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到底什麼叫「超預期」? 蟬噪林愈靜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f01010tke.html

 

 在券商研報及各種場合中,往往見到「超預期」、「低於預期」等詞。很多所謂的「超預期」事後證明是笑料或者炒作的工具,那什麼才是真正的「超預期」呢?

 
   主流的研究方法是短期預期法,或為偏定量,試圖精確預測未來的EPS,或為偏定性,找出成長性最好的公司。按這種方法,如果企業報告的EPS高於「券商一致預期」,就算是「超預期」了,比如說30個分析師預測EPS是3毛,但實際上EPS是4毛。

 
   這種方法的毛病,格老在《證券分析》中早已提到過,其缺點在於:
 
   1、市場代表了群體的集合智慧,完全有能力對短期前景進行高質量的洞察,所謂的好消息、壞消息往往已經被當前的股價吸收掉了;
 
   2、券商們的預測,往往並不比完全的時間序列分析更靠譜,尤其對一些不穩定的行業而言;
 
   3、公認的好企業未必是好股票,要考慮價格因素;同樣,公認的壞企業也未必是壞股票,同樣要考慮價格因素。

 
   事實上,真正的超預期,往往不體現在「信息收集」層面,更體現在「信息解讀」層面,即:重要的不是表面信息,而是深層次的一些信息,尤其是針對長期生意特徵層面的一些信息,如:定價能力、產品期權、市場容量及生意的壁壘。

 
   信息收集層面,並沒有絕對的勝者,少數人知道的信息可能是內幕信息,這是違法的;而信息解讀層面,才有真正的勝者人人都知道的公開信息未必就真的沒有價值,因為未必人人都認真咀嚼了這種信息,市場在某個時點更是未必充分吸收掉了這些信息

 
   比如說80年代末的可口可樂的例子,按主流的價值標準,這只票似乎是「已經到頭了」,但是它有一些顯著的生意特徵,如:輕資產、並不需要太多 資本支出,公司主導產品只是做濃縮劑;公司的利潤率非常高,儘管售價不高,但是毛利率高達70%,品牌優勢、渠道優勢、成本優勢極為明顯。當時很多人只注 意到它的PE水平高於平均水平,但是對未來銷量的判斷仍有分歧。巴菲特洞察到亞太市場、蘇聯解體以後的歐洲市場仍有非常大的市場空白點。可口可樂的銷量仍 有上升空間,而且利潤率也有上升空間,這些信息並未被市場充分的咀嚼了,再加上進入90年代以後的持續降息這一「未被預期到的因素」,可口可樂在90年代 大幅跑贏市場。

 
   主流資金照樣可能短視而片面,尤其對一些強週期股而言更是如此,因為之前的股價表現往往已經反應過度,此時即使短期EPS可能比預期的高,之後的股價照樣可能下跌

 
   在我看來,真正的「超預期」可能來自以下幾個方面:
 
   1、企業創造了新的品類,新品類的潛在價值巨大,但並未反應在當前的股價中;
 
   2、企業創造了新的模式,可能重塑整個產業,並形成獨佔性的需求;
 
   3、企業具有持續的定價能力(這本身就意味著有資格享受估值溢價,哪怕永續增長率只有3%),這種企業的持續成長能力往往遠超想像;
 
   4、企業擁有很強的研發能力,當前企業業務中已經包含產品期權(被市場視為費用而不是資產)。

 
   按傳統的定價標準,市場可能只是按部分存量資產來給企業定價,而對增量資產的真實價值反應不足。真正帶來價值的增量資產,可能更有價值。這種「超預期」的東西,股價對其反應不充分,但更有可能帶來超額收益

 
   總之,市場不是吃乾飯的,完全有能力對企業的短期前景具備高質量的洞察力。思考長期預期、長期前景、長期價值的驅動因素,認真解讀信息,才有可能真正找到一個錯位的賭注,並找到產生超額收益的機會。而這種洞察力顯然並不是說有就能有的。

 
   題於2012年1月25日凌晨   於深圳


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