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保利協鑫能源(3800)產業鏈上謀篇布局,光伏巨頭再次起航

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1970

保利協鑫能源(3800)產業鏈上謀篇布局,光伏巨頭再次起航
作者:魯衡軍

投資要點
全年經營業績扭虧轉盈,符合預期,合並451.HK報表。保利協鑫能源(3800)3月26日公告2014年經營業績:其中營業收入約372.25億港元,較2014年上升45.8%;毛利約76.51億港元,同比增長151.7%;綜合毛利率從2013年11.9%提升至2014年的20.9%(不包括451.HK業務);股東應占利潤約19.55億港元(去年同期虧損6.64億港元),每股基本盈利約12.62港仙。光伏產業在2014年繼續呈複蘇態勢,公司經營業績持續改善,毛利率大幅提升,凈利潤扭虧為盈,業績完全符合我們之前的預期(我們預測營收332.9億港元,凈利潤21.4億港元。營收超出預測原因之一是煤炭銷售增加33億港元,另外一個原因就是我們的預測中未並入451.HK的業績預測,而公告的業績並表451.HK的財報,2014年451.HK的營收10.24億港元,凈利潤虧損1.75億港元)。
光伏材料業務的經營業績大幅提升。2014年光伏材料(包括多晶矽和矽片業務)分部業務收入為254.6億港元,同比增長40.5%;凈利潤實現22.56億港元,而去年同期為虧損12.59億港元;光伏材料毛利率從去年11.9%增長至20.9%。公司的光伏材料業務的經營業績靚麗,貢獻了公司2014財報的大部分凈利潤。
多晶矽、矽片業務滿產滿銷。2014年公司多晶矽和矽片業務滿產滿銷,其中生產多晶矽66,876噸,同比增長32.6%;對外銷售多晶矽15,443噸,同比減少5.4%,因公司自身矽片業務持續擴張導致更多比例的多晶矽料自用;矽片產量13,098兆瓦,同比增長51.7%;矽片銷售12,909兆瓦,同比增長38.9%。公司多晶矽全球市場占有率28%,矽片全球市占率為29%,均列世界第一位。
光伏材料毛利率大幅提升。2014年,公司多晶矽平均售價為每公斤21.7美元(去年同期為每公斤17.4美元),而多晶矽的生產平均成本則由去年同期的每公斤17.3美元下降至15.5美元;矽片平均售價從2013年0.21美元/瓦提升至2014年0.22美元/瓦,而矽片加工成本繼續降至0.08美元/瓦。生產成本的持續下降受益於技術革新、原材料成本控制、降低生產能耗和規模經濟效益及流程簡化,同時產品銷售價格企穩回升,雙方面因素引致光伏材料板塊毛利率從2013年的9.3%提升至23.4%。
矽烷流化床法(FBR)大幅降低多晶矽生產成本。公司2014年9月矽烷流化床法生產多晶矽生產設施一期試運營,2014年生產了約500-600噸,矽烷流化床法設計總產能2.5萬噸。預計2015年生產5,000-8,000噸,全成本可控制在8美元/公斤,品質全部達到電子級。
自備電廠投產日期再拖延。江蘇中能自備電廠項目一再拖延,公司稱因國家有關環保部門不斷提出新的環保標準和要求。2015年1月27日,此項目已獲得國家環保部環評許可,其他報批工作推進順利,管理層稱確保今年5月底之前投運。
電力業務收入大增因煤炭銷售收入增加,凈利潤下降。2014電力業務實現收入100.57億港元,同比增長52.9%,主要是煤炭銷售量增長所致(煤炭銷售從去年9.95億港元增加33.29億港元至43.24億港元);分部凈利潤3.91港元,同比下降29.5%,下降原因主要是:公司旗下徐州熱電廠關停,火電利用小時數下降7.4%至5,526小時,天然氣電廠燃氣成本提升等;因為煤炭銷售大幅增長,而煤炭銷售毛利率較低,整個板塊毛利率由2013年的18.0%下降至2014年13.3%。2014年電力銷售量為59.02億千瓦時,同比下降2.6%,蒸汽銷售約860萬噸,同比減少2.6%。
收購451.HK平臺,控股股東協鑫集團全產業鏈進行謀篇布局。2014年5月9日,公司以14.4億港元代價通過認購新股而持有協鑫新能源(451.HK)已發行股本的67.99%。451.HK經第二次配股後,3800.HK持有其股權比例降至62.28%,因此在2014年3800.HK的財務報表中並表451.HK。2014年451.HK業務收入貢獻主要還是之前的線路板印刷業務,因光伏電站多在2014年年末並網。451.HK在2014年營收約10億港元,凈虧損1.75億港元。451.HK業務定位在光伏下遊市場,主要為開發、建設和運營光伏電站。截至2014年底,451.HK已建成並網光伏裝機量615MW,其未來裝機目標宏大,計劃2015-2017年分別新增光伏裝機2GW、2.5GW和3GW。隨著451.HK的電站業務快速推進,我們預計當前在3800.HK上市體內的現有光伏電站業務最終會轉移到451.HK上市平臺,451.HK的電站運營有望成為公司未來新的利潤增長點。另外,3800.HK的控股股東協鑫集團還控股整合了A股上市公司2506.SZ(“超日太陽能”已更名為“協鑫集成”),2506.SZ已是3800.HK和0451.HK的業務關聯方。2506.SZ定位於光伏中遊平臺,生產高效組件和進行光伏系統集成業務。
維持“買入”投資評級,目標價3.26港元,較現價有50.23%的上升空間。根據公司最新的業務架構和發展規劃,我們預測2015-2017年公司營收分別為379.0、429.6和474.0億港元,股東凈利潤分別為28.1、39.6和47.0億港元,EPS分別為0.18、0.26和0.30港元。考慮到光伏行業的持續複蘇、公司的光伏巨頭地位以及451.HK未來電站運營將持續對公司貢獻業績等因素,我們給予3800.HK未來12個月內目標價3.26港元。目標價相當於2015-2017年PE為18.0、12.8、10.7倍,目標價較現價2.17港元約有50.23%的上升空間,維持其“買入”的投資評級。


