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筆論天下：中鋁(2600)盈警的啓示 木石

2008-06-25 AppleDaily


外 遊歸來，這三周的恒生指數雖然變動不大，只輕微下跌了2000點，但各類股份尤其是中資股的變化卻相當大。當中，中國鋁業（2600）的盈利預警最受關 注，有一定代表意義。上周五，中鋁發盈警，指預計08年上半年的盈利將會較上年同期減少五成以上。業績倒退的原因，有雪災，亦有燃料成本上漲等因素。受消 息影響，股價在兩個交易日下跌了超過一成。然而，中鋁發盈警其實不是新聞。事實上，有些投行早前已指出中鋁面對的困難，木石再事後孔明，會浪費時間。只是 木石想指出，中鋁發盈警的背後意義相當重要，值得大家思考。中鋁是行業老大，壟斷了國內的鋁業。從鋁礦土到氧化鋁以至成品鋁，都能一手包辦。理論上，它是 各類工業的供應商，屬於相當上游的行業，應較其他工業用戶擁有更大的議價能力。但實際上，隨着煤及電價的上升，強如中鋁的，也受如此大影響，其他同樣是耗 電大戶的水泥業及其他原材料行業，盈利前景實在令人擔心。不利政策成拋售藉口

上游的壟斷行業受波及，下游的各類工業相信亦不 會好過。若果這些上游的原材料供應商慢慢將成品加價，以減輕成本壓力，那原本已傷痕纍纍的工業用戶，將會百上加斤，盈利受壓不在話下，更重要的，由於各行 各業都要面對這些成本上漲，只有少數能加價的行業能倖免於難，對於整個經濟而言，企業盈利下跌意味經濟的動力下降，影響不能忽視。大家可能以為，只要買入 那些最上游的行業如石油及煤公司，盈利及股價便有保障，然而，這可能是美麗的誤會。觀乎中央政府已出籠的政策如暴利稅及限制煤加價空間等，可以想像，中央 政府是不會坐視，讓油及煤公司獨享通脹的利潤。以現時煤股的估值，任何突如其來的不利政策，都將成為拋售藉口。翻來覆去，都是通脹的問題。現在已不是大家 之前討論的食物通脹這般簡單，隨着電價及成品油價的上漲，全面性的通脹隨時一觸即發，更重要的，通脹的負面影響已慢慢反映在各企業上，以各分析員的盈利預 期來看，市場還未反映這潛在的負面因素，萬一真如木石所言，各企業盈利將受打擊，大市估值向下的壓力非同小可。讀到這兒，大家可能又指責木石過淡。由本欄 開始至今，木石14篇文章中，凡與股市有關的，大都看淡，想來有點過份……只是基礎因素正逐漸轉壞而市場又不盡反映，怎能唱好？木石天生樂觀，深信股票而 不是買地產，才是長線最賺錢的投資工具。然而，食有時、睡有時，大家又不是「芬佬」，何須在大勢向下時急於下注？弄不清可以離場，這是散戶的優勢。跟做人 一樣，要想在股市長存，便得弄清自己身處位置。

隨時離場散戶優勢

寫作是有趣的，無奈木石即將履新的投行要木石避嫌，暫停寫作以免利益衝突。木石還未「搵夠上岸」，興趣與金錢，木石選了後者。在此多謝編輯及讀者這幾個月來的支持，後會期！

http://penandsky.blogspot.com
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=1236

對於網龍盈警的解讀 云帆

http://xueqiu.com/1250695410/22974605
我來做一個快速的解讀：

首先，公告中提到的可轉換可贖回優先股衍生產品部分虧損的產生原因：

91 Limited從2011年開始先後發行了幾次A類和B類可轉換可贖回優先股，這些優先股包括兩部分1）負債部分2）衍生品部分（又叫做Conversion Option）。負債部分會產生利息支出，這部分支出很少，不會對公司業績造成影響。公告中提到的對公司淨利潤產生重大影響的是衍生品部分產生的所謂的公允值變動的賬面虧損。對這部分的解釋如下：

1）   這裡的衍生品是指這個Conversion Option，轉換期權。就是說持有優先股的投資者有權在符合一些條件後將優先股按照發行價轉換成普通股。
2）   公允值是指轉換期權的估值。隨著優先股的價值越來越高（即91的估值越來越高），轉換期權的公允值就越來越高。
3）   公允值虧損的計算方式可以簡單的理解為= （優先股股價-發行價）*優先股股數。
4）   91可轉換可贖回優先股的股價的計算，是用現金流貼現的方式進行，公司會定期請一個第三方估值公司進行估價。
5）   公允值虧損只是根據國際會計準則的要求而產生的賬面虧損，不會對公司的實際現金流產生影響。
6）   在優先股轉換為普通股後這部分虧損會消失。

我再來解讀一下這份公告：

1）在1月16日網龍調研時公司CFO胡澤民先生已經表示正在努力處理這個問題，希望優先股投資者在IPO之前全部轉換為普通股
2）這部分的虧損是賬面虧損，不會影響公司的實體現金流，所以應該關注的是調整這項虧損以後的盈利數字
3）從另一個角度看，這部分虧損擴大是因為91的估值上升幅度較大
4）公告中同時說明，2012年全年的收入以及經營利潤都有可觀的增長。

結論：

乍一看這個公告會出一身冷汗，但是根據公告的信息，我相信網龍2012年的業績（不計這部分虧損）會十分靚麗。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=43553

摩摩電影節之《竊聽風雲（Overheard）》：黑警的假值投資

跟七警一脈相承，黑警的格言就是：
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