日，一家生產玻尿酸的名為愛美客技術發展股份有限公司的企業，披露了IPO招股說明書，從這份公告中可以管窺此行業的成本與暴利。

該公司的主要產品有三種，其中銷售量占七成的名為“愛芙萊”（全稱“註射用修飾透明質酸鈉凝膠”）。打開一款微整形APP，搜索“愛芙萊”顯示價格為1280元／毫升。

然而在企業公告中可見，這款產品的平均售價為368元／支。其原材料成本，按照2016年的采購價格，包括透明質酸鈉159.82元/克、預灌封註射器8.8元/支、一次性無菌註射針頭4.76元/個，合計成本為173.38元。

也就是說，這款產品的出廠平均售價是原材料成本的2倍，而賣到消費者手中，則漲了7倍多。

公告中可見，“愛芙萊”的毛利率達到了85.86%。即便如此，它仍是愛美客公司三款產品中毛利率最低的一款。

“愛芙萊”屬於無痛玻尿酸，註射在鼻唇溝，剩下兩個產品為逸美和寶尼達，用於額頭、鼻唇部的註射，平均售價分別為931元／支和2530元／支。以寶尼達為例，某微整形APP上其售價為9800元／0.5ML，公告顯示，寶尼達的單品毛利率達到了98.23%。

2016年，愛美客共銷售了30.73萬支玻尿酸。低檔品牌愛芙萊銷售數量最大，27.64萬支；寶尼達銷售最低，5300支。

企業毛利率高達90%

愛美客專業從事生物醫用材料的研發、生產和銷售，自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修複, 屬於III類醫療器械，受國家食品藥品監督管理總局監管。

在它的招股說明書中，引人註目的是毛利率。從2014年至2016年，它的毛利率分別是93.73%、91.31%和87.19%。

從資產來看，該公司已經從2014年的1億元飆升至2016年的3億元。三年間，營業收入也實現了翻番，2016年營業收入1.4億元，凈利潤5310萬。

相關行業人士表示，醫療美容材料生產企業的成本高在早期投入，比如技術門檻高、研發時間長、審批時間長，具有天然的稀缺性。

作為玻尿酸的研發、生產企業，其銷售主要是通過直銷和分銷的方式。其客戶主要是民營整形醫院和部分三甲公立醫院。

在其排名前五名的主要客戶中，目前分別為上海美萊投資管理有限公司、華韓整形美容醫院控股股份有限公司、朗姿股份有限公司控股美容醫療機構、烏魯木齊整形美容醫院、西京醫院。值得註意的是，2014年與2015年均列為前五的東莞莞城美立方美容醫院從名單中消失了。

從銷售地區分布上來看，來自華東地區的營業收入最高，其次是華北地區。這與華東地區、華北地區經濟發展水平較高，醫療美容市場發展迅速相關。

百億市場規模

根據2016年申萬宏源的《中國醫療美容行業深度報告》：玻尿酸總市場規模在100億左右，與中國胰島素市場大小相仿，且都需要長期註射，是大品種。然而玻尿酸通過正規渠道銷售的僅占總數的20%，其余80％為水貨走私，或無批文小廠產品。

在收益鏈條上，每賣掉一支玻尿酸，生產商賺10-100元、一級代理商賺500-1000元、醫療終端賺800-6000元。可見雖然毛利率達到90%，愛美客這樣的玻尿酸生產商仍是整個玻尿酸銷售鏈條中賺錢最少的一部分，醫療終端利潤最豐厚。

整形美容醫院這類醫療終端對玻尿酸等微整形產品的售價高，主要來自於獲客成本高。該報告認為，根據模式不同，銷售費用占整體收入的20%-50%。

玻尿酸是按照醫療器械來管理的，除了愛美客，目前活躍在市場上的還有兩個國產品牌：華熙福瑞達生物醫藥有限公司和科妍生物科技股份有限公司。

在美容整形市場，註射玻尿酸等微整形項目具有無痛無痕、可恢複性、安全性高、起效快速等特點，迎合了消費者對醫療美容安全性和無手術痕跡的需求，成為目前增長最快的醫療美容項目。全球企業增長咨詢公司Frost&Sullivan 數據顯示，非手術美容服務將從 2014 年的 360 萬例增至 2018 年的 750 萬例，年複合增長率超過 25%。