附:3月23日電話會議紀要
1、今年自備電廠進展狀況?
自備電廠去年就建成了,由於政府部門在審批的批文中不斷提出新增條例,我們在不斷滿足中國環保部門的一些新規定,跟著他的條例不斷完善,在今年上個月所有文件都具備了,目前正在調試過程中。因為自備電站項目是新能源原材料供電項目,我們要把電廠做成完全清潔、接近零排放、沒有任何無汙染的項目,並且利用日間動力產能的能源綜合利用的項目。項目是為多晶矽和太陽能下遊材料制備提供清潔、零排放、低碳的能源。只有這樣,我們整個產業鏈在一個低碳、零排放的基礎生產,這樣生產出來的材料,在應用市場中才能創造世界品牌。我們不能做一個前面有汙染、後面去清潔的事情,我們要對社會負責任,對人類生存和環境極度負環境負責,要做負社會責任的企業。關於這個電站,確保在5月底左右建成,就是可以投運,試驗也沒問題,我們想做成一個低碳零排放的企業。
2、今年多晶矽的成本,可以在什麽樣的水平?
今年多晶矽下半年做到成本11.5美元/公斤左右應該是沒有問題的。目前我們現在能做到的現金成本是13.5美金左右,自備電廠上來後下降2美金左右,應該說11.5美金是完全可以做的到的。這里提到的都是現金成本,但並不包括FBR生產的成本在內。全成本在15.5左右美金/公斤,自備電廠電廠投產後可降低2美金/公斤,其他方面再進一步降低成本,應該可以做到13出頭一點的全成本。關於矽烷法FBR的生產成本,一旦裝臵連續運營起來,8美元沒問題的。
3、矽片的加工成本實際上達到了什麽水平?
關於去年年底的加工成本,我們經過去年的努力,2014年的矽片加工成本和2013年相比有一定幅度的下降,去年年底我們矽片的加工成本大約在0.08美元/瓦左右。
4、FBR顆粒矽的42014年產量? 2015年多晶矽的生產計劃,包括原有西門子法生產線和新FBR生產線各多少?
關於FBR的情況,和我們之前說過的一樣,目前我們FBR的質量完全可以到達電子級的要求,我們的裝臵也一直在運行,這個流程已經全部打通,因為我們的FBR的量級的反應爐在全球是第一臺,去年我們的顆粒矽產量在5-6百噸左右。
關於FBR的產能問題,2.5萬噸總計劃沒有改變。2015年顆粒矽的產量規劃在5,000噸左右,根據情況也有可能到8,000噸。關於原有西門子法多晶矽產量提升,技術上能力上做到7.5萬噸完全沒問題,今年計劃排產在7萬噸主要考慮了檢修和市場需求因素。從產能實際情況來看7.5噸完全沒有問題。
5、矽片出貨中有多少是OEM的出貨量,有多少是自己生產的?
原則上不做OEM矽片,只是考慮一些戰略客戶有這方面的需求,需要我們協助的時候,我們才會考慮這個問題,所以你們會看到每一年我們在OEM上的矽片占總產量的比例是非常低的。
6、今年矽片的生產量計劃多少?
2015年我們矽片產量會在14年的基礎上會有一定幅度的上升,根據我們的產能情況來看,應該可以多1G瓦左右是沒問題的,也就是由去年的13GW做到14GW。
7、有沒有單晶矽的擴能擴充計劃?
關於單晶矽的擴展計劃確實有安排,至於說做多大規模,什麽時候做,我們正在計算,因為我們要做肯定要做技術含量最高的,最具有市場競爭能力的矽片,普通的單晶我們是不會做的。
