📖 ZKIZ Archives

人民幣匯率雙向波動的表與里

“莫看江面平如鏡，要看水底萬丈深。”隨著全球經濟重心日益變化，“望美元而動”並不具有永續的必然性。

匯改以來，人民幣初步實現了與美元的脫鉤，2017年至今兩者名義有效匯率的相關性已降至5.7%。在此期間，人民幣對美元先升後貶，波動性也明顯加大。我們認為，對美元匯率的大起大落只是表象，寬幅波動的內里其實是在複雜多變的宏觀環境中人民幣“錨”屬性的淬煉。

通過拆分人民幣相對其他CFETS（中國外匯交易系統）籃子貨幣和這些籃子貨幣相對美元的匯率變動，我們發現，二者並不是同向疊加或反向對沖的簡單關系，而是呈現出“同升”、“同貶”、“一升一貶”、“一貶一升”的多種組合。當前，由於內外均衡移動、政策預調微調，人民幣面臨一定貶值壓力，心魔重現也增加了預期管理的困難，但匯率彈性的增強是人民幣長期穩定運行的重要保障。隨著盯住美元的程度逐漸變弱，有效匯率趨於均衡，人民幣有望在成為未來“錨貨幣”的道路上行穩致遠。當前，人民幣區域與美元、歐元區域三足鼎立的格局初現雛形，海外持有的各類人民幣資產規模也呈現出明顯的上升態勢。我們認為，自身的“錨”屬性，而非對美元的短期升/貶值，將成為決定下一步人民幣國際化進程的關鍵因素。

“換錨”並非一蹴而就，人民幣與美元逐步脫鉤

二資世界大戰結束後，美元錨在相當長的歷史時期內避免了“以鄰為壑”的競爭性貨幣貶值，對全球經貿恢複和增長起到了積極的作用，但在世界經濟重心日益移動的今天，“望美元之風而動”並不具有永續的必然性。自1994年匯率並軌後，人民幣匯率形成機制日益完善，力圖由單一的固定匯率制度逐步轉變為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。特別是2005年7月開始，人民幣匯率形成機制改革的一個主要方向就是逐漸放松對美元的盯住程度。適應於中國經濟體量的上升和開放程度的擴大，匯改以來人民幣盯住美元的強度總體上逐漸變弱，從硬盯住美元，到爬行盯住不斷放開波動區間，再到2015年“8·11匯改”及之後一系列的配套措施，事實上就是在G2（中美）雙核時代逐漸和美元脫錨。

在2008年全球金融危機爆發後，由於美元的避風港效應不斷提升，人民幣與美元的內生聯系階段性不降反升。“8·11匯改”可謂驚險的一躍，在隨後的3年里人民幣與美元之間的臍帶開始被剪斷。通過計算人民幣與美元名義有效匯率的相關性，我們可以量化這一脫鉤過程（見圖1）：2014年1月至8月11日匯改前，人民幣與美元匯率相關性高達97.6%，接近於與美元實施聯系匯率制度的港幣；8月11日匯改後，市場在中間價形成中的主導作用開始增強，截至2015年12月10日,該相關性降至84.8%，人民幣也成功進入特別提款權（SDR）貨幣籃子；2015年12月11日，CFETS指數正式發布，其中美元權重為26.4%，截至2016年底人民幣與美元匯率相關性也驟降至7.3%；2017年CFETS籃子貨幣數量由13種變為24種，美元權重進一步調降為22.4%，截至今年8月上旬，人民幣與美元匯率相關性已降至5.7%。

匯率雙向波動內涵豐富，體現出內外宏觀環境變化

自2017年美元在CFETS貨幣籃子中的權重再次調降以來，人民幣對美元匯率的雙向波動更為顯著，且運行模式更為多樣。長期來看，人民幣匯率的運行由基本面內生驅動，有效匯率向反映內、外宏觀相對位置的合理均衡水平趨近。短期而言，人民幣匯率波動是市場與央行博弈的結果，呈現出不同的階段性特征。為了厘清人民幣對美元匯率雙向波動的來源，我們將人民幣對美元匯率變動拆成人民幣對其他CFETS籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元的匯率變動兩類成分。

通過拆分可以明顯看出，在過去近20個月中，盡管人民幣對美元匯率呈現先升後貶的態勢，但這兩類成分不是同向疊加或反向對沖的簡單關系。受美聯儲加息節奏、全球複蘇協同性、中國經濟內外均衡等宏觀因素變化的影響，二者呈現出“同升”、“同貶”、“一升一貶”、“一貶一升”四種不同的組合，體現了人民幣匯率雙向波動的彈性（見圖2）：2017年前兩個季度，其他籃子貨幣相對美元整體升值約4.5%，但人民幣對其貶值約3.2%，從而人民幣對美元小幅升值；2017年三季度至2018年一季度，人民幣對其他籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元分別升值約5.1%和2.6%，對美元匯率也行至6.3以內的區間下沿；2018年二季度，其他籃子貨幣相對美元整體驟貶約5.0%，而人民幣對其穩中略升，前者主導了人民幣對美元的貶值；2018年7月至今，人民幣對其他籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元分別貶值約2.8%和1.3%，對美元匯率也行至接近6.9的區間上沿。

內生穩定性日益凸顯，人民幣國際化重新提速

當前，全球經濟的動態演化正重塑貨幣疆域，而匯率的聯動性是劃分貨幣區的依據之一。要想部分替代既有國際貨幣，人民幣首先需要擺脫影子貨幣的身份。“8·11匯改”以來，隨著盯住美元的程度進一步變弱，人民幣有效匯率趨於均衡，也為其發展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎。通過考察SDR籃子中五種貨幣對全球其余貨幣匯率變動的決定程度，國際貨幣基金組織（IMF）的工作論文指出，無論用匯率決定程度最大的聯動貨幣絕對數量，還是所影響的相對經濟體量，人民幣區域（RMBBloc）與美元、歐元區域三足鼎立的格局初現雛形。

我們認為，人民幣國際化有望在匯率內生穩定性增強的前提下再度提速。2016年底，IMF開始正式公布全球官方儲備中人民幣儲備的規模。近五年來，將人民幣納入官方外匯儲備的境外央行/貨幣當局由3個增加到超過60個。今年一季度，在已確認幣種的官方儲備中，人民幣儲備達1450億美元，占比從初始的1.1%增至1.4%。“8·11匯改”以來，海外持有的各類人民幣資產規模也呈現出明顯的上升態勢。比如，截至今年二季度，境外機構和個人持有的境內人民幣金融資產總量達4.9萬億，其中，股票和債券分別增至該類資產總量約2.5%和3.0%（見圖3）。從中長期看，人民幣全球地位的進一步夯實將依賴於自身“錨”屬性的增強，而不是人民幣對美元匯率的短期升/貶值。轉過硬幣的另一面，中國經濟和貨幣的內生穩定性也隱含著人民幣難以出現持續貶值，人民幣國際化將借助儲備貨幣地位的提升迎來新機遇。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

責編：孫維維