從微整人群看，以女性為主，且基本集中在面部微整。其中20-29歲女性消費者偏愛瘦臉及隆鼻項目，30-39歲以皮膚類科目為主，40-49歲女性更偏向抗衰老項目，如玻尿酸及激光祛皺。

與傳統的手術項目相比，人們更青睞於非手術的微整形項目，它的特點是單價低、頻次高。以隆鼻為例，傳統的方法做一次需要2萬，可以保持5-10年，而現在通過註射玻尿酸的方式，一針一般在萬元以內，但只能持續半年，若要保持效果，需要持續打針。

上交所關註年報審核六大問題，已發170份年報審核問詢函

上交所發文關註年報審核六大問題，一是“三高”並購重組的“後遺癥”凸顯。二是部分公司風險相對集中。三是兩類非標意見有所增加。四是個別公司業績真實性存疑。五是有些公司存在內、外部治理隱患。六是會計準則的適用問題仍然比較突出。

上交所表示，隨著滬市公司年報披露季結束，上交所對公司的年報審核也隨之進入高峰。目前，審核工作基本完成。上交所對滬市1419家公司披露的2017年年報進行了全面審閱，重點審核了560多家公司年報，發出年報審核問詢函170余份，提出各類問題4000余個，全部審核問詢函均對外公開。

全文：

今年四月底，滬市公司年報披露季結束，上交所對公司的年報審核也隨之進入高峰。目前，審核工作基本完成。上交所對滬市1419家公司披露的2017年年報進行了全面審閱，重點審核了560多家公司年報，發出年報審核問詢函170余份，提出各類問題4000余個，全部審核問詢函均對外公開。

本次審核中，上交所著眼於上市公司質量這一核心，組織專門力量，構建“會計、法律、行業”三位一體審核機制，對滬市公司進行“全面體檢”。從審核情況看，滬市絕大多數上市公司經營穩健、業績優良、運作規範，藍籌企業深耕實業、轉型升級，新經濟企業快速發展、引領創新，無愧為新時代經濟建設的主力，也為廣大投資者帶來了豐厚回報。同時，本次審核中重點強化了對風險公司的“刨根問底”，年報中發現的問題更加集中，風險隱患的揭示更加充分，市場對交易所的年報審核質量也更加認可。

一、“刨根問底”六大問題直指上市公司質量

滬市公司作為國民經濟建設的主力軍，在當前我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段過程中，更應發揮其重要作用，當好發展排頭兵。圍繞這一目標，上交所本次年報審核中重點關註與上市公司質量有關的問題，督促公司通過信息披露反映其真實的經營情況，對年報中暴露出的公司生產經營困難與重大風險隱患，要求公司全面揭示，充分滿足投資者的知情權。總體來看，主要有六方面問題值得關註。

一是“三高”並購重組的“後遺癥”凸顯。年報審核中註意到，部分上市公司前期並購重組中高估值、高商譽、高業績承諾的“後遺癥”開始凸顯。不少重組公司業績承諾難以完成，前期高估值導致的高商譽面臨巨額減值風險，引發市場普遍關註。本次年報審核涉及並購重組問題的函件比例近25%。統計顯示，36家公司商譽占總資產比例超過20%，甚至不乏有占比超過50%的公司，有的公司已存在重大風險隱患。從業績承諾實現情況看，不少公司並購標的實現的業績剛好“踩線”，還有部分公司實現業績遠低於承諾業績，標的資產經營質量堪憂。對於這些情況，上交所已按照證監會部署，在日常監管中加大監管力度，本次年報審核也將之作為重點事項，深入問詢，要求公司回溯重組前後信披的一致性，督促相關方對業績補償做出可行安排。針對大額商譽減值計提情況，督促公司詳細說明計提合理性並充分揭示風險。