8、每瓦矽片大致需要多少克的多晶矽?
大約4.5克/瓦左右,由於現在的瓦數提高了,矽片切的更薄了,原來4.5-5克/瓦之間,計劃今年做到4.5克/瓦左右。
9、多晶矽生產成本持續下降的主因?
關於成本降低的原因有幾方面:1、我們的產量提升了,產量提升會攤薄一些費用。2、2013下半年開始,我們整個GCL制造體系,在各個環節加強成本管理,員工增強了成本的管理意識。3、通過一些技術改造,降低了電耗,這是我們成本降低的第三個原因。
10、矽料和矽片價格未來走勢?
關於矽片和矽料2015年的價格走勢個人是這麽認為的,從一季度的數據來看,比去年四季度有一定幅度的下降,但是從我們這個的行業情況來看,一季度是淡季價,下降有一定的必然。從這個行業的情況來看,特別是多晶矽,8月31號我們國家會停止進口的原料加工,到時進口矽料就堵死了,勢必會導致進口矽料的減少,多晶矽價格一定會回升。
第二方面,進入到五月份後,行業旺季開始出現,從我們了解的情況來看,很多電站估計在5月份或4月份就開始安裝。
第三個方面,從我們這個的行業情況來看,政府補貼的減少是大趨勢,也是一個大概率事件,那麽對於很多電站來講,特別是國家公布了一個17.8G瓦的裝機容量的數據,很多的電站的建設,一定會搶在今年年底之前,把所有指標全部完成。因此從我們所了解的情況來看,從5月份往後,無論是晶片還是多晶他們的矽價格回升,在下半年會維持在一個相對穩定的價格。
11、按照公司預計國內的總的需求是16G瓦,為什麽相對政府指引顯得保守一些?
國家規劃確實是17.8GW,因為根據我們過往的經驗,每一年的項目並不能全部在年度竣工,要拖到1月份、2月份才能完成所有的工作,根據經驗取相對保守數字,或者是比較接近實際的數據。
12、公司光伏電站的投資資金怎麽考量,會不會有再融資的計劃?
關於太陽能電站這塊的資金支持,公司正在和國外的投資者聯系,另外抓國內降低融資成本,擴大金融產品研究,減少財務成本。公司購買451.HK後,極力整合財務平臺,昨天有公告,我們也考慮加大451.HK本身對於光伏電站的投資。
13、關於公司和超日之間的關系,因為提到超日將來可能會從公司能大約購買多少?
2015年開始,超日已經改名為協鑫集成公司,國內的上市002506.SH已經變成3800.HK和0451.HK的關聯方,以後有關所有他的交易我們都需要審批,審核交易過程。三家451、3800、2506,都是獨立的上市公司,我們三家所有的交易都需要我們的獨立董事和審計師去審核交易過程的,在這一方面是可以放心的。
14、關於協鑫集成的產能是多少?001451做的話是多少?
2506是獨立的上市公司,我這邊不方便講。0451是3800的獨立子公司,今年大約2G瓦左右的預算。
15、我們的光伏電站看上去收益降低的原因?
光伏電站收入低了,包含出售海外項目的資產6個億,這樣看上去我們光伏電站的收益是降下來的,去年有一個銷售6個億的,今年我們海外光伏電站還做了一點幾億多的撥備,所以看起來虧損。



來源:興證香港
(註:文中觀點僅代表作者看法,僅供參考)

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