首例超短融違約將現 山水集團20億債務今日到期
記者 薛皎 發自上海

昨日(11月11日)，中國山水水泥集團有限公司（下稱“山水集團”）在港交所發布公告稱，該集團因無法償付即將於11月12日到期、總規模為20億元人民幣的債務，確定將觸發債務違約，也因此成為國內超短融首例違約。
今年來，杠桿率高企、違約現象時有發生將中國債券市場推到風口浪尖。在A股IPO重啟以及美聯儲加息12月預期走強等重磅消息影響下，有觀點認為，債券牛市或已走到盡頭，而其中蘊藏的風險也將隨經濟承壓加大而逐漸暴露。
對此，高盛/高華首席中國經濟學家宋宇昨日在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，在經濟面臨下行壓力的情況下，債市的表現相對滯後，出現債務違約代表著一個逐漸市場化的過程，只要宏觀經濟能夠保持穩定，個別的債務違約應視為正常現象。

國內首例超短融違約
11月11日，山水集團在港交所發布公告稱：“董事會已得出結論，本集團將無法於11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內債務。因此可以肯定本集團將於2015年11月12日就境內債務發生違約。”
同時，該集團董事會已向法院提交清盤申請，並申請委任臨時清算人。山水集團於2008年在香港聯交所上市，系中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業，由於公眾持股量低於監管要求以及發生股權糾紛，該股自今年4月中旬起停牌至今。
一周前(11月5日)，山水集團曾發布公告向市場宣布其具有“債務償付的不確定性”。
在公告中，山水集團表示，該公司的全資附屬公司——山東山水在中國境內發行了約20億元人民幣的超短期融資券(“15山水SCP001”)，由於該公司當前的現金狀況以及面臨的集資困難，對於能否如期償付債務存在不確定性。
所謂超短期融資券（下稱“超短融”）是指一種在銀行間市場發行的期限在270天以內的債務融資工具。彭博數據顯示，目前存量未到期的超短融余額達1.39萬億元人民幣。
據報道，截至目前，山東山水國內存續債券共6只，累計余額71億元。除上述20億超短融外，還包括8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3億元定向債務工具“14山水PPN001”，以上債券將於未來兩年陸續到期，其中26億元的超短融和中期票據，需在明年一季度兌付。
此外，山水水泥還有5億美元的優先票據將於2020年到期。根據相關規定，如境內主體超短融違約，境外債券也必須提前贖回。
而根據該公司三季報數據，截至9月末，山東山水總資產335.09億元，凈利潤虧損6.8億元，資產負債率為57.89%，比2014年底上升2.5個百分點。賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力已告急。
在昨日發布的公告中，山水集團也表示了對於後續違約的可能性：“董事會亦想提示提交清盤呈請將會構成2020年票據下的違約事件並導致2020年票據的加速還款。”
11月10日，中誠信國際在中國貨幣網發布公告稱，下調山東山水的主體及相關債項信用等級至BB-，並將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

債市警鐘敲響
今年來，債市的火爆為企業融資提供更多選擇，而與此同時也催生了債務違約日漸“常態化”。據統計，今年中國境內公開發行債券市場的違約事件至少已達6起。
業內人士分析稱，相比此前經營遭遇困境、現金枯竭的上海超日太陽能、保定天威等違約企業，山水集團的財務狀況尚可，違約主要因為公司管理層逼迫股東解決爭端所致。這也是民營企業因實際控制人風險引發信用風險的最新案例。此前南京雨潤食品一度因公司董事祝義財被監視居住，險些導致其中期票據違約。
招商證券固定收益研究主管孫彬彬對《第一財經日報》記者表示，山水集團此次違約主要是因為股東之間的爭鬥，財務狀況沒有什麽大問題，投資者損失率不會很高。
但孫彬彬認為，無論是觸發交易違約，還是因清盤導致香港票據加速還款，山水集團未來均將面臨較大的境外資本支出，對境內子公司山東山水的支持力度將進一步減弱，對山東山水正常經營活動的影響或加重。
彭博行業研究亞太區水泥及煤炭公司分析師梁穎璋（Michelle Leung）昨日也對《第一財經日報》記者表示，山東山水的違約具有一定代表性，而該案例背後反映出的問題應該得到市場重視。
“山東山水可能需要進行債務重組或者通過發行新股來避免破產。此前的超日太陽和華通路橋也曾面臨同樣的問題並設法償還投資者。目前來看，地方銀行似乎不願意為股東混戰和境況不佳的水泥市場提供支持。”
山水集團在此前的公告中也曾表示，由於集團經營業務所在區域的經濟增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產能過剩，中國水泥市場競爭持續激烈，遂出現量價齊跌的局面。
盡管正如宋宇對本報記者所說，債務違約在日益市場化的進程中應被視為正常現象，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日在接受《第一財經日報》記者采訪時也曾強調有序打破剛性兌付的重要性，但每當出現如山水集團這樣的違約事件，總會讓市場感到揪心。
瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤在近日發布的2016~2017年中國宏觀經濟展望報告中，將“債務-通縮”陷阱看作是中國未來面臨的最大宏觀風險。
汪濤認為，雖然食品和服務業價格可以支撐CPI，但在產能過剩背景下，2016~2017年PPI和GDP平減指數可能仍深陷下跌，在這種背景下，價格不斷下跌、杠桿率持續攀升、實體經濟活動疲弱、實際利率高企等因素意味著企業部門還息負擔在快速加重，企業陷入“債務-通縮”陷阱的風險加劇。
掉入“陷阱”意味著，企業銷售收入和現金流隨著價格下跌而收縮，企業部門（和地方政府）的現金流越來越難以覆蓋利息支出，因而不得不依靠舉新債償還舊債的利息，維系經營。在這種情況下，即便企業投資和信貸需求疲弱，杠桿率還將繼續攀升，進一步加劇已經沈重的債務負擔。為了應對財務壓力，企業將削減投資和生產計劃，從而進一步拖累實體經濟，導致惡性循環。在此背景下，銀行資產質量將繼續惡化，不良貸款率將從目前的1.5%進一步攀升，更多信用風險事件，如延期還債或債務違約，將會陸續浮現。
而為避免經濟陷入“債務-通縮”陷阱、防範金融風險，汪濤建議需要采取包括進一步放松貨幣政策，加快清理過剩產能、無效企業和壞賬，加大支撐內需的政策力度，加快推進關鍵領域改革等一攬子政策措施。
“雖然貨幣寬松本身拉動增長的作用有限，但可以為財政措施和結構性改革創造空間，減輕還息負擔，改善企業現金流。二者均有助於緩和企業部門資產質量惡化、放緩不良貸款生成速度。此外，通過抑制通縮壓力、支撐名義GDP增長，貨幣寬松也有助於穩定杠桿率、或防止其過快上升。”汪濤說道。