二是部分公司風險相對集中。審核情況顯示，部分公司風險隱患暴露比較集中。其中，有些公司在供給側結構性改革背景下，難以適應經濟轉型升級的要求，生產經營陷入困境；還有一些公司長期不專註主業，基本喪失了持續經營能力，淪為僵屍企業或殼公司；另有一些公司，財務報告表面顯示業績正常，但是深入分析可以發現其現金流持續為負、長期債務金額巨大、後續持續經營存疑。對於這些情況，上交所圍繞公司持續經營能力，加大風險警揭示力度，除督促公司加強風險揭示外，對28家公司實施退市風險警示，即*ST處理；對20家公司實施其他風險警示，即ST處理。這其中，有12家公司雖然形式上滿足撤銷*ST條件，但因其持續經營能力明顯偏弱或存在重大不確定性，繼續被實施ST處理，以加強風險警示力度。這些安排的目的就是要追本溯源，充分揭示風險公司的隱患所在，幫助投資者理性決策。

三是兩類非標意見有所增加。2017年滬市財務報告中，有6家公司被出具“無法表示意見”，10家公司被出具“保留意見”，相比去年的5家和7家均有所增加。同時，有19家公司內控審計報告被出具“否定意見”，去年則為13家。這兩類非標意見的增加，體現了證監會近年來強化對會計師事務所等中介機構的監管成效，中介機構的“看門人”意識有所增強，會計師對於審計意見的出具日趨謹慎，不再對以往的“頑疾”諱莫如深。從事務所出具的非標意見來看，這些公司普遍存在業績真實性存疑、規範運作存在重大缺陷等市場反響強烈的重大問題。例如，關鍵會計科目可能涉及虛假記載或不當會計處理、財務制度和內部控制混亂、以及由於內控失效、資金鏈斷裂、資產凍結、大量涉訴、財務狀況惡化等引發的持續經營風險等。這些問題往往導致公司披露的財務報表缺乏可信度和客觀性，中小投資者利益受到極大損害。目前，上交所已對此深查細究，區分問題的不同性質，督促公司切實整改。

四是個別公司業績真實性存疑。業績真實性是關乎公司年報質量的核心要素。今年審核關註到，仍有個別公司通過關聯交易非關聯化虛增銷售收入、利用會計處理和職業判斷空間肆意調節利潤、濫用資產置換等並購重組手段粉飾財務報表。從動機原因來看，這些公司多出於避免被*ST、完成業績承諾或達到考核目標等不同原因，蓄意掩蓋其真實業績情況。比如，某電氣企業的EPC項目核算，常規采用完工百分比法，2016年和2017年募集資金投入進度未發生重大變化，但確認利潤相差迥異，其主要目的是為了在2017年下半年集中確認收入和利潤，實現全年業績扭虧，涉嫌逃避“披星戴帽”。對於這些情況，交易所已要求公司和中介機構認真核查，如實披露業績情況。

五是有些公司存在內、外部治理隱患。年報審核發現，有些公司陷入經營困難或者存在重大風險隱患，其根本原因在於內、外部治理失序。例如，有的公司董事會存在重大紛爭，無法形成對年度報告的有效決議，導致年報未能及時對外披露；有的公司控股股東、實際控制人濫用控股優勢，采用各類手段非法占用公司資金，主導公司為其提供違規擔保，嚴重侵害公司及投資者利益。對於這類公司的治理失序狀態，上交所在日常監管中已經持續關註，要求公司董監高勤勉盡責，督促公司控股股、實際控制人嚴格履行誠信義務，切實糾正不當行為，維護中小投資者利益。問題嚴重的，已上報證監會稽查。

