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導讀：這是黃宇航今年1月發表的專欄文章，其中觀點對於如何挖掘超預期成長股很有參考意義，我們將原文分享給大家，供大家學習參考。

回看上述幾年格力電器的業績，超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期，即2004年以後；這種特征同樣發生在宇通客車、金螳螂、長城汽車等績優股上；而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。

行業的增速、新項目投放、內部的三五年規劃等都是證券分析師喜歡觀察的方向，獲取這些數據以便對上市公司進行業績預測和估值。這些高智商人群辛勤地挖掘著超預期的信息，由於他們越來越專業、分析師人群越來越多，市場反映內在價值的速度也越來越快。這給價值投資者為難了，怎樣才能繼續戰勝市場？

筆者認為單純地行業研究的局限性在於無法跨行業乃至對整體商業規律的掌握，而遠見和商業規律的積累是戰勝市場重要要素之一。本文提及對超預期成長分析的一個關鍵點就是掌握護城河變寬的節點和趨勢。

我們留意以下行業及代表企業的發展歷史：

1)空調行業：在1995-2005年，處於朝陽或是較快增長階段，在這10年里行業增速達30%左右，然而行業內沒有一家企業的業績表現得特別出色，龍頭公司格力電器的年均利潤增長僅為13%。

2)乳業：在1998-2005年期間，區域龍頭進行全國性擴張。其中，以伊利股份為代表，崛起很快，迅速成為家喻戶曉的領導品牌。在這黃金階段，它的營業收入年均增長達約40.5%，可凈利潤年均增長僅為一半—約21%，考慮配股增發使收益攤薄(攤薄了1.69倍)，投資者實際回報率較低。

以上兩個龍頭企業在行業快速增長階段沒有展現出特別突出的回報率。此外，還有不少企業的業績增長與行業成長階段並無太大關系，如長城汽車，在2010-2013年期間凈利潤增長了4倍，此時正值行業低迷期。

當然，龍頭增速與行業增速正向相關被認為是正常現象，並且往往成為市場的熱點，例如膳食補充劑行業非直銷領域和血糖檢測POCT領域；這兩個領域近五年市場規模保持30%左右的增速，龍頭企業的表現非常突出---湯臣倍健和三諾生物的凈利潤增長均超過30%，與空調行業和乳業當時情形截然相反。

什麽原因產生造成上述這些差異？

筆者認為，行業的屬性和成長階段更為確定地是影響了理性投資者在絕對估值時對中長期成長性的預期，當行業增速放緩，中長期成長性理應下調，行業內公司估值中樞也應下降。競爭格局卻不一樣，會明顯地影響公司中短期的成長性。行業的屬性和成長階段不難判斷，難在分析競爭格局的演變。

我們一直在尋找一些指標能夠反映競爭格局的變化，或者說用以描繪標的公司與競爭對手的差距，我們發現市場份額是一個重要的指標，需要註意的是，必須與銷售利潤率指標配合分析。

市場份額具有兩方面特性：數量和質量，它在很大程度上反映了企業的競爭地位和盈利能力，但很多人只知道前者。市場份額質量是指份額的含金量，是指在份額數量擴大過程中，除了收入增長之外，無形資產增值所形成的收益。一般衡量份額質量有兩個指標：一是顧客滿意度；二是顧客忠誠度；兩者越高，市場份額質量也越好。企業容易忽視份額質量，因為份額質量的前期投入所帶來的收益是不確定的。

空調行業的競爭格局演變給了我們很好的參考依據：

回看上述幾年格力電器的業績，超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期，即2004年以後；這種特征同樣發生在宇通客車、金螳螂、長城汽車等績優股上；而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。

市場份額的提升代表行業地位在提高，但不代表這種狀態是有效或平穩的。一些企業通過價格戰(無成本優勢下)和費用支出，達到份額的提高，卻也容易被第二、三名模仿，CR3可能呈現占有率同時上升，競爭格局可能不會轉好，甚至更為激烈；另一些公司借助資本戰略快速擴張，完成高占有率局面，看起來競爭優勢顯著，實則與上遊和下遊的關系僅體現在表面的合作關系，下遊客戶忠誠度和轉換成本依然不高，對上遊議論能力也不強。

上述占有率的提高沒有與主要的競爭對手拉開距離，龍頭企業的單位產品並沒有賺取更多的收益，業績增長不容易呈現趨勢性的超預期階段。當把占有率和盈利能力相結合時才能量度競爭力的差距。

進一步，份額與利潤確實不是直接的關系。在一些競爭環境下，企業雖然在銷售增長的同時，生產成本下降(存在成本優勢)，但費用增長快於收入增長，外加競爭造成產品售價壓力，單位產品盈利能力下降，如伊利股份1998~2004年的情形。費用的大幅增長容易在企業擁有強烈意圖迅速搶占市場時發生，一方面由於管理缺乏經驗或營銷人員缺少培訓或員工素質不高，容易導致費用失控，另一方面是競爭對手的強烈反應引起的費用增長。

盈利能力在份額提升時無法轉好，常見的行為是企業和競爭對手同時加大廣告投入及其它銷售費用投入，或企業和競爭者會同時降低產品售價，競爭對手甚至比企業降得更厲害。然，這些背後的原因也是產品力的問題，與行業屬性相關，與管理層多年以前的產品戰略定位和方針有關系，以至客戶無法從性價比上產生差別化的辨識度。曾在黑牛食品調研時，管理層則指出乳業前些年的競爭非常慘烈，賺取的利潤比它們普通飲料產品還少。

標的公司所在行業容易洗牌且公司容易在份額數量和份額質量兩方面同時提升，它們有這樣的特點：

1.行業屬性：單位成本隨著市場份額的提高而降低。價格戰是以成本優勢為基礎，通過低價策略迅速搶占市場排擠對手的手段。一些行業的上遊是大宗原材料的，往往無法過多議價；安防視頻監控行業的海康威視和大華股份之所以能快速提高占有率的重要原因在於上遊采購是電子類產品，規模越大，采購成本越低，且非常明顯。如果行業的成本是以營銷費用為主，則應關註規模對費用攤銷的影響。

2.企業屬性：公司能夠提供有性價比優勢的產品，同時價格的升高要超過高質量所帶來的額外成本。這一點與行業屬性相關，也與管理戰略前期的鋪墊相關。

最後，我們總結護城河變化的幾個階段，其中一類、二類和四類是我們最值得投資的。