六是會計準則的適用問題仍然比較突出。上市公司適用會計準則的準確性直接關系到公司的財務報表質量和業績可靠性，一直是上交所年報審核關註的重點。今年年報審核發現，部分上市公司錯誤理解和使用會計準則，個別公司甚至蓄意利用原則導向會計準則賦予的判斷空間，濫用會計準則，嚴重扭曲上市公司的經營狀況和財務質量，誤導投資者。例如，某汽車零配件公司僅通過修改投資協議，將長期股權投資變更為債權投資，增厚公司凈利潤近30%；某礦業公司通過撤回參股子公司董事，變更長期股權投資核算方法，確認大額重估收益，實現扭虧。對於已經發現的會計問題，上交所已經督促公司嚴格遵循會計處理的審慎性原則，對明顯濫用會計準則、違反準則規定的，提請有關部門處理。

綜上，對於年報中發現的問題，上交所分門別類、快速反應，第一時間發出審核問詢函，根據問題的不同性質、影響大小，已經做了相應處置。對於問題突出、回複內容含糊不清的個別公司，迅速開展二次問詢；對披露不充分、不完整，故意掩蓋真實信息的公司，已督促其補充披露，並充分揭示風險；對存在業績變臉、資金占用、違規擔保等事項的公司，已啟動了紀律處分程序。目前，根據年報審核情況，擬對40余家存在重大風險的公司提請證監局關註或現場檢查。

二、專業審慎“三位一體”嚴把審核質量關

年報審核工作任務繁重，上交所堅持審核質量優先，建立了“事前、事中、事後”全程質量把控機制。具體工作中，對每一家重點審核公司均安排“會計、法律、行業”三位監管人員同時審核。在審核方式上，結合“刨根問底”式監管和分行業監管的基本方法，在年報審核中全面關註公司業績、生產經營、重要臨時公告進展、內外部治理、股價走勢、新聞輿情等，並發揮好2015年1月分行業監管實施以來的優勢和經驗，將財務信息與非財務信息互相印證，努力提高發現違規線索的能力。在此基礎上，還專門成立了年報審核小組，及時梳理總結分析年報審核中發現的類型化問題，跟蹤審核進度。這些機制安排，大大提高了年報審核的專業性和精準性，也避免增加公司不必要的信息披露負擔。同時，上交所繼續堅持全面監管公開，將年報審核問詢函全部對外公開，通過市場的外部約束提高內部規範水平，減少審核工作的隨意性，提高年報審核質量。

從實際效果來看，今年年報審核發現的問題更加集中，對公司存在的風險揭示更加充分，不少年報審核意見直指要害，得到投資者、市場的廣泛認可。其中，不少年報問詢函件一經發出，即有專業人士進行討論分析，媒體廣泛轉載，對幫助投資者準確了解公司實際情況，發現風險隱患，發揮了重要助力作用。同時還需要指出的是，年報審核重在發現公司存在的問題。但瑕不掩瑜，滬市1419家披露年報的公司中絕大多數是業績優良、專心主業的優質公司，為我國經濟發展轉型做出重大貢獻。從業績表現看，滬市公司2017年度共實現營業收入27.97萬億元，同比上升14.46%；共實現凈利潤2.62萬億元，同比上升18.55%，呈連續增長態勢。在股東回報上，滬市公司現金分紅總額創歷史新高，高達8,463億元，為投資者交出優異的“成績單”。在承擔社會責任上，滬市公司支付的各項稅費共計2.38萬億元，創造就業崗位約1,400萬個，合計支付職工薪酬2.42萬億元。本次年報審核，主要是圍繞提升上市公司質量這一目標，強化對問題公司的風險揭示，旨在激濁揚清，引導存在問題的公司融入主流、專註主業、改善經營，持續提高自身質量，共同塑造資本市場健康發展氛圍，支持國家實體經濟發展，從根本上維護好中小投資者利益。

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